創(chuàng)業(yè)板退市 放血療法背后

岳彩周

11月28日，深圳證券交易所發(fā)布的《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見稿）》（以下簡稱《方案》）是自2009年境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開市后，首次正式就此問題公開征求意見，也是新任證監(jiān)會主席繼力促完善上市公司分紅制度后燒的第二把火。

此次公布的《方案》，在原有基礎(chǔ)上新增了兩個退市條件：

“連續(xù)受到交易所公開譴責”，即創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責三次的，其股票將終止上市；

“股票成交價格連續(xù)低于面值”，即創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票也將終止上市。

上市難，所以退市也難

“除了生死，都是小事”在境內(nèi)股市也是如此。只要涉及到上市公司退市，總能在資本市場掀起波瀾，而在美國，企業(yè)上市退市可能只泛起幾圈漣漪，但造假卻是大事，會被退市和追究刑事責任。但“我們是上市難，退市也難。最近在美退市的一些企業(yè)，兩三月就退完了，這關(guān)鍵是美國市場讓投資者決定一個公司能否留在市場上，而中國是監(jiān)管層說了算，”私募基金嘉富誠國際資本董事長鄭錦橋?qū)τ浾叻治隽送耸须y背后深層的原因，“綠大地造了那么大的假，只罰了幾百萬就了事，竟然還允許其重組！重慶啤酒、科力遠、海普瑞等類似的公司，早該考慮進入退市環(huán)節(jié)了?！?/p>

“美國的上市公司總量大，所以退市的企業(yè)量也很大。2008年金融危機時，美國有五分之一的上市公司或主動或被動退市，也沒見美國媒體報道。如果在中國，那還了得？”一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士表示。

“在美國上市退市都很正常。只要業(yè)績好，或者有持續(xù)增長潛力，只要保薦人愿意保薦你，投資人愿意買保薦人推薦的股票，就能上市，企業(yè)如果覺得被低估了或者有別的原因，很多還會主動回購股票退市?！鄙鲜鋈耸勘硎??？梢姡耸胁⒎恰皝G人”。

但A股的很多企業(yè)十年磨一劍，艱難上市再被退市，就會有“被索命”的感覺。地方政府也會為了業(yè)績、稅收，前后奔波，幫助企業(yè)保殼，這造就了很多“不死鳥”賴在市場上——據(jù)上市公司年報統(tǒng)計，2010年，67家瀕臨退市的ST公司共獲補貼近22億元，平均每家3200萬元。

“關(guān)鍵是境內(nèi)股市是企業(yè)圈錢的工具，企業(yè)能不斷地增發(fā)圈錢，自然不愿退市。如果企業(yè)增發(fā)受到嚴格控制，不能圈錢還要支付各種會計師、律師等費用，成本大過收益的話，我相信很多企業(yè)也會選擇退市的?！编嶅\橋表示。

據(jù)記者了解，在美國增發(fā)會被理解為公司的負面新聞，因為投資者相信，只有公司價值被高估時，企業(yè)才會選擇增發(fā)。

誰才是資本市場的主人？

A股上市公司，無論上市退市都需要經(jīng)過核準、審批，普通投資者并不能決定“購買”企業(yè)的命運。但在美國，投資人是決定公司能否在市場上存在的決定力量。

“境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的二三百家上市公司，與上市前相比，業(yè)績變臉的占20%，有的跳水幅度還很大。最近的重慶啤酒由于造假更是遭遇了無量暴跌，這家公司開始是做啤酒的，后來做乙肝疫苗，又被曝出這些乙肝疫苗都沒效果。”鄭錦橋表示，“中國的保薦人和機構(gòu)投資人沒有形成利益紐帶關(guān)系，和公眾投資者也不認識，我相信，如果自家親屬是這些公司的投資人，買這些公司股票的話，公司的保薦人就不會這么弄了?！?/p>

“優(yōu)酷為什么能在美國上市，當時它還在虧損——因為投資者認可了網(wǎng)絡(luò)視頻在中國的巨大市場，當時百度上市時其實也有風(fēng)險，但很多投資者認可，這就行了?！编嶅\橋表示。

另一方面，美國市場上投資者也決定了上市公司的命運，如果公司股票價格不被投資者認可，市值太低，連續(xù)兩年虧損或者成交持續(xù)低迷，公司將會被退市，如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投資人可以要求公司退市?！?011年那十幾家被做空的企業(yè)，大約有五六家是沒有被冤枉的，確實是在造假，他們或被直接摘牌，或退到了粉單市場?！编嶅\橋表示。

在中國迄今為止，也只是大成基金因慘跌要求重慶啤酒停牌。

“這是A股市場首例基金‘逼宮上市公司停牌的事件，但缺乏法律依據(jù)讓投資者很受傷。大成基金此舉也頗受質(zhì)疑，業(yè)內(nèi)認為，其沒有充分給出停牌的法律依據(jù)?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

除了《方案》新增加的內(nèi)容，以往對于終止上市還有些規(guī)定，如創(chuàng)業(yè)板公司一旦經(jīng)審計的年度財務(wù)會計報告顯示公司凈資產(chǎn)為負，則其股票暫停上市；連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負，則其股票終止上市；此外，一旦出現(xiàn)連續(xù)120個交易日累計股票成交量低于100萬股情形的，將終止上市。

相比美國創(chuàng)業(yè)板退市標準，我國在制度設(shè)計上缺陷仍很明顯。比如創(chuàng)業(yè)板退市情形中未將美國創(chuàng)業(yè)板采用的“市值”、“股權(quán)分布”、“公司治理”等指標要求納入。

投資者不成熟誰承擔責任

中國的投資者很不成熟，以往十幾年，中國的上市公司發(fā)股票從沒有發(fā)不出去的時候，無論市盈率多高，發(fā)多少買多少；但在美國，發(fā)不出去的情況經(jīng)常發(fā)生。國外的機構(gòu)投資者占投資者總體的90%，中國只占60%——“投資者如果是自然人，自然難以監(jiān)督上市公司?！编嶅\橋表示。

這種狀況也決定了境內(nèi)企業(yè)的退市不能像國外一樣由投資者監(jiān)督和推動，政府還必須扮演監(jiān)督退市的角色?！巴耸袌?zhí)行力是個很大的問題，應(yīng)該由證監(jiān)會以及兩大證券交易所共同監(jiān)督企業(yè)退市?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?/p>

“中國上市公司最大的問題是內(nèi)部人控制。保護中小投資者應(yīng)該成為境內(nèi)資本市場的首要任務(wù)?！敝袊髽I(yè)海外發(fā)展中心主任、國投基金管理集團董事長孫飛在接受記者采訪時認為。股市用的是投資人的錢，當然應(yīng)該由投資人說了算，但在中國這還有很長的路要走。

這其中還包括了交易方式。美國投資者如果不看好某家公司，可以放手做空。雨潤食品2011年6月就因被質(zhì)疑“依靠巨額政府補貼增厚業(yè)績”而被渾水公司做空。

“我們做空的市場力量還很微弱。這也讓很多公司沒有敬畏之心，包括業(yè)績造假?！鄙鲜霾辉妇呙臉I(yè)內(nèi)人士表示。

“監(jiān)管部門應(yīng)該把服務(wù)好投資者，伺候好投資者作為立法和行動準則，否則境內(nèi)資本市場不會健康發(fā)展，”鄭錦橋表示，“此外，退市后的制度安排還不健全。納斯達克下面有小板市場，再下面有OTCBB，再下面還有粉單市場，在其他細節(jié)問題上，也有很細致的規(guī)定，中國的公司如何‘死，仍是個問題?！?/p>

記者了解到，這方面已經(jīng)有些規(guī)定：在交易所做出創(chuàng)業(yè)板公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，交易所給予30個交易日的“退市整理期”；在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進行另板交易；創(chuàng)業(yè)板公司終止上市后，擬統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，給投資者提供一個可以進行股份轉(zhuǎn)讓的渠道和平臺。

但在更細節(jié)的配套政策上，如“退市以后公司的債務(wù)如何清算，投資者的損失如何彌補等等”問題上，還缺少相應(yīng)規(guī)定。

對當前新補充的一些退市標準，鄭錦橋認為，有些確實過于寬松。但對“不支持借殼，不支持重組”他則表示歡迎，“這就堵住了一些想借尸還魂的公司的財路，能讓害群之馬盡快退出。不然你玩一把，我玩一把，這些公司將會真正成為不死鳥?！?/p>

“在美國有很多并購基金，他們擔當了行業(yè)整合者的角色。公司如果退市，他們將會充當?shù)谌撸瑏砘刭忂@些公司的股票。在中國這樣的基金還很少，所以，之前大都有政府來收拾殘局，這也加大了上市公司退市的難度?！编嶅\橋表示。

據(jù)了解，之前鄭百文的重組方山東三聯(lián)集團的張繼升曾經(jīng)無意間充當了第三者的角色，但最后因經(jīng)驗不足，法律又有空白，與中小股民產(chǎn)生諸多糾紛，“PE想掘金這塊市場目前還沒有機會?！编嶅\橋表示。

記者獲得的資料顯示，美國納斯達克市場采取了獨立設(shè)立模式，即在監(jiān)管理念上強調(diào)保護中小股東利益，而不是只考慮上市企業(yè)的運作情況，退市標準包括了數(shù)量標準和非數(shù)量標準，這種模式導(dǎo)致納斯達克每年有大約8%的公司退出。但值得注意的是，美國的退市并未帶來大規(guī)模的投資者訴訟事件。