貨幣供給過(guò)程的協(xié)整分析

胡燕

一、引言

自1998年以來(lái)，中國(guó)人民銀行改革存款準(zhǔn)備金制度，恢復(fù)擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，積極創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具，這標(biāo)志著金融宏觀調(diào)控機(jī)制實(shí)現(xiàn)了向間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變。2002年，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速加快，貨幣流動(dòng)性穩(wěn)步提高。廣義貨幣M2余額18.5萬(wàn)，同比增長(zhǎng)16.8%；狹義貨幣M1余額7.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.8%。廣義貨幣M2和狹義貨幣M1增幅總體逐月走高，反映了經(jīng)濟(jì)景氣回升對(duì)貨幣增長(zhǎng)的內(nèi)在需求和銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度加大，銀行貨幣信貸供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度和趨勢(shì)基本保持適應(yīng)。2002年末，廣義貨幣M2增幅比同期GDP增速和消費(fèi)物價(jià)漲幅之和高9.6個(gè)百分點(diǎn)，比“八五”和“九五”時(shí)期平均差率高約3個(gè)百分點(diǎn)。

從2002～2010年貨幣供應(yīng)量增速的來(lái)看，狹義貨幣M1的波動(dòng)幅度要大于廣義貨幣M2的波幅，在2004年M1的增速達(dá)到最低，而在金融危機(jī)的影響下，國(guó)家加大投入，2008年和2009年增速達(dá)到最高，整體來(lái)看，M1和M2的增速基本平穩(wěn)，在2%的上下波動(dòng)。央行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行靈活的控制。

二、貨幣供給過(guò)程的協(xié)整分析

1.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系

基礎(chǔ)貨幣的供給中盡管有許多剛性的因素，但通過(guò)從2002～2010年對(duì)貨幣供應(yīng)量的分析來(lái)看，中央銀行還是可以通過(guò)靈活的技術(shù)操作加以中和，因此基礎(chǔ)貨幣的供給量基本上還是可以由中央銀行控制的。那么，控制了基礎(chǔ)貨幣是否就可以完全控制貨幣供給量呢？從公式M＝mB可以看出，這有賴(lài)于貨幣乘數(shù)m是否是穩(wěn)定可測(cè)的，換句話說(shuō)，要求檢驗(yàn)基礎(chǔ)貨幣B與貨幣供應(yīng)量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。另外，貨幣乘數(shù)m還受到存款準(zhǔn)備金率和市場(chǎng)利率等因素的影響，如果貨幣供給量M與基礎(chǔ)貨幣B、存款準(zhǔn)備金率和市場(chǎng)利率等之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，我們就可以更加精確的估算出基礎(chǔ)貨幣B與貨幣供應(yīng)量M之間的變化關(guān)系。

基礎(chǔ)貨幣隨著中央銀行可以控制的金融負(fù)債的不同而有不同的分類(lèi)，本文采用一般意義上的分類(lèi)，包括法定存款準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金和流通中的現(xiàn)金。我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣具有特殊性，非金融機(jī)構(gòu)的存款（DNFI）也被認(rèn)為是基礎(chǔ)貨幣，因此儲(chǔ)備貨幣（RM）具有基礎(chǔ)貨幣的特征。本文的基礎(chǔ)貨幣意指央行的儲(chǔ)備貨幣。

本文利用2002年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究貨幣供應(yīng)量（M1、M2）、基礎(chǔ)貨幣（B＝RM）與存款準(zhǔn)備率（R）和市場(chǎng)利率（I）之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，采用eviews軟件進(jìn)行分析。市場(chǎng)利率用一年期定期貸款利率減去一年期定期存款利率表示，存款準(zhǔn)備金率用央行規(guī)定大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率表示，近年來(lái)央行頻繁的使用這種工具應(yīng)對(duì)通貨膨脹，2010年末，我國(guó)的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)15%。

首先，對(duì)M1、M2、B取自然對(duì)數(shù)，并仍用M1、M2、B表示。在考慮協(xié)整關(guān)系之前，先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，測(cè)試水平數(shù)據(jù)的單位根時(shí)包含常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，而在測(cè)試其一階差分的單位根時(shí)，僅包含常數(shù)項(xiàng)。滯后階數(shù)初始選取12階，通過(guò)AIC、SC準(zhǔn)則進(jìn)行判斷，每次降低三階。

表1 單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)表示的是滯后階數(shù)

表1顯示了個(gè)序列單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，從表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有單位根的假設(shè)，拒絕其一階差分序列具有單位根的假設(shè)，即其一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以檢驗(yàn)它們之間是否存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

本文采用Johansen似然比檢驗(yàn)來(lái)考察M1或M2與序列B、I、R之間的協(xié)整關(guān)系。首先考慮兩個(gè)序列的情形：貨幣供應(yīng)量M1或M2與基礎(chǔ)貨幣B是否存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整趨勢(shì)，把時(shí)間區(qū)間分為四段：2002～2005，2006～2007，2008，2009～2010，這樣便于分析存款準(zhǔn)備金率的變化對(duì)貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣之間長(zhǎng)期影響的關(guān)系。

表2 （M1，B）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 （M2，B）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表2和表3可以看出，2002年～2005年，2009～2010年，不論是跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)還是極大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，都表明貨幣供應(yīng)量M1和M2與基礎(chǔ)貨幣都存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而從2006年～2008年來(lái)看，它們之間并不存在這種關(guān)系。從2006年到2008年，由于國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素的影響，央行頻繁的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率的頻繁變動(dòng)，確實(shí)給貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的穩(wěn)定關(guān)系帶來(lái)了負(fù)面影響，而在隨后的兩年，貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間恢復(fù)了穩(wěn)定的關(guān)系。這說(shuō)明，金融制度的變革與調(diào)整不可避免的會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系產(chǎn)生一定的沖擊，但這種波動(dòng)最終會(huì)隨著時(shí)間的流逝恢復(fù)到均衡狀態(tài)。因此，中央銀行是可以通過(guò)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的。

2.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率之間的關(guān)系

由于存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系有重要的影響，我們加入存款準(zhǔn)備金率這個(gè)因素，研究三者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，表4表5給出了檢驗(yàn)的結(jié)果。

表4 （M1，B，R）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:01～2010:12）

注：含有常數(shù)項(xiàng)，但不含線性趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

表5 （M2，B，R）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:01～2010:12）

注：不含有常數(shù)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

從表4和表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2和基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率各存在一個(gè)協(xié)整向量。其長(zhǎng)期協(xié)整方程為：

M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512

M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917

兩個(gè)方程的調(diào)整系數(shù)都偏小，說(shuō)明長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的約束力較差，也就是基礎(chǔ)貨幣與存款準(zhǔn)備金率的短期波動(dòng)對(duì)貨幣供給有較強(qiáng)的短期效應(yīng)，再慢慢調(diào)整到長(zhǎng)期均衡。另一方面，兩個(gè)方程的存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)都很大，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)貨幣供給的影響很大，央行通過(guò)這一貨幣工具可以很好的控制流通中的貨幣。

3.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)利率之間的關(guān)系

由于貨幣供給過(guò)程還會(huì)受到基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率以及市場(chǎng)利率等多種因素的影響，因此我們加入市場(chǎng)利率因素，進(jìn)一步考察這四者是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。表6、表7是協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。

表6 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項(xiàng)，但不含線性趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

表7 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項(xiàng)，但不含線性趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

從表6和表7可以看出，貨幣供應(yīng)量（M1，M2）與基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)利率之間各存在一個(gè)協(xié)整向量，對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程分別為：

M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248

M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391

可以看出，方程誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)都很小，說(shuō)明長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的失衡對(duì)短期貨幣供應(yīng)量的影響有限，也就是說(shuō)短期貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)主要是由近期的基礎(chǔ)貨幣、實(shí)際利率以及存款準(zhǔn)備金率等因素的波動(dòng)決定。而存款準(zhǔn)備金率以及市場(chǎng)利率通過(guò)貨幣乘數(shù)加速效應(yīng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)貨幣的作用。另一方面，我國(guó)銀行業(yè)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)情況是沉重的歷史包袱、高比例的不良資產(chǎn)、盈利能力差等，加上中國(guó)人民銀行實(shí)行利率管制政策和欠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，這不利于商業(yè)銀行吸收大額存款和到資本市場(chǎng)去融資，從而提高了資金成本和降低了資本邊際效應(yīng)，喪失了資本來(lái)源的穩(wěn)定性和可靠性。這種利率的“倒逼機(jī)制”使得基礎(chǔ)貨幣的供給并不完全取決于中央銀行，這可能是造成狹義方程調(diào)整系數(shù)為正的原因。

三、結(jié)論

根據(jù)上述分析，對(duì)我國(guó)貨幣供給過(guò)程可以得出如下結(jié)論：

1.我國(guó)的貨幣供給量主要受到基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率以及利率等因素的影響，目前我國(guó)通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以及利率來(lái)控制貨幣供應(yīng)量是行之有效的，2010年以來(lái)，央行已經(jīng)九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，最近一次2011年3月25日的上調(diào)凍結(jié)資金超過(guò)3 600億元，緊縮效比較明顯。

2.由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景，“倒逼機(jī)制”使得基礎(chǔ)貨幣的供給并不完全取決于中央銀行的“倒逼機(jī)制”是我國(guó)貨幣供給實(shí)踐中所特有的現(xiàn)象，是國(guó)有改為商業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到的問(wèn)題，即政策性負(fù)擔(dān)，向中央要錢(qián)。來(lái)自商業(yè)銀行的“倒逼”迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的供給。在成立政策性銀行以后，政策性貸款業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行中剝離出來(lái)，這在一定程度上弱化了“倒逼”的作用，但由于資金短缺，政策性銀行為了實(shí)現(xiàn)自身的正常運(yùn)行不得不繼續(xù)向中央銀行和各個(gè)商業(yè)銀行尋求資金來(lái)源，這事實(shí)上仍然給商業(yè)銀行留下了“倒逼”的機(jī)會(huì)，迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

目前，我國(guó)正在逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，“十二五”規(guī)劃中提出了“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”的建議，利率市場(chǎng)化將給銀行利息收入增加壓力，最終導(dǎo)致銀行對(duì)生息資產(chǎn)擴(kuò)張的沖動(dòng)減少，在此內(nèi)在動(dòng)力驅(qū)使下，迫使銀行向非息業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從而降低資本占用，減少對(duì)資本充足率的影響，降低再融資需求，這有利于逐步解決我國(guó)特殊體質(zhì)下產(chǎn)生的利率倒逼機(jī)制帶來(lái)的問(wèn)題。

（作者單位：江西師范大學(xué)）