基于最佳庫存資金持有量的國庫現(xiàn)金管理研究

李曉青

摘要：近年來，隨著我國經(jīng)濟的又好又快發(fā)展，各級政府財政實力逐漸增強，地方財政開展國庫現(xiàn)金管理的意愿也逐漸強烈。筆者以湖南省為例，根據(jù)現(xiàn)有國庫管理信息系統(tǒng)（TMIS）統(tǒng)計分析提供的數(shù)據(jù)，以占全省資金量一半的省本級現(xiàn)金流為研究對象（根據(jù)相關(guān)保密規(guī)定，數(shù)據(jù)都經(jīng)過相應(yīng)的處理），采用Miller-orr模型，計算出省本級最佳庫存資金持有量，并在此基礎(chǔ)上對國庫現(xiàn)金運作方式、期限、規(guī)模提出運作思路，以期為以后國庫現(xiàn)金管理實務(wù)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流 Miller-orr模型 最佳庫存資金持有量收益分析

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟的又好又快發(fā)展，各級政府財政實力逐漸增強，庫存資金逐年增加，地方財政開展國庫現(xiàn)金管理的意愿也逐漸強烈。就湖南省而言，省級國庫現(xiàn)金存量波動較大，但總體趨勢是逐年走高。2010年庫存年末余額較2006年增長61.33%，2010年庫存余額日均值比2006年增長幅度高達179.99%。究其原因主要有：一是經(jīng)濟因素。近幾年，省委、省政府從“一化三基”到“四化兩型”，積極推動經(jīng)濟騰飛和社會發(fā)展，全省GDP每年保持12％左右增幅，奠定了財政增收基礎(chǔ)。二是改革因素。國庫集中支付、非稅收入征繳、財政“省直管縣”及稅收征繳等改革，強化了財政預(yù)算管理，集中了分散的財政性資金，加快了稅收入庫進程。三是政策因素。中央對地方支持力度加大，轉(zhuǎn)移性財政資金逐年增多，2009年、2010年中央財政為我省代發(fā)地方債券82億元、89億元；2010年中央財政將我省稅收返還比例由33%調(diào)至81%，2011年，我省預(yù)抵稅收返還比例再次上調(diào)，由上年的81%調(diào)至100%，返還范圍進一步擴大，除增值稅、消費稅外，增加了企業(yè)所得稅和個人所得稅返還。

據(jù)悉，全國已有二十多個省份對社保專戶類資金開始了現(xiàn)金管理運作，涉及國庫庫存現(xiàn)金的操作雖尚未明確，但也呼之欲出。因此，本文以確定最佳庫存現(xiàn)金持有量為基礎(chǔ)，對國庫資金的運作規(guī)模和運作期限及運作方式進行分析把握，為保證財政資金的安全性、流動性與收益性的統(tǒng)一具有較強的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

二、最佳庫存資金持有量分析

為確定適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)現(xiàn)金余額，即庫存資金最佳持有量，將其余資金進行市場投資運作，最大化地發(fā)揮資金配置效能，我們根據(jù)國庫現(xiàn)金走勢與企業(yè)現(xiàn)金流量波動在其變動規(guī)律等方面的相似之處，借鑒企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量確定方法，用Baumol模型或Miller-orr模型計算出省本級的最佳國庫現(xiàn)金持有量。

（一）庫存資金最佳持有量模型選擇

1.Baumol模型

該模型把現(xiàn)金當(dāng)作一種特殊存貨，依據(jù)存貨的經(jīng)濟批量模型推導(dǎo)出來，因此，又叫存貨模型。該模型假設(shè)：一是現(xiàn)金支付在整個期間內(nèi)是平均分布的，二是借款成本無限大，不能進行市場融資，三是在支付前，出售資產(chǎn)來支付現(xiàn)金。

該模型是一種理想狀態(tài)下的庫存最佳持有量的計量模型，假設(shè)短缺成本無窮大，管理成本固定而不予考慮，因此現(xiàn)金持有總成本只與持有現(xiàn)金而發(fā)生的機會成本、資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的轉(zhuǎn)換成本有關(guān)，即：

現(xiàn)金持有成本=機會成本+轉(zhuǎn)換成本

通過權(quán)衡持有現(xiàn)金的機會成本和有價證券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的交易成本，即可尋求總成本最小時的國庫最佳現(xiàn)金持有量。見圖1：

在這種理想狀態(tài)下，設(shè)T為一定時期內(nèi)現(xiàn)金總需求量;F為每次有價證券的轉(zhuǎn)換成本；Q為每次有價證券變現(xiàn)的數(shù)量，即一定時期的現(xiàn)金持有量；K為有價證券利息率；Tc為持有現(xiàn)金的總成本。則有TC=(Q/2)K+(T/Q)F，對該函數(shù)求導(dǎo),其一階導(dǎo)數(shù)為零的點是該函數(shù)的極值點，即持有現(xiàn)金的總成本最低，此時的現(xiàn)金持有量為最佳現(xiàn)金持有量Q*，

2.Miller-orr模型

該模型是一個基于一定時期內(nèi)的現(xiàn)金收支統(tǒng)計資料之上的模型，允許日常的現(xiàn)金流量根據(jù)一定的概率函數(shù)變動。對現(xiàn)金管理部門來講，在現(xiàn)金需求量波動大且難以預(yù)知的情況下，可以根據(jù)歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實需要，測算出一個現(xiàn)金持有量的控制范圍，即制定現(xiàn)金持有量的上限和下限，將現(xiàn)金量控制在上下限之內(nèi)；當(dāng)現(xiàn)金量達到控制上限時，用現(xiàn)金購入有價證券，使現(xiàn)金持有量下降；當(dāng)現(xiàn)金量降到控制下限時，則售出有價證券換回現(xiàn)金。見圖2:

在該模型中，筆者設(shè)最低庫存資金為L,也就是庫存資金最低安全邊際，由模型的外部因素確定；設(shè)最高庫存資金為H；M為回歸點，即最佳庫存資金持有量；F為每次有價證券的轉(zhuǎn)換成本；K為有價證券利息率；σ為標(biāo)準(zhǔn)差2006年7月至2011年6月的財政月度支出均值的標(biāo)準(zhǔn)差，由此可得到最佳庫存資金持有量M=Z+L=■+L，現(xiàn)金庫存變化的上限H=3M-2L。

綜合比較以上兩種模型，Baumol模型需假定支出率不變，即現(xiàn)金流出是均勻發(fā)生的，與國庫收支運行的實際情況存在一定的差異；Miller-orr模型充分考慮到了現(xiàn)金收支的隨機變化，只需要管理者確定現(xiàn)金余額控制的下限及估計每天現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，最低庫存資金余額可以由國庫部門及財政部門協(xié)商，根據(jù)風(fēng)險承受能力及各省特殊情況確定，具有較好的靈活性，對分析確定國庫庫存資金最佳持有量具有很好的借鑒性。因此，本文選擇該模型對湖南省級國庫現(xiàn)金最佳持有量進行分析。

（二）湖南省本級最佳庫存的實證分析

考慮到目前我國國庫現(xiàn)金管理水平和發(fā)展程度，尚不能做到每日國庫現(xiàn)金余額都保持在最低水平，因此分析確定每月國庫現(xiàn)金最佳持有量較符合實際。為剔除某些年度特殊政策的影響，使數(shù)據(jù)更加科學(xué)、合理，更具參考價值，筆者選取2006年7月到2011年6月共五個年度的財政收支數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，借助Miller-orr模型，研究確定湖南省本級的最佳現(xiàn)金持有量。

根據(jù)Miller-orr模型，要研究確定國庫現(xiàn)金月度波動的標(biāo)準(zhǔn)差σ，每次有價證券的轉(zhuǎn)換成本F，和最低庫存資金L，才能計算得出最佳庫存資金持有量，具體研究確定如下：

國庫現(xiàn)金月度庫存均值波動的標(biāo)準(zhǔn)差σ：根據(jù)2006年7月到2011年6月最近5年的月度庫存均值，應(yīng)用EXCEL標(biāo)準(zhǔn)差公式，得到標(biāo)準(zhǔn)差σ為87.08億元。

國庫庫存資金持有量下限L：根據(jù)謹慎性要求，筆者選取近5年的月度加權(quán)平均支出作為下限L。從我省支出特點分析中筆者可以看到支出數(shù)據(jù)是逐年增長的，因此時間上距離現(xiàn)在越近越具參考意義，因此，對2006年7月到2011年6月，最近5個年度的月度支出均值分配權(quán)重為10%，10%，20%，30%，30%，加權(quán)平均后的值為137.3億元。

每次有價證券的轉(zhuǎn)換成本F：以7天債券質(zhì)押式回購定盤利率為基礎(chǔ)計算的交易成本作為轉(zhuǎn)換成本。根據(jù)目前我國金融市場的發(fā)展程度，國庫現(xiàn)金運作可選擇的金融工具較少，再加上國庫現(xiàn)金的特殊性，需最大程度地保證安全性和流動性，盡可能降低運作風(fēng)險，投資運作方式受到很多限制，因此以質(zhì)押式債券回購交易成本作為轉(zhuǎn)換成本。我國目前銀行間質(zhì)押式債券回購交易的品種主要有隔夜、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、一年。根據(jù)《2010年全國銀行間市場質(zhì)押式債券回購交易期限分類統(tǒng)計表》得到隔夜和7天期限的占據(jù)總交易金額的94.71%，考慮到研究的是月度國庫現(xiàn)金最佳持有量及實施運作的頻率，隔夜品種不合適，因此選擇7天期限品種進行分析。另考慮到國庫資金安全性、流動性要求，設(shè)每月質(zhì)押式債券回購交易額為近5年加權(quán)平均月度預(yù)算支出額的10%，即13.73億元。分別按照0.005%和0.00025%作為債券回購的交易傭金和經(jīng)手費，由此計算得出每次交易成本為72083元，即轉(zhuǎn)換成本為7.2×10-4億元。

有價證券利率K:上交所發(fā)布的債券質(zhì)押式回購定盤利率代表了債券回購市場的綜合利率，因此本文選擇上交所公開發(fā)布的2010年10月1日至2011年9月30日7天債券質(zhì)押式回購定盤利率平均值3.22%作為有價證券的年利率。

根據(jù)Miller-orr模型，將F=7.2×10-4億元，σ=87.08億元，K=3.22%/12=0.27%，L=137.3億元，代入公式M=Z+L=■+L中，得到最佳庫存資金持有量M為148.82億元，庫存資金持有量的上限H=3M-2L=171.86億元，也就是說當(dāng)庫存資金達到171.86億元時，就應(yīng)該進行國庫現(xiàn)金管理操作，將庫存資金降至148.82億元以獲取收益，當(dāng)庫存資金余額降至137.3億元時，為保證國庫資金流動性需要，應(yīng)回流或補給資金，使庫存資金持有量回到最佳水平。

三、確定最佳庫存資金持有量后的操作及收益分析

（一）國際經(jīng)驗

國際上國庫現(xiàn)金管理現(xiàn)行操作模式主要表現(xiàn)為：

1．國庫現(xiàn)金余額存入商業(yè)銀行

在一些市場經(jīng)濟較發(fā)達的國家，國庫資金在中央銀行保留一定的余額以后，其余部分存放在經(jīng)過招投標(biāo)產(chǎn)生的商業(yè)銀行。美國、德國和加拿大等國家采取在商業(yè)銀行開設(shè)存款賬戶的方式，以美國為例，美國聯(lián)邦財政部在美聯(lián)儲保留50億美元的庫底資金后，其余國庫資金都存放在中標(biāo)的商業(yè)銀行，財政部收取存款利息，同時支付手續(xù)費。此外，為了保證財政資金的安全性，需要商業(yè)銀行提供信譽度較高的抵押品予以保證，如等額的國債或優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券。在這種模式下，財政部與商業(yè)銀行是一種商業(yè)關(guān)系，商業(yè)銀行在付息的同時也要對財政部收取手續(xù)費。該種模式的安全性很高，因為在一般情況下，國庫部門要求中標(biāo)的商業(yè)銀行提供等額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保。此外，國外健全的存款保險制度也從另一個角度保證了國庫存款的安全。

2．國庫現(xiàn)金余額直接進入貨幣市場進行短期投資

財政部門在中央銀行保留了一定余額的庫底資金后，剩余財政資金可以在貨幣市場進行短期投資，以獲取短期投資收益，英國、法國、荷蘭和葡萄牙等國家采取這種模式。以英國為例，英國財政部保留10億英鎊在英格蘭銀行，其余資金在貨幣市場上從事國債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的現(xiàn)券買賣和回購等短期投資活動。在美國，州和地方財政局普遍采用這種模式管理國庫現(xiàn)金。與此同時，這些國家還制定了專門的法律來規(guī)定國庫資金的投資范圍和種類，并要求加強投資的透明度，以降低投資風(fēng)險，保證國庫現(xiàn)金投資的安全性。該種模式下國庫資金的安全性較低，這是因為短期投資存在風(fēng)險，特別是在貨幣市場波動較大、行情不穩(wěn)定時，容易發(fā)生投資損失。

（二）運作思路

在保證國庫資金安全性及流動性的前提下，對國庫庫存資金進行現(xiàn)金管理運作是提高國庫現(xiàn)金收益的有效途徑。用于投資運作的國庫庫存資金主要是國庫資金中最為穩(wěn)定的沉淀部分，考慮到目前省級及以下尚無國債交易平臺，省政府和商業(yè)銀行省級機構(gòu)亦無交易資格。因此，現(xiàn)階段，我國省級國庫現(xiàn)金管理運作宜主要選擇商業(yè)銀行定期存款、提前償還部分政府債務(wù)和墊付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的方式進行。

商業(yè)銀行定期存款可獲得的收益較穩(wěn)定，安全性較高，并可通過要求商業(yè)銀行提供可流動國債現(xiàn)券作為質(zhì)押以確保資金安全，因此，應(yīng)作為最主要的投資方式；提前還債的方式一方面可以降低國庫閑置資金的規(guī)模，另一方面也可以減輕地方政府還本付息的壓力；墊付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也同時有利于降低國庫閑置資金規(guī)模及減少地方政府因項目建設(shè)資金缺口貸款而發(fā)生的利息支出，一般來說，上半年利用國庫存款對基本建設(shè)項目支出等財政專項支出進行墊付，在下半年的10至11月份，可以陸續(xù)收回各項墊付資金,以應(yīng)付年底月份的大額支出需要。

（三）收益分析

根據(jù)以上分析，應(yīng)用投資組合理論，將有限的國庫沉淀資金合理分配到以上分析可行的投資方式中，實現(xiàn)一定風(fēng)險承受范圍內(nèi)的最大收益。

存于商業(yè)銀行的定期存款可以由各大商業(yè)銀行競標(biāo)得出，因此，利率并不固定，但為了便于估算國庫資金投資收益，以人民幣存款基準(zhǔn)利率作為定期存款的收益率；由于財政融資項目的貸款多為中長期貸款，因此，將5年期的銀行貸款利率7.05%作為提前還貸方式的收益率；墊付財政專項支出一般是上半年墊付，下半年收回，墊付期限在半年以上，因此可以用銀行半年至一年的人民幣貸款基準(zhǔn)利率6.56%作為其收益率。

本文假設(shè)了三種投資組合，根據(jù)投資組合預(yù)期收益率公式：E=■WiE（Ri），可以得到相應(yīng)投資組合的年收益率。三種投資組合方式及收益率如下表所示：

收益率數(shù)據(jù)來源：www.pbc.gov.cn

選擇2010年7月到2011年6月最近一個年度的數(shù)據(jù)，按照以上三種投資組合分別計算投資收益率。該年度內(nèi)每個月的平均庫存均值為294.29億元，扣除最佳持有量148.82億元，還可以有145.47億元可以用于現(xiàn)金管理操作。三種投資組合計算得到投資收益分別為5.79億元、6.3億元、6.84億元，而存于國庫只能按照人民幣存款的活期利率計算收益，僅為0.73億元，按照這三種組合進行國庫現(xiàn)金管理運作的收益比存于國庫分別高出5.09億元、5.57億元、6.11億元。

綜上所述，省級財政庫存較為充裕，為國庫現(xiàn)金管理運作提供了基礎(chǔ)條件和操作空間。在國庫資金回流或補給體制順暢的假設(shè)前提下，筆者運用Miller-orr模型測算省本級的最佳庫存持有量資金，并對多余資金分別進行商業(yè)銀行定期存款、提前償還部分政府債務(wù)和墊付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資組合操作，可以獲得較高的額外收益。

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