貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的理論評(píng)述

李 路，趙景峰

(1.中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京市 100872；2.西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710026)

責(zé)任編輯:林英澤

一、前 言

貨幣渠道是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中最核心的內(nèi)容。早期關(guān)于貨幣傳導(dǎo)渠道的研究，其成果主要集中于凱恩斯(Keynes)經(jīng)典的“利率渠道”論、弗里德曼(Friedman)“貨幣數(shù)量”論、莫迪利安尼(Modigliani)“財(cái)富渠道”論以及極富思想性貢獻(xiàn)的“泰勒規(guī)則”。[1]盡管上述研究視角不一，但均遵循“貨幣供給(M)—利率(i)—投資(I)—總產(chǎn)出(Y)”的機(jī)制分析，突出利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，因此帶有深深的“貨幣渠道”印記。20世紀(jì)80年代，斯蒂格利茨(Stiglitz)等、伯南克(Bernanke)等提出了另一種有別于利率傳導(dǎo)的機(jī)制——信貸渠道(Credit Channel)，強(qiáng)調(diào)可在不引起利率大幅變化的情況下，通過銀行等金融中介貸款數(shù)量的變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。[2]、[3]、[4]、[5]此后有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究在爭論中長足發(fā)展與完善，尤以1995年《經(jīng)濟(jì)展望雜志》(The Journal of Economic Perspectives)發(fā)表的一組關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論研究的文章最為顯眼，它是貨幣政策傳導(dǎo)渠道研究的“一個(gè)階段性的高潮”。目前理論界基本形成了比較公認(rèn)的看法，即按照貨幣與其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為兩大類——貨幣渠道(Money Channel)和信貸渠道(Credit Channel)。[6]本文按照信貸渠道理論的發(fā)展脈絡(luò)，對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行總結(jié)并評(píng)述，同時(shí)針對(duì)中國實(shí)際提出相關(guān)建議。

二、信貸渠道理論之爭的研究綜述

1.伯南克和斯蒂格利茨的觀點(diǎn):20世紀(jì)80年代關(guān)于信貸渠道存在性之爭

伯南克首次提出“信貸渠道”的概念，并試圖從理論上論述信貸渠道在傳統(tǒng)利率渠道之外對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效用的補(bǔ)充。[7]伯南克放松傳統(tǒng)利率渠道的部分假設(shè)限制，將貨幣、債券兩種資產(chǎn)的假設(shè)擴(kuò)展至貨幣、債券、銀行貸款的三種資產(chǎn)(債券與貸款之間不再是完全替代關(guān)系)，將IS曲線修正為加入信貸渠道后的CC(Commodity Credit Curve)曲線，然后根據(jù)貨幣市場均衡關(guān)系，利用CC—LM曲線分析央行貨幣政策通過利率渠道和信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。CC曲線與IS曲線在圖形上類似，但CC曲線會(huì)因貨幣政策因素及信貸市場的變化而發(fā)生移動(dòng)，而IS曲線則不然，至此，貨幣政策的實(shí)施將不僅引起LM曲線的位移，也同時(shí)導(dǎo)致CC曲線的同向位移，因此政策作用被放大，信貸渠道呼之欲出。由于這一時(shí)期他們僅僅強(qiáng)調(diào)銀行在信貸市場中的作用，因此這類信貸渠道實(shí)質(zhì)上是“狹義信貸”傳導(dǎo)渠道。

斯蒂格利茨和威廉姆森(Williamson)的研究重心也是銀行本身，但不同于伯南克的研究，他們以信息不對(duì)稱為前提，論述銀行均衡信貸配給存在的合理性，為信貸理論奠定了微觀基礎(chǔ)。[8]他們提出，貨幣政策可以不經(jīng)由貨幣、資本市場和利率渠道傳導(dǎo)，而是通過銀行中介作用傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并產(chǎn)生政策效果。其闡述的機(jī)理如下:由于信貸市場本身難以消除信息不完全、信息不對(duì)稱，由此引發(fā)深刻的代理問題(Agency Problem)會(huì)部分地使利率決定機(jī)制失靈。[9]處于信息劣勢方的銀行試圖通過提高利率以減少風(fēng)險(xiǎn)，然而利率的改變卻使得高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的劣質(zhì)借款人“驅(qū)除”了原來資質(zhì)高的良質(zhì)借款人，反而增大了道德風(fēng)險(xiǎn)。作為理性人的銀行，其放貸意愿取決于預(yù)期收益率，而收益率則由貸款利率和還款概率構(gòu)成，因此在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡后，銀行更愿意選擇以信貸配給制替代原來通過利率渠道配置的貸款資源，即更愿意以較低的利率將貸款配給“信任企業(yè)”，而非市場利率競價(jià)的放貸方式。相應(yīng)地，部分潛在企業(yè)就被信貸配給排除在外了。這種以較少收益置換潛在高風(fēng)險(xiǎn)成本的做法使得利率渠道傳導(dǎo)在現(xiàn)實(shí)中遭遇到“滑鐵盧”，恰恰佐證了信貸渠道的存在性。這一理論后來成為信貸渠道理論的另一個(gè)發(fā)展方向。

伯南克和斯蒂格利茨等人的研究駁斥了傳統(tǒng)貨幣渠道在解釋貨幣政策傳導(dǎo)方面的狹蹙，從理論上首次明確了信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制的真實(shí)存在。隨后針對(duì)信貸渠道的存在性，正反兩派在20世紀(jì)整個(gè)80年代爭執(zhí)不休，間接促成了信貸渠道理論的完善及實(shí)證檢驗(yàn)的證明；90年代后期，理論界普遍認(rèn)識(shí)到了信貸渠道的存在，但在信貸渠道的作用機(jī)制、數(shù)量效應(yīng)及限制條件等方面則繼續(xù)展開曠日持久的論爭。

2.信貸理論的完善階段:20世紀(jì)90年代關(guān)于信貸渠道作用機(jī)制之爭

在信貸渠道理論之前，對(duì)央行貨幣政策如何傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題，簡單地以貨幣渠道一以概之，尤以利率渠道最為典型。利率渠道的思想來自于凱恩斯，以完全信息的金融市場為前提，假設(shè)金融資產(chǎn)只有貨幣和債券(銀行貸款被認(rèn)為是債券的一種，兩者之間完全替代)兩種形式。貸款人根據(jù)貨幣供求數(shù)量的變化在貨幣與債券之間自由替換，利率隨之變化，并最終對(duì)投資產(chǎn)生影響進(jìn)而最終影響產(chǎn)出。其作用機(jī)理簡單表述為:貨幣供給(M)—利率(i)—投資(I)—總產(chǎn)出(Y)。

伯南克認(rèn)為這套分析的缺點(diǎn)在于，“大量實(shí)證檢驗(yàn)論證了諸多影響貨幣政策的因素，卻對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制本身諱莫如深”。[10]首先，忽視不完全市場這一事實(shí)。由于信息的不完全和不對(duì)稱問題，逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)所帶來的市場失靈問題使得信貸市場存在深刻的代理問題，而這正是信貸渠道論的由來；第二，金融資產(chǎn)被劃分為兩類——貨幣和債券，銀行貸款被認(rèn)為是可與債券完全替代的。這一假設(shè)不符合實(shí)際狀況，草率地就抹殺掉了銀行等金融機(jī)構(gòu)在貨幣傳導(dǎo)中的作用；第三，也是最明顯的缺陷在于，利率渠道只關(guān)注從貨幣和銀行存款角度考慮其對(duì)總需求的影響，卻忽視了貨幣供給方的銀行貸款同樣對(duì)總需求產(chǎn)生作用。

伯南克之前的文章正是從這一假設(shè)入手進(jìn)行論述的。[11]、[12]1995年他的文章在此基礎(chǔ)上，以更廣的角度來探討其具體的作用機(jī)制并通過實(shí)證予以說明:很多利率渠道難以解釋的問題，如果經(jīng)由信貸渠道解釋便迎刃而解，因此“信貸渠道作為利率傳導(dǎo)渠道之外的一種事實(shí)存在，有力地彌補(bǔ)了這方面的缺憾”。[13]因此這一時(shí)期的信貸渠道又被稱為“廣義信貸渠道論”，它由資產(chǎn)負(fù)債平衡表渠道(Balance Sheet Channel)和銀行借貸渠道(Bank Lending Channel)構(gòu)成。(1)資產(chǎn)負(fù)債平衡表之所以起作用，主要在于緊縮性貨幣政策弱化了借款者的地位，突出表現(xiàn)為公司凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)值、抵押價(jià)值等資產(chǎn)縮水，借款者平衡表狀況的惡化使其外部融資溢價(jià)(External Financial Premium)上升，從而自覺減少其投資及消費(fèi)活動(dòng)。當(dāng)然，外部融資成本取決于借款者平衡表狀況，在這一點(diǎn)上，大公司和小公司截然相反。由于大公司有很好的融資渠道和短期債務(wù)平臺(tái)，其對(duì)銀行貸款的間接融資渠道依賴相對(duì)要小很多，因而受外部融資費(fèi)用升高而帶來的影響也比較??；但由于小公司對(duì)銀行固有的資金依賴，因此信貸緊縮會(huì)通過惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減企業(yè)投資，其作用與大公司恰恰相反。(2)銀行信貸機(jī)制作用如下:關(guān)于貨幣政策如何影響銀行信貸，伯南克在狹義信貸渠道中已論及，他們提出美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作，對(duì)銀行的信貸影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的IS-LM模型預(yù)測。之后又進(jìn)一步說明，中央銀行執(zhí)行緊縮政策、減少貨幣供應(yīng)量的做法會(huì)使銀行核心存款下降，可貸資金減少，這樣做的后果與平衡表渠道殊途同歸，也會(huì)使得借款人的外部融資溢價(jià)上升(主要是由信貸配給引起的)?！斑@種潛在的一致性，使得很難區(qū)分這兩者的獨(dú)立作用”。[14]因此它意味著兩個(gè)渠道必須結(jié)合才使信貸傳導(dǎo)途徑真正地在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮作用。此后，吉爾魁斯特(Gilchrist)深入微觀層面，從企業(yè)投資支出效應(yīng)和家庭消費(fèi)支出效應(yīng)來研究信貸渠道對(duì)微觀主體行為的影響并最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。[15]拉爾斯托姆和福爾斯特(Carlstrom ＆ Fuerst)則走得更遠(yuǎn)。從企業(yè)凈值、代理成本微觀視角深入探索其與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的聯(lián)系，構(gòu)建了一個(gè)一般均衡模型，用以分析廣義信貸渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。[16]

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，得益于信息、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展及其在微觀金融理論中的運(yùn)用，銀行均衡信貸配給理論突破了斯蒂格利茨對(duì)代理問題引發(fā)的銀行信貸配給現(xiàn)象的深思，將視角伸向了更廣的領(lǐng)域。許多學(xué)者將制度因素引入信貸市場的博弈分析中，探討合同執(zhí)行與信貸配給的關(guān)系。[17]、[18]理論與實(shí)證研究表明，在信貸市場上，聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮取決于信用信息共享制度、司法執(zhí)行效率及債權(quán)人權(quán)利受保護(hù)程度等方面的法制特征。[19]

3.信貸渠道機(jī)制作用的兩個(gè)前提條件說明

貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)渠道的存在性毋庸置疑，但決定其效應(yīng)大小的兩個(gè)關(guān)鍵條件卻一直被廣為詬病。持反對(duì)意見的學(xué)者認(rèn)為，伯南克等論證的信貸渠道政策傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮依賴兩個(gè)關(guān)鍵條件的實(shí)現(xiàn)，然而卻沒有多少實(shí)際數(shù)據(jù)支持他們的說法，這成為信貸渠道理論最受爭議的地方，也是實(shí)證檢驗(yàn)難于測度信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的原因所在。[20]

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債平衡表渠道作用的假定。緊縮性貨幣政策之所以能對(duì)借款者產(chǎn)生影響，在于利率的上升不但使還款成本增加，還在于借款者的資產(chǎn)狀況變得糟糕——凈現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)減少、抵押資產(chǎn)縮水，因而在沒有其他融資渠道和短期債務(wù)平臺(tái)的基礎(chǔ)上，外部融資溢價(jià)會(huì)大幅上升，從而使得他自覺減少投資和消費(fèi)(主要是住房和耐用品消費(fèi))。這就意味著，緊縮貨幣政策能否最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心環(huán)節(jié)在于能否實(shí)現(xiàn)對(duì)外融資溢價(jià)上升，而對(duì)外融資成本上升的關(guān)鍵則是借款人是否對(duì)銀行貸款存在高度依賴。這一條件對(duì)平衡表渠道作用發(fā)揮不容忽視。奧佳華(Ogawa)采用季度面板數(shù)據(jù)對(duì)20世紀(jì)80年代日本平衡表渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)緊縮性政策變化會(huì)導(dǎo)致小企業(yè)投資變化，但對(duì)大企業(yè)影響不明顯；[21]馬特爾特、博黑斯和米真(Mateut，Bougheas ＆ Mizen)也得出了相似的結(jié)論。[22]總體來說，緊縮性貨幣政策會(huì)減少企業(yè)對(duì)銀行貸款數(shù)額，但作用多局限于小企業(yè)。

隱含在銀行借貸渠道背后的條件則是，中央銀行貨幣政策必須能影響商業(yè)銀行的貸款行為。信貸理論假定，銀行的貸款來源主要是其核心存款，所以央行的緊縮性政策勢必帶來核心存款的減少。如果銀行有其他良好的融資手段能夠彌補(bǔ)政策緊縮帶來的核心貸款減少，那么銀行信貸渠道不會(huì)產(chǎn)生或者產(chǎn)生很少的信貸配給，從而也不會(huì)抬升借款人的外部融資溢價(jià)。但真實(shí)的情況往往是很多銀行沒有諸如大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CDs)、出售債券等融通資金(伯南克檢驗(yàn)證明了金融監(jiān)管和創(chuàng)新會(huì)帶來信貸渠道的作用減弱)。羅默和羅默(C.Romer，D.Romer)的實(shí)證結(jié)果暗示由于美聯(lián)儲(chǔ)采取盯住銀行貸款的行為，因此緊縮性貨幣政策對(duì)銀行放貸能力的影響實(shí)質(zhì)上與政策傳導(dǎo)機(jī)制無關(guān)。[23]莫里斯(Morris)等、艾瑞卡(Ariccia)等的實(shí)證檢驗(yàn)也并不支持央行貨幣政策變化對(duì)銀行信貸行為的證據(jù)。[24]、[25]上述質(zhì)疑遭到了來自信貸渠道支持者的反擊?？ㄊ﹣喥铡⑺固囟骱屯柨伎怂?(Kashyap、Stein ＆ Wilcox)通過建立模型來研究緊縮性貨幣政策下銀行貸款和商業(yè)票據(jù)的相對(duì)變動(dòng)——貨幣緊縮會(huì)引起銀行融資結(jié)構(gòu)的變化，因?yàn)殂y行貸款利率與商業(yè)票據(jù)利率之差會(huì)導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)發(fā)行量的增加，銀行貸款渠道傳導(dǎo)機(jī)制卻是存在的。[26]

可見，20世紀(jì)90年代延續(xù)至今有關(guān)“信貸理論”與“貨幣理論”對(duì)信貸傳導(dǎo)途徑作用之爭，其實(shí)質(zhì)就是集中討論這兩個(gè)前提是否成立[27]的問題。

三、信貸渠道理論的實(shí)證研究綜述

伯南克和斯蒂格利茨關(guān)于信貸渠道的論述在理論上取得了成功，但其作用效果在實(shí)證層面的難于檢驗(yàn)卻成為該理論的主要缺陷。因此后續(xù)的研究大多圍繞信貸渠道有效性的實(shí)證研究展開，理論上的深入和創(chuàng)新卻乏善可陳。

對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的實(shí)證研究，大多從企業(yè)和消費(fèi)者層面進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果支持有明顯的資產(chǎn)負(fù)債表渠道效應(yīng)。卡克斯和斯特姆(Kakes ＆ Sturm)[28]從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)差異入手，利用德國銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，中小銀行更傾向于持有高比例的流動(dòng)資產(chǎn)，以便應(yīng)付緊縮性政策沖擊?？ㄊ﹣喥?、斯特恩在美國也得出了相似的結(jié)論。崔(Choi)和金(Kim)運(yùn)用1957～1997年美國公司季度面板數(shù)據(jù)從企業(yè)層面上證明了信貸渠道的存在。[29]、[30]波德皮爾、威爾和舒伯特(Podpiera、Weil ＆ Schobert)對(duì)捷克商業(yè)銀行進(jìn)行面板季度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在1999～2001年間，貨幣政策變動(dòng)對(duì)貸款增長率的影響主要通過銀行規(guī)模和分類資產(chǎn)占比的差異，資產(chǎn)負(fù)債表渠道的確發(fā)揮了作用。[31]

關(guān)于銀行信貸渠道的實(shí)證研究方面，伯南克的實(shí)證數(shù)據(jù)表明，盡管由于金融放松監(jiān)管和創(chuàng)新，銀行信貸渠道的重要性逐漸削減，但銀行的信貸渠道依然能被檢驗(yàn)出來?？ㄊ﹣喥?、斯特恩通過選取1976～1992年間美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮性政策抽走了金融體系一部分流動(dòng)性，商業(yè)銀行可貸資金及借貸數(shù)量迅速下降，由于企業(yè)嚴(yán)重依賴銀行資金，不得不削減支出，最終傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。[32]這一結(jié)果成為強(qiáng)烈支持銀行貸款渠道存在的證據(jù)。奧莉娜和魯?shù)喜际?Oliner ＆ Rudebusch)的研究表明，信貸渠道的主要作用是放大緊縮性貨幣政策效應(yīng)；[33]韓(Haan)發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策對(duì)小銀行具有更大的效應(yīng)，因?yàn)樗鼈兏资芰鲃?dòng)性差的困擾，[34]這與卡施亞普的結(jié)論相似。費(fèi)雷拉(Ferreira)引入銀行行為指標(biāo)，對(duì)CC—LM模型進(jìn)行修正并分析了葡萄牙的貨幣信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制，其結(jié)果顯示，銀行信貸是貨幣政策重要的傳遞渠道，既依賴于包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也與銀行機(jī)構(gòu)經(jīng)營戰(zhàn)略及行為密切相關(guān)。[35]

當(dāng)然，反對(duì)的聲音也時(shí)時(shí)可聞。莫里斯和賽隆(Sellon)以及艾瑞卡等的實(shí)證分析表明，由于中央銀行不能有效影響銀行的貸款行為，其信貸渠道的數(shù)量效應(yīng)微不足道(當(dāng)然他們并不完全否認(rèn)信貸途徑的存在)。[36]、[37]此外，針對(duì)信貸渠道作用機(jī)制發(fā)揮的兩大前提假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)，也得到很多否定的結(jié)果，上文已有闡述，這里就不再贅述。

國內(nèi)實(shí)證研究主要集中于對(duì)貨幣渠道和信貸渠道有效性比較方面，由于所選擇的角度、方法等不同，結(jié)果各異，但大多數(shù)學(xué)者的結(jié)果支持信貸渠道在我國的主導(dǎo)地位。

王振山、王志強(qiáng)的結(jié)果證實(shí)，信貸渠道相比于貨幣渠道，其傳導(dǎo)作用更明顯；[38]李斌從貨幣傳導(dǎo)渠道與政策目標(biāo)關(guān)系入手，證明信貸的總體相關(guān)性更大，因此現(xiàn)階段信貸總量的作用舉足輕重；[39]周英章、蔣振聲認(rèn)為，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制通過信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用，但現(xiàn)階段仍存在不少障礙阻止了其有效性的發(fā)揮。[40]王國松集中研究緊縮性貨幣政策下的傳導(dǎo)渠道，結(jié)果顯示，由于傳統(tǒng)的貨幣渠道在中國不暢通，實(shí)際上真正起作用的是信貸渠道；[41]蔣英琨、劉艷武、趙振全從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)影響的顯著性來分析，認(rèn)為信貸渠道仍是實(shí)際起作用的機(jī)制；[42]趙振全等運(yùn)用門限向量自回歸模型檢驗(yàn)中國信貸市場與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非線性關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)中國存在顯著的金融加速器效應(yīng)；[43]范從來的結(jié)論支持貨幣政策傳導(dǎo)的信貸觀點(diǎn)；[44]江群等運(yùn)用狀態(tài)空間模型得出結(jié)論:信貸傳導(dǎo)渠道具有不斷弱化的趨勢，但隨著次貸危機(jī)襲來，其弱化的態(tài)勢有所逆轉(zhuǎn)，因此此時(shí)仍是重要的衡量變量。[45]

也有部分學(xué)者通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在我國信貸渠道并不是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。王雪標(biāo)、王志強(qiáng)認(rèn)為貨幣和信貸兩個(gè)渠道共同作用，但無法區(qū)分哪一個(gè)更重要。[46]陳飛、趙昕東和高鐵梅利用1991～2000年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣渠道比信貸渠道對(duì)于產(chǎn)出具有更大的作用。[47]孫明華的研究結(jié)果顯示，我國的貨幣政策通過貨幣渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，[48]李瓊和王志偉也同樣支持這樣的結(jié)果。[49]吳偉軍選取1992～2006的季度數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹與貨幣渠道及信貸渠道間的長期關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果顯示:相對(duì)于信貸渠道，貨幣渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)現(xiàn)作用更強(qiáng)，但信貸渠道對(duì)穩(wěn)定物價(jià)作用更大，而且隨著金融創(chuàng)新及衍生品市場大戰(zhàn)，貨幣渠道的作用趨強(qiáng)，相應(yīng)地，信貸渠道的作用在減小。[50]

四、信貸渠道理論的局限性

盡管爭議廣泛存在于對(duì)信貸渠道的存在性和實(shí)證檢驗(yàn)的有效性方面，理論界在討論其局限性時(shí)卻幾乎達(dá)成了一致看法:(1)相比于大企業(yè)，信貸渠道更多地影響中小企業(yè)。伯南克很早即論述了這一觀點(diǎn)，并分析其原因是大小企業(yè)在直接融資平臺(tái)和短期債務(wù)平臺(tái)上存在差異；實(shí)證研究也很好地揭示了這一點(diǎn)；卡克斯和斯特姆的研究就證實(shí)了在貨幣緊縮后，小銀行信貸下降得最多，而大銀行卻能成功地平滑貨幣沖擊。(2)信貸途徑的存在性及其數(shù)量效應(yīng)在緊縮政策條件下更加明顯。奧莉娜和魯?shù)喜际病靶刨J渠道實(shí)質(zhì)是放大了緊縮性貨幣政策效應(yīng)”之說與伯南克的論述是一致的，而擴(kuò)張性貨幣政策有一定影響，但在前緊后松或前松后緊這兩種情況下卻幾乎“失效”；(3)放松監(jiān)管、金融創(chuàng)新及衍生品的增加帶來的直接影響，使得信貸渠道效用性在實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果上顯著性大大下降。究其緣由，主要是眾多的衍生工具及產(chǎn)品一方面替代了銀行信貸的金融工具，一方面增加了企業(yè)和個(gè)人融資渠道，從而使得信貸渠道發(fā)揮作用的兩個(gè)先決條件的基礎(chǔ)不穩(wěn)固。

五、信貸渠道傳導(dǎo)理論對(duì)中國的實(shí)際啟示

信貸渠道使得人們?cè)趥鹘y(tǒng)貨幣傳導(dǎo)渠道之外，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有了更深入的認(rèn)識(shí)。強(qiáng)調(diào)信貸渠道的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，并不是說信貸渠道要直接替代利率渠道；相反，貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制更多的是作為一種輔助性機(jī)制在發(fā)揮作用——事實(shí)上只有一小部分的貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且信貸渠道發(fā)生作用的前提條件也不牢固，因此國外文獻(xiàn)在實(shí)證檢驗(yàn)信貸渠道效應(yīng)時(shí)存在激烈的爭議，而且隨著金融創(chuàng)新和監(jiān)管的放松(在危機(jī)后有所加強(qiáng))，信貸渠道發(fā)揮作用的余地實(shí)質(zhì)上是縮小的。

但是，信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制在我國卻表現(xiàn)搶眼，很多研究證實(shí)了目前我國貨幣政策傳導(dǎo)中占據(jù)主體地位的依然是信貸傳導(dǎo)機(jī)制。通過對(duì)我國貨幣政策實(shí)踐的觀察，相信對(duì)于信貸貨幣渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用或許會(huì)有更深刻的認(rèn)識(shí)。1984年，中國人民銀行正式成為中央銀行，中央銀行體制開始形成。但由于成立初期各方面配套均不足，加之經(jīng)濟(jì)體制改革帶來的一系列經(jīng)濟(jì)問題尚需探索解決，因此央行規(guī)制的非均衡信貸配給機(jī)制在此后的10年中一直是宏觀調(diào)控的主要手段。1994～1997年，隨著中央銀行宏觀調(diào)控能力的逐步增強(qiáng)，開始推進(jìn)金融調(diào)控由直接目標(biāo)向間接目標(biāo)過渡，即央行逐步弱化除中、農(nóng)、工、建四大國有銀行外其他商業(yè)銀行的信貸規(guī)模的控制。雖然貨幣政策傳導(dǎo)渠道多元化了，但絕大部分的貸款按照信貸計(jì)劃依然經(jīng)由國有銀行放貸給了國有企業(yè)，因此信貸渠道依然是占據(jù)主導(dǎo)地位的。1998年至今，實(shí)施了以間接調(diào)控為主的貨幣政策，即央行通過公開市場操作、再貼現(xiàn)率、準(zhǔn)備金率、利率等手段對(duì)商業(yè)銀行的信貸行為進(jìn)行間接調(diào)控，同時(shí)輔之以信貸指導(dǎo)計(jì)劃或者“窗口指導(dǎo)”手段。2003～2007年，間接調(diào)控的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制初步建立，此時(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的高速增長，投資需求也異常旺盛，受直接融資渠道狹窄的限制，更多的資金需求促使銀行放貸數(shù)量在2006～2007年期間達(dá)到了高峰——2006年商業(yè)銀行實(shí)際新增貸款量超過央行信貸全年放貸規(guī)模指導(dǎo)參考量的27%，2007年也超過了20%。在多次對(duì)商業(yè)銀行自主貸款規(guī)模過大進(jìn)行“道義勸告”無果后，央行最終于2008年初又開始恢復(fù)貸款限額控制，對(duì)各商業(yè)銀行放貸數(shù)量實(shí)行嚴(yán)格控制，及時(shí)遏制了經(jīng)濟(jì)過熱的勢頭出現(xiàn)。然而，隨著美國次貸危機(jī)逐漸演化為一場全球金融危機(jī)，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，央行在2008年11月再次取消了執(zhí)行近10個(gè)月的貸款限額控制，各行敞開放貸為經(jīng)濟(jì)注入巨額流動(dòng)性。然而，僅僅8個(gè)月后，月新增貸款均值就達(dá)到了2004～2008年五年間月新增貸款均值的3.64倍，通脹再次襲來，于是2009年7月貸款限額控制事實(shí)上再重新恢復(fù)。從中我們不難看出:次貸危機(jī)前，雖然以貨幣市場為間接調(diào)控手段的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制還不成熟和完善，但信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制在央行指導(dǎo)下呈現(xiàn)弱化趨勢。然而隨著美國次貸危機(jī)愈演愈烈，信貸渠道弱化態(tài)勢有所逆轉(zhuǎn)，其傳導(dǎo)機(jī)制也成為央行貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要機(jī)制，因此當(dāng)前貨幣信貸傳導(dǎo)渠道仍然具有重大現(xiàn)實(shí)意義。此外，從理論上分析，信貸渠道在我國目前狀況下仍具有一些天生優(yōu)勢:企業(yè)對(duì)銀行資金的依存度過高和央行容易影響商業(yè)銀行的核心貸款這兩大前提條件的存在，很好地保證了在利率市場化暫時(shí)缺位的情況下，信貸渠道事實(shí)上作為貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制的作用發(fā)揮。特別是在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外形勢下，很多利率渠道不能解決的問題(如中小企業(yè)融資難、銀行釋放的巨額流動(dòng)性很大一部分并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)反而推高了房地產(chǎn)等行業(yè)價(jià)格、溫州民間借貸資本叢生等)，都可以借由信貸渠道理論特別是銀行均衡信貸渠道理論得到很好的解釋。因此，從理論和實(shí)際的層面，我們都應(yīng)該重視對(duì)信貸渠道理論的研究。

然而現(xiàn)有研究大多集中在實(shí)證層面，理論上鮮有建樹；實(shí)證層面的檢驗(yàn)也多利用國外既有模型，對(duì)我國特殊經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的各種約束條件是否適用未加考察，因而后期的研究應(yīng)著力于構(gòu)建能夠考察我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)模型和動(dòng)態(tài)效應(yīng)，為貨幣政策決策提供實(shí)證參考。同時(shí)，針對(duì)前面提出的諸多現(xiàn)實(shí)問題，需要從源頭上肅清本質(zhì)。像江浙民營企業(yè)資金困難與民間借貸資本錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)系，簡單地用利率渠道的辦法并不能很好地解決，需要從綜合信貸渠道的角度切實(shí)加以解決。當(dāng)然，并不是說信貸渠道一定優(yōu)于利率渠道，只是囿于現(xiàn)有條件，信貸渠道在一段時(shí)間內(nèi)仍將占據(jù)我國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的主導(dǎo)地位，因此深入研究其作用機(jī)理，疏導(dǎo)其傳導(dǎo)渠道，消除在傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)的若干限制條件，對(duì)我國貨幣政策的有效傳遞和經(jīng)濟(jì)健康增長都具有異常重要的作用。從長遠(yuǎn)來看，規(guī)范化的利率傳導(dǎo)機(jī)制才應(yīng)是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主體，因此分步驟地進(jìn)行利率市場化改革，進(jìn)一步培育貨幣市場和資本市場，將是完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、提高貨幣政策效應(yīng)的關(guān)鍵。[51]

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