股權(quán)激勵文獻綜述

丁 怡

一、引言

公司治理一直是各國學者研究的一個重點，而公司治理中，最重要的一個容易引起各國學者爭論的問題就是薪資合同。在西方國家，股權(quán)激勵是很多國家薪酬的重要組成部分。股權(quán)激勵對于公司的高管以及公司的股票都產(chǎn)生了很大的影響。

股權(quán)激勵的最早研究誕生于20世紀30年代，但直到20世紀80年代以后，各西方公司才普遍采用股權(quán)激勵政策。在我國，2006年1月4日中國證監(jiān)局頒布《上市公司股權(quán)激勵研究辦法》，同年9月30日頒布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。這兩個辦法的頒布與實施，對我國的證券市場產(chǎn)生了明顯的影響。

隨著市場的發(fā)展與股權(quán)激勵政策的不斷完善，越來越多的企業(yè)對高管人員采用股權(quán)激勵的政策，這也表示，分析探究股權(quán)激勵對上市公司的影響非常重要。本文通過國內(nèi)外股權(quán)激勵相關(guān)的文獻進行綜述。

二、股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

MicherlJensen和Willam.H.Meekling提出的委托代理理論，其實就是一個團體或者一個人委托另一個團體或另一個人來完成某些事項。通過委托代理，就使所有權(quán)和控制權(quán)之間發(fā)生了分離，兩權(quán)的分離之后卻引發(fā)了許多問題，分離之后由于委托者的所有權(quán)與代理人的管理者之間利益的不一致所導(dǎo)致的問題。

從經(jīng)濟學角度來看，股權(quán)激勵是一個由于信息不對稱而產(chǎn)生的委托代理問題，其所要解決的問題就是如何指定一個激勵合同，使代理人能夠按照委托者的利益而選擇行動，達到代理人與委托者之間利益的一致。

（二）人力資本理論

20世紀60年代興起了人力資本理論。人力資本依附于每個勞動者身上，通過對勞動者的體力、智慧和技能所構(gòu)成的資本進行投資。企業(yè)逐漸被看成是物質(zhì)資本和人力資本的有機結(jié)合的產(chǎn)物，物質(zhì)資本缺乏主動性，只能轉(zhuǎn)移價值而無法創(chuàng)造價值，人力資本則有運作物質(zhì)資本的能力和智慧，在運作物質(zhì)資本的同時創(chuàng)造價值，從而促進企業(yè)價值的上升。

（三）企業(yè)契約理論

企業(yè)契約理論是由科斯于1937年提出的，至今為止已成為現(xiàn)代西方理論的主流，對我國企業(yè)的改革與發(fā)展也起到了重要的作用。企業(yè)契約理論認為企業(yè)是各種契約的整合，而它是基于現(xiàn)在及一定條件之上的。在企業(yè)的發(fā)展中，企業(yè)的股東與經(jīng)營者之間指定了一定條件的契約，但由于未來事態(tài)發(fā)展的不穩(wěn)定性，為了追求自身利益最大化的管理者與同樣為了追求企業(yè)利益最大化的股東之間就會產(chǎn)生一些因利益分配而產(chǎn)生的矛盾。所有者與經(jīng)營者之間的契約形成相互制約相互激勵的機制。

三、上市公司股權(quán)激勵模式的有效性研究

陳愛東教授在《制度缺陷下我國上市公司股權(quán)激勵機制的有效性分析》中定義，股權(quán)激勵的有效性是指該股權(quán)激勵機制能夠激勵高級管理人員按照股東利益行動、有效的減少代理成本、改進公司業(yè)績、最終提升公司價值，而對股東激勵有效性的研究是基于股權(quán)激勵本身所能產(chǎn)生的價值。

無論是國外還是國內(nèi)，關(guān)于股權(quán)激勵對上市公司有效性的研究觀點中，支持者是占絕大多數(shù)的。大部分學者都認為，股權(quán)激勵可以使管理層努力工作，進而提升公司的效應(yīng)。

通過研究分析表明，評價股權(quán)激勵制度有效性的標準是股東效應(yīng)的大小，因為股東效應(yīng)是企業(yè)價值的嚴格遞增函數(shù)，所以可以用企業(yè)價值作為衡量激勵制度有效性的標準。

四、股權(quán)激勵相關(guān)文獻綜述

（一）關(guān)于影響股權(quán)激勵機制因素的相關(guān)文獻綜述

影響股權(quán)激勵機制的因素很多，國內(nèi)外學者從不同角度分析和研究了這些影響因素。Bergm和Jenter利用1992年到2003年標準普爾500指數(shù)、標準普爾Cap指數(shù)和標準普爾Smsllcap指數(shù)所包含的公司中五位薪酬最高的管理者進行研究發(fā)現(xiàn)，雇員對公司價值過分樂觀，或者雇員對期權(quán)的偏好大于對股票的偏好的時候，公司會廣泛的使用股權(quán)激勵。雇員對公司的樂觀態(tài)度對股票期權(quán)激勵產(chǎn)生了影響。

John E.Core Wayne R.Guay發(fā)現(xiàn)當企業(yè)面對資本需求和財務(wù)限制的時候，會更多使用股權(quán)激勵政策。通過對非高管股票期權(quán)的持有、授予和執(zhí)行的決定因素進行研究分析發(fā)現(xiàn)，公司認為使用股權(quán)激勵可以吸引和留住員工，也會創(chuàng)造適當?shù)募顏硖岣咂髽I(yè)自身的價值。

（二）關(guān)于股權(quán)激勵實施效應(yīng)的相關(guān)文獻綜述

在國內(nèi)外學者的研究中，股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響一直是一個主要研究問題，絕大多數(shù)的文獻都集中在股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響。

在股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績中最先展開研究工作的是Berle和Means，他們在1932年的《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中首次強調(diào)，在公司股權(quán)分散的情況下，沒有股權(quán)的經(jīng)理人與公司分散的小股東之間的利益是存在沖突的。此類經(jīng)理人不能使公司的利益達到最優(yōu)，而隨著公司管理者股份份額的增加，他們的利益與公司大股東的利益趨于一致，使公司的利益傾向最大化。

郭福春《股權(quán)激勵機制的理論基礎(chǔ)及效應(yīng)分析》（2002）選取了我國2001年度已經(jīng)實行股權(quán)激勵的69家上市公司進行了實證研究，研究表明，我國實行股權(quán)激勵政策的上市公司業(yè)績好于全體上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

Mehran在其研究中也發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績隨著總經(jīng)理持有股份的增加而增加，總經(jīng)理的持股比例與公司的業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)。于東智等學者選取中國上市公司截面數(shù)據(jù)為樣本，以凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、銷售毛利率為公司績效的評價指標，將樣本中的股權(quán)激勵比例與公司的績效回歸分析后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與上市公司績效直接存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟學家張維迎教授認為:企業(yè)最優(yōu)的激勵機制就是使“剩余所有權(quán)”和“控制權(quán)”最大對應(yīng)的機制，最優(yōu)的安排是使經(jīng)理人與股東之間的剩余分享制。在這個意義上，實施股權(quán)激勵可以使管理者利益和所有者利益達到一致。

袁燕在2008年提出了研究假設(shè)，對我國上市公司股權(quán)激勵實施的影響分兩步進行了實證研究。第一步分析得出公司規(guī)模、公司風險、自由現(xiàn)金流、法律環(huán)境、股權(quán)分置改革等因素對我國上市公司股權(quán)激勵水平有非常重要的影響。第二步分析得出公司成長性、經(jīng)營績效、法律環(huán)境、股權(quán)分置改革等因素對我國上市公司股權(quán)激勵水平增加值有重要影響。

在實證研究方面，國內(nèi)外學者也進行了一系列的研究，得出的結(jié)論卻不一致。Demsetz和Lehn，Deangelo，Core和Guay對公司的業(yè)績與持股比例關(guān)系分析研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績之間不存在一定的相關(guān)關(guān)系。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，與公司的業(yè)績無明顯的關(guān)系。每一個公司都有最適合的股權(quán)激勵比例，并不是比例越大越好，即管理者最大的股權(quán)激勵比例并沒有給公司帶來更明顯的效益。

Victoria和Krivogorsky選取了87家歐洲上市公司，將股權(quán)激勵比例與上市公司業(yè)績水平進行回歸分析后也得出兩者之間并不存在顯著的相關(guān)性的結(jié)論。魏剛對816家上市公司在1998年年報公布的高級管理人員持股情況與資產(chǎn)收益率為代表的公司績效之間的相關(guān)性也表明，兩者之間沒有顯著的關(guān)系。李增泉對1998年度的所有上市公司績效與薪酬持股的研究，得出上市公司高級管理人員的年度報酬、持股比例與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

顏士超在2009年的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平影響不顯著，只有國有股比例、公司規(guī)模和股權(quán)制衡度與經(jīng)營者股權(quán)激勵水平是負相關(guān)的。通過實證分析結(jié)果可見，我國的上市公司在制定經(jīng)營者股權(quán)激勵計劃過程中確實存在一些問題。

孫堂港對2008年9月30日前在我國境內(nèi)上海、深圳股票交易所上市并實施股權(quán)激勵的63個公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，只有在［4%，7%］區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績與股權(quán)激勵呈正相關(guān)關(guān)系，而在［0%，4%］和［7%，10%］區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績與股權(quán)激勵呈負相關(guān)關(guān)系，因此存在區(qū)間效應(yīng)。

王輝在2008年的研究，通過線性回歸分析得出，不考慮各影響因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與國有上市公司之間相關(guān)性的影響時，經(jīng)營者股權(quán)激勵與制造業(yè)國有上市公司績效之間存在曲線關(guān)系，考慮各影響因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與國有上市公司之間相關(guān)性的影響時，經(jīng)營者股權(quán)激勵與制造業(yè)國有上市公司績效之間存在強烈的區(qū)間效應(yīng)，即經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與制造業(yè)國有上市公司之間存在著倒U型的關(guān)系。

顧斌、周立燁選取了2002年以前實施股權(quán)激勵的滬市上市64家公司作為樣本，進行了分析，根據(jù)年報數(shù)據(jù)的真實性和剔除其他因素對業(yè)績指標影響的假設(shè)前提下，得出了有關(guān)上市公司高管人員股權(quán)激勵和業(yè)績關(guān)系的相關(guān)結(jié)論。結(jié)果顯示，上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯，實施股權(quán)激勵制度后對公司業(yè)績無明顯提高。然而從行業(yè)角度看，交通運輸行業(yè)的上市公司股權(quán)激勵效果最好。

從相關(guān)的文獻中發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與股權(quán)激勵中存在兩種關(guān)系，相關(guān)性關(guān)系和非相關(guān)性關(guān)系。長期以來，眾多學者對股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響沒有達到一致。主意原因是分析數(shù)據(jù)的片面性，眾多學者選取的數(shù)據(jù)是公司一年或者某一年截面數(shù)據(jù)，這就有因某一年數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)，出現(xiàn)不平常的波動對數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響。同時，眾多學者的研究中發(fā)現(xiàn)，研究并未進行跨年度的比較，而僅僅對股權(quán)激勵后的業(yè)績水平進行了分析比較，這違背了會計假設(shè)中的“持續(xù)經(jīng)營假設(shè)”。

周艷陽指出我國對股權(quán)激勵的研究方法都是用實施股權(quán)激勵的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與整體上市公司的凈資產(chǎn)收益率進行比較，把實施股權(quán)激勵制度后公司的業(yè)績高于行業(yè)的平均水平看作是股權(quán)激勵制度的激勵效應(yīng)，但上市公司實施高管人員激勵之后其業(yè)績高于上市公司的平均水平并不能說明股權(quán)激勵制度的激勵效應(yīng)。

（三）關(guān)于股權(quán)激勵模式的相關(guān)文獻綜述

隨著對股權(quán)激勵制度探索的深入，有關(guān)股權(quán)激勵實施性和制度性的問題，再度引起了廣泛的關(guān)注與討論。

1.職工持股理論

職工持股理論是在上個世紀70年代之后逐漸建立起來的，研究者認為，職工通過對部分利益的共享，會產(chǎn)生積極的作用，并會提高勞動生產(chǎn)率。馬丁·魏茨曼在《分享經(jīng)濟論》中提出了針對解決當時發(fā)達資本主義國家尤其是美國出現(xiàn)的經(jīng)濟膨脹問題，提出了“分享經(jīng)濟理論”的經(jīng)濟主張。這種理論被認為是“自凱恩斯理論之后最卓越的經(jīng)濟思想”。美國著名經(jīng)濟學家大衛(wèi)·P·艾特曼在90年代中提出“經(jīng)濟民主論”的經(jīng)濟主張。

我國企業(yè)員工持股制度的研究始于20世紀80年代初期，我國著名學家吳敬璉、厲以寧從產(chǎn)權(quán)制度出發(fā)，認為中國體制改革的成敗關(guān)鍵在于企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革和企業(yè)體制創(chuàng)新的成功。在中國，實施持股制度的公司典型的有TCL、聯(lián)想集團、宇通客車等。通過對上述公司的實際運行情況研究結(jié)果看，員工持股制度能夠有效改善我國國有企業(yè)的公司治理水平，保持公司管理層和公司發(fā)展的長期穩(wěn)定，增加企業(yè)競爭力。

2.股票期權(quán)模式

博伊發(fā)現(xiàn)董事會對企業(yè)的控制程度越高，相應(yīng)經(jīng)理人對企業(yè)的控制程度越低，則經(jīng)理人的報酬水平越低。高蘭夫和斯米德對企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理人報酬之間進行檢驗，得出兩者直接存在正相關(guān)性，證明經(jīng)理人報酬會影響企業(yè)業(yè)績。

（四）關(guān)于股權(quán)激勵實施中盈余管理行為的文獻綜述

于衛(wèi)國收集了2005年至2008年中國上市公司股權(quán)激勵與盈余管理相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與“操縱性應(yīng)計利潤”顯著正相關(guān)，但與線下項目不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這就說明，股權(quán)激勵是上市公司進行盈余管理的一個重要原因。

相對于其他國家，股權(quán)激勵機制在美國應(yīng)用的更為廣泛，更為普遍。美國學者通過大量研究表明，在股權(quán)激勵機制的實施中，經(jīng)理人采取了“操縱性應(yīng)計利潤”的方式分別在授權(quán)日前和行權(quán)日前和標的股票出售日前操縱了股票價格。Safdar研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在行權(quán)日前通過“操縱性應(yīng)計利潤”進行了向上的盈余管理，目的是為了太高股價。Gao和Shrieves研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計利潤與股票期權(quán)、獎金數(shù)量以及股票期權(quán)激勵的強度呈正相關(guān)。Bergstresser和Phillippon發(fā)現(xiàn)，CEO報酬中股票期權(quán)的比例與“操縱性應(yīng)計利潤”是正相關(guān)的關(guān)系。雖然如此，但是美國以及其他西方發(fā)達國家并沒有太多的經(jīng)驗證據(jù)表明，經(jīng)理人在股權(quán)激勵的實施中通過“操縱性非經(jīng)常性損益”的方式進行盈余管理。通過對上市公司的相關(guān)研究告訴我們，經(jīng)理人在“最大化股權(quán)激勵收益”的動機下，有可能采用相應(yīng)的盈余管理行為，這值得引起我國上市公司監(jiān)管部門和股東的注意。

（五）關(guān)于股權(quán)激勵研究方法的相關(guān)文獻綜述

股權(quán)激勵的研究方法有比較分析法。一是橫向比較，即與其他公司的比較，二是縱向比較，即一公司各年各項業(yè)績的比較。

在有關(guān)股權(quán)激勵的文獻中，實證研究的方法占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位。在這些文獻中，選用的實證模型一般主要有多元性對數(shù)回歸模式、多元對數(shù)線性回歸模型、多元線性回歸模型、半對數(shù)模型以及倒數(shù)模型，其中以多元線性對數(shù)回歸模型和多元對數(shù)線性回歸模型的運用居多。實證研究一般分析透徹，提供復(fù)雜與精確的股權(quán)激勵文獻，國外的相關(guān)文獻使用一些實證模型和選擇的變量對國內(nèi)在股權(quán)激勵文獻的實證研究中起到了很好的借鑒作用。

五、結(jié)束語

盡管到目前為止，人們對股權(quán)激勵的認識還不一致，而股權(quán)激勵的實施還存在許多問題，但隨著國內(nèi)外經(jīng)濟市場的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，證券監(jiān)管制度與法律法規(guī)的完善，股權(quán)激勵政策將會得到更為廣泛的應(yīng)用。

通過研究國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵的相關(guān)文獻我們發(fā)現(xiàn)，中國對股權(quán)激勵的相關(guān)研究應(yīng)該借鑒西方國家研究的思維，借鑒他們分析問題的方法和所用的實證研究模型。我國在借鑒西方先進思維方式的同時，也要充分了解我國企業(yè)所面臨的情況，因地制宜的建立適合我國國情的股權(quán)激勵機制。

[1]李增泉2000《激勵機制與企業(yè)績效—一項基于上市公司的實證研究》《會計研究》第1期.

[2]魏剛2000《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效》《經(jīng)濟研究》第3期.

[3]張維迎1999《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》北京大學出版社.