論金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)的依據(jù)及影響

不同時(shí)期同一貨幣政策目標(biāo)體系下的貨幣政策有效性不同，各國央行的貨幣政策目標(biāo)體系幾經(jīng)調(diào)整。在目前金融穩(wěn)定問題危及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各國基于現(xiàn)行貨幣政策目標(biāo)體系的貨幣政策的有效性再次受到質(zhì)疑。本文對在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系的貨幣政策的依據(jù)和影響進(jìn)行論證。

一、將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系的依據(jù)

金融穩(wěn)定指金融體系能夠有效地發(fā)揮關(guān)鍵作用，即使在出現(xiàn)沖擊、遭遇壓力和發(fā)生嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性變化時(shí)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)。

（一）原目標(biāo)體系下的貨幣政策不能完全糾正金融不穩(wěn)定

1、貨幣穩(wěn)定并非金融市場穩(wěn)定

金融不穩(wěn)定的誘因可能在短期內(nèi)造成交易主體的短視預(yù)期，造成金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定出現(xiàn)沖突，導(dǎo)致貨幣穩(wěn)定的同時(shí)金融不穩(wěn)定。鈴木淑夫在總結(jié)日本資產(chǎn)泡沫原因時(shí)說：“因?yàn)槲飪r(jià)穩(wěn)定日本銀行容忍了貨幣的過剩供應(yīng)，沒有想到資產(chǎn)膨脹的重要性?！?/p>

2、金融不穩(wěn)定傳導(dǎo)至貨幣不穩(wěn)定的時(shí)間過長

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格迅速提高時(shí)，人們預(yù)期收入增加，財(cái)富增加刺激當(dāng)前消費(fèi)支出，使得貨幣需求上升，客觀要求貨幣供給隨之增加，形成通脹壓力。若根據(jù)貨幣需求增加貨幣供給就會(huì)使通脹壓力超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受能力，所以會(huì)有相應(yīng)的貨幣政策執(zhí)行，通過針對貨幣穩(wěn)定目標(biāo)的途徑達(dá)到同時(shí)穩(wěn)定金融的目標(biāo)。但這個(gè)作用過程相當(dāng)長，基于貨幣穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策就很難完全為金融穩(wěn)定進(jìn)行預(yù)警并有效化解風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)造成貨幣穩(wěn)定而出現(xiàn)金融不穩(wěn)定。

（二）金融創(chuàng)新使貨幣政策難以忽略金融穩(wěn)定的因素

金融創(chuàng)新給市場注入推動(dòng)力的同時(shí)也帶來新的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑，從而大大降低金融體系的穩(wěn)定性和安全性。以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新工具加強(qiáng)了貨幣與資本市場的聯(lián)系，商業(yè)銀行可以將各類貸款證券化，通過將風(fēng)險(xiǎn)借助證券市場轉(zhuǎn)移給投資者的方式，強(qiáng)化商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能，加強(qiáng)了貨幣與資產(chǎn)在價(jià)格穩(wěn)定方面的關(guān)聯(lián)度，而市場約束機(jī)制也限于金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體界限越來越模糊，會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)失靈而誘發(fā)金融不穩(wěn)定。

（三）央行負(fù)有實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的職責(zé)

銀行信貸資金和金融市場間以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或其他渠道關(guān)聯(lián)度不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致金融市場風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系轉(zhuǎn)移和集中，而金融市場由于投資者眾多，單個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)極易蔓延至其他市場，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場共振。這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)非局部市場所能控制，需要央行宏觀把握。金融市場的價(jià)格變化隱含和預(yù)示未來的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，央行有責(zé)任運(yùn)用貨幣政策工具加以調(diào)控。

（四）金融不穩(wěn)定對貨幣穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅

1、金融市場狀況影響人們心理預(yù)期

證券在家庭持有資產(chǎn)中所占的比例越來越高，而金融市場的不確定性使得投資者心理預(yù)期短期內(nèi)變化迅速并蔓延，市場的無序調(diào)整造成金融不穩(wěn)定，僅占美國金融市場極小比例的次級按揭抵押證券化產(chǎn)品引發(fā)的次貸危機(jī)就是例證。資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)或其他渠道影響總需求和總供給，并隨著人們手中證券形式資產(chǎn)比例和金融產(chǎn)品品種的增加，影響程度增強(qiáng)。故央行制定貨幣政策需要兼顧資本市場。

2、金融不穩(wěn)定極易破壞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

在貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中，重要的載體就是銀行體系?，F(xiàn)代市場金融不穩(wěn)定所表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)使得銀行體系在金融不穩(wěn)定中所體現(xiàn)的脆弱性大大加強(qiáng)。一旦銀行體系面臨困難，會(huì)使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，使央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)極為艱難。

（五）將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系具有可操作性

長期看，利率、貨幣供應(yīng)量與證券市場行情有相關(guān)性，反過來資產(chǎn)價(jià)格也在一定程度上反映公眾對未來通脹的預(yù)期。這使得將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系具備最基本的條件，也具有可操作性。對于設(shè)定金融穩(wěn)定目標(biāo)，目的不是積極干預(yù)資本市場或市場行情，而是對金融不穩(wěn)定進(jìn)行有效預(yù)警從而消化風(fēng)險(xiǎn)和解決危機(jī)。如出現(xiàn)重大外部沖擊導(dǎo)致貨幣金融環(huán)境惡化時(shí)，通過貨幣政策進(jìn)行逆向操作，統(tǒng)籌考慮對各個(gè)金融市場的影響以穩(wěn)定金融避免危機(jī)；當(dāng)危機(jī)形成時(shí)，運(yùn)用貨幣政策為市場提供充足流動(dòng)性以保證資本市場不至于陷入崩盤。

二、將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系的影響

（一）積極影響

1、為央行預(yù)警和化解金融不穩(wěn)定提供有利工具

將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系后，央行可以考察對金融穩(wěn)定目標(biāo)的影響后實(shí)施各項(xiàng)貨幣政策，有效達(dá)到避免貨幣政策對單一市場沖擊而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)跨市場轉(zhuǎn)移，并利用貨幣政策來促進(jìn)金融穩(wěn)定。當(dāng)央行監(jiān)測到金融體系存在某種市場無法自動(dòng)修正的扭曲所導(dǎo)致的狂熱市場情緒時(shí)，可采取先發(fā)性的貨幣政策操作（如提高利率），引導(dǎo)市場交易者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增長速度放緩而進(jìn)行相應(yīng)操作，使資本市場降溫。當(dāng)金融不穩(wěn)定形成危機(jī)時(shí)，納入金融穩(wěn)定后的貨幣政策目標(biāo)體系，為央行利用不同的貨幣政策化解危機(jī)提供有利工具，如通過向金融體系注資的政策手段，緩解市場流動(dòng)性不足，防止相關(guān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)而導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)的破壞。

2、長期有利于社會(huì)總體福利的提高

隨著金融市場的日趨活躍發(fā)達(dá)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的相互聯(lián)系和影響越來越大。例如，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩階段，過剩資金通過消費(fèi)和投資進(jìn)行消化的利潤率低于金融市場投資回報(bào)率，導(dǎo)致大量資金流入金融市場。這在減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生通脹壓力的同時(shí)卻加大了金融市場不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響未來消費(fèi)和投資，最終影響經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)。因此，納入金融穩(wěn)定后的貨幣政策目標(biāo)體系，可在商品和勞務(wù)價(jià)格并不存在通脹壓力的情況下，處于金融穩(wěn)定目標(biāo)，針對金融市場難以持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，利用利率等貨幣政策工具，通過及時(shí)化解金融發(fā)展過程中不穩(wěn)定因素的累積，消除金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)隱患對經(jīng)濟(jì)和金融體系長期運(yùn)行的影響，達(dá)到使社會(huì)總體福利有所提高。

（二）消極影響

1、可能出現(xiàn)短期內(nèi)影響其他目標(biāo)最優(yōu)實(shí)現(xiàn)的情況

短期內(nèi)，納入金融穩(wěn)定后的貨幣政策目標(biāo)體系中各目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存在出現(xiàn)沖突的情形，金融穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能損害其他目標(biāo)的最優(yōu)實(shí)現(xiàn)。第一種情形，央行兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)前提下，為實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)。如當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱存在通脹壓力時(shí)，央行采取緊縮貨幣政策，若央行出于金融穩(wěn)定目標(biāo)，考慮緊縮貨幣政策帶來的資產(chǎn)價(jià)格縮水造成一些部門金融脆弱風(fēng)險(xiǎn)，可能降低政策執(zhí)行力度，從而降低貨幣政策保持價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的效率。第二種情形，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，通脹率較低但金融市場資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲時(shí)。若央行出于金融穩(wěn)定目標(biāo)而實(shí)行緊縮政策，會(huì)造成通貨緊縮，降低經(jīng)濟(jì)增長速度。第三種情形，當(dāng)金融危機(jī)出現(xiàn)，央行挽救陷入困境的金融機(jī)構(gòu)時(shí)，央行投放基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)導(dǎo)致貨幣供給量更大幅度的上升，可能與貨幣穩(wěn)定目標(biāo)形成短期內(nèi)的沖突。

2、伴生道德風(fēng)險(xiǎn)

金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的危機(jī)是對資本市場中扭曲投資行為的一種懲罰，若央行出于金融穩(wěn)定目標(biāo)，為避免單一金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)市場，利用貨幣政策替扭曲投資的操作主體承擔(dān)后果，將會(huì)伴生道德風(fēng)險(xiǎn)并可能催生下次的市場風(fēng)險(xiǎn)累積。央行對危機(jī)中陷入困境的金融機(jī)構(gòu)的救援，對于機(jī)構(gòu)幾乎零成本，甚至可被機(jī)構(gòu)看作可利用的金融資源，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)管理層或股東出于爭奪這項(xiàng)資源的考慮，不再單一以自身風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制為基礎(chǔ)，使經(jīng)營蘊(yùn)含更高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融穩(wěn)定目標(biāo)反而對機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避管理形成負(fù)向激勵(lì)。

三、結(jié)論

原目標(biāo)體系下貨幣政策不能完全糾正金融不穩(wěn)定而埋下金融風(fēng)險(xiǎn)，在金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的新環(huán)境下，有必要將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系，且具有可操作性，這樣貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)更為有效，有助于經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)運(yùn)行，提高社會(huì)總體福利。但也帶來短期目標(biāo)相互沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)滋生的消極影響。因此應(yīng)充分權(quán)衡金融穩(wěn)定在貨幣政策目標(biāo)體系中所占的權(quán)重和衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)體系的有效性。

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〔本文系河南省教育廳軟科學(xué)研究項(xiàng)目“河南省發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政金融政策支持匹配研究”（項(xiàng)目編號：2009B630034）；河南省科技廳軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目“糧食貿(mào)易與糧食安全政策研究”（項(xiàng)目編號：112400410027）階段性成果〕

（張衛(wèi)賓，1979年生，鄭州輕工業(yè)學(xué)院講師。研究方向：市場經(jīng)濟(jì)）