分眾私有化陽謀

郝鳳苓

在美國上市剛滿7年的日子，分眾傳媒（Nasdaq: FMCN，下稱“分眾”）就遭遇了“七年之癢”。

7年前的2005年7月，分眾以“中國純廣告?zhèn)髅降谝还伞钡纳矸莸顷懠{斯達克。在經(jīng)歷了2005-2007年的瘋狂增長、備受追捧，2008-2009年的撥亂反正、股價跳水，2010-2012年的增長趨穩(wěn)、股價疲軟以及渾水做空之后，分眾大股東、董事長兼CEO江南春，最終決意與美國投資者來個“一刀兩斷”。

2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布公告稱，其已收到由凱雷集團、方源資本、中信資本、鼎暉投資、光大控股以及由江南春控股的JJ Media Investment等組成的財團所發(fā)來的“私有化要約”，該財團擬以27美元/ADS（折合每股普通股現(xiàn)金對價5.40美元）的價格，收購分眾傳媒的全部流通股。為實施交易，財團將成立一個收購載體，并采用“債務(wù)+股權(quán)”的方式進行融資。

本刊記者獲悉，分眾董事會已成立一個獨立董事委員會，對交易進行斟酌。但到目前為止，獨委會尚未對私有化要約做出任何決定。美銀美林預(yù)計，分眾的私有化過程所需時間不會少于6個月，之后，分眾將從納斯達克退市。

2011年11月，在遭到渾水做空之后的投資者溝通會上，SIG分析師趙春明曾向江南春提出“公司是否考慮加速股票回購，或?qū)嵤┧接谢钡膯栴}，當時，江南春表示：“在私有化這個問題上，我們完全沒有考慮過?！钡珟讉€月后，他已然是這個“分眾私有化”財團的領(lǐng)軍者。

事實上，作出“私有化”選擇的，不僅僅是江南春。在此之前，2012年6月，江南春的長江商學(xué)院校友馬云，已經(jīng)以13.5港元/股（與當年的發(fā)行價持平）的價格完成了阿里巴巴（阿里巴巴集團旗下B2B業(yè)務(wù)，香港上市公司）的退市，而江南春的浙江同鄉(xiāng)陳天橋執(zhí)掌的盛大網(wǎng)絡(luò)，也正走在退市的道路上。

據(jù)美國羅仕證券統(tǒng)計，2010年至2012年6月，已有33家中概股公司宣布了“私有化”計劃。而據(jù)Dealogic的統(tǒng)計，2012年以來，已經(jīng)宣布的PE私有化中概股的交易金額，已高達67.9億美元。易凱資本CEO王冉指出，“分眾的私有化，會對中概股的股東們形成心理暗示。未來12個月，還會有更多中概股尋求退市”。

曾幾何時，“退市”，對于很多上市公司來說，更多的是“被迫”而為，而今天，像分眾這樣選擇“主動退市”的企業(yè)，正在變得越來越多。它們的動機，亦不難以理解。因為，在全球資本市場持續(xù)低迷之際，上市公司股價的持續(xù)下跌，已經(jīng)無法體現(xiàn)公司的真實價值；因為股價的下跌，上市公司的融資功能已經(jīng)大幅退化；因為，公司的大股東正在計劃進行大規(guī)模的戰(zhàn)略變革，而這些舉動并不為資本市場所理解和支持；也因為，大股東并不想與其他股東分享“變革”的成果。

當然，“私有化退市”，并不意味分眾們將就此告別資本市場。事實上，這只是一個新的輪回的開始。

江南春的煩惱

過去3年，讓江南春無法接受的，是分眾持續(xù)走低的股價。

去年底，江南春曾直斥美國市場“令人無法理解，越優(yōu)質(zhì)的公司跌得越多”。對于分眾股價的不滿情緒，于江南春而言，或許積蓄已久。

早在2009年，重新回到CEO位置的江南春，為了重整旗鼓，推出了“再造分眾”的系列動作：一方面，他將分眾業(yè)務(wù)重新聚焦到樓宇、框架和賣場三大部分，并繼續(xù)向三四線城市下沉；另一方面，在運營和效率上，朝著“精準化、銷售導(dǎo)向化”再推進。2009年底，江南春接受媒體采訪時信心滿滿地表示，在自己新的5年任期內(nèi)，從財務(wù)角度講，“花一兩年時間回到（分眾）歷史上的高峰，然后再花三到四年的時間突破它的高峰，這不是一個問題”。

至少，從財報上看，江南春不但說到，并且做到了。2010年，江南春回歸的第二年，分眾實現(xiàn)強勁增長，營收和凈利潤分別達到5.163億美元和1.843億美元，不但一舉扭轉(zhuǎn)了2009年虧損2.09億美元的局面，甚至還超越2007年歷史盈利高峰時創(chuàng)造的1.444億美元凈利潤的紀錄。2011年，分眾業(yè)績再創(chuàng)新高，實現(xiàn)營收7.926億美元，凈利潤再創(chuàng)紀錄，達到2.009億美元。

但美國投資者似乎并不買賬，分眾的股價再也沒有回到過2007年創(chuàng)下的65美元/ADS的峰值，最高只在2011年5月觸及過36.54美元/ADS的價格，此后又出現(xiàn)震蕩下跌。

而渾水的獵殺，無疑再次消磨了江南春對美國資本市場的耐心。2011年11月21日和29日，渾水連發(fā)兩篇報告，質(zhì)疑分眾的液晶屏規(guī)模及以往多起大規(guī)模收購中存在內(nèi)部交易，并將分眾的股票評級為“強烈推薦賣出”。渾水的第一篇做空報告發(fā)布后，分眾股價大跌39.49%，報收15.43美元，創(chuàng)52周新低，市值一夜蒸發(fā)掉15億美元。

面對渾水的挑釁，江南春親自率團隊應(yīng)戰(zhàn)。雖然分眾的股價最終得以反彈，但一位接近分眾的人士稱，這場“抗空戰(zhàn)”令江南春感到“心煩”。

而與此同時，上市公司地位，對于今天的分眾而言，似乎已經(jīng)不再那么有價值了。自2007年叫?！安①彂?zhàn)車”以來，分眾幾乎沒有再在美國市場融資。“它的融資功能已經(jīng)沒有了?！狈直姼笨偛蔑s稱，但分眾每年卻要為“上市公司”的身份支出不少費用。渾水的這場“空襲”就令分眾遭遇財務(wù)損失，“僅聘請第三方機構(gòu)數(shù)屏，就花了幾百萬元”。在2012年一季度與分析師的電話會上，分眾CFO劉杰良透露，分眾聘請第三方審計屏幕數(shù)量的開支及專業(yè)服務(wù)方面的總開支達到230萬美元。

早在江南春反擊渾水做空之際，就已有業(yè)內(nèi)人士建議分眾私有化。經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人張穎當時評論稱，未來，“越來越多的中概股也許會選擇私有化退市。這是趨勢，這是必然”。大成律師事務(wù)所高級合伙人李壽雙也直接建議說，“不跟他們玩了”。

2012年8月，分眾的“私有化計劃”最終出爐。由江南春牽頭的財團，提出了27美元/ADS的“私有化”報價，相比當時股價有15%的溢價?？紤]到江南春目前只持有分眾17.9%的股權(quán)，若要私有化成功，財團總共需要籌集近35億美元的資金。

但這樣的報價，仍被很多市場人士指為“偏低”。此前，阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)的“私有化”報價，分別溢價46%和23.5%。在分眾宣布“私有化”計劃之后，已有律師在美國集結(jié)分眾投資者，準備就此對分眾發(fā)起訴訟。

“在美國市場，打官司很常見。官司來了我們就得應(yīng)訴，但很多時候，我們贏了官司也沒意義，還耗費了時間、精力和資金。”嵇海榮說。顯然，江南春的煩惱，仍將繼續(xù)。

分眾的“輪回”

當然，分眾此番斥資近35億美元實施“私有化”，并非江南春個人的意氣之舉。對于分眾私有化，一位本土PE人士，將其視為“財務(wù)驅(qū)動型”投資。在他看來，收購方（包括江南春和投資機構(gòu)）主要目的是“賺取估值差價”。

今年1月底，美國投資公司T.H.Capital發(fā)布研究報告，預(yù)期分眾2012財年每股收益將達2.50美元，按此計算，其市盈率為8.6倍，“分眾傳媒當前的股價（約20美元/ADS）被低估”。摩根士丹利8月24日發(fā)布的研究報告稱，至2012年12月，分眾預(yù)期每股收益為1.79美元，目前市盈率只有約13倍。

而江南春，顯然有更多的理由相信“分眾是被嚴重低估的”。

就未來的增長，江南春早在2010年就做出預(yù)估：“分眾在未來3到5年內(nèi)，仍可以取得25%至30%的增長?！睒怯頛CD、框架、賣場和影院廣告網(wǎng)絡(luò)，是分眾四大營收來源。其中，LCD和框架貢獻了約80%。截至2011年，分眾的樓宇LCD已增至15.6萬塊，主要分布在一二線城市，趨于飽和。但嵇海榮認為，這部分業(yè)務(wù)，仍可以通過提高刊掛率及價格來增加營收。今年前兩個季度，框架廣告仍保持了80%以上的增長，分眾也正在通過媒體升級和向三四線甚至縣級城市的下沉，來擴大收入。

在巴士在線創(chuàng)始人王獻蜀看來，完成私有化之后，如果分眾轉(zhuǎn)至A股上市，“按當下業(yè)績計，分眾的市值必居文化傳媒板塊榜首，將會超過400億元（人民幣），是當下市值（33億美元）的2倍多，這買賣PE怎么會不做？”清科董事長倪正東也認為，分眾退市再上市，可以獲得資本市場更合理的估值。

以此推算，參與分眾“私有化”的投資機構(gòu)，將可獲得100%的投資回報。不過，多位業(yè)內(nèi)人士指出，對于想通過“私有化中概股”牟利的PE來說，分眾算不上絕佳的投資標的。

“股價是受業(yè)績、未來增長空間、經(jīng)濟環(huán)境等多種因素影響的。”上海創(chuàng)瑞投資管理公司管理合伙人唐浩夫認為，分眾“被低估”并不明顯。就歷史市盈率（當前股價/上年度每股攤薄后收益）而言，分眾目前的市盈率為16.55倍，而搜狐僅為14.88倍，網(wǎng)易為12.25倍。在其看來，分眾如果回歸A股，估值能否大幅提升，依然是一個未知數(shù)。

而即便分眾私有化成功，投資機構(gòu)依然面臨諸多不確定性。

在律師黃治國看來，當年分眾以VIE架構(gòu)實現(xiàn)美國上市，私有化之后，如果轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港上市，架構(gòu)上沒有障礙，速度也最快。但從香港上市的戶外媒體大賀傳媒、白馬戶外廣告來看，目前估值都在10倍以下，對分眾而言，溢價并不明顯。如果回歸A股，分眾首先要在公司架構(gòu)上清除障礙，將上市主體變成注冊在中國境內(nèi)的公司，重組完成后，還需要單獨運營2至3年。

當然，“重回美國上市，分眾也可以考慮?！币晃煌顿Y過戶外媒體的VC人士表示，再過一兩年，等到美國新一代的投資人入場之后，重新包裝后的分眾，可能會再次引起他們的興趣。

不過最終結(jié)果如何，可以肯定的是，退市只是起點，重新回歸資本市場，才是此輪“分眾私有化”的終點。雖然過程注定坎坷，但對于江南春和那些正在中國苦尋投資標的的大型PE來說，這畢竟意味著一個新的機會。