境外企業(yè)境內(nèi)上市的法律問(wèn)題

姚遠(yuǎn)

開展境外企業(yè)境內(nèi)上市業(yè)務(wù)是我國(guó)不斷提高資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，建設(shè)國(guó)際金融中心，在全球范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)和吸納優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)資源的重要舉措。各方機(jī)構(gòu)對(duì)于境外企業(yè)境內(nèi)上市的討論日趨升溫，監(jiān)管層的活動(dòng)也愈加活躍。從法律角度探討境外企業(yè)境內(nèi)上市在發(fā)行形式、法律適用上問(wèn)題，分析境外企業(yè)境內(nèi)上市的法律準(zhǔn)入制度是當(dāng)前最為核心的門檻問(wèn)題。該文旨在討論境外企業(yè)在境內(nèi)上市的路徑選擇、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、監(jiān)管制度上涉及的相關(guān)法律問(wèn)題。

境外企業(yè)境內(nèi)上市；法律問(wèn)題；制度建設(shè)

2009年4月29日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》，首次明確提出要適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對(duì)外發(fā)布的《貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)“兩個(gè)中心”建設(shè)實(shí)施意見(jiàn)》中表示，積極支持上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)，適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證券市場(chǎng)發(fā)行A股。國(guó)際板的推出可以滿足中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求，順應(yīng)了資本市場(chǎng)國(guó)際化的趨勢(shì)，也是上海建立國(guó)際金融中心的必然要求。然而，國(guó)際板的推出必然涉及到法律問(wèn)題，現(xiàn)有法律體系是否成為國(guó)際板推出的障礙。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛2010年6月26日在上海表示，“國(guó)際板是一項(xiàng)全新工作，現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)此沒(méi)有完全覆蓋，其中涉及一些重大的法律問(wèn)題。比如在境外注冊(cè)的公司是否要受中國(guó)公司法的約束、很多國(guó)外公司特別是美國(guó)的公司并沒(méi)有如中國(guó)法律要求的設(shè)立監(jiān)事會(huì)怎么辦、境外公司是適用國(guó)內(nèi)的還是國(guó)際的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、如何落實(shí)投資者保護(hù)和跨境監(jiān)管等”。除此之外，境外企業(yè)境內(nèi)上市在發(fā)行形式、制度監(jiān)管設(shè)計(jì)等，均需考量其涉及到的法律問(wèn)題，這些都有待進(jìn)一步的探究。筆者嘗試從法律角度探討境外企業(yè)境內(nèi)上市涉及的相關(guān)問(wèn)題。

1.境外企業(yè)境內(nèi)上市的路徑選擇

國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》的意見(jiàn)是將境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣計(jì)值股票提上議程，或?qū)⒑芸煸试S境外公司在中國(guó)發(fā)行中國(guó)存托憑證(CDR)或直接在A股市場(chǎng)發(fā)行股票。不過(guò)因?yàn)槲募袥](méi)有給出時(shí)間表，也沒(méi)有說(shuō)明將允許境外機(jī)構(gòu)以何種形式發(fā)行人民幣股票，因此，還是要根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的具體情況而定。

直接A股市場(chǎng)IPO。若選擇普通股份的方式，企業(yè)的注冊(cè)地應(yīng)該在中國(guó)境內(nèi)，現(xiàn)有的公司法律法規(guī)、以及會(huì)計(jì)制度和公司治理準(zhǔn)則均具有適用性。我國(guó)《證券法》中發(fā)行新股的主體表述是“公司”，已不像原修訂前的《公司法》一樣，將發(fā)行股票的主體限定于在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的股份有限公司。因此，從某稱程度上可以說(shuō)“境外公司境內(nèi)發(fā)行A股已經(jīng)不存在法律障礙”。但是目前的法律法規(guī)遠(yuǎn)不能完全匹配國(guó)際板。國(guó)際板的推出缺乏完善的法律制度支持，目前國(guó)際板上市的首發(fā)管理辦法及配套制度還有待出臺(tái)；法律適用上的沖突，目前《證券法》以及大多數(shù)信息披露的法規(guī)中，大量的規(guī)定僅僅適用于中國(guó)企業(yè)。因此立法應(yīng)制定相應(yīng)的制定國(guó)際板的發(fā)行上市管理辦法和上市規(guī)則，以及針對(duì)國(guó)際板的特征的相關(guān)信息披露規(guī)范。在國(guó)際板法律制度設(shè)計(jì)的操作上，立法可以參照主板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市管理辦法和上市規(guī)則，及信息披露規(guī)范進(jìn)行修訂，也可另行設(shè)計(jì)國(guó)際板的相關(guān)發(fā)行法律制度，但國(guó)際板畢竟是在境內(nèi)上市，應(yīng)適當(dāng)保持與A股市場(chǎng)的協(xié)調(diào)。

發(fā)行中國(guó)存托證券（CDR）。若以中國(guó)存托憑證的方式上市交易或融資，就需要實(shí)現(xiàn)破除現(xiàn)有公司法律法規(guī)以及監(jiān)管制度對(duì)境外公司設(shè)置的障礙。另外，還需要建立境外上市企業(yè)退市制度。CDR的發(fā)行方式較為復(fù)雜，其基本程序?yàn)椋壕惩夤驹霭l(fā)新股或股東出讓存量股票，由境外券商將上述股票交付托管銀行，其后，預(yù)托銀行在A股市場(chǎng)發(fā)行相應(yīng)的CDR并交付內(nèi)地券商，內(nèi)地券商再將CDR發(fā)售給內(nèi)地投資者，并將融資款項(xiàng)通過(guò)預(yù)托銀行和托管銀行交付境外券商，境外券商再將募集資金交付給境外公司。即在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買賣的投資憑證。選擇CDR上市，將涉及一系列問(wèn)題，如CDR可兌換性，持有人是否可以要求退回存托憑證、持有外國(guó)公司股票。解決這一問(wèn)題難度較大，因?yàn)榇嬖谕鈪R管制和賬戶登記問(wèn)題。CDR是否允許自由存取,這相當(dāng)于允許境內(nèi)居民自由兌換外匯，用人民幣買CDR，但從境內(nèi)購(gòu)入外匯，換成人民幣計(jì)價(jià)的股票，即以美元、港元或英鎊等其他貨幣存在的資產(chǎn)。這些都將是在國(guó)際板上市制度設(shè)計(jì)中必須考慮的問(wèn)題。

2.境外企業(yè)境內(nèi)上市的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是信息披露制度中財(cái)務(wù)報(bào)告編制的標(biāo)準(zhǔn)，同一企業(yè)適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將表現(xiàn)出不同的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)成果，這將在很大程度上影響投資者的投資參考標(biāo)準(zhǔn)，因此，妥善處理跨國(guó)證券融資的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用問(wèn)題是外國(guó)公司在我國(guó)證券市場(chǎng)融資必須首先面對(duì)的制度前提。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年2月2日頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定（2007年修訂）》對(duì)公開發(fā)行證券公司的財(cái)務(wù)報(bào)告編制作了規(guī)定?？偟膩?lái)講，公開發(fā)行證券的公司需要根據(jù)中國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》編制財(cái)務(wù)報(bào)告并進(jìn)行相應(yīng)披露。從主要國(guó)際金融中心國(guó)際板的實(shí)踐來(lái)看，這些國(guó)家或地區(qū)證券法律通常允許國(guó)際板公司或者采用東道國(guó)公司采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，比如美國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市采用的美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，或者采用國(guó)際上認(rèn)可的其他會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，比如國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS）。2008年以前，美國(guó)要求采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際板公司必須編制和披露國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)的主要差異；但2008年后，這個(gè)規(guī)定也加以廢除。因此，主要國(guó)際金融中心的國(guó)際板實(shí)踐都對(duì)外國(guó)公司“網(wǎng)開一面”，并不強(qiáng)制其按照東道國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告。[1]國(guó)際板將適用何種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則呢？當(dāng)前，世界各主要證券市場(chǎng)對(duì)于跨國(guó)證券融資的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用主要采取以下模式：(1)單一模式。該模式是指對(duì)于跨國(guó)證券發(fā)行人，只準(zhǔn)許其適用IFRS，這種模式一般適用于資本市場(chǎng)國(guó)際化程度較高的國(guó)家，例如在倫敦證券交易所（LSE）的主板市場(chǎng)，跨國(guó)證券發(fā)行人就只限于適用IFRS。(2)選擇模式。該模式是指跨國(guó)證券發(fā)行人可從證券發(fā)行地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或IFRS中選擇適用一種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。例如HKEs就適用這種模式。(3)混合模式。該模式是指跨國(guó)證券發(fā)行人可以適用其注冊(cè)地國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但應(yīng)對(duì)其使用的注冊(cè)地國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與IFRS之間的核心差異提交一份闡述報(bào)告，此類模式主要適用于專業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者較多的證券市場(chǎng)。例如LSE的專業(yè)證券市場(chǎng)對(duì)于批量證券發(fā)行人(the Wholesale Regime)則實(shí)行此種適用模式。[2]對(duì)于境外企業(yè)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用問(wèn)題，筆者認(rèn)為，混合模式和選擇模式相對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境均不相宜。因此，有必要對(duì)我國(guó)現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度進(jìn)行進(jìn)一步的改革與完善,并加強(qiáng)其與國(guó)際會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的協(xié)調(diào)。

3.境外企業(yè)境內(nèi)上市的監(jiān)管制度

強(qiáng)化公司治理的監(jiān)管。紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）對(duì)境外上市企業(yè)均設(shè)立了公司治理標(biāo)準(zhǔn)的豁免條款，吸引全球優(yōu)秀的上市資源。那么，中國(guó)的公司治理準(zhǔn)則是否可能對(duì)境外上市設(shè)立豁免條款，以及這種豁免的空間如何確定，這要求我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所相關(guān)政策制度有足夠的智慧。NYSE和NASDAQ均制定了境外企業(yè)公司合理豁免的條款，但是這種豁免是在確保投資者利益的前提下進(jìn)行的。因此，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所如果制定公司治理豁免制度，就需要充分考慮我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特定的制度背景、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)容量和國(guó)內(nèi)投資者的利益。[3]

信息披露制度的監(jiān)管。境外企業(yè)的注冊(cè)設(shè)立地在境外，除個(gè)別非正常渠道外，我國(guó)境內(nèi)投資者了解和知曉境外企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)信息的渠道主要源于境外企業(yè)依據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)則所披露的各類定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告，因此，強(qiáng)化境外企業(yè)的信息披露義務(wù)，加強(qiáng)對(duì)境外企業(yè)信息披露行為的監(jiān)管，對(duì)保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定秩序具有重要意義。中金

公司董事總經(jīng)理程強(qiáng)建議，對(duì)國(guó)際板發(fā)行人公司治理的監(jiān)管應(yīng)遵循設(shè)立地規(guī)則優(yōu)先適用原則。對(duì)于國(guó)際板信息披露，其建議未來(lái)的監(jiān)管重心突出于三方面：首先要于法有據(jù)，將《證券法》作為我國(guó)證券市場(chǎng)的基本法，國(guó)際板的信息披露規(guī)則在此基礎(chǔ)上制定。同時(shí)，國(guó)際板發(fā)行人的信息披露也應(yīng)遵循本國(guó)以及主上市地的法律法規(guī)要求。其次是保障境內(nèi)投資者的利益，這是非常關(guān)鍵的問(wèn)題。因?yàn)榫硟?nèi)投資人可能對(duì)國(guó)際板發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、業(yè)務(wù)情況等缺乏直觀的了解，因此要求信息披露要充分揭示發(fā)行人特有的投資風(fēng)險(xiǎn)，披露其所處的投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境和國(guó)內(nèi)的差異。最后是要尊重差異，切合實(shí)際。不同的上市地對(duì)上市公司的監(jiān)管要求都不一樣，國(guó)際板發(fā)行人往往是跨國(guó)企業(yè)，它本身在公司治理和經(jīng)營(yíng)方面與國(guó)內(nèi)公司有比較大的差異，而且可能會(huì)遵從很多不同地方政府監(jiān)管的要求。境外公司在境內(nèi)上市是在法律框架下運(yùn)行，法律為其提供合法性依據(jù)，境外公司信息披露亦當(dāng)在法律范圍內(nèi)運(yùn)行。境外公司在設(shè)立和運(yùn)營(yíng)、日常運(yùn)作、法律管轄等方面與境內(nèi)公司存在差異，均有可能對(duì)境內(nèi)投資者的合法權(quán)益產(chǎn)生影響。充分的信息披露是境內(nèi)投資人合法權(quán)益保護(hù)的必然要求。境外公司涉及多個(gè)國(guó)家的法律適用，在監(jiān)管層面上亦受多國(guó)法律約束，故在對(duì)境外公司信息披露的監(jiān)管上應(yīng)充分考慮其差異性。

跨國(guó)監(jiān)管合作。引入境外公司境內(nèi)上市必然面臨公司的跨境上市和多地上市，在這樣的背景下，不當(dāng)交易行為的隱蔽性更強(qiáng)，對(duì)上市公司信息披露、內(nèi)幕交易和跨市場(chǎng)操縱的監(jiān)管，都更加復(fù)雜和困難。因此，需要證券監(jiān)管部門具有更高的監(jiān)管水平，構(gòu)建良好的自律機(jī)制和法治秩序下完善的市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是監(jiān)管者需要提高對(duì)跨國(guó)界交易行為的本質(zhì)和特征的評(píng)價(jià)能力，而且還需要有效、務(wù)實(shí)的國(guó)際合作機(jī)制，這樣才能為推進(jìn)資本市場(chǎng)和證券服務(wù)業(yè)開放提供重要保障。目前，我國(guó)已加入《多邊諒解備忘錄》，我國(guó)資本市場(chǎng)跨境合作和跨境監(jiān)管的基本框架已得到基本建立，形成了以《證券法》為核心，《多邊諒解備忘錄》為主要內(nèi)容，雙邊監(jiān)管合作為輔助的跨境監(jiān)管合作機(jī)制。但我國(guó)關(guān)于跨國(guó)監(jiān)管的規(guī)定也僅體現(xiàn)在證券法的原則性條文上，以及多邊和雙邊的備忘錄，缺乏專門、系統(tǒng)和具體的規(guī)定，造成實(shí)際執(zhí)行中的困難。因此，必須制定跨境合作和跨境監(jiān)管的事實(shí)細(xì)則，明確跨境合作和跨境監(jiān)管的基本原則和具體要求等，以規(guī)范證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管行為、以及與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作行為。有效落實(shí)跨境監(jiān)管合作，有利于加強(qiáng)境外公司的監(jiān)管，維護(hù)境內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益。

開展境外公司境內(nèi)上市業(yè)務(wù)，有利于改善投資結(jié)構(gòu)，加快人民幣國(guó)際化步伐，加大外資來(lái)華投資力度，推動(dòng)我國(guó)由生產(chǎn)大國(guó)、儲(chǔ)蓄大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y大國(guó)和資本強(qiáng)國(guó)，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際吸引力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，維護(hù)國(guó)家金融安全。創(chuàng)立國(guó)際板市場(chǎng)，將我國(guó)的證券市場(chǎng)同國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，在市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制、市場(chǎng)監(jiān)管方式、市場(chǎng)服務(wù)體系等各個(gè)方面向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏乃至看齊，有利于加快我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，完善我國(guó)證券市場(chǎng)功能，提升國(guó)內(nèi)上市公司的整體質(zhì)量。國(guó)際化的資本市場(chǎng)，可以加快推動(dòng)外資機(jī)構(gòu)在我國(guó)的人民幣投資、融資業(yè)務(wù)，有利于交易所的國(guó)際化，加快金融的集聚，促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展和國(guó)際化，提高上海的

國(guó)際影響力，有助于上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。證券市場(chǎng)國(guó)際化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)參與全球化競(jìng)爭(zhēng)，提升資本配置效率，掌握資本定價(jià)權(quán)的重要戰(zhàn)略步驟，也是吸引全球優(yōu)秀上市資源，分享世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利益的重要途徑。境外公司境內(nèi)上市是我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的必然要求，也是建立國(guó)際金融中心的必經(jīng)過(guò)程。

然而，當(dāng)前在創(chuàng)業(yè)板建設(shè)等壓力下，境外企業(yè)因本身與境內(nèi)企業(yè)的差異性決定了其上市過(guò)程的復(fù)雜性，無(wú)論在制度設(shè)計(jì)或是法律規(guī)制上都和境內(nèi)企業(yè)存在區(qū)別，境外企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、路徑選擇、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、監(jiān)管制度、法律適用上的差異性為其在境內(nèi)上市帶來(lái)一定的障礙。我國(guó)證券市場(chǎng)的開放要求繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，包括完善交易制度和交易信息披露制度，繼續(xù)完善市場(chǎng)建設(shè)，包括法律制度、誠(chéng)信制度等，消除影響市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)揮作用的制度性障礙，方可推動(dòng)境外企業(yè)在境內(nèi)的順利上市，實(shí)現(xiàn)建設(shè)上海國(guó)際金融中心的目標(biāo)。

[1]唐應(yīng)茂.國(guó)際板建設(shè)的理論、制度和操作層面障礙.上海金融,2010.06

[2]蔣輝宇.跨國(guó)證券融資的法律沖突和監(jiān)管問(wèn)題研究——境外企業(yè)境內(nèi)證券市場(chǎng)股票發(fā)行與上市的法律問(wèn)題.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2009.11

[3]劉小元,程廣林.中國(guó)企業(yè)在美上市現(xiàn)狀與特征——兼論上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)的構(gòu)想.對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù),200910