• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    SMECN發(fā)行困境及其突破
    ——以10重慶SMECN1發(fā)行為例*

    2012-03-08 06:55:36李定清,吳濤,譚斌
    關(guān)鍵詞:承銷商發(fā)行人票據(jù)

    一、引言

    改革開放30多年來,我國的中小企業(yè)得到了快速發(fā)展。截止2011年底我國已有中小企業(yè)4 700多萬家,2010年我國中小企業(yè)創(chuàng)造產(chǎn)值約24萬億元,為75%以上的城鎮(zhèn)人口提供了就業(yè)機(jī)會。中小企業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、維護(hù)社會穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。然而,長期以來 “融資難”問題始終困擾著中小企業(yè)的發(fā)展。為了解決中小企業(yè)融資難問題,國家相繼出臺了一系列措施。2008年,中國人民銀行、銀監(jiān)會批準(zhǔn)中小企業(yè)可以在中國銀行間市場上發(fā)行中小非金融企業(yè)集合票據(jù)(以下簡稱SMECN)進(jìn)行融資。在各方共同努力下,2009年11月13日,我國首批3只SMECN通過中國銀行間市場協(xié)會注冊,并于11月23日成功發(fā)行,為23家中小企業(yè)籌措生產(chǎn)資金12.65億元。截止2011年底我國共發(fā)行45只SMECN(見附表1)。SMECN是我國中小企業(yè)在資本市場上以債權(quán)方式進(jìn)行融資的一次產(chǎn)品創(chuàng)新,其發(fā)展?fàn)顩r直接關(guān)系到我國中小企業(yè)融資難問題的解決,對這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行研究具有非常重要的理論與現(xiàn)實意義。

    二、我國SMECN發(fā)行現(xiàn)狀

    SMECN是指由 2個(含)以上、10個(含)以下具有法人資格的中小非金融企業(yè)(以下簡稱中小企業(yè)或發(fā)行企業(yè))作為發(fā)行主體,在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的,約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。在SMECN的發(fā)行過程中,任一聯(lián)合發(fā)行人在其發(fā)行額度內(nèi)各自承擔(dān)還本付息的義務(wù),其參加當(dāng)期集合票據(jù)的發(fā)行并不構(gòu)成對其他發(fā)行人還本付息義務(wù)的承諾或擔(dān)保。SMECN屬于中小企業(yè)債權(quán)融資產(chǎn)品范疇。與其它類型債權(quán)融資類產(chǎn)品相比,中小企業(yè)利用SMECN融資具有融資方式直接、融資成本低、資金用途靈活等優(yōu)點(見下表1)。

    表1 中小企業(yè)債權(quán)融資產(chǎn)品特征比較

    作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品,探討SMECN的發(fā)行狀況需要通過對企業(yè)不同種類融資產(chǎn)品的比較來予以分析。企業(yè)融資通常會采取債權(quán)與股權(quán)兩種主要融資方式。股權(quán)融資是指企業(yè)股東通過讓渡部分企業(yè)所有權(quán),通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新股東的融資方式;而債權(quán)融資是指企業(yè)通過舉債的方式進(jìn)行融資,通過債權(quán)融資所獲得的資金,首先要承擔(dān)資金的利息,在借款到期后還要向債權(quán)人償還本金。債權(quán)與股權(quán)兩種融資方式各有其利弊。我國在發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的過程中,中小企業(yè)也面臨著兩種融資方式的選擇。

    為了滿足中小企業(yè)股權(quán)融資的需要,2004年5月,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板,2009年3月31日證監(jiān)會又批準(zhǔn)深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。自2009年11月23日,我國首批3支SMECN在中國銀行間市場協(xié)會成功發(fā)行以來到2011年底,我國中小企業(yè)通過發(fā)行SMECN融資130.31億億元。而同期中小企業(yè)通過中小企業(yè)板(Small and Medium board)、創(chuàng)業(yè)板(Chi Next)市場實現(xiàn)的融資規(guī)模為1 943.64億元,兩者差距十分明顯。

    表2 SMECN 發(fā)行融資規(guī)模與中小企業(yè)股票發(fā)行融資規(guī)模比較(億元)

    表3 SMECN發(fā)行數(shù)量與中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行數(shù)量比較(只)

    其次,從與目前其它主要的企業(yè)債券融資類產(chǎn)品短期融資券(CP)、中期票據(jù)(MTN)相比,SMECN的發(fā)行支數(shù)和發(fā)行規(guī)模都明顯滯后。2009年至2011年的三年間,我國共發(fā)行45只SMECN。但其僅為同期CP發(fā)行只數(shù)690支的6.52%,MTN發(fā)行只數(shù)的545支的8.26%。(見表3)

    表4 SMECN與其它企業(yè)債券融資類產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)比較

    表5 SMECN與其它企業(yè)債券融資類產(chǎn)品年發(fā)行規(guī)模比較(單位億元)

    以上數(shù)據(jù)表明,我國SMECN的發(fā)行存在實實在在的困境,這種困境主要是以SMECN在資本市場上較慢的發(fā)展規(guī)模表現(xiàn)出來的。然而,導(dǎo)致這種困境產(chǎn)生的深層次原因又是什么?為此,我們選取了內(nèi)陸直轄市首只SMECN-10重慶SMECN1,并對其發(fā)行過程進(jìn)行了實證調(diào)查研究。

    三、10重慶SMECN1發(fā)行狀況

    重慶是我國內(nèi)陸地區(qū)唯一的直轄市,也是我國實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的重點地區(qū),而中小企業(yè)的發(fā)展在整個重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定中起到了舉足輕重的作用。經(jīng)過改革開放30年來的發(fā)展,截止2011年底,重慶市中小企業(yè)已達(dá)26.9萬戶,2011年重慶市中小企業(yè)實現(xiàn)增加值3 520億元,占重慶市GDP的35.2%,吸納勞動力484.1萬。然而,重慶市中小企業(yè)普遍面臨著融資難的困局。重慶市中小企業(yè)局調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示,有70%左右的中小企業(yè)無法及時獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款支持。國內(nèi)商業(yè)銀行普遍采取的存貸掛鉤措施,一方面,使重慶中小企業(yè)不易從商業(yè)銀行獲得貸款,銀行一般不會對中小企業(yè)發(fā)放長期貸款;另一方面,又使重慶中小企業(yè)通過銀行貸款方式獲得的短期融資成本相對較高。重慶地下錢莊、非法金融中介組織發(fā)展迅速,重慶中小企業(yè)經(jīng)常通過地下錢莊、非法金融中介組織解決融資需求的現(xiàn)象較為普遍。

    在此背景下,為了降低中小企業(yè)融資成本,優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu),拓寬中小企業(yè)融資渠道。2010年,由重慶市中小企業(yè)局作為組織協(xié)調(diào)人,協(xié)調(diào)重慶市具有良好的持續(xù)經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿Φ?家中小企業(yè)(重慶銀翔摩托車(集團(tuán))有限公司、重慶飛龍塑料制品有限公司、重慶長安跨越車輛有限公司、重慶順博鋁合金有限公司)在銀行間債券市場以“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊”方式共同發(fā)行重慶市中小企業(yè)2010年度第一期集合票據(jù) (簡稱10重慶SMECN1)。10重慶SMECN1發(fā)行期限為3年,總額3.68億元。

    10重慶SMECN1面向全國銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行,為了提高投資者積極性,降低發(fā)行成本,在評級機(jī)構(gòu)——中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司(以下簡稱中誠信)所給出的評級基礎(chǔ)上,由增信機(jī)構(gòu)——中債信用增進(jìn)投資股份有限公司(簡稱中增進(jìn))進(jìn)行了主體信用級別增信,中增進(jìn)為本期集合票據(jù)存續(xù)期限內(nèi)聯(lián)合發(fā)行人應(yīng)償付的3.68億元集合票據(jù)的本金和利息提供無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。同時,重慶進(jìn)出口信用擔(dān)保有限公司就中增進(jìn)承擔(dān)本期集合票據(jù)發(fā)生保證責(zé)任而對聯(lián)合發(fā)行人產(chǎn)生的追償債權(quán)提供連帶責(zé)任反擔(dān)保,被反擔(dān)保的主債權(quán)及金額為中增進(jìn)承擔(dān)擔(dān)保文件項下對聯(lián)合發(fā)行人的保證責(zé)任后享有的對發(fā)行人的追償債權(quán)及相應(yīng)金額。在本期集合票據(jù)存續(xù)期內(nèi),如果發(fā)行人未按照本期集合票據(jù)募集說明書的要求將本期集合票據(jù)當(dāng)期應(yīng)付本息償還票據(jù)持有人,則中債公司在本期集合票據(jù)兌付日代發(fā)行人償付本期票據(jù)應(yīng)付本金和相應(yīng)的票面利息。經(jīng)過以上擔(dān)保與反擔(dān)保措施后,10重慶SMECN1信用級別被提高到AAA。

    10重慶SMECN1由光大銀行、中信銀行兩家國內(nèi)具有較強(qiáng)實力的股份制商業(yè)銀行擔(dān)任聯(lián)席主承銷商,并且由中國銀行股份有限公司、北京銀行股份有限公司、興業(yè)銀行股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、中銀國際證券有限責(zé)任公司、光大證券股份有限公司組成承銷團(tuán)。

    表6 重慶SMECN1發(fā)行基本情況一覽表

    四、10重慶SMECN1發(fā)行困境解析

    (一)發(fā)行成本較高

    SMECN發(fā)行首先取決于企業(yè)本身的意愿,融資成本是企業(yè)決定以何種融資工具進(jìn)行融資所要考慮的主要因素,SMECN發(fā)行所涉及的融資成本與融資環(huán)節(jié)密切相關(guān),由于SMECN發(fā)行涉及評級、承銷、擔(dān)保、審計等諸多環(huán)節(jié)。因此,中小企業(yè)選擇發(fā)行SMECN的融資成本主要由票面利息、主承銷費、擔(dān)保費、評級費、律師費、審計費、登記托管費、交易商協(xié)會入會費等項目構(gòu)成。由于中小企業(yè)普遍信用評級水平較低,與發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)相比,中小企業(yè)發(fā)行SMECN普遍需要通過擔(dān)保公司擔(dān)保進(jìn)行信用增級,而這也就相應(yīng)增加了SMECN的發(fā)行成本。從目前我國已經(jīng)成功發(fā)行的33只SMECN情況來看,均使用了擔(dān)保增信手段。10重慶SMECN1將擔(dān)保公司擔(dān)保費、信用評級費、律師鑒證費、主承銷費等各種費用加入后,其價格已經(jīng)超過同期人民銀行公布的貸款利率(見下表7)。

    表7 10重慶SMECN1發(fā)行成本與同期人民銀行存貸款利率比較表

    (二)主承銷商激勵不足

    由于目前我國中小企業(yè)普遍缺乏專業(yè)金融人才,SMECN發(fā)行很大程度上要依靠擁有較多金融人才優(yōu)勢,又具備在銀行間市場擔(dān)任主承銷商資格的金融機(jī)構(gòu)——銀行。銀行作為主承銷商的主要動力又源于其可以通過SMECN的發(fā)行獲得中間業(yè)務(wù)收入——主承銷費,主承銷費的收入又取決于SMECN的發(fā)行規(guī)模。由于我國的中小企業(yè)普遍凈資產(chǎn)規(guī)模較小,所以SMECN的發(fā)行規(guī)模并沒用因為多家企業(yè)的集合發(fā)行而顯著增加。以目前SMECN的發(fā)行情況來看,SMECN的平均發(fā)行規(guī)模為2億元。主承銷商按發(fā)行額度的0.4%來收取承銷費,僅能獲得平均每只80萬元的承銷費,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)行CP 、MTN的收入。主承銷商光大銀行、中信銀行僅獲得主承銷費共計147.2萬元。

    (三)利益協(xié)調(diào)困難

    由于SMECN發(fā)行中各發(fā)行人企業(yè)的信用評級往往呈差異化狀況,進(jìn)而導(dǎo)致其利益訴求的差異化。信用評級較高的發(fā)行人往往希望獲得更為優(yōu)惠的融資成本,而且也會擔(dān)憂信用評級較低發(fā)行人的還款能力。因此,一方面,SMECN發(fā)行需要具有一個具有較強(qiáng)利益協(xié)調(diào)能力組織機(jī)構(gòu);另一方面,也需要協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)投入大量的時間、人力、財力、物力協(xié)調(diào)同SMECN發(fā)行中多家中小企業(yè)之間的利益關(guān)系。這也是導(dǎo)致SMECN最終發(fā)行成功需要較長時間的重要原因。10重慶SMECN1發(fā)行從聯(lián)席主承銷商光大銀行、中信銀行進(jìn)場進(jìn)場盡職調(diào)查,到最終發(fā)行成功耗費了其近一年時間。

    (四)較高的承銷風(fēng)險

    與銀行間債券市場上其它類型的企業(yè)債券短期融資券(CP )、中期票據(jù)(MTN)相比較而言,SMECN隱含較多的風(fēng)險。10重慶SMECN1在發(fā)行之初,聯(lián)席主承銷商就已經(jīng)意識到其中所隱含的較高風(fēng)險。這種風(fēng)險包括債券本身以及發(fā)行人的風(fēng)險,表(6)是對10重慶SMECN1隱含風(fēng)險的一個歸納。當(dāng)銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者意識到SMECN本身包含較高的風(fēng)險時,其會要求債券發(fā)行人給予更高的風(fēng)險對價,以此彌補由債券本身風(fēng)險可能產(chǎn)生的損失。

    其次,由于主承銷商的承銷費往往在SMECN發(fā)行成功,資金到達(dá)各發(fā)行企業(yè)賬戶后收取。因此,SMECN發(fā)行過程中可能會產(chǎn)生由于時間過長,中小企業(yè)取消發(fā)行計劃的風(fēng)險。再者,由于SMECN發(fā)行在很大程度上會占用主承銷商的信貸額度,因此也會在一定程度上降低主承銷商推動SMECN發(fā)行的積極性。因為,一方面,為避免債券發(fā)行不暢對企業(yè)所帶來的負(fù)面影響,在簽訂SMECN發(fā)行主承銷商協(xié)議時,發(fā)行企業(yè)一般會要求主承銷商簽訂債券發(fā)行的“余額包銷”條款;另一方面,出于監(jiān)督主承銷商完善盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的考慮,銀行間市場交易商協(xié)會也要求主承銷商對SMECN發(fā)行實行“余額包銷”。這就意味著一旦SMECN發(fā)行狀況不佳,主承銷商會動用當(dāng)年信貸額度進(jìn)行余額包銷。而這又會導(dǎo)致在SMECN發(fā)行后,主承銷商會由于信貸額度占用問題,無法與其潛在的優(yōu)質(zhì)客戶開展業(yè)務(wù)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

    最后,我國的中小企業(yè)多為家族式管理的民營企業(yè)。除治理結(jié)構(gòu)欠缺原因外,中小企業(yè)股東往往為了實現(xiàn)利潤最大化,通常存在隱蔽利潤、逃避稅收、制作虛假財務(wù)報表等不規(guī)范經(jīng)營現(xiàn)象。在此狀況下,主承銷商將承擔(dān)中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行違規(guī)的連帶責(zé)任風(fēng)險,而這又最終將導(dǎo)致主承銷商暫?;蛘邌适袖N資格。因此,實力較強(qiáng)、具有更多市場競爭優(yōu)勢的銀行并無太多的積極性開發(fā)中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)。而更愿意將更多的時間精力投入到短期融資券、中期票據(jù)業(yè)務(wù)的開展。只有中小股份制商業(yè)銀行為了規(guī)避市場競爭,才會選擇開發(fā)中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)。

    表8 10重慶SMECN1本身所包含的風(fēng)險

    五、結(jié)論與建議

    (一)建立可控的信用融資機(jī)制

    作為資金需求方的中小企業(yè)而言,如果通過發(fā)行SMECN融資獲得的資金成本過高、它們會減少通過此種融資方式獲得資金的概率。以上分析表明,促使SMECN融資成本增加的主要因素,源于擔(dān)保環(huán)節(jié)的引入。而擔(dān)保環(huán)節(jié)的引入又是出于對融資風(fēng)險考慮而設(shè)計的重要原則。如何在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上,降低SMECN的發(fā)行成本成為了SMECN發(fā)展的重要瓶頸,事實上,交易商協(xié)會規(guī)定各家企業(yè)的發(fā)行額度不能超過凈資產(chǎn)的40%。10重慶SMECN1各家企業(yè)發(fā)行額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其凈資產(chǎn)規(guī)模。也就是說,在各家企業(yè)財務(wù)制度健全,又由第三方獨立的財務(wù)審計機(jī)構(gòu)出具財務(wù)報表的情況下,各家企業(yè)無需擔(dān)保僅憑信用進(jìn)行融資,不失為通過發(fā)行SMECN,降低融資成本的重要機(jī)制。發(fā)行人資質(zhì)較好。10重慶SMECN1的聯(lián)合發(fā)行人均是重慶市中小企業(yè)的優(yōu)秀代表,各家企業(yè)主業(yè)方面具備較強(qiáng)的競爭實力,資產(chǎn)規(guī)模較大,具備持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的能力。自身內(nèi)部管理規(guī)范,使企業(yè)現(xiàn)金流充足,財務(wù)狀況穩(wěn)健,償債能力良好,獲得市場的認(rèn)可,才有可能獲得更多的市場化融資機(jī)會;在10重慶SMECN1存續(xù)期內(nèi),聯(lián)合發(fā)行人穩(wěn)定的利潤增長將帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入,也能夠為10重慶SMECN1本息的按時足額償付提供有力的保障。同時,發(fā)行人持有的貨幣資金余額基本能夠覆蓋其發(fā)行規(guī)模,提高了本次票據(jù)的償債能力。

    (二)完善中小企業(yè)的公司治理

    之所以10重慶SMECN1表現(xiàn)出較同期同信用級別債券更高的市場價格,這是由銀行間市場上債券投資者對中小企業(yè)較高的風(fēng)險規(guī)避意識決定的。這種風(fēng)險又主要源于中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)欠缺的客觀存在。同時,中小企業(yè)集合票據(jù)是一個重視“信用積累”效應(yīng)的市場,一旦企業(yè)不能按期還本付息,一次失信將永遠(yuǎn)無法在資本市場在立足,這種“一失足成千古恨”的風(fēng)險,要求企業(yè)必須加強(qiáng)自身信用風(fēng)險的管理。而企業(yè)信用風(fēng)險管理的基礎(chǔ)是公司治理結(jié)構(gòu)的完善,因此,從長遠(yuǎn)角度來看,中小企業(yè)必須通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善,從整體上提升中小企業(yè)在債券市場上的認(rèn)可程度。

    (三)強(qiáng)化對主承銷商的激勵

    債權(quán)融資產(chǎn)品本質(zhì)上是在相關(guān)利益各方配合推動下完成的由于目前我國中小企業(yè)普遍缺乏對債權(quán)融資創(chuàng)新金融產(chǎn)品的認(rèn)識,作為主承銷商的銀行已經(jīng)成為推動SMECN發(fā)行的重要主體之一。10重慶SMECN1的發(fā)行成功得益于擔(dān)任主承銷商的多家金融機(jī)構(gòu)所具有的龐大的客戶網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢為此次債券的成功發(fā)行奠定了堅實基礎(chǔ)。然而,由于種種因素的制約,導(dǎo)致對主承銷商的激勵不足。因此,加強(qiáng)主承銷商的激勵成為了未來推動SMECN發(fā)行的重要基礎(chǔ)工作。目前,對于主承銷商的激勵有多種措施。比較可行的措施是,擴(kuò)大集合企業(yè)數(shù)量規(guī)模,引入債券發(fā)行的“部分包銷、余額不包銷”機(jī)制、發(fā)行鎖定機(jī)制,合理分擔(dān)SMECN發(fā)行過程中各方的權(quán)利義務(wù)。

    (四)加大政府支持力度

    從以上分析來看,SMECN發(fā)行離不開引進(jìn)擔(dān)保、信用評級等符合金融市場運行規(guī)律的措施。但是,市場并非是萬能的,由于中小企業(yè)成長階段天生的弱質(zhì)性,以及其它因素的影響,使得以上所述市場化手段具有一定的局限性。這種局限性集中表現(xiàn)為其容易加大SMECN的發(fā)行成本。因此,我們認(rèn)為可以通過非市場化的,國家宏觀調(diào)控手段來推動SMECN未來的發(fā)展。具體而言,可以通過各級政府對SMECN發(fā)行的財政補貼力度,來推動SMECN發(fā)行市場的活躍。10重慶SMECN1的發(fā)行成功就是得益于重慶市政府出臺了利息補貼、擔(dān)保費補貼等相關(guān)一系列支持政策,直接降低了10重慶SMECN1的發(fā)行成本。目前,由于我國各個地方財力狀況差異較大,各地對中小企業(yè)發(fā)行債券的扶持力度也呈現(xiàn)出較大的差異化特征。因此,中央政府應(yīng)考慮從中央財政收入中撥付一定額度的資金,作為SMECN發(fā)行的引導(dǎo)基金。

    (五)大力培育中介協(xié)調(diào)組織機(jī)構(gòu)

    針對SMECN發(fā)行中各發(fā)行人體質(zhì)差異化,而導(dǎo)致的各發(fā)行人利益訴求差異化現(xiàn)狀,SMECN發(fā)行迫切需要市場培育具有較強(qiáng)協(xié)調(diào)組織能力的組織機(jī)構(gòu)。除主承銷商外,當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)部門、當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)、其他專業(yè)財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)較為適合擔(dān)任協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu),協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)聯(lián)系主承銷商、評級機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、政府部門 、中小企業(yè)。定期和不定期召開發(fā)行協(xié)調(diào)會,協(xié)調(diào)各方利益。

    猜你喜歡
    承銷商發(fā)行人票據(jù)
    違約企業(yè)評級調(diào)整研究
    債券(2019年7期)2019-08-30 08:45:56
    民企債基本面改善了嗎?
    “關(guān)系”還是能力?基于企業(yè)再融資承銷商變更的實證檢驗
    承銷商變更、聲譽機(jī)制與IPO機(jī)會
    承銷商自主配售新股問題研究綜述
    淺析我國財經(jīng)類報紙的發(fā)行策略
    新聞界(2009年5期)2009-12-24 05:43:52
    關(guān)于近期首發(fā)上市公司新增股東披露尺度問題的一點思考
    中國企業(yè)國內(nèi)外IPO承銷商對比剖析
    亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产精品野战在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲精品成人久久久久久| 综合色av麻豆| 在线免费十八禁| 国产在线一区二区三区精 | 看免费成人av毛片| 久久久亚洲精品成人影院| 91久久精品电影网| 国产精品av视频在线免费观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品人妻熟女av久视频| 午夜视频国产福利| 男的添女的下面高潮视频| 97超视频在线观看视频| 亚洲欧美清纯卡通| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国产精品99久久久久久久久| 精品人妻偷拍中文字幕| 五月玫瑰六月丁香| 一区二区三区乱码不卡18| 午夜福利在线在线| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲欧美日韩高清专用| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲第一区二区三区不卡| 日本色播在线视频| 免费大片18禁| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久久久免费精品人妻一区二区| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久99热这里只频精品6学生 | 大话2 男鬼变身卡| 亚洲自偷自拍三级| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 亚洲在线自拍视频| 成人毛片60女人毛片免费| 色吧在线观看| 久久久国产成人免费| 男女那种视频在线观看| 免费观看在线日韩| 国产精品一及| 好男人在线观看高清免费视频| 老女人水多毛片| 成人亚洲欧美一区二区av| 日韩制服骚丝袜av| 午夜福利在线观看吧| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲欧美日韩东京热| 日韩欧美精品v在线| 一级二级三级毛片免费看| 国产亚洲一区二区精品| 国产伦在线观看视频一区| 蜜臀久久99精品久久宅男| a级毛片免费高清观看在线播放| 成人av在线播放网站| 免费观看精品视频网站| 日韩精品青青久久久久久| 一级毛片电影观看 | 99视频精品全部免费 在线| 精品久久久久久电影网 | 午夜福利高清视频| 久久综合国产亚洲精品| 又爽又黄无遮挡网站| 伦精品一区二区三区| 国产精品福利在线免费观看| 欧美zozozo另类| 中文字幕免费在线视频6| 欧美激情久久久久久爽电影| 3wmmmm亚洲av在线观看| 美女cb高潮喷水在线观看| videos熟女内射| 欧美三级亚洲精品| 五月玫瑰六月丁香| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲国产精品合色在线| 日日撸夜夜添| 性色avwww在线观看| 天堂影院成人在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 免费电影在线观看免费观看| 国产真实乱freesex| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久99精品国语久久久| 亚洲av一区综合| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久鲁丝午夜福利片| 精品久久久久久久久亚洲| 69av精品久久久久久| 欧美高清性xxxxhd video| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久这里只有精品中国| 亚洲精品国产av成人精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产片特级美女逼逼视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 欧美日韩在线观看h| av在线播放精品| 中文字幕免费在线视频6| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲18禁久久av| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产午夜精品一二区理论片| 五月伊人婷婷丁香| 国产精华一区二区三区| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 最新中文字幕久久久久| 美女cb高潮喷水在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲自拍偷在线| 搡老妇女老女人老熟妇| 老女人水多毛片| 欧美区成人在线视频| 色吧在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 免费看光身美女| 成人三级黄色视频| 亚洲欧美清纯卡通| 91狼人影院| 少妇人妻一区二区三区视频| 一本久久精品| 尾随美女入室| 亚洲国产精品专区欧美| 亚洲欧美一区二区三区国产| 看免费成人av毛片| 有码 亚洲区| 99热6这里只有精品| 国产伦在线观看视频一区| 26uuu在线亚洲综合色| 一本久久精品| 91狼人影院| 久久亚洲精品不卡| 久久久国产成人免费| 日韩成人伦理影院| 国产成人免费观看mmmm| 在线免费观看不下载黄p国产| 麻豆成人av视频| 亚洲欧洲国产日韩| 最近2019中文字幕mv第一页| 少妇高潮的动态图| 有码 亚洲区| 久久精品久久久久久久性| 亚洲国产精品合色在线| 精品久久国产蜜桃| 久久久久久久久久久丰满| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产高清国产精品国产三级 | 久久精品影院6| 一级黄片播放器| 天天一区二区日本电影三级| 国产高清视频在线观看网站| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲精品国产成人久久av| 又爽又黄无遮挡网站| 在线a可以看的网站| 国产老妇女一区| 日韩三级伦理在线观看| 乱系列少妇在线播放| 欧美日韩国产亚洲二区| 精品人妻视频免费看| 亚洲精品影视一区二区三区av| 男女那种视频在线观看| av国产免费在线观看| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产免费又黄又爽又色| 黄片wwwwww| 午夜免费激情av| 看黄色毛片网站| 色噜噜av男人的天堂激情| 亚洲四区av| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久久久久久久大av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 亚洲av成人av| 内地一区二区视频在线| 我的老师免费观看完整版| 18禁在线播放成人免费| 成人综合一区亚洲| 日本wwww免费看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国语自产精品视频在线第100页| 黑人高潮一二区| 久久精品国产亚洲网站| 国产精品一区二区在线观看99 | 久久精品久久精品一区二区三区| 青春草视频在线免费观看| av播播在线观看一区| videossex国产| 亚洲人成网站在线观看播放| 最近最新中文字幕免费大全7| 精品无人区乱码1区二区| 国产毛片a区久久久久| 国产精品,欧美在线| 精品无人区乱码1区二区| 波野结衣二区三区在线| 欧美性感艳星| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 成人三级黄色视频| 精品人妻熟女av久视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 有码 亚洲区| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产成人精品久久久久久| 深爱激情五月婷婷| 成人一区二区视频在线观看| 久久久久久久久大av| 国产美女午夜福利| 人人妻人人看人人澡| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 国产精品一二三区在线看| 天天一区二区日本电影三级| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲天堂国产精品一区在线| 在线天堂最新版资源| 国产成人福利小说| 韩国高清视频一区二区三区| 特级一级黄色大片| 蜜臀久久99精品久久宅男| 一级毛片电影观看 | 国产免费福利视频在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲欧洲国产日韩| 国产一级毛片在线| 国产亚洲5aaaaa淫片| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产精品人妻久久久影院| 嘟嘟电影网在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 成人午夜精彩视频在线观看| 欧美精品国产亚洲| 天堂影院成人在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 美女脱内裤让男人舔精品视频| 欧美性感艳星| 午夜免费男女啪啪视频观看| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲欧美精品综合久久99| 精品人妻偷拍中文字幕| 日韩亚洲欧美综合| 国产高清不卡午夜福利| 色播亚洲综合网| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产高清视频在线观看网站| 乱码一卡2卡4卡精品| 日本色播在线视频| 国产69精品久久久久777片| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲国产最新在线播放| 色综合色国产| 国产精品精品国产色婷婷| 观看免费一级毛片| 精品国产三级普通话版| 特大巨黑吊av在线直播| 中文欧美无线码| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 日本黄大片高清| 欧美zozozo另类| 看黄色毛片网站| 黑人高潮一二区| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 免费观看的影片在线观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 嫩草影院精品99| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲怡红院男人天堂| 免费看av在线观看网站| 神马国产精品三级电影在线观看| 成人av在线播放网站| 人体艺术视频欧美日本| 久久午夜福利片| 内射极品少妇av片p| 欧美一区二区国产精品久久精品| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲av成人精品一区久久| 26uuu在线亚洲综合色| 青春草国产在线视频| 国产精品一区二区性色av| 毛片一级片免费看久久久久| 九草在线视频观看| 欧美一区二区亚洲| 国产午夜精品论理片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 日韩欧美国产在线观看| 精品久久久久久电影网 | 五月玫瑰六月丁香| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 色尼玛亚洲综合影院| 91av网一区二区| 51国产日韩欧美| 亚洲电影在线观看av| 卡戴珊不雅视频在线播放| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 久久久国产成人免费| 国产av码专区亚洲av| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 男女国产视频网站| 看片在线看免费视频| 一本久久精品| 岛国毛片在线播放| 久久99热这里只频精品6学生 | www.色视频.com| 国产精品伦人一区二区| 亚洲精品日韩av片在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| av在线蜜桃| 国产精华一区二区三区| 免费观看在线日韩| 99久国产av精品国产电影| 国产精品.久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 九九热线精品视视频播放| 久久久精品大字幕| 亚洲精品色激情综合| 亚洲精品一区蜜桃| 久久精品国产自在天天线| 日韩一区二区三区影片| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 韩国av在线不卡| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 男人的好看免费观看在线视频| 天天一区二区日本电影三级| 久久6这里有精品| 国产精品99久久久久久久久| 搡老妇女老女人老熟妇| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 欧美性感艳星| 精品少妇黑人巨大在线播放 | av天堂中文字幕网| 99国产精品一区二区蜜桃av| 高清视频免费观看一区二区 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 1000部很黄的大片| 成人av在线播放网站| 精品一区二区三区人妻视频| 成人av在线播放网站| 1000部很黄的大片| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品国产三级专区第一集| 能在线免费观看的黄片| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 好男人在线观看高清免费视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲四区av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产精品久久视频播放| 高清午夜精品一区二区三区| 日本一二三区视频观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 最近手机中文字幕大全| 人妻夜夜爽99麻豆av| 日韩亚洲欧美综合| 国产乱人视频| 99热6这里只有精品| 午夜福利在线在线| 国产精品伦人一区二区| 日韩精品有码人妻一区| 国产在视频线在精品| 免费av毛片视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产午夜精品一二区理论片| 久久综合国产亚洲精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 欧美成人a在线观看| 波野结衣二区三区在线| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美精品一区二区大全| 秋霞在线观看毛片| 国产精品福利在线免费观看| 中文字幕制服av| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲图色成人| 日韩欧美三级三区| 久久这里有精品视频免费| 国产成人福利小说| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 日韩成人伦理影院| 欧美激情在线99| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 欧美色视频一区免费| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 极品教师在线视频| 国产不卡一卡二| 欧美极品一区二区三区四区| 99久久中文字幕三级久久日本| 日本一本二区三区精品| 国产精品日韩av在线免费观看| 免费av观看视频| 一级二级三级毛片免费看| 内射极品少妇av片p| 成人午夜高清在线视频| 九九在线视频观看精品| 国产人妻一区二区三区在| 边亲边吃奶的免费视频| 久久99热6这里只有精品| 久久国产乱子免费精品| 在线播放国产精品三级| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 我的女老师完整版在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 成年女人永久免费观看视频| 欧美日本视频| av在线播放精品| 波野结衣二区三区在线| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲av成人精品一区久久| 色噜噜av男人的天堂激情| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| www.色视频.com| 国产成人精品一,二区| 天堂√8在线中文| 久久久欧美国产精品| 听说在线观看完整版免费高清| 国产免费男女视频| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 老司机影院毛片| 国产精品熟女久久久久浪| 欧美精品一区二区大全| 桃色一区二区三区在线观看| av国产免费在线观看| 国产乱人偷精品视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产精华一区二区三区| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 长腿黑丝高跟| 亚洲成av人片在线播放无| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 久久这里有精品视频免费| 色综合站精品国产| 国产午夜精品论理片| 91久久精品国产一区二区成人| 九九在线视频观看精品| 日韩 亚洲 欧美在线| av在线观看视频网站免费| 午夜福利成人在线免费观看| 日韩三级伦理在线观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 免费观看人在逋| 成年版毛片免费区| 一本一本综合久久| 欧美日本亚洲视频在线播放| 直男gayav资源| 国产高清视频在线观看网站| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 天天躁日日操中文字幕| 人妻夜夜爽99麻豆av| 99热这里只有是精品在线观看| 欧美bdsm另类| 中文字幕久久专区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产片特级美女逼逼视频| 婷婷色麻豆天堂久久 | 亚洲成人中文字幕在线播放| 又爽又黄a免费视频| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 尾随美女入室| 午夜老司机福利剧场| 久久热精品热| 午夜精品国产一区二区电影 | 日韩欧美 国产精品| 欧美3d第一页| 亚洲av男天堂| a级一级毛片免费在线观看| 国产黄片视频在线免费观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 乱系列少妇在线播放| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产成人精品一,二区| 成人漫画全彩无遮挡| 免费无遮挡裸体视频| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久草成人影院| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产午夜福利久久久久久| 少妇熟女欧美另类| 精品国产三级普通话版| 国产精品野战在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 精品久久久久久久久亚洲| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产精品精品国产色婷婷| 老司机影院毛片| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲欧洲国产日韩| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 狠狠狠狠99中文字幕| 日本免费在线观看一区| 欧美丝袜亚洲另类| 亚洲av男天堂| 久久久久免费精品人妻一区二区| 插阴视频在线观看视频| 2021天堂中文幕一二区在线观| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产高清视频在线观看网站| av在线亚洲专区| 国产在视频线精品| 黄片无遮挡物在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 午夜亚洲福利在线播放| av.在线天堂| 国产乱来视频区| 亚洲av.av天堂| 中文资源天堂在线| 亚洲综合精品二区| 亚洲精品,欧美精品| 精品久久久久久久久久久久久| 国产精品爽爽va在线观看网站| 波野结衣二区三区在线| 少妇熟女欧美另类| av免费在线看不卡| 欧美+日韩+精品| 亚洲四区av| 日本色播在线视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| ponron亚洲| 亚洲不卡免费看| 97在线视频观看| 老司机影院毛片| 青春草国产在线视频| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美日本视频| 大香蕉97超碰在线| www日本黄色视频网| 成人欧美大片| 好男人视频免费观看在线| 2022亚洲国产成人精品| 丝袜喷水一区| 亚洲最大成人av| 在线天堂最新版资源| 女人被狂操c到高潮| 久久久久久久久久黄片| 免费看光身美女| 成人性生交大片免费视频hd| 婷婷六月久久综合丁香| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产精华一区二区三区| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国模一区二区三区四区视频| 中文欧美无线码| 成人综合一区亚洲| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲精品自拍成人| 国产 一区 欧美 日韩| 搡老妇女老女人老熟妇| 午夜福利高清视频| av黄色大香蕉| 日韩成人av中文字幕在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 成人一区二区视频在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 精品人妻偷拍中文字幕| 天堂影院成人在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 两个人的视频大全免费| av线在线观看网站| 一级二级三级毛片免费看| 精品一区二区三区人妻视频| 九九爱精品视频在线观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 日本黄大片高清| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲精品国产成人久久av| 日本免费在线观看一区| 久热久热在线精品观看| 变态另类丝袜制服| 国产精品1区2区在线观看.| 久久精品久久久久久久性| 少妇的逼好多水| 亚洲成人av在线免费| 女人被狂操c到高潮| 精品久久国产蜜桃| 九九在线视频观看精品| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产av码专区亚洲av| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 91久久精品国产一区二区三区| 精品国产露脸久久av麻豆 | 成人美女网站在线观看视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 日本免费一区二区三区高清不卡| 天堂影院成人在线观看| 一区二区三区四区激情视频| 久久精品人妻少妇| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 两个人视频免费观看高清|