中國式“垃圾債”襲來

從2011年底開始籌備的中小企業(yè)私募債券，將進(jìn)入試點(diǎn)過程。

“五一”小長假過后，一些開展中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)相關(guān)的證券公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等單位，陸續(xù)收到了《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法》（討論稿）（以下簡稱“試點(diǎn)辦法”）和《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（征求意見稿）（以下簡稱“證券公司試點(diǎn)辦法”，中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。

中小企業(yè)私募債券，是指非上市中小微企業(yè)以非公開方式發(fā)行的公司債券，因?yàn)槠洹皩?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有意義”，一直頗受證監(jiān)會(huì)主席郭樹清的重視。重視資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，也是郭樹清上任后出臺(tái)政策的一貫方針。

一種說法認(rèn)為，中小企業(yè)私募債券就是中國版的“垃圾債”，即信用評(píng)級(jí)在“投資級(jí)別”以下的債券，但其實(shí)兩者并不相同。

在高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的形式特征上，中小企業(yè)私募債券和垃圾債極為相似，但按照證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局相關(guān)負(fù)責(zé)人的說法，中小企業(yè)私募債券并不著眼于“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的形式特征，而是證監(jiān)會(huì)立足于加強(qiáng)對(duì)中小微企業(yè)的金融服務(wù)而研究推出的。

被譽(yù)為垃圾債之王的美國人邁克爾·米爾肯曾說，“垃圾債幫助一些被舊制度拒之門外的企業(yè)家實(shí)現(xiàn)了自己偉大的夢想。”希望中小企業(yè)私募債的發(fā)行，能夠真正為中小企業(yè)提供幫助。

快速、市場化的融資新渠道

在市場上，資金永遠(yuǎn)是一種稀缺資源。正因?yàn)檫@種稀缺，才需要通過市場機(jī)制來配置。發(fā)行私募債，正是給了中小企業(yè)一個(gè)通過市場來快速配置資金的機(jī)會(huì)。

“試點(diǎn)辦法”中規(guī)定了中小企業(yè)私募債券發(fā)行采取備案制。承銷商只需將發(fā)行材料報(bào)送交易所備案，對(duì)經(jīng)核對(duì)形式完備的備案材料，交易所自接受材料之日起10個(gè)工作日出具《接受備案通知書》。

“此次發(fā)行的中小企業(yè)私募債券，比起正規(guī)的債券、上市等融資渠道在環(huán)節(jié)上更便利，主要目的就是為那些有廠房有設(shè)備有訂單，只是缺少流動(dòng)資金的企業(yè)解‘燃眉之急’。” 英大證券研究所所長李大霄在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)表示。

由于中小企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營時(shí)間短，盈利記錄和公司信譽(yù)都不明朗，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約可能，因此在獲得銀行貸款上，很難和大型企業(yè)競爭。

缺少融資渠道、又亟需資金的中小企業(yè)只好轉(zhuǎn)而向親友借款，甚至選擇民間借貸。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院和阿里巴巴集團(tuán)在2012年1月聯(lián)合發(fā)布的《2011年沿海三地區(qū)小微企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，“向親友借款”和“民間借貸”分別占長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)小微企業(yè)2011年融資渠道的47%和23%、34%和7%、31%和13%，而分別只有35%、21%、29%的小微企業(yè)能夠從銀行獲得貸款。

資金總是向增值更快的地方流動(dòng)。企業(yè)都需要資金，哪些企業(yè)能為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值、帶來更多回報(bào)，這個(gè)企業(yè)就能夠獲得資金，或者說更方便地獲得資金。

中小企業(yè)想要獲得資金，只有提供“高回報(bào)”。私募債券正是這樣的方式。根據(jù)“試點(diǎn)辦法”，中小企業(yè)發(fā)行的私募債券可以不受發(fā)債規(guī)模不超過凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行利率則不得高于同期銀行貸款利率的3倍。

對(duì)此，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長趙錫軍接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)認(rèn)為，參照溫州地區(qū)民間借貸所謂“高利貸”的利率，可能遠(yuǎn)比3倍要高，在資金去向不明確、信息不對(duì)稱的情況下，仍有人愿意冒風(fēng)險(xiǎn)來博取高利。而中小企業(yè)發(fā)行私募債，借款人所有的信息、信用狀況都是應(yīng)該向投資者說明的，可以避免在民間借貸中的一些由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的欺詐的行為，應(yīng)該不愁沒有業(yè)務(wù)。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)《中國新聞周刊》稱，從短期來看，中小企業(yè)私募債的規(guī)模和對(duì)資本市場的影響，可能都不會(huì)太大。

“中小企業(yè)規(guī)模一般不會(huì)太大，此次又是初期推出，應(yīng)該說不會(huì)有很大的量。另外從它募集的方式來看，是私募，不會(huì)在市場上公開進(jìn)行募集”，連平說，“同時(shí)因?yàn)橥顿Y者對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)還存在擔(dān)憂，其信息發(fā)布與公開操作有很大不同，所以我覺得不會(huì)有太多投資者參與其中。”

不過據(jù)《中國新聞周刊》了解，目前已經(jīng)有不少中小企業(yè)，開始向相關(guān)機(jī)構(gòu)咨詢發(fā)行私募債券事宜。雖然在“試點(diǎn)辦法”中，對(duì)私募債券募集說明書中的私募債券信用評(píng)級(jí)并未強(qiáng)制要求，但在被問及是否有中小企業(yè)咨詢私募債券評(píng)級(jí)事宜時(shí)，鵬元資信評(píng)估有限公司副總裁周遠(yuǎn)帆明確表示，“有這樣的情況”。

高利率高風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)投資者

資金配置必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)配置。強(qiáng)調(diào)投資者適當(dāng)性原則，讓投資者自己認(rèn)識(shí)和承受風(fēng)險(xiǎn)，是中小企業(yè)私募債券的另一特點(diǎn)。

什么樣的投資者適合承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，需要設(shè)置一些限制條件；有些投資者愿意冒更多的風(fēng)險(xiǎn)來獲取一個(gè)預(yù)期中的高回報(bào)，當(dāng)然這也許不會(huì)實(shí)現(xiàn)。于是市場就會(huì)形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率的不同程度的選擇。

監(jiān)管部門也需要在市場上找到愿意冒高風(fēng)險(xiǎn)以博得高回報(bào)的投資者，把他們的資金引導(dǎo)到高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的企業(yè)或者項(xiàng)目上去。

在“試點(diǎn)辦法”中，規(guī)定參與私募債券認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓的合格機(jī)構(gòu)投資者，為商業(yè)銀行、證券公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等；理財(cái)產(chǎn)品亦可投資私募債券；企業(yè)法人的注冊資本不低于1000萬元，合伙企業(yè)中合伙人認(rèn)繳出資總額不低于5000萬元，實(shí)繳出資總額不低于1000萬元。

對(duì)于符合要求的個(gè)人投資者，同樣允許參與私募債認(rèn)購。其具體條件是，個(gè)人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬元，且具有兩年以上的證券投資經(jīng)驗(yàn)。

另據(jù)“試點(diǎn)辦法”，交易所并不對(duì)私募債券的投資價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)或投資者的收益作出判斷；投資者需要自行對(duì)因發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化引起的投資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)；交易所只“為私募債券的信息披露提供服務(wù)，并予以規(guī)范和管理”。

這意味著，是投資者，而非監(jiān)管部將承擔(dān)投資中小企業(yè)私募債券的最終責(zé)任。有債券購買意愿的投資者需要自己會(huì)去判斷，發(fā)債企業(yè)行不行，投資風(fēng)險(xiǎn)有多大；如果購買了債券，到期之后企業(yè)沒有能力償債，投資者也應(yīng)該明白，這是他自己的選擇。

當(dāng)然，這并不意味著交易所對(duì)投資者“撒手不管”。在制度設(shè)計(jì)上，“試點(diǎn)辦法”中規(guī)定了包括要求發(fā)行人設(shè)立償債保障金專戶、限制股息分配、引入多種增信方式、設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金在內(nèi)的多種方法保護(hù)投資者權(quán)益。

“核心的問題不是企業(yè)有沒有能力償債，而是投資者認(rèn)不認(rèn)可這個(gè)企業(yè)、愿不愿意去冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。再差的企業(yè)發(fā)債，只要有人愿意去買，而投資者也知道，這個(gè)企業(yè)很差，可能有很大的風(fēng)險(xiǎn)，他愿意去冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)，都是可以的?！壁w錫軍認(rèn)為。

投資者還應(yīng)該對(duì)自己有多大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有一個(gè)清楚的判斷和自我認(rèn)知。但是在中小企業(yè)私募債券發(fā)行的開始階段，投資者可能沒有這個(gè)能力去認(rèn)知，監(jiān)管部門就有責(zé)任提示這樣的風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅有高回報(bào)，同樣也有高風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門要告知風(fēng)險(xiǎn)，并培養(yǎng)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

“投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債考驗(yàn)的正是投資者認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的能力。”李大霄對(duì)《中國新聞周刊》表示，“中小企業(yè)私募債券可以作為投資組合中高風(fēng)險(xiǎn)高收益的部分?！?/p>

由于并未強(qiáng)制中小企業(yè)需對(duì)擬發(fā)行的私募債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，保證發(fā)債人信息披露的真實(shí)、完整、及時(shí)，以及隨后的披露合適、完整，就成了監(jiān)管部門的重要責(zé)任。

“將來的問題就會(huì)出現(xiàn)在信息披露這個(gè)環(huán)節(jié)。如果發(fā)生因?yàn)樾畔⑴恫煌暾麑?dǎo)致的無法償債，就要通過法律的程序來解決，這些環(huán)節(jié)還需要進(jìn)一步銜接上才行?！壁w錫軍說。