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    保證金制度在融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用實(shí)現(xiàn)

    2012-04-29 15:44:34衛(wèi)緒華
    大學(xué)教育 2012年6期
    關(guān)鍵詞:平倉(cāng)融券證券公司

    衛(wèi)緒華

    [摘要]保證金制度是融券交易中證券公司防范客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的核心制度。我國(guó)融券交易保證金制度作用實(shí)現(xiàn)的指導(dǎo)思想是:我國(guó)目前保證金比例的設(shè)置宜高不宜低,證券交易所可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度大小來(lái)確定靈活標(biāo)準(zhǔn),證券公司有權(quán)制定保證金制度相關(guān)的具體標(biāo)準(zhǔn)。為了實(shí)現(xiàn)保證金制度在我國(guó)融券交易中的作用,應(yīng)不斷完善初始保證金制度、可充抵保證金證券制度、逐日盯市制度、維持保證金制度和強(qiáng)行平倉(cāng)制度。

    [關(guān)鍵詞]融券交易保證金風(fēng)險(xiǎn)控制

    [中圖分類號(hào)]F83[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]2095-3437(2012)06-0052-03

    所謂融券交易,是指投資者預(yù)期某一證券的市場(chǎng)價(jià)格將下跌,向證券公司支付一定比例保證金,以借入該證券按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格賣出,從而承擔(dān)到期償還相同數(shù)量和種類的證券及利息的民事法律行為。若該證券價(jià)格下跌,投資者低價(jià)買進(jìn)該證券償還,可以從中賺取差價(jià)。反之,若該證券價(jià)格與投資者預(yù)期走勢(shì)相反,投資者仍須償還證券并將遭受經(jīng)濟(jì)損失。[1]投資者向證券公司支付的保證金是證券公司防范客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的主要工具,也是控制融券交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵制度。

    一、保證金制度在融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用

    保證金制度的主要作用是證券公司防范融券交易風(fēng)險(xiǎn)。首先,保證金制度可以抑制過(guò)度投機(jī)。保證金制度的設(shè)置可以控制投資者信用帳戶中資產(chǎn)的放大倍數(shù),當(dāng)信用交易發(fā)生投機(jī)過(guò)度時(shí)可通過(guò)調(diào)整保證金比率來(lái)進(jìn)行抑制。其次,保證金制度可以排除不合格投資者。通過(guò)保證金制度對(duì)投資者進(jìn)行資金條件的限制,將風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者資力范圍之內(nèi),可以避免抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱的投資者負(fù)擔(dān)無(wú)法償還的債務(wù)。再次,保證金制度可以擔(dān)保借貸債權(quán)。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致投資者損失達(dá)到一定程度時(shí),可以要求借入方增加保證金,在借入方未增加保證金而達(dá)到平倉(cāng)條件時(shí)強(qiáng)行平倉(cāng),用保證金價(jià)值來(lái)抵付出借方損失,一定程度上保障貸方的資金安全,以此來(lái)減少其他市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)。[2]最后,保證金制度可以便于政府監(jiān)管。當(dāng)貨幣供應(yīng)量過(guò)多,通貨膨脹加劇,證券市場(chǎng)過(guò)熱時(shí),提高保證金比率,可以降低信用擴(kuò)張程度;反之,當(dāng)貨幣供應(yīng)量過(guò)少,通貨膨脹比率很小,證券市場(chǎng)蕭條時(shí),就降低保證金比率,刺激信用膨脹,活躍市場(chǎng),從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    二、我國(guó)融券交易保證金制度作用實(shí)現(xiàn)的指導(dǎo)思想

    我國(guó)融券交易保證金制度的指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)安全與市場(chǎng)發(fā)展兩種價(jià)值之間進(jìn)行權(quán)衡。從控制證券公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)而言,資信良好的投資者是融券交易正常進(jìn)行的基礎(chǔ);資信不良的投資者則會(huì)增大融券交易的風(fēng)險(xiǎn),保證金制度可以在一定程度上體現(xiàn)投資者的資信狀況。同時(shí),保證金制度不能成為限制市場(chǎng)發(fā)展的障礙。融券交易市場(chǎng)安全的最終目的是保障市場(chǎng)的穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

    (一)我國(guó)目前保證金比例的設(shè)置宜高不宜低

    通說(shuō)認(rèn)為,保證金比例過(guò)低會(huì)加大融券交易違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性,助長(zhǎng)過(guò)度投機(jī),不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。保證金比例過(guò)高會(huì)提高機(jī)會(huì)成本,降低融券效率,進(jìn)而抑制市場(chǎng)的活躍和發(fā)展。但出于我國(guó)證券市場(chǎng)的客觀情況,為了促進(jìn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理,應(yīng)當(dāng)確保有足夠的資金才能進(jìn)行融券交易,以在允許適度的投機(jī)套利的基礎(chǔ)上,消化部分風(fēng)險(xiǎn)損失和阻止過(guò)度投機(jī)。

    (二)證券交易所可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度大小來(lái)確定靈活標(biāo)準(zhǔn)

    風(fēng)險(xiǎn)程度大小主要根據(jù)兩個(gè)方面來(lái)確定,一是標(biāo)的證券的質(zhì)量和流動(dòng)性,二是市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度。當(dāng)有價(jià)證券價(jià)格呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)以及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈時(shí),可以相應(yīng)提高保證金比例。

    (三)證券公司有權(quán)制定保證金制度相關(guān)的具體標(biāo)準(zhǔn)

    雖然證券交易所對(duì)保證金比例和可充抵保證金的證券種類、折算率,最低維持擔(dān)保比例以及客戶補(bǔ)交差額的期限進(jìn)行規(guī)定,但為了嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)債權(quán)擔(dān)保,證券公司應(yīng)有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)狀況和相關(guān)信息掌握情況對(duì)全部或部分有價(jià)證券制定更高標(biāo)準(zhǔn)的具體規(guī)定。當(dāng)然,證券公司的具體規(guī)定不得低于證券交易所規(guī)定的數(shù)額和標(biāo)準(zhǔn)。

    三、我國(guó)融券交易保證金制度作用實(shí)現(xiàn)的制度設(shè)計(jì)

    (一)初始保證金的制度設(shè)計(jì)

    根據(jù)我國(guó)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《融資融券辦法》)規(guī)定,證券公司向證券投資者提供融券服務(wù)時(shí)必須收取初始保證金和本擔(dān)保。所謂初始保證金,是指證券投資者辦理融券業(yè)務(wù)時(shí)需要自行交納的資金或有價(jià)證券。針對(duì)初始保證金,必須明確規(guī)定擔(dān)保額與借貸限額,即證券投資者不能超越法律規(guī)定的授信額度進(jìn)行賣空。所謂本擔(dān)保,是指借貸證券賣出后所得價(jià)款,也應(yīng)當(dāng)作為擔(dān)保物的一部分。

    初始保證金的交納主要面臨以下問(wèn)題:一是如果證券投資者未足額交納保證金,融券交易行為是否有效?二是向未足額交納保證金的投資者追加保證金是證券公司的權(quán)利,還是證券公司的職責(zé)?三是如果證券公司縱容投資者透支交易,且沒(méi)有主動(dòng)行使追加保證金的請(qǐng)求權(quán),是否有權(quán)隨時(shí)結(jié)束交易、強(qiáng)行平倉(cāng)?由哪一方當(dāng)事人承擔(dān)強(qiáng)行平倉(cāng)所導(dǎo)致的損失?四是證券公司在投資者未足額交納初始保證金時(shí)就向其借貸證券,是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任?本文認(rèn)為上述問(wèn)題的解決應(yīng)當(dāng)明確以下幾點(diǎn):一是當(dāng)證券投資者未足額交納保證金時(shí),融券交易行為應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為效力待定。如果投資者在一定限期內(nèi)依法交納保證金,則該融券交易行為成為合法有效的法律行為,否則將在限期到達(dá)后認(rèn)定為無(wú)效行為,強(qiáng)行平倉(cāng)以恢復(fù)原狀。二是向未足額交納保證金的投資者追加保證金既是證券公司的權(quán)利,也是證券公司的職責(zé)。如果由于證券公司的過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致投資者透支交易,證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者無(wú)力償債所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)損失,而且監(jiān)管部門有權(quán)對(duì)違規(guī)操作的證券公司進(jìn)行行政處罰。三是證券公司縱容投資者透支交易,無(wú)權(quán)在未告知投資者的情況下強(qiáng)行平倉(cāng),應(yīng)當(dāng)先履行要求其追加保證金的職責(zé)。如果在未告知投資者的情況下強(qiáng)行平倉(cāng),投資者有權(quán)要求證券公司承擔(dān)部分的風(fēng)險(xiǎn)損失。四是客戶明知其保證金不足,符合強(qiáng)行平倉(cāng)的條件,可以進(jìn)行自行平倉(cāng),如未平倉(cāng)造成進(jìn)一步的損失擴(kuò)大,由客戶自行承擔(dān)損失。五是監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期核查證券公司的保證金制度執(zhí)行情況,評(píng)估保證金賬戶上的保證金的質(zhì)量和流動(dòng)性,以確保證券公司依法要求其客戶交納適當(dāng)?shù)谋WC金。

    (二)可充抵保證金證券的制度設(shè)計(jì)

    根據(jù)我國(guó)《融資融券辦法》第二十三條的規(guī)定“保證金可以用證券充抵”,意味著投資者可以用證券充抵保證金,但是由于證券本身具有的風(fēng)險(xiǎn)性,證券公司接受客戶的可充抵保證金證券必須注意:

    首先,證券公司應(yīng)當(dāng)明確可充抵保證金證券的資格條件。證券公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場(chǎng)信息,確定可充抵保證金證券的資格條件和具體名單,不得接受規(guī)模不大,質(zhì)量不高,價(jià)格波動(dòng)性大的有價(jià)證券,也不得接受其客戶已設(shè)定擔(dān)?;蚱渌谌綑?quán)利及被采取查封、凍結(jié)等司法措施的證券。

    其次,可充抵保證金證券應(yīng)當(dāng)依據(jù)法定的有價(jià)證券抵押折算率進(jìn)行折價(jià)。有價(jià)證券抵押折算率是指某一證券抵押擔(dān)保金額與證券實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的比率。由于證券價(jià)格波動(dòng)性是客觀存在的,證券充抵保證金不能僅僅按照證券交付時(shí)的市值計(jì)算,而必須依據(jù)證券的市場(chǎng)價(jià)值與流動(dòng)性確定不同的抵押折算率,再具體計(jì)算其擔(dān)保價(jià)值。有價(jià)證券抵押折算率將影響信用賬戶的償還能力,當(dāng)證券的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度普遍增大時(shí),可以通過(guò)降低折算率來(lái)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),[3]從而確保動(dòng)態(tài)掌握投資者的資信狀況,有效控制風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,證券公司應(yīng)當(dāng)避免融券保證金過(guò)度集中于某些證券,以避免風(fēng)險(xiǎn)集中。當(dāng)某些證券大量地被用于充抵融券保證金時(shí),證券公司應(yīng)當(dāng)在不超過(guò)交易所公布的折算率上限范圍內(nèi)自行下調(diào)折算率,以控制信用風(fēng)險(xiǎn)。如果流動(dòng)性、波動(dòng)性以及集中度指標(biāo)處于極端情形時(shí),例如上市公司基本面惡化股票連續(xù)跌停、證券公司收取保證金中有超過(guò)20%集中在某一股票時(shí),證券公司可以將該證券調(diào)整出可充抵保證金證券名單。

    再次,可充抵保證金證券的價(jià)值計(jì)算應(yīng)當(dāng)實(shí)行逐日盯市制度。因?yàn)榭沙涞直WC金證券的市場(chǎng)價(jià)格隨時(shí)會(huì)發(fā)生波動(dòng),按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整才能真正反映該賬戶的真實(shí)清償能力。證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金價(jià)值減少,一旦低于維持保證金比例時(shí),證券公司有權(quán)要求投資者在一定期限內(nèi)補(bǔ)足保證金,以防止擔(dān)保物因市價(jià)變動(dòng)而對(duì)證券公司和證券出借方造成風(fēng)險(xiǎn)。

    最后,我國(guó)證券法律制度應(yīng)當(dāng)設(shè)置保證金中的現(xiàn)金比率。保證金中的現(xiàn)金比率是指保證金賬戶中用作擔(dān)保的現(xiàn)金的最低比率。參照國(guó)外證券市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),例如日本相關(guān)證券法律制度要求信用交易賬戶中用做擔(dān)保的現(xiàn)金不得低于最低比率。[4]該制度設(shè)置的目的是強(qiáng)制性要求投資者賬號(hào)保持相當(dāng)比例的現(xiàn)金。因?yàn)榭沙涞直WC金證券價(jià)值波動(dòng)性較大,質(zhì)量和流動(dòng)性與現(xiàn)金相比更具有風(fēng)險(xiǎn)性,現(xiàn)金比率的制度規(guī)定有助于保持擔(dān)保物整體價(jià)值的穩(wěn)定性,以降低證券公司的借券風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟,證券價(jià)格波動(dòng)幅度大,我國(guó)更應(yīng)當(dāng)借鑒該經(jīng)驗(yàn),要求客戶的保證金賬戶必須保證一定比例以上的現(xiàn)金,不能全部由可充抵保證金證券構(gòu)成。當(dāng)然,應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的現(xiàn)金比率?,F(xiàn)金比率越高,擔(dān)保物市值變化的幅度就越小,相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度就越低。但是現(xiàn)金比率過(guò)高,會(huì)增加投資者的機(jī)會(huì)成本,削弱融券交易的財(cái)務(wù)杠桿功效,因此設(shè)置現(xiàn)金比率應(yīng)綜合考慮保證金制度的利弊。

    (三)完善逐日盯市制度

    證券市場(chǎng)的本質(zhì)特性,導(dǎo)致融券的標(biāo)的證券和用做抵押的擔(dān)保證券價(jià)格隨時(shí)可能發(fā)生波動(dòng),而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此,我國(guó)《融資融券辦法》第二十五條對(duì)逐日盯市制度進(jìn)行了規(guī)定。逐日盯市制度,又稱為每日結(jié)算無(wú)負(fù)債制度,即證券公司應(yīng)當(dāng)逐日計(jì)算客戶交存的擔(dān)保物價(jià)值與其所欠債務(wù)的比例。當(dāng)該比例低于最低維持擔(dān)保比例時(shí),應(yīng)當(dāng)通知客戶在一定的期限內(nèi)補(bǔ)交差額。逐日盯市制度應(yīng)注意兩個(gè)問(wèn)題:一是證券公司應(yīng)承擔(dān)執(zhí)行逐日盯市制度的職責(zé)。如果證券公司沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行逐日盯市制度,未依法進(jìn)行對(duì)擔(dān)保物價(jià)值的監(jiān)管,一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)損失,投資者無(wú)力償還債務(wù),則證券公司應(yīng)當(dāng)承受該風(fēng)險(xiǎn)損失。同時(shí),因?yàn)槠溥`規(guī)行為,它有可能面臨被證券交易所暫停或取消進(jìn)行融券交易的權(quán)限。二是逐日盯市制度應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行調(diào)整。在證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度巨大的情況下,證券公司應(yīng)當(dāng)增加按市價(jià)核算保證金的次數(shù),可以采用逐筆盯市的做法,以確保客戶的信用賬戶有足夠的保證金以消除債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

    (四)完善維持保證金制度

    所謂維持保證金,是指當(dāng)借貸證券價(jià)格波動(dòng)狀況下,投資者維持其保證金賬戶中的最低保證金金額。其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是保證金維持率,即保證金價(jià)值和所負(fù)債務(wù)之間的比率。維持保證金是證券公司用以防范風(fēng)險(xiǎn)損失的最低金額,是控制融券交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵,所以常規(guī)保證金維持率制度是西方發(fā)達(dá)國(guó)家在融券交易制度中控制風(fēng)險(xiǎn)所采取的普遍做法??梢詫⑤^高的保證金維持率適用于價(jià)格波動(dòng)性較強(qiáng)的有價(jià)證券。當(dāng)投資者的實(shí)際維持保證金比例低于法定或者約定的維持保證金比例時(shí),證券公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)用電話或者信件方式通知投資者在合理期限內(nèi)補(bǔ)足差額,并通過(guò)網(wǎng)上信息查詢系統(tǒng)的準(zhǔn)確更新確保投資者及時(shí)查詢賬戶的盈虧,確定是否追加保證金。投資者如未能按期補(bǔ)足差額或到期未能清償債務(wù),證券公司有權(quán)處分保證金賬戶內(nèi)的現(xiàn)金或證券。

    (五)完善強(qiáng)行平倉(cāng)制度

    強(qiáng)行平倉(cāng)制度是指在投資者的保證金低于證券公司依法設(shè)置的融券交易最低保證金比率標(biāo)準(zhǔn),投資者又不及時(shí)增加保證金的情況下,證券公司有權(quán)不經(jīng)通知投資者,即可根據(jù)證券市場(chǎng)狀況的變化將投資者賬戶中的全部或部分證券出售,或買進(jìn)部分或全部證券償還債權(quán),在扣除融券利息支出和手續(xù)費(fèi)以后將剩余金額還給投資者,不足部分則由投資者清償。強(qiáng)行平倉(cāng)所造成的損失由投資者自行承擔(dān)。強(qiáng)行平倉(cāng)制度有利于保護(hù)證券公司的合法利益,將風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者這一層面,但它會(huì)導(dǎo)致投資者的直接損失,使投資者無(wú)法在股票價(jià)格下跌后挽回?fù)p失,喪失機(jī)會(huì)收益。因此,強(qiáng)行平倉(cāng)的相關(guān)程序規(guī)定必須充分協(xié)調(diào)證券公司與投資者的雙方利益,完善以下程序規(guī)定:一是嚴(yán)格執(zhí)行證券公司強(qiáng)行平倉(cāng)的條件。證券公司有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)的情況有:1.當(dāng)投資者的現(xiàn)存保證金低于最低保證金維持水平后又不能在合理期限內(nèi)增加保證金時(shí);2.當(dāng)投資者到期不履行還券義務(wù)時(shí);3.當(dāng)投資者因自身原因?qū)е缕滟Y產(chǎn)被司法機(jī)關(guān)采取財(cái)產(chǎn)保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施,或者出現(xiàn)喪失民事行為能力、破產(chǎn)、解散等情況時(shí);4.當(dāng)投資者從事融券交易超過(guò)法定的融資融券期限時(shí)。明確了證券公司進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)的條件后,我們應(yīng)當(dāng)分析證券公司進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)的性質(zhì)問(wèn)題。本文認(rèn)為強(qiáng)行平倉(cāng)是證券公司的權(quán)利,因?yàn)閺?qiáng)行平倉(cāng)制度的出發(fā)點(diǎn)是維護(hù)證券公司的合法利益。一方面,強(qiáng)制平倉(cāng)是證券公司的權(quán)利,符合法律規(guī)定或合同約定的平倉(cāng)條件,證券公司可以不經(jīng)通知客戶即進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng),所造成的損失應(yīng)當(dāng)由客戶承擔(dān);另一方面,證券公司在行使權(quán)利的同時(shí)不得濫用其權(quán)利,侵害證券投資者的利益。首先,在投資者要求證券公司平倉(cāng)或證券公司應(yīng)當(dāng)依照合同約定的條件、時(shí)間和方式進(jìn)行平倉(cāng)的情況下,特別需考慮給予投資者足夠的時(shí)間,盡量避免當(dāng)日通知當(dāng)日被無(wú)條件強(qiáng)制平倉(cāng)的情形。如果發(fā)生遲延平倉(cāng)導(dǎo)致進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)損失的情形,應(yīng)根據(jù)不同情況來(lái)分別處理。證券公司因?yàn)橹饔^上的操作失誤或技術(shù)上的操作失誤,應(yīng)當(dāng)承擔(dān)未及時(shí)平倉(cāng)所擴(kuò)大的損失,對(duì)投資者進(jìn)行賠償。但如果因?yàn)榭陀^原因,如市場(chǎng)因素或其自身無(wú)法控制的客觀事由,則由投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)損失。其次,證券公司未履行追加保證金的告知義務(wù)而進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng),所導(dǎo)致的損失由證券公司承擔(dān)。最后,證券公司超越強(qiáng)行平倉(cāng)數(shù)額進(jìn)行平倉(cāng),因超量平倉(cāng)造成的損失應(yīng)當(dāng)由證券公司承擔(dān)。綜合上述,強(qiáng)行平倉(cāng)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失既涉及證券公司利益,又事關(guān)投資者切身利益,處理不當(dāng)容易激化矛盾,因此,除了法律應(yīng)當(dāng)明確強(qiáng)行平倉(cāng)的期限、程序及其證券公司履行強(qiáng)行平倉(cāng)的權(quán)利、處理辦法及其法律責(zé)任等外,證券公司和投資者還應(yīng)當(dāng)在書面合同中就強(qiáng)行平倉(cāng)的條件、平倉(cāng)順序等事項(xiàng)進(jìn)行明確約定,以避免強(qiáng)行平倉(cāng)可能引發(fā)的糾紛并控制風(fēng)險(xiǎn)。

    [參考文獻(xiàn)]

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    [責(zé)任編輯:劉鳳華]

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