新東方遭遇美國(guó)渾水伏擊

任宇子

凡遭遇渾水做空的中國(guó)在美上市公司十有八九會(huì)損失慘重，而相反渾水機(jī)構(gòu)會(huì)滿載而歸。正因如此，中國(guó)公司更容易招來(lái)渾水機(jī)構(gòu)的蓄意盯梢，新東方也沒(méi)有例外。

7月18日深夜，當(dāng)俞敏洪還在睡夢(mèng)中的時(shí)候，在地球的另一邊，渾水機(jī)構(gòu)向美國(guó)紐交所所有的注冊(cè)讀者發(fā)布了一份有關(guān)新東方的調(diào)研報(bào)告。新東方股價(jià)因此一天暴跌了35%，收?qǐng)?bào)9.5美元，市值僅剩15億美元，股價(jià)創(chuàng)5年新低。

7月19日，新東方發(fā)布回應(yīng)公告，稱渾水機(jī)構(gòu)的報(bào)告包含了很多錯(cuò)誤的事實(shí)、誤導(dǎo)性的猜測(cè)和惡意的引導(dǎo)。此后，新東方觸底反彈，一度大漲17%。

渾水蓄謀已久

從2010年底開(kāi)始，中國(guó)在美上市公司頻繁遭遇渾水做空。因?yàn)槲幕顒e、管理習(xí)慣等多方面的原因，中國(guó)公司常會(huì)存在一些不規(guī)范的瑕疵。凡遭遇渾水做空的中國(guó)公司十有八九會(huì)損失慘重，而相反的是渾水機(jī)構(gòu)會(huì)滿載而歸。

“正因如此，中國(guó)公司更容易招來(lái)渾水機(jī)構(gòu)的蓄意盯梢?！毕嚓P(guān)專家認(rèn)為，“此次新東方遭遇渾水做空的情況就是一次蓄謀?！?/p>

俞敏洪的話證實(shí)了這一點(diǎn)。據(jù)俞敏洪透露，3個(gè)月前渾水機(jī)構(gòu)就把報(bào)告給了SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）?！癝EC兩個(gè)月前找我們，我們給SEC寫了長(zhǎng)長(zhǎng)的解釋報(bào)告，后來(lái)SEC說(shuō)，雖然你們給了解釋，但我們還是要組織一次調(diào)查，給一個(gè)結(jié)論?！?/p>

渾水機(jī)構(gòu)也不回避蓄謀動(dòng)機(jī)。在報(bào)告第三頁(yè)，渾水機(jī)構(gòu)提及，他們的“間諜”已經(jīng)對(duì)新東方進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的調(diào)查。

等待伏擊時(shí)機(jī)

這不是新東方第一次被海外研究機(jī)構(gòu)做空。就在一年前，一家調(diào)研公司OLP Global發(fā)了個(gè)類似的報(bào)告，但最終并未對(duì)新東方股價(jià)產(chǎn)生太大的負(fù)面影響。

因?yàn)橛辛松弦淮问〉慕逃?xùn)，渾水一直在等待伏擊新東方的最佳時(shí)機(jī)。

7月17日，新東方收到SEC調(diào)查函件，對(duì)該公司的會(huì)計(jì)實(shí)踐發(fā)起一項(xiàng)正式調(diào)查。

SEC在調(diào)查函中稱，將主要關(guān)注公司VIE北京新東方的結(jié)構(gòu)調(diào)整根據(jù)是否充分。

新東方回應(yīng)了SEC的調(diào)查事件，稱VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整是因?yàn)?006年上市創(chuàng)始人中11個(gè)股東均是VIE股東，目前10個(gè)已經(jīng)離職。新東方認(rèn)為，北京新東方的股權(quán)只有控制在利益相關(guān)人名下才能更好地實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。作為公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO，俞敏洪是最適合的人選。

據(jù)介紹，此次股權(quán)重組始于2011年12月，并已于2012年1月完成，5月正式注冊(cè)。如今，北京新東方股權(quán)完全由俞敏洪控制的實(shí)體機(jī)構(gòu)所持有。此次北京新東方股權(quán)重組不會(huì)給公司和股東帶來(lái)不利影響。

不過(guò)，新東方的解釋并未得到投資者的認(rèn)可，有投資者認(rèn)為，此次新東方調(diào)整VIE后，實(shí)際的VIE已經(jīng)變成了俞敏洪個(gè)人控制下的實(shí)體，意味著俞敏洪一人獲得了公司的實(shí)際控制權(quán)，可能對(duì)公司股東利益造成損害。

根據(jù)慣例，這一調(diào)查期限短則兩個(gè)月，長(zhǎng)可能達(dá)到半年。但是SEC調(diào)查新東方的消息一出，新東方股價(jià)就遭重創(chuàng)，當(dāng)天大跌34.32%，收?qǐng)?bào)于14.62美元。而這給蓄謀已久的渾水機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了出擊的機(jī)會(huì)。

第二日，渾水公司趁火打劫發(fā)布了質(zhì)疑報(bào)告，將新東方股票評(píng)級(jí)定為強(qiáng)烈賣出。

報(bào)告非常全面

渾水公司在長(zhǎng)達(dá)97頁(yè)的報(bào)告中，詳細(xì)講述了調(diào)查過(guò)程，質(zhì)疑相當(dāng)“有料”。從偽裝成投資者與新東方的工作人員對(duì)話希望加盟，到各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和對(duì)比報(bào)表，甚至與新東方CFO在美國(guó)的對(duì)話細(xì)節(jié)，甚至一些“花邊”新聞，都被收羅詳盡。

最大的指責(zé)是“欺詐”，渾水聲稱新東方過(guò)去報(bào)告的毛利潤(rùn)率超過(guò)60%有造假嫌疑，因其對(duì)其他非上市公司調(diào)研，毛利潤(rùn)率會(huì)在20%至30%左右，新東方的數(shù)據(jù)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此。同時(shí)渾水還聲稱新東方經(jīng)營(yíng)的學(xué)校設(shè)施屬于國(guó)家資產(chǎn)，對(duì)于資產(chǎn)合法性表示懷疑。

渾水報(bào)告中稱新東方CFO謝東螢在2012年6月在被問(wèn)及其是否存在加盟伙伴時(shí)否認(rèn)并表示“公司650所教學(xué)中心全部是100%全資擁有的資產(chǎn)”。但是渾水6個(gè)月調(diào)查發(fā)現(xiàn)新東方在加盟方面向股東撒謊，有證據(jù)顯示新東方的特許經(jīng)營(yíng)涉及幾十個(gè)城市，但是公司卻一直沒(méi)有透露任何有關(guān)特許經(jīng)營(yíng)的信息。

此外，新東方聲稱2011財(cái)年?duì)I收2.077億美元，企業(yè)營(yíng)業(yè)稅為零，渾水認(rèn)為新東方稅收減免不合理。

而審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤也出現(xiàn)在渾水的質(zhì)疑中，渾水認(rèn)為，德勤此前審計(jì)的中國(guó)公司頻繁出事，包括多元環(huán)球水務(wù)、中國(guó)高速頻道等，因此不值得信任。渾水此次質(zhì)疑多達(dá)十?dāng)?shù)條。

渾水報(bào)告認(rèn)為新東方將加盟店業(yè)績(jī)當(dāng)作直營(yíng)店對(duì)待粉飾報(bào)表、認(rèn)為新東方利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于同行，高得不正常等等。并稱新東方的問(wèn)題遠(yuǎn)比一個(gè)不穩(wěn)定的VIE結(jié)構(gòu)嚴(yán)重。

新東方備受打擊

在過(guò)去52周，新東方最高股價(jià)為128.43美元。此前一日，陷入VIE風(fēng)波中的新東方股價(jià)已經(jīng)跌去34.32%，渾水報(bào)告出來(lái)的當(dāng)天，股價(jià)再度暴跌35%。

僅兩個(gè)交易日，新東方累計(jì)跌幅高達(dá)57.32%，股價(jià)創(chuàng)下5年新低，市值蒸發(fā)近20億美元（約合127億元人民幣），股價(jià)降至9.5美元。而就在兩天前的7月16日，新東方收盤價(jià)還高達(dá)22.26美元。

受其影響，在美上市中概股大多跟隨暴跌，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)跌幅達(dá)到31.82%，賽諾國(guó)際跌18%。

渾水做空研報(bào)一出，各大機(jī)構(gòu)也紛紛發(fā)布研究報(bào)告表達(dá)觀點(diǎn)。

首先是國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高盛暫停了對(duì)新東方的評(píng)級(jí)。高盛表示，暫停對(duì)新東方的投資評(píng)級(jí)和設(shè)定目標(biāo)股價(jià)，主要是因?yàn)槟壳安](méi)有充分的依據(jù)來(lái)決定其投資評(píng)級(jí)和股票的目標(biāo)價(jià)格。此前公布的投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)股價(jià)已不再有效。高盛稱將繼續(xù)評(píng)估新東方的基本面，同時(shí)密切關(guān)注已公布的正式調(diào)查的進(jìn)展。

美國(guó)投資公司Oppenheimer也發(fā)布研究報(bào)告，將新東方股票評(píng)級(jí)從“跑贏大盤”下調(diào)至“與大盤持平”，給予該股目標(biāo)股價(jià)35美元。

Robert W. Baird也將新東方股票評(píng)級(jí)由“跑贏大盤”下調(diào)至“中性”，并且將其目標(biāo)價(jià)由32美元下調(diào)至19美元。

而就在新東方股價(jià)連遭打擊的同時(shí)，7月19日，律師事務(wù)所Bronstein, Gewirtz & Grossman，LLC稱，該事務(wù)所正代表新東方的證券購(gòu)買者“就未來(lái)可能針對(duì)該公司發(fā)起訴訟的問(wèn)題展開(kāi)調(diào)查”。

同時(shí)，美國(guó)的律師事務(wù)所Howard G. Smith宣布，該事務(wù)所目前正在針對(duì)新東方的潛在指控展開(kāi)調(diào)查，以調(diào)查該公司是否侵犯了美國(guó)聯(lián)邦證券法。

向渾水反擊

或許是渾水的報(bào)告太過(guò)于驚人，與7月18日俞敏洪與新東方的沉默應(yīng)對(duì)相反，7月19日下午，在位于北京海淀區(qū)的新東方大廈會(huì)議室，俞敏洪與新東方教育科技集團(tuán)副總裁兼公共關(guān)系部主任岡棟俊，小范圍就此事對(duì)媒體做出回應(yīng)。

面對(duì)媒體，俞敏洪再次肯定了新東方的私有性?！皣?guó)家到今天為止也沒(méi)對(duì)民辦學(xué)校盈利和不可盈利做任何清晰的區(qū)分”，但俞敏洪認(rèn)為，2002年的《民辦教育促進(jìn)法》已經(jīng)確定了“學(xué)校是誰(shuí)辦的，它必然就是誰(shuí)的”。

關(guān)于VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題，俞敏洪再次強(qiáng)調(diào)，不涉及公司管理層面。新東方此次的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)新東方上市公司股東結(jié)構(gòu)沒(méi)有影響?！耙?yàn)樾聳|方正在積極配合SEC進(jìn)行調(diào)查，因此不便透露更多相關(guān)進(jìn)展?！庇崦艉檫@樣表示，但對(duì)于渾水公司的諸多指責(zé)，俞敏洪給予了直接反擊。

對(duì)于稅收減免問(wèn)題，俞敏洪稱，除了北京新東方因歷史沿革問(wèn)題，享有一定優(yōu)惠外，其余都是按國(guó)家規(guī)定繳納營(yíng)業(yè)稅和所得稅?！霸谥袊?guó)，高科技公司三減兩免，在美國(guó)就沒(méi)有。新東方高科技內(nèi)容很多，這些在年報(bào)里都有說(shuō)明?！?/p>

俞敏洪說(shuō)，新東方一直是遵紀(jì)守法的公司，多年來(lái)也一直是重點(diǎn)納稅大戶，一直按照國(guó)家相關(guān)政策法規(guī)繳納各種稅費(fèi)。

目前國(guó)內(nèi)冠以新東方品牌的學(xué)校，全部是新東方直營(yíng)。而新東方旗下子品牌“泡泡少兒”和“滿天星”有授權(quán)加盟，其中“泡泡少兒”19家，“滿天星”2家。渾水說(shuō)將加盟店業(yè)績(jī)當(dāng)做直營(yíng)店對(duì)待粉飾報(bào)表這個(gè)邏輯并不成立，因?yàn)樾聳|方泡泡加盟業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)在太小，和新東方7億多美元的年?duì)I收相比，暫時(shí)可以完全忽略，這部分僅將加盟費(fèi)并入財(cái)報(bào)，且占新東方總營(yíng)收之比為0.045%。

對(duì)于渾水公布的有關(guān)CFO否認(rèn)新東方加盟的錄音，俞敏洪稱是掐頭去尾過(guò)的。

俞敏洪說(shuō)，渾水編出來(lái)的東西就是為了獲利?！皽喫敬嬖谟幸欢ǖ暮侠硇裕拖襁@個(gè)社會(huì)允許任何人說(shuō)話一樣，渾水這類公司的存在使得很多公司不敢做壞事?！?/p>

“但不分好壞都去攻擊，沒(méi)有漏洞制造漏洞攻擊，這不合理?！庇崦艉檎f(shuō)，“用謾罵的態(tài)度來(lái)寫報(bào)告，也有失專業(yè)水準(zhǔn)?！?/p>

俞敏洪將渾水機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑都?xì)w結(jié)為只是新東方的“粉刺”，卻被渾水夸大成了癌癥。渾水是否不了解中國(guó)現(xiàn)狀呢？俞敏洪認(rèn)為，渾水特別了解中國(guó)，它只是利用美國(guó)人對(duì)中國(guó)的不了解，來(lái)套美國(guó)人的錢。

李開(kāi)復(fù)、江南春等在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)家紛紛表示支持新東方的據(jù)理澄清。新東方創(chuàng)始人、VIE原股東徐小平在微博上也表達(dá)了對(duì)新東方的支持，并建議朋友逢低買入。

在新東方回應(yīng)渾水質(zhì)疑之后，7月19日當(dāng)天，新東方股票大漲17.89%，報(bào)收于每股11.20美元。

中概股仍然水土不服

這場(chǎng)突如其來(lái)的中國(guó)概念股風(fēng)暴，讓不少投資者重新審視中國(guó)概念股在境外上市的境遇。事實(shí)上，中國(guó)概念股近年來(lái)屢屢遭受質(zhì)疑，很大程度上就反映了不同市場(chǎng)的理念沖突。

和五六年前相比，到美國(guó)去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道，美國(guó)股市的嚴(yán)厲苛責(zé)以及這些企業(yè)曲線上市采用VIE結(jié)構(gòu)為今后發(fā)展帶來(lái)的種種隱形不利，已經(jīng)讓近年來(lái)在美上市的很多中國(guó)企業(yè)感到尷尬不已。

由于中國(guó)法律禁止外資進(jìn)入部分行業(yè)領(lǐng)域，造成一些赴美上市的中國(guó)公司被迫采取特殊的企業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)回避政策壁壘，可變利益實(shí)體就是這樣一種手段?？勺兝鎸?shí)體（國(guó)內(nèi)企業(yè)）是境外上市企業(yè)的實(shí)際或潛在經(jīng)濟(jì)來(lái)源，但境外上市企業(yè)對(duì)可變利益實(shí)體并無(wú)完全控制權(quán)。這一方法由新浪首創(chuàng)，國(guó)內(nèi)眾多科技和教育類企業(yè)都采用這一方法來(lái)回避監(jiān)管要求，但卻普遍面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。

新東方聯(lián)合創(chuàng)始人徐小平在微博上表示：VIE是中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷程中特殊結(jié)構(gòu)。在國(guó)際資本市場(chǎng)上市的公司，很多公司都是這種脆弱的VIE結(jié)構(gòu)。支持中國(guó)企業(yè)做強(qiáng)做大，就是支持中國(guó)國(guó)家繁榮富強(qiáng)。政府應(yīng)該調(diào)整政策，徹底解決這個(gè)問(wèn)題。30多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)豐碩的成果，不能繼續(xù)被這種脆弱的體制遏制，任其在信任與法律缺失的凄風(fēng)苦雨中飄零。

有分析稱，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，做空機(jī)構(gòu)從中獲得了不少良機(jī)。做空上市公司已然形成了一條雖然運(yùn)作手法單一，但已成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，其目的即為攫取暴利。

據(jù)了解，最近兩年里，美國(guó)冒出40多家做空機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)中概股，已有近50只在美國(guó)上市的中概股遭質(zhì)疑后停牌或退市。

“我們不否認(rèn)利用這樣的報(bào)告來(lái)賺錢，這是資本主義系統(tǒng)的一部分。但我們所揭露的都是真相，我們沒(méi)有撒謊?！睖喫l(fā)言人柯維（Zach Kouwe）說(shuō)。

不過(guò)，與中國(guó)人普遍觀念中“只要不太離譜就不算造假”不同，老美接受的是“只要你騙我一點(diǎn)，我就全部不信”。

“美國(guó)人對(duì)渾水的邏輯還是買賬的?！币幻麑Ｗ⒚拦傻耐顿Y經(jīng)理認(rèn)為，新東方股價(jià)接連兩天的暴跌本身就說(shuō)明了中美市場(chǎng)的理念差異，一些即使新東方本身覺(jué)得不大的問(wèn)題，但在講究誠(chéng)信的資本市場(chǎng)上，也可能成為問(wèn)題。

相關(guān)專家認(rèn)為，從未來(lái)的趨勢(shì)來(lái)看，新東方這次事件暴露的是采用VIE結(jié)構(gòu)赴美國(guó)市場(chǎng)上市有著難以避免的缺陷，未來(lái)擬赴美上市的京東、凡客等公司可能也會(huì)就此調(diào)整融資思路。

VIE模式

VIE模式（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”），國(guó)內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定。許多在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)都采用了VIE結(jié)構(gòu)，尤其11只上市的教育培訓(xùn)股有10只均采用VIE結(jié)構(gòu)。