上市公司利潤分配政策優(yōu)化研究

【摘 要】股利政策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)政策，因?yàn)榉€(wěn)定的股利政策既是企業(yè)健康發(fā)展的重要標(biāo)志。本文運(yùn)用股利理論，分析了我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀，存在的問題和成因，并對(duì)其優(yōu)化進(jìn)行了設(shè)想。

【關(guān)鍵詞】上市公司；利潤分配；優(yōu)化

一、股利理論綜述

股利政策是指在法律允許的范圍內(nèi)，企業(yè)是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利的方針和對(duì)策。股利理論主要包括股利無關(guān)論、股利相關(guān)論、所得稅差異理論及代理理論等。（1）股利無關(guān)論。股利無關(guān)論與資結(jié)構(gòu)無關(guān)論一脈相承，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）共同提出的，故又稱為MM理論。該理論認(rèn)為，在一定的假設(shè)條件限定下，股利政策不會(huì)對(duì)公司的價(jià)值或股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響。一個(gè)公司的股票價(jià)格完全由公司的投資決策的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合決定，而與公司的收益分配政策無關(guān)。該理論是建立在完全市場(chǎng)理論之上的，假定條件包括：第一，資本市場(chǎng)具有強(qiáng)式效率，即不存在信息不對(duì)稱問題，股利政策沒有信息價(jià)值；第二，不存在任何公司或個(gè)人所得稅，不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)效益；第三，不存在任何籌資費(fèi)用，可以任意籌集資金；第四，公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立。（2）股利相關(guān)論。該理論認(rèn)為，投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有較大的不確定性，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移會(huì)進(jìn)一步增大。投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不愿意將收益留存在公司內(nèi)部，去承擔(dān)未來的投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）信號(hào)傳遞理論。該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，從而會(huì)影響公司的股價(jià)。一般來講，預(yù)期未來盈利能力強(qiáng)的公司往往愿意通過相對(duì)較高的股利支付水平，把自己同預(yù)期盈利能力差的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。（4）所得稅差異理論。該理論認(rèn)為，由于普遍存在的稅率的差異及納稅時(shí)間的差異，資本利得收入比股利收入更有助于實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用低股利政策。（5）代理理論。該理論認(rèn)為，股利政策有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突，也就是說，股利政策是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少有以下兩點(diǎn)好處：一是管理者自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”相應(yīng)減少，在一定程度上可以抑制公司管理者過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，從而保護(hù)外部投資者的利益；二是減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致公司進(jìn)入資本市場(chǎng)尋求外部融資，從而公司可以經(jīng)常接受資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督，這樣便可以通過資本市場(chǎng)的監(jiān)督減少代理成本。

二、股利政策綜述

（1）剩余股利政策。剩余股利政策，是指公司生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的凈收益首先應(yīng)滿足公司的權(quán)益資金需求，如果還有剩余，則派發(fā)股利；如果沒有剩余，則不派發(fā)股利。剩余股利政策的理論依據(jù)是MM股利無關(guān)理論，根據(jù)這一政策，凈收益優(yōu)先保證再投資的需要，從而有助于降低再投資的資金成本，保持最佳的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的長期最大化。（2）固定或穩(wěn)定增長股利政策。固定或穩(wěn)定增長股利政策，是指公司將每年派發(fā)的股利額固定在某一特定水平或是在此基礎(chǔ)上維持某一固定比率逐年穩(wěn)定增長。在固定或穩(wěn)定增長的股利政策下，首先確定的是股利分配額，而且該分配額一般不隨資金需求的波動(dòng)而波動(dòng)。固定或穩(wěn)定增長的股利政策可以傳遞給股票市場(chǎng)和投資者一個(gè)公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定、管理層對(duì)未來充滿信心的信號(hào)，這有利于公司在資本市場(chǎng)上樹立良好的形象、增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)而有利于穩(wěn)定公司股價(jià)；固定或穩(wěn)定增長股利政策，有利于吸引那些打算做長期投資的股東，這部分股東希望其投資的獲利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源，以便安排各種經(jīng)常性的消費(fèi)和其他支出。（3）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策，是指公司將每年凈收益的某一固定百分比作為股利分派給股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經(jīng)確定，一般不得隨意變更。固定股利支付率越高，公司留存的凈收益越少。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤一經(jīng)計(jì)算確定，所派發(fā)的股利也就相應(yīng)確定了。采用固定股利支付率政策，股利與公司盈余緊密地配合，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分、無盈不分的股利分配原則；從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種穩(wěn)定的股利政策。（4）低正常股利加額外股利政策。低正常股利加額外股利政策，是指企業(yè)事先設(shè)定一個(gè)較低的正常股利額，每年除了按正常股利額向股東發(fā)放現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利情況較好、資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于每年度正常股利的額外股利。低正常股利加額外股利政策賦予公司一定的靈活性，使公司在股利發(fā)放上留有余地和具有較大的財(cái)務(wù)彈性，同時(shí)，每年可以根據(jù)公司的具體情況，選擇不同的股利發(fā)放水平，以完善公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。低正常股利加額外股利政策既吸收了固定股利政策對(duì)股東投資收益的保障優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又摒棄其對(duì)公司所造成的財(cái)務(wù)壓力方面的不足，所以在資本市場(chǎng)上頗受投資者和公司的歡迎。

三、我國上市公司股利政策分析

（1）我國上市公司股利分配問題。一是超能力派現(xiàn)。超能力派現(xiàn)特指上市公司當(dāng)年每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)象。把大額的利潤分給了公司的大股東，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，有悖于上市公司股東利益最大化的目標(biāo)。會(huì)導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流量的緊張，削弱公司長遠(yuǎn)的持續(xù)發(fā)展能力，違背了資本保全原則。我國有學(xué)者研究表明，現(xiàn)金股利分配與股票價(jià)格之間關(guān)系不顯著，也就是說，超能力派現(xiàn)并不是為了促進(jìn)股票價(jià)格的上漲，而不大股東利益的訴求。二是分紅不足。近年來，我國上市公司的業(yè)績?cè)诓粩嘣鲩L，但分紅卻越來越少。與分紅不足形成鮮明對(duì)比的是，上市公司高管薪酬卻在大幅度增加。（2）原因分析。一是資本市場(chǎng)不成熟。由于國外資本市場(chǎng)對(duì)上市公司分紅監(jiān)管比較嚴(yán)厲，海外絕大多數(shù)上市公司向海外股東進(jìn)行了巨量的現(xiàn)金分紅。中外上市公司利潤分配政策出現(xiàn)如此大的反差，說明公司投資者沒有對(duì)上市公司管理層形成強(qiáng)大的利潤分配約束機(jī)制，公司即使長期不分紅也不會(huì)承擔(dān)被接管的風(fēng)險(xiǎn)。二是資本結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大都有國有企業(yè)改制而成，具有一股獨(dú)大的資本結(jié)構(gòu)的特征，大股東可以通過代理人控制整個(gè)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營。大股東基于在公司中獲利方式的多樣性，可以通過控制法人財(cái)產(chǎn)獲取回報(bào)，而小股東只能借助于紅利獲取投資回報(bào)。三是經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)源于委托代理關(guān)系下的信息不對(duì)稱。因而道德風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的現(xiàn)象，不僅中國所獨(dú)有。由于代理人利益目標(biāo)與股東的利益目標(biāo)并不完全一致，再加上信息不對(duì)稱以及契約的不完備性，管理層存在擴(kuò)大在職消費(fèi)的傾向。增加公司留用利潤，等于增加了管理層可支配的自由現(xiàn)金流量，為管理層擴(kuò)大在職消費(fèi)和盲目投資提供了資金支持。

四、我國上市公司股利政策的優(yōu)化

實(shí)證研究表明，適當(dāng)提高上市公司股利支付率，有助于改善公司業(yè)績，并顯著降低高管人員在職消費(fèi)程度。有研究還證明，適當(dāng)提高上市公司股利支付率，還可以避免管理層擁有更多的現(xiàn)金，從而有助于提高上市公司資源的稀缺性，進(jìn)而提高公司資源投資的效率。（1）對(duì)上市公司超能力分配股利行為的法律約束。針對(duì)上市公司超能力分配股利的行為，相關(guān)法律已經(jīng)做了規(guī)定，中小股東可以通過司法途徑維護(hù)自己的利益。例如，《中華人民共和國公司法》第一百五十二條之規(guī)定：董事、高級(jí)管理人員存在超額分配公司利潤等行為的，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的中小股東，可以書面請(qǐng)求監(jiān)事會(huì)向人民法院提起訴訟；如果監(jiān)事會(huì)不作為的，該股東還可以直接向人民法院提起訴訟。（2）對(duì)上市公司利潤分配不足的法律約束?！吨腥A人民共和國公司法》第七十五條規(guī)定，公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，并且符合法律規(guī)定的分配利潤條件的，對(duì)股東會(huì)不分配紅利決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)；如果股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以內(nèi)向人民法院提起訴訟。

參 考 文 獻(xiàn)

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