資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展

【摘 要】資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展過(guò)程在一定程度上體現(xiàn)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)步。本文回顧了理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)理論，如CAPM、APT；結(jié)合“股權(quán)溢價(jià)之謎”，探討標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型的拓展及其對(duì)股權(quán)溢價(jià)的解釋能力，并初步分析資產(chǎn)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)定價(jià)；“股權(quán)溢價(jià)”之謎；行為金融學(xué)

一、 引言

資產(chǎn)定價(jià)理論是研究如何對(duì)資產(chǎn)估價(jià)的理論，其與公司財(cái)務(wù)、金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)形成現(xiàn)代金融學(xué)的三大核心研究領(lǐng)域。目前，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的文獻(xiàn)研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、DimsonMussavian（2001）。等。

二、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展

（一）隨機(jī)貼現(xiàn)因子

資產(chǎn)定價(jià)的核心問(wèn)題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值?？紤]資產(chǎn)定價(jià)公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即為隨機(jī)貼現(xiàn)因子。大多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)理論的區(qū)別就體現(xiàn)在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究發(fā)現(xiàn)，利用實(shí)際消費(fèi)數(shù)據(jù)計(jì)算的Mt+1波幅過(guò)?。ɑ蛳钠毡嚷蔬^(guò)高），即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”之謎。

（二）CAPM—理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)

首先介紹貝塔定價(jià)模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率對(duì)隨機(jī)折現(xiàn)系數(shù)的敏感度，即風(fēng)險(xiǎn)大?。籝■表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格；（β■Y■）則是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Sharpe等基于Markowitz Tobin的資產(chǎn)組合理論，利用均值方差分析確定投資者的最優(yōu)投資組合。其核心思想還是單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)線(xiàn)性相關(guān)，對(duì)于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，傳統(tǒng)的靜態(tài)CAPM無(wú)法適用于動(dòng)態(tài)分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出基于消費(fèi)的CAPM（CCAPM）。

（三）APT模型—放松約束條件

CAPM中，市場(chǎng)資產(chǎn)組合的范圍界定模糊，引發(fā)了“Roll批評(píng)”。Ross（1976）則提出套利定價(jià)理論（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的具體因素，且難以驗(yàn)證（Shanken，1985）。20世紀(jì)80年代中期以后的研究，如收益的可預(yù)測(cè)性（FamaFrench，1989，LettauLudvigson，2000），三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型的提出（FamaFrench，1993），以及行為金融學(xué)的發(fā)展（Shiller，1981、ShefrinStateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否認(rèn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。

三、股權(quán)溢價(jià)與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型的拓展

（一）“股權(quán)溢價(jià)”之謎

股權(quán)溢價(jià)的公式為：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股權(quán)溢價(jià)等于經(jīng)濟(jì)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)r和證券收益與消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差σpc的乘積。MehraPrescott（1985）通過(guò)分析美國(guó)的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，期間證券收益波動(dòng)性很大而消費(fèi)增長(zhǎng)波動(dòng)性較小，σpc值很小，所以r需達(dá)到通常情況下的3～4倍，此即“股權(quán)溢價(jià)”之謎。

（二）“股權(quán)溢價(jià)”之謎的理論解釋

（1）廣義預(yù)期效用（GEU）與資產(chǎn)定價(jià)。EpsteinZin（1989，1991）試圖用GEU函數(shù)解釋“股權(quán)溢價(jià)”之謎。GEU函數(shù)中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡與替代彈性并不存在必然聯(lián)系。但這也難以解釋?zhuān)驗(yàn)椤肮蓹?quán)溢價(jià)”之謎的根本問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)人對(duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的判斷，而不強(qiáng)調(diào)有效區(qū)分跨期替代彈性與風(fēng)險(xiǎn)厭惡。且函數(shù)中的外生假定，一定程度上弱化了其對(duì)股權(quán)溢價(jià)的解釋力。使用GEU解釋股權(quán)溢價(jià)的學(xué)者還有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、KandelStambaugh（1991）等。（2）消費(fèi)慣性與資產(chǎn)定價(jià)。基于消費(fèi)慣性的資產(chǎn)定價(jià)模型，是指在投資者的效用函數(shù)中，投資者以前的消費(fèi)水平將對(duì)其以后的消費(fèi)效用產(chǎn)生影響。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增長(zhǎng)模型解釋股權(quán)溢價(jià)，即代表性經(jīng)濟(jì)人的效用與時(shí)間存在相互依賴(lài)關(guān)系。此后又有大量基于消費(fèi)慣性的文獻(xiàn)研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都無(wú)法完美地解釋“股權(quán)溢價(jià)”之謎。（3）不完全市場(chǎng)、市場(chǎng)不完善與資產(chǎn)定價(jià)。Black（1972）推出存在借貸約束的CAPM，即零貝塔CAPM，用以分析市場(chǎng)不完全對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。結(jié)果表明，零貝塔CAPM與標(biāo)準(zhǔn)CAPM一致。ConstantinidesDuffie（1996）利用歐拉方程解釋部分“股權(quán)溢價(jià)”之謎，但并未得到實(shí)證檢驗(yàn)。一些學(xué)者則實(shí)證分析了經(jīng)濟(jì)人的異質(zhì)性收入沖擊對(duì)消費(fèi)的影響，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides Geczy（2002）。此外，市場(chǎng)不完善或市場(chǎng)摩擦對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響研究也頗多，如AiyagariGertler（1991）、HeatonLucas（1996），Brav，ConstantinidesGeczy（2002）分別從市場(chǎng)不完善、市場(chǎng)摩擦及市場(chǎng)有限參與角度解釋股權(quán)溢價(jià)，但都差強(qiáng)人意。（4）行為金融學(xué)與資產(chǎn)定價(jià)。行為金融學(xué)主要分析經(jīng)濟(jì)人的非理性行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。BenartziThaler（1995）研究了投資者厭惡損失對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，但未能解釋過(guò)高的收益差異。Barberis，HuangSantos（2001）通過(guò)引入事前投資收益對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，推導(dǎo)出時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，能產(chǎn)生類(lèi)似乘數(shù)效應(yīng)，不僅可以解釋股權(quán)溢價(jià)，還能使消費(fèi)增長(zhǎng)與股利增長(zhǎng)維持較低的相關(guān)度。

四、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)

對(duì)資產(chǎn)定價(jià)尤其是股權(quán)溢價(jià)理論的深入研究表明，資產(chǎn)定價(jià)、消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在密切聯(lián)系。目前，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究主要體現(xiàn)在：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系；企業(yè)投資決策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系；投資者消費(fèi)行為決策與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系；資產(chǎn)價(jià)格與信貸決策之間的關(guān)系（Cochrane，1991；Bernanke，GertlerGilchrist，1996，1998；CarlstormFuerst，1997；Boldrin，ChristianoFisher，2001；Gomes，YaronZhang，2003）。

五、總結(jié)

本文從股權(quán)意見(jiàn)之謎的視角，回顧了資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展。雖然已有諸多文獻(xiàn)從不同的角度解釋股權(quán)溢價(jià)，結(jié)果并不完美，仍需對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行更深入的剖析。但無(wú)論資產(chǎn)定價(jià)理論演繹到何種階段，其模型必須能夠解釋歷史數(shù)據(jù)，才能為大家認(rèn)可。

參 考 文 獻(xiàn)

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[5]Mehra，Rajnish.2003，“The Equity Premium Puzzle：Why is it a

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