宏觀審慎視角的短期國際資本流動監(jiān)管研究

河北金融學(xué)院 李丹

宏觀審慎視角的短期國際資本流動監(jiān)管研究

河北金融學(xué)院 李丹

一、金融監(jiān)管新視角——宏觀審慎監(jiān)管

（一）從微觀向宏觀審慎監(jiān)管的轉(zhuǎn)變 具體包括：

（1）宏觀審慎監(jiān)管的歷史發(fā)展。宏觀審慎監(jiān)管是指宏觀金融管理當(dāng)局從宏觀的、逆周期的視角采取措施，為防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)貨幣和整個金融體系穩(wěn)定的監(jiān)管模式。國際清算銀行早在20世紀(jì)70年代就提出的類似觀點(diǎn)，可以說是宏觀審慎監(jiān)管的雛形。20世紀(jì)80年代以后，宏觀審慎監(jiān)管一詞廣泛出現(xiàn)在金融文獻(xiàn)和公開的文件中。2000年9月21日，時(shí)任國際清算銀行總裁Crockett先生在一篇演講中首次對這個概念進(jìn)行了界定。2003年，ClaudioBorio首次提出了金融監(jiān)管的宏觀審慎。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，主要經(jīng)濟(jì)體和國際組織都在積極探索拓展新的宏觀調(diào)控和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，比較有代表性的就是宏觀審慎管理。宏觀審慎監(jiān)管理念被普遍接受并進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

（2）宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管之比較。宏觀審慎監(jiān)管包含兩個層面：一是特定時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)如何在金融體系內(nèi)傳播，即橫向?qū)用?。橫向?qū)用娴年P(guān)鍵問題是如何處理金融機(jī)構(gòu)間共有且相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。二是整體風(fēng)險(xiǎn)如何隨時(shí)間推移累積，即時(shí)間層面。時(shí)間層面的關(guān)鍵問題是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何被金融體系內(nèi)部以及金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的相互作用所擴(kuò)大，即順周期性。宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的區(qū)別主要是監(jiān)管目標(biāo)以及由此而采取的監(jiān)管措施不同。前者側(cè)重整體性，即對金融機(jī)構(gòu)的整體行為以及金融機(jī)構(gòu)之間相互影響力加以監(jiān)管，防范由單個金融機(jī)構(gòu)的行為累積引起的內(nèi)生性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定性。后者強(qiáng)調(diào)單一性，即對單一金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)偏好的監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)主要是外生性的。微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以有效識別金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性，甚至無力管理跨機(jī)構(gòu)和跨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延。因此，宏觀審慎監(jiān)管對于維護(hù)一國甚至國際金融體系安全都具有重要意義。

（二）宏觀審慎監(jiān)管提出的背景及必要性 主要包括：

（1）金融經(jīng)濟(jì)一體化、全球化發(fā)展，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在全球蔓延的可能性。商品、服務(wù)、資本的全球化、一體化進(jìn)程的加劇，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不再局限于一地，加速了在全球的“傳染”。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)間的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露被認(rèn)為是沒有聯(lián)系的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管缺失，宏觀審慎監(jiān)管的必要性不言而喻。

（2）金融創(chuàng)新促使金融體系愈加復(fù)雜，場外交易系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。世界范圍內(nèi)的金融創(chuàng)新活動極大地改變了金融業(yè)的面貌，甚至改變了金融機(jī)構(gòu)和金融市場的經(jīng)營模式和運(yùn)行特點(diǎn)。金融衍生產(chǎn)品交易鏈散布全球，資金巨大，但很多都在場外交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法評估到巨大的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（3）金融危機(jī)頻發(fā)，特別是美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)帶來的反思。危機(jī)爆發(fā)時(shí)，金融市場流動性枯竭，依靠金融市場短期融資無法維持，流動性問題危及眾多金融機(jī)構(gòu)，流動性風(fēng)險(xiǎn)易引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

（4）金融體系中順周期性制度安排，加劇金融市場動蕩。對價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿，都會隨著經(jīng)濟(jì)的變化上下波動，金融機(jī)構(gòu)也越來越地依靠模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，微觀層面趨同操作，降低了異質(zhì)性，產(chǎn)生順周期現(xiàn)象。這些順周期現(xiàn)象會與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用，放大經(jīng)濟(jì)波動，加劇金融市場動蕩。

二、短期國際資本流動特點(diǎn)

（一）數(shù)量巨大并呈快速增長態(tài)勢 近年來，短期國際資本在各種形態(tài)國際資本流動總量中的比重不斷增加，據(jù)國際貨幣基金組織估計(jì)，目前活躍在全球金融市場上的短期存量資金在72 000億美元以上?？梢姸唐趪H資本流動的數(shù)量巨大并呈快速增長態(tài)勢。

（二）形式多樣，流動頻繁 一方面是短期國際資本本身形式復(fù)雜多樣，一般包括：貿(mào)易性、套利性、投機(jī)性、避險(xiǎn)性等類型；另一方面是其流動可以借用的工具復(fù)雜多樣，不但包括貨幣現(xiàn)金和銀行活期存款，而且還包括貨幣市場上的其他各種信用工具，如各種短期證券和票據(jù)等。國際短期資本在不同經(jīng)濟(jì)體之間借助各種工具，在不同幣種與資產(chǎn)之間頻繁地流動和轉(zhuǎn)換。

（三）虛擬性資本流動增多，投機(jī)性強(qiáng) 現(xiàn)實(shí)中巨大的外匯交易中，其實(shí)只有很少是用以滿足貿(mào)易和直接投資需要的。虛擬性資本流動不以生產(chǎn)、貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動為基礎(chǔ)，脫離實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)活動，投機(jī)性強(qiáng)。目前，虛擬性資本流動在規(guī)模上已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)質(zhì)性資本流動，并成為國際資本流動的主體，也逐漸構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要根源之一。

（四）政策性與市場性并存 一方面，各國政府所采取的經(jīng)濟(jì)政策如利率、匯率政策對短期國際資本流動都會產(chǎn)生較大的影響。例如一個國家的利率相對提高時(shí)，國際資本就會流入該國；反之則流出該國；又如，一個國家沒有外匯管制或者采取較為寬松的外匯管制時(shí)，也容易引致短期國際資本流動。另一方面，短期國際資本在流通過程中真正遵循“市場原則”，哪里利潤高就往哪里流動。即使沒有行情，也會人為制造利多利空的消息，哄抬或打壓某國或某區(qū)域的貨幣，造成區(qū)域或全球范圍內(nèi)匯率貶值貨幣追逐匯率升高（或堅(jiān)挺）貨幣，造成資本流動現(xiàn)象。

三、短期國際資本流動現(xiàn)狀分析

（一）金融危機(jī)背景下歐盟與新興國家短期國際資本大規(guī)模流出 具體表現(xiàn)在：

（1）金融危機(jī)導(dǎo)致全球金融市場流動性枯竭，業(yè)務(wù)大規(guī)模收縮。由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)造成了國際金融市場持續(xù)動蕩，國際市場價(jià)格劇烈波動。市場流動性收縮，目前國際大宗商品價(jià)格短期內(nèi)快速大幅下跌，短期資金從新興市場中大量撤出。

（2）美元走強(qiáng)，非美元貨幣貶值預(yù)期。歐盟部分國家近期出現(xiàn)的債務(wù)問題引發(fā)歐元疲軟，美元相對歐元走強(qiáng)。從全球資本流動來看，歐元區(qū)和新興經(jīng)濟(jì)體金融市場表現(xiàn)較差。受到市場避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，國際資金紛紛流向美國以避險(xiǎn)，致使各國短期國際資本大規(guī)模流出本國。

（3）跨國集團(tuán)為求自保，紛紛甩賣海外資產(chǎn)，套現(xiàn)應(yīng)對危機(jī)，防范財(cái)富縮水，導(dǎo)致國際熱錢大規(guī)模流出。多年來歐美資本市場不斷將資金投向新興國家，為了彌補(bǔ)虧損，緩解資本充足率壓力，目前正在將資金撤回國內(nèi)。

（4）機(jī)構(gòu)投資者中“羊群效應(yīng)”明顯。支付的外部性使某一代理人采取某項(xiàng)投資的收益與其他代理人采取同樣行動的收益正相關(guān)，他們的行動趨于一致；委托代理關(guān)系使經(jīng)理們在信息不完全的條件下傾向于“隨大流”，以避免因行動錯誤而使其聲譽(yù)受損；信息的梯式連接使后行動的代理人可以從先行動的代理人那里得到提示，并采取跟進(jìn)的做法。

（二）我國短期國際資本大規(guī)模流入 近年來，我國的國際資本流動曾先后經(jīng)歷了“流入（1994年～1997年）——流出（1997年～2000年）——流入（2001至今）”三個階段。從短期國際資本流動來看，主要是維持大規(guī)模流入的態(tài)勢。

（1）隨著經(jīng)濟(jì)、金融的開放程度迅速加深，我國資本項(xiàng)目管制有所松動。減少了對資本項(xiàng)目交易的限制，從而使短期國際資本有了大規(guī)模涌入的條件。

（2）國際短期資本的逐利性和安全性必然要求其流向經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快并且經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的國家。我國近年來GDP始終保持8%以上的良好增長態(tài)勢，因此良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢吸引大量的國際短期資本流入我國。

（3）利率與匯率因素。目前我國實(shí)行穩(wěn)定的匯率政策，人民幣幣值的穩(wěn)定給投機(jī)者增加了不必?fù)?dān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)的信心。另外，當(dāng)人民幣利率高于美元利率時(shí)，資金就會為了獲得兩國間的利差而流入；而資本流入又增加了人民幣升值壓力，人民幣升值就能使套利資本可以獲得利差和匯差雙重收益。

四、短期國際資本流動過快的影響

（一）短期國際資本流動過快產(chǎn)生的總體影響 主要包括：（1）對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。主要表現(xiàn)在：對外匯市場的影響，加劇匯率變動；對證券市場的影響，使股市波動劇烈；對生產(chǎn)領(lǐng)域的影響，使企業(yè)資金鏈斷裂。（2）對宏觀調(diào)控的影響。國際資本流動為一國宏觀調(diào)控帶來了新的手段，也增加了調(diào)控困難，當(dāng)資本流動國內(nèi)與政策調(diào)控目的反向時(shí)，會使貨幣財(cái)政政策無效;當(dāng)資本流動與政策調(diào)控目的同向時(shí)，會使政策效力和時(shí)滯更難以把握。

（二）短期國際資本大規(guī)模流入對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響 主要表現(xiàn)在：

（1）造成人民幣升值壓力，人民幣匯率機(jī)制形成受阻。短期國際資本大規(guī)模流入我國給人民幣升值帶來壓力，在國際市場中表現(xiàn)為人民幣預(yù)期匯率與人民幣基準(zhǔn)匯率之間的差距越來越大。2005年人民幣升值2%之后，仍一直保持升值預(yù)期，承受越來越大的升值壓力，也致使了漸進(jìn)式的匯率機(jī)制形成受阻。2012年5月2日，人民幣對美元匯率中間價(jià)首次升破6.27，并連續(xù)第三個交易日創(chuàng)出2005年匯改以來新高。因此，只要人民幣升值幅度沒有達(dá)到市場預(yù)期水平，國際短期資本流入的態(tài)勢就不會改變，而且又進(jìn)一步推高升值壓力。目前已經(jīng)形成了一種“人民幣升值預(yù)期——套匯國際短期資本流入——外匯供給增加——人民幣升值壓力增強(qiáng)——人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)”的惡性循環(huán)。

（2）加劇股市波動的幅度，并增加了其潛在壓力。越來越多的短期國際資本偏好投向流動性好，收益高的金融證券市場，而非投資實(shí)業(yè)。2006年初到2007年11月，我國股市牛市不斷，股指從1180點(diǎn)一直漲到6124點(diǎn)，漲幅高達(dá)419%。短期國際資本的涌入是其非常重要的因素。2007年11月，股市開始下跌，在此期間大量熱錢獲利后撤離，加劇了股市下跌的趨勢。而在2008年我國相繼頒布一系列救市措施之后，大量國際游資再次涌入股市。短期國際資本的大規(guī)?？焖倭鲃釉黾恿斯墒械牟▌有?，并增加了其潛在的壓力。

（3）房價(jià)虛高，資產(chǎn)泡沫堆積嚴(yán)重。我國房地產(chǎn)開發(fā)中，開發(fā)商自有資金很少，主要是以銀行融資為主，房地產(chǎn)開發(fā)商融資成本加大，這就為國際短期資本進(jìn)入我國房地產(chǎn)市場提供了更多的機(jī)會。大量國際游資涌入房市投機(jī)炒作，形成了房地產(chǎn)市場的虛假繁榮，房價(jià)虛高現(xiàn)象嚴(yán)重。這種虛假繁榮使我國房地產(chǎn)市場資產(chǎn)泡沫堆積，一旦出現(xiàn)短期國際資本的大量抽逃，就有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的崩潰，直接導(dǎo)致國民財(cái)富的縮水和信貸規(guī)模的緊縮，對經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展非常不利。

（4）外匯儲備過量，消融了宏觀調(diào)控的效果，增加了操控難度。短期國際資本過度投機(jī)違背貨幣流通規(guī)律，會造成國際收支失衡。持續(xù)增長的外匯儲備，使巨額外匯占款壓力越來越大，給央行對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)調(diào)控帶來很大難度。一方面，如果外匯儲備的結(jié)構(gòu)不合理，幣種過于單一，很容易受到外幣匯率波動的影響，從而增加了因外幣貶值而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，過量的外匯儲備還會增加通貨膨脹的壓力，使宏觀調(diào)控的有效性降低，并進(jìn)一步增加其操控的難度。

五、宏觀審慎視角下短期國際資本流動的監(jiān)管對策

（一）宏觀審慎視角下加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作 在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，短期國際資本流動的監(jiān)管難度增大。資金的全球流動以及越來越多的機(jī)構(gòu)跨國經(jīng)營，對金融監(jiān)管國際化的要求也日益凸顯。加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作，需要充分發(fā)揮國際貨幣基金組織、世界銀行等國際組織的作用，制定合理的監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)行跨境監(jiān)管，建立日常協(xié)作機(jī)制；各國間加強(qiáng)國際合作和信息共享，將有效地提高對短期國際資本流動過快的監(jiān)管效用。另外，目前的國際貨幣體系對美元的約束乏力，美國充分地享有了國際儲備貨幣的利好優(yōu)勢，卻沒有承擔(dān)其責(zé)任，對短期國際資本流動過快起了一定的推動作用。所以，改革當(dāng)前國際貨幣體系也是需要解決的問題。

（二）利用逆周期政策及工具加強(qiáng)監(jiān)管 可以從以下方面著手：

（1）利用逆周期政策控制短期國際資本流動過快。第一，貨幣政策方面：在匯率體制缺乏靈活性的情況下，短期國際資本大規(guī)模地流入就會引起外匯儲備增加，從而造成貨幣總量擴(kuò)張，最終導(dǎo)致總需求膨脹。因此，可以采取對沖性貨幣政策措施可以控制資本流入，其中最重要的手段包括公開市場操作和調(diào)整對準(zhǔn)備金的要求。第二，匯率政策方面：為了避免因短期國際資本大規(guī)模流入而引起貨幣擴(kuò)張，可以通過名義匯率升值的辦法減少外匯儲備。但需要注意的是，名義匯率升值容易損害貿(mào)易品部門的盈利性。如果資本流動具有可持續(xù)性，而且實(shí)際匯率有持續(xù)升值趨勢，非傳統(tǒng)出口部門將會面臨損失。即使資本流動不具有持續(xù)性，實(shí)際匯率也會處于變動的態(tài)勢。因此，為了降低因完全浮動而引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及降低因外匯儲備增加而帶來的成本，可以采取有管理的浮動匯率制度加以控制。第三，財(cái)政政策方面：可以采取緊縮性財(cái)政政策，即通過增加財(cái)政收入或減少財(cái)政支出以，特別是緊縮公共支出，抑制社會總需求增長，從而降低資本流入的通貨膨脹效應(yīng)。

（2）利用兼具微觀與宏觀意義的逆周期杠桿率限制。杠桿率=資本/總資產(chǎn)，可以說是一種兼具微觀審慎和宏觀審慎目標(biāo)的政策工具。由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿率具有順周期性，即：在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)資產(chǎn)價(jià)值高、杠桿率高；在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)資產(chǎn)價(jià)值低、杠桿率低。金融機(jī)構(gòu)的過度投機(jī)和高杠桿率是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要原因。因此，逆周期的杠桿率限制有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積和擴(kuò)散。

（三）開征托賓稅應(yīng)對短期國際資本大規(guī)模流入 托賓稅是通過交易成本的上升來降低全球資本流動性和各國貨幣匯率波動性的一種稅收，由托賓于1972年首次提出。1978年，托賓進(jìn)一步建議，對于即期外匯交易，根據(jù)其交易規(guī)模征收1%的全球統(tǒng)一的交易稅，后來又把這一稅率調(diào)整為0.5%。1991年托賓提出兩極托賓稅的構(gòu)想，Spahn（1995）加以完善，建議根據(jù)匯率的變動來調(diào)整稅率：在通常情況下，實(shí)行稅率較低的金融市場交易稅；在出現(xiàn)投機(jī)資本沖擊時(shí)，實(shí)行懲罰性高稅率的金融交易附加稅。

我國目前尚未完全實(shí)現(xiàn)匯率市場化，如果以匯率波動做為指標(biāo)不具備可行性。開征兩級托賓稅，可以由國家外匯管理部門根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈程度，考慮以國際游資流入規(guī)模作為觀測標(biāo)準(zhǔn)，做精確測算，估算出合適的征稅區(qū)間和稅率。如圖1所示，當(dāng)短期國際資本流入量在“適度流入量”區(qū)間，即虛線A與B之間時(shí)，屬于央行可接受區(qū)域，實(shí)施零或較低附加稅稅率的托賓稅（0～2個基點(diǎn)），不會影響合理的資本流動。當(dāng)短期國際資本大規(guī)模流入或政府當(dāng)局認(rèn)為流量異常，即虛線A、C之外的“超量流入I”和“超量流出II”的區(qū)域，并對經(jīng)濟(jì)和匯率穩(wěn)產(chǎn)生一定程度的威脅時(shí)，則實(shí)施高額附加稅（4～25個基點(diǎn)），可以有效實(shí)現(xiàn)限制短期國際資本的流入。

圖1 我國征收托賓稅的示意圖

最后，必須提出的是，托賓稅只是防范短期國際資本過度流動或規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，切不可對其過分依賴。而且目前我國開征托賓稅還面臨一些難題，可以借鑒智利、新加坡、墨西哥等國家的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，也更有助于實(shí)際操作。

［1］劉仁伍：《國際短期資本流動監(jiān)管：理論與實(shí)證》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2008年版。

［2］成家軍：《宏觀審慎監(jiān)管：概念、特點(diǎn)與政策框架》，《金融研究》2009年第7期。

（編輯 劉 姍）