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    股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為

    2012-04-29 00:22:37錢旭丁元耀
    商場現(xiàn)代化 2012年22期
    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流管理層敏感性

    錢旭 丁元耀

    [摘要]對于內(nèi)部現(xiàn)金流影響企業(yè)投資行為的原因存在兩種不同的解釋,即對應(yīng)過度投資的自由現(xiàn)金流假說和對應(yīng)投資不足的融資約束假說。本文通過實證分析發(fā)現(xiàn),由于管理層“溝塹效應(yīng)”(entrenchment)和大股東掏空小股東的“隧道效應(yīng)”(tunnelling)的存在,管理層激勵效應(yīng)和大股東監(jiān)督效應(yīng)對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是非線性的。具體地講,隨著管理層持股比例的增加,投資-現(xiàn)金流敏感性先增加后降低;隨著第一大股東持股比例的增加,投資-現(xiàn)金流敏感性也出現(xiàn)先增加后降低,都出現(xiàn)了倒U型的關(guān)系。最終的實證結(jié)果支持了FHP提出的融資約束假說。

    [關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)投資-現(xiàn)金流敏感性融資約束自由現(xiàn)金流

    一、引言

    1958年Modigliani和Miller在新古典完美假設(shè)框架下提出的MM理論認為:如果資本市場是一個完美的狀態(tài),那么公司的投資決策與融資決策無關(guān)。事實上,企業(yè)投資行為除了受到企業(yè)投資機會的決定因素外,還受到很多其他因素的影響,比如,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流就會影響到公司的投資行為。Fazzari等人(1988)基于資本市場信息不對稱的角度提出融資約束假說對投資-現(xiàn)金流敏感性進行理論分析和實證檢驗。他們認為由于資本市場的不完善,外部資金的融資成本以及可獲得性高于內(nèi)部資金,使得外部資金不能夠完全替代內(nèi)部資金,其最終后果是企業(yè)出現(xiàn)投資不足。除了上面提到的融資約束假說下的投資-現(xiàn)金流敏感性解釋外,Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說也能對投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象進行合理的解釋。Jensen認為,管理者有動機利用內(nèi)部自由現(xiàn)金流投資在一些凈現(xiàn)金流為負的投資項目上,而這樣做往往能夠增加管理者自身的利益,其最終結(jié)果是企業(yè)出現(xiàn)投資過度。

    由于基于自由現(xiàn)金流假說和融資約束假說對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的解釋會得出不同的政策含義。因此,我們認為從股權(quán)結(jié)構(gòu)理論入手,探究投資-現(xiàn)金流敏感性問題的產(chǎn)生的根源,不僅能夠?qū)ξ覈鲜泄痉切释顿Y現(xiàn)象從理論上進行解釋,更能夠?qū)ξ覈Y本市場改革及公司治理機制改革提供理論的支持和建議,具有一定的現(xiàn)實意義。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    1.自由現(xiàn)金流假說下股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系

    由Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說認為管理者有將內(nèi)部資金進行過度投資的傾向。而Hadlock(1998)[3]更進一步地指出,如果正的投資-現(xiàn)金流敏感性是由于管理者偏好將內(nèi)部資金進行過度投資,那么投資-現(xiàn)金流敏感性將會和管理者和股東之間的利益一致性呈現(xiàn)負相關(guān)。事實上,投資-現(xiàn)金流敏感性與管理者持股比例之間的關(guān)系并不是簡單的線性關(guān)系。這是因為隨著管理者持股比例的增加,將會出現(xiàn)所謂管理者侵占效應(yīng)(managerial entrenchment)。因此,我們可以提出假設(shè)1:

    假設(shè)1a:當(dāng)管理者持股比例在適度水平時,投資-現(xiàn)金流敏感性隨著管理者持股比例的增加而降低;

    假設(shè)1b:管理者持股比例超過適度水平繼續(xù)增加,投資-現(xiàn)金流敏感性將會不再降低甚至?xí)霈F(xiàn)升高。

    Shleifer and Vishny(1986)認為大股東具有足夠的激勵收集信息并有效監(jiān)督經(jīng)營者,從而有利于解決傳統(tǒng)的代理問題。因此,我們預(yù)期大股東監(jiān)督降低了代理成本并減少了投資-現(xiàn)金流敏感性。但是Zingales(1995)等認為,如果大股東可以對公司進行強有力的控制,解決了委托代理問題,那么他們同樣可以利用這種優(yōu)勢“掏空”上市公司,即出現(xiàn)所謂的“隧道效應(yīng)(tunnelling)”。當(dāng)?shù)诙N類型的代理問題出現(xiàn)時,Johnson等(2000)認為,大股東可能會攫取小股東的權(quán)益而采取更加激進的投資政策。這可能會導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性隨著大股東持股水平由適度轉(zhuǎn)向高水平而增加。因此,我們可以提出假設(shè)2:

    假設(shè)2a:當(dāng)大股東持股比例在適度水平時,隨著大股東持股比例繼續(xù)增加,投資-現(xiàn)金流敏感性將會降低;

    假設(shè)2b:如果大股東持股比例超過某一適度水平,投資-現(xiàn)金流敏感性將不再降低甚至?xí)摺?/p>

    2. 融資約束假說下股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系

    Myers and Majluf(1984)解釋了由于資本市場信息不對稱的存在一個企業(yè)可能出現(xiàn)投資不足的原因。Hadlock(1998)更進一步認為如果正的投資-現(xiàn)金流敏感性是由于管理者偏好投資不足造成,那么投資-現(xiàn)金流敏感性將會隨著管理者和股東之間利益的一致性增加而呈現(xiàn)正相關(guān)。我們可以拓展Hadlocks的觀點推斷投資-現(xiàn)金流敏感性將隨著大股東擁有適度水平的持股比例增加而增加,這是因為大股東能夠更好地起到了監(jiān)督作用。更進一步,考慮隨著管理層持股比例增加到一定程度會出現(xiàn)“管理層侵占效應(yīng)(managerial entrenchment)”及第一大股東持股比例增加到一定程度會出現(xiàn)大股東掏空小股東的“隧道效應(yīng)(tunnelling)”。由此,我們可以提出假設(shè):

    假設(shè)3a:在融資約束起到主導(dǎo)作用時,那么投資-現(xiàn)金流敏感性將隨著管理者持股比例的增加而增加;

    假設(shè)3b:當(dāng)管理層持股比例超過一定的適度水平后,投資-現(xiàn)金流敏感性將不再隨著管理層持股比例的增加而增加甚至?xí)档汀?/p>

    假設(shè)4a:在融資約束起到主導(dǎo)作用時,隨著第一大股東持股比例的增加,投資-現(xiàn)金流敏感性也會增加;

    假設(shè)4b:當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過某一適度水平后,投資-現(xiàn)金流敏感性將不再隨著第一大股東持股比例的增加而增加甚至?xí)霈F(xiàn)降低。

    三、實證研究

    1.數(shù)據(jù)選取

    本文選取樣本為2001-2006年滬深股市A股非金融類所有上市公司,數(shù)據(jù)由銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫提供。為了避免異常值的影響,剔除ST和PT公司、凈資產(chǎn)為負的公司和含有缺失值的公司,最終得到樣本公司602家,共3612個觀測值。

    2.實證模型

    為了通過實證檢驗上述假說,我們采用Fazzari etal(1998)及其他學(xué)者的研究方法。這些學(xué)者都將投資支出作為因變量,TobinsQ、現(xiàn)金流和其他控制變量作為自變量進行回歸。Hadlock(1998)將現(xiàn)金流和管理者持股比例進行交叉來驗證管理者持股比例對投資影響。因此,我們借鑒并拓展Hadlock(1998)模型,本文使用實證模型(1)作為基本模型;在模型(1)中引入管理者持股比例與經(jīng)營現(xiàn)金流的交叉項得到模型(2),驗證假說1a和3a;在模型(2)的基礎(chǔ)上引入管理者持股比例的二次項與經(jīng)營現(xiàn)金流的交叉項得到模型(3),驗證假說1b和3b;模型(4)驗證假說2a和假說4a,模型(5)驗證假說2b和4b。

    式中,ξ、α、β代表回歸系數(shù);t代表時間下標(biāo);i代表公司下標(biāo);η為誤差項;I表示當(dāng)期投資支出,即投資=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額。K表示期初資本存量;Q表示公司投資機會,本文使用滯后一期的托賓Q值代替投資機會;CF表示內(nèi)部現(xiàn)金流量,本文采用本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額表示;GShr代表管理者持股比例;PShr代表第一大股東持股比例;controls代表控制變量集。

    3.實證結(jié)果及分析

    在有關(guān)投資-現(xiàn)金流敏感性的實證研究中,要面臨的最大問題有兩個:首先,由于企業(yè)所處的行業(yè)、具有的規(guī)模的不同而出現(xiàn)異方差現(xiàn)象;其次是解釋變量的內(nèi)生性問題,為了消除選擇樣本的異方差性和變量的內(nèi)生性問題,本文采用加權(quán)兩階段最小二乘法(WTSLS),分析軟件為Eviews 6.0,其回歸檢驗結(jié)果見下表。

    表管理者持股比例、第一大股東持股比例與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系

    注:(1)“*”、“**”、“***”分別代表系數(shù)在10%、5%、1%水平下顯著;()內(nèi)為標(biāo)準差;(2) Cash代表期初現(xiàn)金存量=(期初現(xiàn)金余額+期初短期投資凈額)/期初資本存量(FHP(1988));Lntotass代表公司規(guī)模=期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)(AHM(2008));Mcgrrt代表主營業(yè)務(wù)收入增長率=(本期主營業(yè)務(wù)收入/去年同期主營業(yè)務(wù)收入)-1(Clearyetal.(2007));Dbassrt代表期初資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)(AHM(2008))。

    上表第二列是模型 ( 1) 的回歸結(jié)果。從模型(1)的回歸結(jié)果看,代表投資機會的Q系數(shù)為正,表明隨著企業(yè)投資機會的增加,企業(yè)的投資水平會增加,這符合投資理論預(yù)期結(jié)果;CF的系數(shù)顯著為正, 表明我國上市公司確實存在投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象;從模型(2)的回歸結(jié)果可以看出,加入了控制變量后,投資水平和投資機會及內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系依然顯著存在,說明投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。

    從上表的第四列模型(3)的回歸結(jié)果可以看出,引入代表管理層和股東利益一致性的管理層持股比例GShr和現(xiàn)金流CF的交叉項GShr*CF后,其系數(shù)為1.8678,在1%的水平上顯著成立,證明了隨著管理持股比例的增加,投資-現(xiàn)金流敏感性將會增加;而從模型4的回歸結(jié)果來看,引入GShr2和內(nèi)部現(xiàn)金流CF的交叉項之后,GShr*CF的系數(shù)為163.7445,GShr2*CF的系數(shù)為-319.7102,都在1%的水平上顯著。結(jié)果表明投資-現(xiàn)金流敏感性與管理層持股比例呈非線性關(guān)系,且隨著管理層持股比例的增加, 投資-現(xiàn)金流敏感性會先增加后降低,證實了假設(shè)3b。

    從表模型(6)的回歸結(jié)果看,一次項PShr*CF的系數(shù)為8.954,系數(shù)大于零,二次項PShr2*CF的系數(shù)為-7.1568,系數(shù)小于零,并且都在1%的水平上是顯著的。由此可見,第一大股東持股比例對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響也是非線性的。隨著第一大股東持股比例的增加,投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)先減小后增加,證實了假設(shè)4b。結(jié)果表明造成投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象的主導(dǎo)因素在于資本市場的信息不對稱代理融資約束造成,這和管理層持股比例對投資-現(xiàn)金流敏感性影響的結(jié)果相一致,支持了融資約束假說。

    四、結(jié)論

    本文在分析內(nèi)部融資與企業(yè)投資行為問題時,從投資-現(xiàn)金流敏感性的角度,將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入分析框架;采用面板數(shù)據(jù)的加權(quán)兩階段最小二乘法(WTSLS),克服了選擇樣本的異方差性和解釋變量的內(nèi)生性問題,使得回歸結(jié)果更加可靠。

    研究結(jié)果表明,無論是從管理層持股比例還是第一大股東持股比例來看,它們都與投資-現(xiàn)金流敏感性呈非線性關(guān)系。具體講, 隨著管理層持股比例的增加, 投資-現(xiàn)金流敏感性會先增加后降低;隨著第一大股東持股比例的增加,投資-現(xiàn)金流敏感性也會先增加后降低。這表明, 我國上市公司中的投資-現(xiàn)金流敏感性主要由融資市場的信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束造成的。

    參考文獻:

    [1]Fazzari S. M., Hubberd R G and Petersen B C. Financing Constraints and Corporate Investment [J]. Broolings Paper on Economic Activity, 1988(1):141-195.

    [2] Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers [J]. The American Economic Review , 1986(76):323-329.

    [3]Hadlock C J. Ownership, Liquidity and Investment [J].RAND Journal of Economics, 1998(29):487-508.

    [4] Shleifer, A., and R. W. Vishny. Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, 1986(94):461-488.

    [5]Zingales , L. What Determines the Value of Corporate Votes? [J]. The Quarterly Journal of Economics, 1995 (04):1047-1073.

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