基于價值創(chuàng)造的企業(yè)可持續(xù)增長臨界分析

天津工業(yè)大學 張?zhí)m 劉桂英

基于價值創(chuàng)造的企業(yè)可持續(xù)增長臨界分析

天津工業(yè)大學 張?zhí)m 劉桂英

在現(xiàn)在激烈競爭的市場中，大多數(shù)管理者都認為公司的財務目標是快速增長，認為企業(yè)的價值或者股東財富是隨著銷售和企業(yè)規(guī)模的增長而增長，因為增長過快而破產的企業(yè)數(shù)量和增長過慢而破產的企業(yè)數(shù)量幾乎一樣多。如何平衡企業(yè)可持續(xù)增長速度和企業(yè)價值兩者之間的矛盾，最終達到統(tǒng)一并且實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)步健康增長是當前急需解決的問題。

一、可持續(xù)增長模型與經濟利潤模型分析

（一）可持續(xù)增長模型 羅伯特·希金斯將可持續(xù)增長率定義為：“不增發(fā)新股并保持目前經營效率（體現(xiàn)資產周轉率和銷售凈利率）和財務政策（體現(xiàn)資產負債率和留存收益率）條件下企業(yè)銷售所能增長的最大比率?！笨沙掷m(xù)增長率計算公式：

SGR＝銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數(shù)×留存收益率

（二）經濟利潤模型理念 經濟增加值由美國斯騰斯特管理咨詢公司于1982年提出?？紤]資本成本是EVA指標最大特點，企業(yè)只有創(chuàng)造的利潤能夠彌補權益資本和債務資金成本時，企業(yè)才真正實現(xiàn)了盈利。EVA指標對全方面的準確評價企業(yè)經濟效益有著重要意義。EVA的一般計算公式：

EVA＝投資資本×（投資資本收益率－加權平均資本成本率）

通過對EVA指標分解可以看出，EVA既測算了資本的效率性，又度量了企業(yè)資本的規(guī)模性?；谠摾砟?，當企業(yè)的投資資本收益率大于資本成本率時，擴大資本總額可以增加價值；反之，擴大資本總額反而會使企業(yè)價值降低。從這個意義上講，選擇正確的融資結構是企業(yè)創(chuàng)造價值的一個重要財務政策。

（三）SGR的不足 SGR提供了一個衡量企業(yè)財務資源和銷售增長的指標，該指標可與預防過度消耗資源等一系列不良后果，起到了積極的作用。但它也有不足之處：首先該模型中大多數(shù)指標均來自資產負債表和損益表，這些指標很容易被人為“粉飾”。其次沒有考慮到股權成本，這樣就有可能出現(xiàn)銷售增長，但是股東財富卻并不增長，甚至還有下降的可能。綜上所述，SGR的高度增長不一定都會給企業(yè)帶來價值增長。只有在凈利潤高于權益資本成本時可持續(xù)增長率來增長才是有意義的。對于經營業(yè)務活動非常頻繁地發(fā)生劇烈波動的企業(yè)而言，利用SGR進行銷售增長控制意義不大。

二、基于SGR與EVA的財務研究

（一）將EVA引入到SGR的意義 對于每一項的投資，股東都是希望能夠帶來投資回報，如果企業(yè)的稅后收益少于資本成本，實際上是減少股東財富，資金會被投資者抽回。EVA的最大特點是能夠反映出企業(yè)是否有盈利，該指標考慮了資本成本。明確了這一點，企業(yè)就可以避免只是追求高的增長率，而重點放在如何獲取企業(yè)價值。因此，取足夠的營業(yè)凈利潤以彌補資本成本，并將SGR考慮到EVA的模型中，以此作為衡量當年經營業(yè)績好壞的標準，企業(yè)才能進步，才能真正實現(xiàn)可持續(xù)增長。

（二）EVA引入到SGR的推導過程 B表示留存收益率，ROE表示凈資產收益率，Eq表示股東權益，I表示利息，EBIT表示息稅前利潤，WACC表示綜合資本成本率，C表示投入資本，T為企業(yè)所得稅稅率。

因為投資資本收益率高于資本成本時企業(yè)才能實現(xiàn)價值增值，因此EVA≥0，即EVA＝0時，增長率有臨界值，用G1表示即：

其表示不損害所有者利益的臨界可持續(xù)增長率，如果低于G1，那么企業(yè)的增長是在損壞企業(yè)的價值，只有當其大于G1，企業(yè)才能過真正的獲取價值。可以看出只有當企業(yè)的可持續(xù)增長率大于不損害所有者利益的臨界可持續(xù)增長率時候，此時EVA＞0，說明企業(yè)價值增加；反之，則說明損壞了股東的權益。也可以說只有當EVA＞0的時候。在這個前提下增長率越大會給企業(yè)帶來更大的價值。企業(yè)可以實現(xiàn)更大的收益。

根據(jù)以上推導公式，隨機選取制藥、電信、化工、能源、金融、地產等不同行業(yè)的共18家上市公司，根據(jù)其2009年年報中披露的利潤和資產負債的情況，分別計算各個上市公司的EVA、G1、加權平均資本成本。在計算加權平均資本成本時，將股權資本成本用各個上市公司的股東期望收益率來確定，而債務資本成用一年期間的貸款利率來確定，其余的數(shù)據(jù)來來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET），最后計算出EVA和G1（不損害所有者利益的臨界可持續(xù)增長率）。如表1所示：

表1 上市公司EVA、SGR、G 1

通過計算可以發(fā)現(xiàn)當SGR≥G1，EVA≥0，即只有可持續(xù)增長率大于不損害所有者利益的臨界可持續(xù)增長率時候，企業(yè)才能為股東創(chuàng)造財富，進而提升企業(yè)價值；相反，SGR≤G1，EVA≤0，即可持續(xù)增長率小于不損害所有者利益的臨界可持續(xù)增長率時候，企業(yè)正在損害股東財富，對此，企業(yè)應該高度重視，采取措施提高增長率。

（三）EVA與SGR相結合的財務決策分析 企業(yè)重點關注的是企業(yè)是否有持續(xù)的競爭能力，而傳統(tǒng)業(yè)績評價指標忽視了股權資本成本，只是關注表面上的短期會計利潤，而沒有追求長遠持續(xù)的經濟利潤目標。因此，企業(yè)財務管理應更多地關注價值增長，也就是關注股權資本成本，而EVA指標正好彌補了傳統(tǒng)指標的不足。從經營角度看，企業(yè)日常的經營活動開始于現(xiàn)金并終于現(xiàn)金，所以現(xiàn)金流轉的快慢對企業(yè)的生存與發(fā)展有著重大的影響，如果現(xiàn)金流轉過慢，就會威脅到企業(yè)的生存和發(fā)展，用實際增長率與SGR之間的關系來衡量企業(yè)現(xiàn)金的運用能力。將EVA考核指標和SGR結合起來分析，從而引導企業(yè)做出正確的財務增長決策。按照實際增長率與SGR之間的大小關系來判斷現(xiàn)金短缺還是現(xiàn)金盈余，并引入EVA指標值，將企業(yè)財務情況分成四個部分。如表2所示：

表2 基于EVA指標的財務策略

第一類業(yè)務：SGR＞G1，即EVA＞0，而且SGR＞實際增長率，即現(xiàn)金盈余。如果G1＜實際增長率：有足夠的現(xiàn)金流量并且能夠創(chuàng)造價值，企業(yè)應該保留此業(yè)務，企業(yè)只要學會更好地利用現(xiàn)金創(chuàng)造更多的價值并加大股利分配力度；如果G1＞實際增長率：企業(yè)可對其采取以下措施：充分利用現(xiàn)金盈余，提高增長率。

第二類業(yè)務：SGR＞G1，即EVA＞0，但是SGR＜實際增長率，即現(xiàn)金短缺。因為此類型的業(yè)務應實施的措施是企業(yè)應保留該業(yè)務并繼續(xù)經營，但是其產生的現(xiàn)金流量不能支持企業(yè)發(fā)展，因此采取減少股利支付，增加籌資，實施調整，降低規(guī)模。

第三類業(yè)務：SGR＜G1，即EVA＜0，但是SGR＞實際增長率，即現(xiàn)金盈余。應盡快對業(yè)務的經營實施調整，調整該業(yè)務的資本結構，選擇資本成本比較低的籌資方式，降低資本成本。

第四類業(yè)務：SGR＜G1，即EVA＜0，而且SGR＜實際增長率，即現(xiàn)金短缺。如果G1＜實際增長率，以出售某些資產獲得現(xiàn)金改造從而用于其他業(yè)務的發(fā)展，或降低規(guī)模，其目標是使保留業(yè)務成為價值創(chuàng)造的業(yè)務。如果G1＞實際增長率，此類業(yè)務不能增加企業(yè)的價值，管理者要立采取行動，進行徹底重構，若沒有希望進行快速和成功地轉換，則應該立即出售該業(yè)務。

EVA與SGR相結合并引入不損害所有者利益的臨界可持續(xù)增長率指標G1，不僅考慮銷售增長和規(guī)模最大化，還考慮了企業(yè)財富最大化，有助于實現(xiàn)企業(yè)增長從規(guī)模導向到價值導向的轉變。

［1］詹姆斯.C.范霍恩：《財務管理與政策》，東北財經大學出版社2000年版。

（編輯 杜昌）