中信證券出海：券商跨國并購難題

于耀軍

8月13日中信證券遭遇做空，“海外投資巨虧”、“公司裁員減薪”、“里昂證券員工大規(guī)模流失”等傳言一時(shí)在市場中滿天飛。當(dāng)日，中信證券A股股價(jià)大跌9.10％，H股股價(jià)下跌7.31％。隨后，中信證券緊急發(fā)布公告，澄清傳聞與事實(shí)不符，但是中信證券三日內(nèi)仍累計(jì)下跌了11.68％。

關(guān)于中信證券的不利傳聞幾乎都圍繞著收購里昂證券這件事。有投資人在微博中表示：融券做空了中信證券，因不看好其對(duì)外并購行為——支付價(jià)格過高，企業(yè)文化沖突，歐債危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)惡化可能加大，人員流失率高，等等。

7月20日中信證券公告稱，其全資子公司中信證券國際將以12.52億美元的總對(duì)價(jià)收購里昂證券100％的股權(quán)，之后圍繞這一海外并購的討論就不絕于耳。這是國內(nèi)券商行業(yè)多年國際化征途中邁出的重要一步，同時(shí)并購整合的困難，以及之前曾經(jīng)的失敗案例都讓市場顧慮重重。國內(nèi)券商為何如此急于邁出國門，走上國際化的道路？并購?fù)赓Y投行又面臨著哪些困難與艱險(xiǎn)？這些都成為業(yè)內(nèi)不得不說的話題。

不劃算的交易？

根據(jù)中信證券7月20日的公告，其已先期支付3.103億美元收購里昂證券19.9％的股權(quán)，并在完成后續(xù)相關(guān)內(nèi)外部審批后，再以9.417億美元完成里昂證券剩余80.1％的股權(quán)收購（擬在2013年6月30日之前完成）。

公告發(fā)布后第一個(gè)交易日，中信證券A股跌4.06％，當(dāng)日跌幅居券商行業(yè)首位；H股更是重挫7.29％。安信證券、瑞銀證券、中銀國際相繼出具研究報(bào)告表示：收購價(jià)格偏高，整合有難度。

招商證券研究報(bào)告指出：從收購價(jià)格來看，100％股權(quán)對(duì)應(yīng)2010年的PE（市盈率）為20.5倍，PB（平均市凈率）按5.62億美元的約定規(guī)模計(jì)算為2.23倍，高于國際券商及中信自身的估值水平。目前全球市場上，投行并購價(jià)格普遍不超過1倍PB。

里昂證券成立于1986年，總部位于香港，是一間歐資金融機(jī)構(gòu)，主要在亞太區(qū)從事證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行及私人投資業(yè)務(wù)。目前在多個(gè)亞洲城市以及倫敦、紐約、波士頓等地區(qū)擁有業(yè)務(wù)和員工。但是受金融危機(jī)影響，里昂證券近年來營業(yè)收入并不理想。根據(jù)經(jīng)審核的財(cái)務(wù)報(bào)表，里昂證券2011年底總資產(chǎn)44億美元，2010年、2011年分別實(shí)現(xiàn)收入7.61億美元、7.39億美元；利潤分別為9700萬美元、460萬美元；歸屬于公司股東的凈利潤為6100萬美元和－1000萬美元。

以如此高的估值收購一家處于虧損的投資銀行，是此次并購不被市場看好的重要原因之一。

但中信證券董事長王東明認(rèn)為，通過對(duì)里昂證券的收購，可以把中信證券在中國的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和里昂證券的全球客戶基礎(chǔ)匯集在一起，為全球客戶提供中國資本市場的產(chǎn)品及服務(wù)。同時(shí)，雙方可以借助彼此的平臺(tái)，協(xié)助國際客戶進(jìn)入中國市場。

宏源證券固定收益總部首席分析師范為在接受《新財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)說：“中信證券通過收購里昂證券，期望成為‘在國外是最懂中國的，在國內(nèi)是最懂國外的券商?！?/p>

去年10月，中信證券H股成功在香港聯(lián)交所掛牌。根據(jù)公告，中信證券H股募集資金將主要用于建立或擇機(jī)收購海外研究、銷售及交易網(wǎng)絡(luò)……

中信證券總經(jīng)理程博明曾向媒體表示：“要稱得上國際一流投行，必須建立符合投行自身發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)布局，培養(yǎng)豐富可供配置的資源，海外收入占比起碼要超過20％?！钡侵行抛C券到現(xiàn)在，海外收入占整體收入僅為4％左右，海外能夠有效配置的資源還非常有限。而收購里昂證券就能接近這個(gè)目標(biāo)。2011年，里昂證券營業(yè)收入7.39億美元，約相當(dāng)于中信證券的15％。

對(duì)于市場給予的負(fù)面反應(yīng)，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授馮科向本刊記者說：“市場反應(yīng)不好，主要是最近在中國企業(yè)國際化的過程中，在資產(chǎn)處置、解雇員工等方面的整合工作遇到了不少障礙，如工會(huì)的反對(duì)等。從短期來看，并購里昂證券都不是掙錢的活兒，整合相對(duì)困難，這屬于未來戰(zhàn)略性的投資。”

走出去的理由

去年以來，隨著國內(nèi)股票市場持續(xù)低迷，國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)均出現(xiàn)下降。中信證券的業(yè)績快報(bào)顯示，中信證券2012年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.88億元人民幣，同比下降22.91％；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤22.49億元人民幣，同比減少24.35％。

大型券商發(fā)展遭遇“瓶頸”，在國內(nèi)還不能改變靠天吃飯的狀況。范為分析說：“目前國內(nèi)券商較為依靠經(jīng)濟(jì)、承銷等業(yè)務(wù)，客戶資金不進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，券商資產(chǎn)規(guī)模小于銀行、保險(xiǎn)、信托、公募基金等金融機(jī)構(gòu)，因此券商位置比較尷尬，純粹是中間商，杠桿較低。股市好了掙到錢，股市不好就掙不到錢，但券商有人力資本的優(yōu)勢，要發(fā)揮自己的優(yōu)勢就需要與國際接軌，提高自己的專業(yè)性?！?/p>

對(duì)于國內(nèi)券商而言，要想保持在國內(nèi)的競爭優(yōu)勢，也要有強(qiáng)大的海外平臺(tái)相匹配。隨著中國央企走出去戰(zhàn)略的實(shí)施和海外企業(yè)走進(jìn)來，證券行業(yè)在一線業(yè)務(wù)中感到越來越大的來自海外投行的競爭壓力。

馮科認(rèn)為：“券商是通過國際化來實(shí)現(xiàn)開拓國際市場任務(wù)，在國內(nèi)資本市場受到政策調(diào)控的時(shí)候，可以為國內(nèi)企業(yè)到境外上市、融資提供服務(wù)。這樣它的服務(wù)空間、贏利能力就可以打開?！?/p>

近年，香港已經(jīng)成為內(nèi)地券商走出去的橋頭堡。目前在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的中資券商除了中信證券、中金公司等大型券商，還有申銀萬國和國泰君安等較早在香港擁有子公司的券商。

但是相對(duì)于成熟的國際市場，中國證券業(yè)只有二十多年的發(fā)展歷史，券商總資產(chǎn)規(guī)模不到高盛的1/3，受資本規(guī)模偏小、運(yùn)營成本高、協(xié)同效應(yīng)不足等問題的制約，中資券商開展跨境業(yè)務(wù)仍然困難重重。因此，并購合適的外資投行就成了券商國際化中的下一個(gè)重要步驟。

證券行業(yè)國際化的目的，不僅僅是看中了國外市場的資源和機(jī)會(huì)，同時(shí)也是為自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型提供契機(jī)。

中信證券在研究國際投行的收入結(jié)構(gòu)比重后發(fā)現(xiàn)，國際投行的總投資收入中，有相當(dāng)高的比例是來自于資本性中介業(yè)務(wù)。以高盛為例，2010年資本性中介業(yè)務(wù)占高盛總收入的50％以上，比如權(quán)證(窩輪)、FICC業(yè)務(wù)(指固定收益、貨幣及商品業(yè)務(wù)等，是國際投行的主要業(yè)務(wù))。

資本性中介業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，但收益水平并不低，只是對(duì)資本金依賴度非常高。中信證券的核心業(yè)務(wù)目前仍為傳統(tǒng)的三大塊：證券發(fā)行與承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)，它們占其收入的絕大部分，一旦股市低迷就利潤驟減。中信證券內(nèi)部認(rèn)為，此次并購里昂證券對(duì)中信證券提高此類創(chuàng)新型業(yè)務(wù)水平大有裨益。

難覓成功案例

安永中國海外業(yè)務(wù)部主管合伙人周昭媚說：“收購只是一個(gè)事件點(diǎn)，收購以后怎么去整合則是一個(gè)更困難的過程。中國公司在走出去的過程中面臨的不僅僅是語言上的障礙，不同國家的整個(gè)體系都是不一樣的?！?/p>

中信證券此次收購里昂證券需要兼容中法兩國不同的治理文化，其中困難早已不被業(yè)內(nèi)看好。“收購的目標(biāo)肯定是企業(yè)的資產(chǎn)，但投資銀行的資產(chǎn)就是人，留不留得住人才成為整合的關(guān)鍵，這里難度很大?！瘪T科說。

金融機(jī)構(gòu)之間的整合一直都是國際并購中的難點(diǎn)，瑞士信貸收購帝杰證券，野村證券收購雷曼兄弟在歐洲和亞洲的資產(chǎn)之后，都曾出現(xiàn)核心人員流失的情況。

里昂證券股東主要分為兩大部分，一是法國農(nóng)業(yè)信貸銀行集團(tuán)的全資子公司東方匯理銀行，另一部分為里昂證券的高管，主要是通過Stichting基金實(shí)現(xiàn)。截至2010年底，該基金持有了里昂證券35％的股權(quán)。

在里昂證券股權(quán)全部收歸中信后，通過什么樣的制度安排來進(jìn)行長效激勵(lì)是整合的關(guān)鍵。據(jù)悉，中信證券已與里昂證券達(dá)成收購后的管理協(xié)議，并將實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃。為了留住團(tuán)隊(duì)，中信證券去年不惜忍受虧損也按時(shí)發(fā)放獎(jiǎng)金。甚至有市場傳言，中信證券國際研究團(tuán)隊(duì)將裁員，為里昂的團(tuán)隊(duì)挪出位置，后遭中信證券否認(rèn)。

中信證券副董事長殷可表示，并不打算將中信國際和里昂整合為一個(gè)單一平臺(tái)，中信證券將在一段時(shí)間內(nèi)保留里昂證券獨(dú)立性及管理層的連續(xù)和穩(wěn)定。

根據(jù)公告中對(duì)里昂證券的管理方法，中信證券將成為里昂證券的B類股東，享有的權(quán)利包括向里昂證券董事會(huì)提名一位董事并且可于任何時(shí)間提名及委任一位無表決權(quán)的觀察員出席里昂證券董事會(huì)會(huì)議。里昂證券的董事會(huì)共7名董事，據(jù)此判斷，中信證券短期內(nèi)只能有限地參與里昂證券的實(shí)質(zhì)性管理。

8月初，中信證券公布收購里昂證券的80.1％，稱東方匯理銀行已完成溝通協(xié)商過程，各雇員代表機(jī)構(gòu)不反對(duì)該公司提出的收購事項(xiàng)。因此,訂約方可按照售股選擇權(quán)協(xié)定繼續(xù)推進(jìn)相關(guān)交易。

中信證券在整合的過程中是否將付出過高的成本？甚至里昂證券是否是合適的收購對(duì)象？都受到業(yè)內(nèi)質(zhì)疑。

如此次對(duì)里昂證券的收購正值歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，中信會(huì)不會(huì)重蹈2007年并購貝爾斯登不果的覆轍，令市場感到擔(dān)憂。

安永財(cái)務(wù)交易咨詢部中國海外投資服務(wù)主管合伙人吳正希接受《新財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)認(rèn)為：“中國企業(yè)越來越認(rèn)識(shí)到歐美的一些投資，特別是最近在歐洲的一些交易，為什么會(huì)有收購的機(jī)會(huì)，通常就是因?yàn)楝F(xiàn)金流的問題。這對(duì)中國公司來說是一個(gè)投資的機(jī)會(huì)，但也存在投資風(fēng)險(xiǎn)。如果（被收購）公司存續(xù)時(shí)間對(duì)投資方來說構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的話，就需要我們加大對(duì)被收購公司盡職調(diào)查的研究。當(dāng)對(duì)這個(gè)公司的了解做到了最大化，未來出現(xiàn)不可預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就將減少?！?/p>

另外，吳正希認(rèn)為：“私募基金所掌控的被投資公司，一般給投資方的保護(hù)性條款非常少，交易過程中調(diào)整的可能非常小，這樣的并購對(duì)投資公司也存在一定風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

馮科認(rèn)為，現(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)在國際兼并中還欠缺經(jīng)驗(yàn)，相似的項(xiàng)目我們能夠談成的條件與我國香港、臺(tái)灣等地區(qū)的企業(yè)還是有差距。

不管怎么說，并購機(jī)會(huì)很難由投資企業(yè)自己決定，中信證券在多年圖謀國際化的過程中，放棄了直接并購整合一家歐美主流投行的目標(biāo)，改為分步走——從內(nèi)地到香港，再到亞太（里昂證券），做了證券行業(yè)第一個(gè)吃螃蟹的人。此舉無論成功與否，都將為券商國際化進(jìn)程積累經(jīng)驗(yàn)。