研發(fā)投資項(xiàng)目不確定性研究

重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 陳西嬋

研發(fā)投資項(xiàng)目不確定性研究

重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 陳西嬋

隨著人類社會(huì)由工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代邁進(jìn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)所面臨的環(huán)境日益復(fù)雜化，世界性經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)空前劇烈。其中的重要特征之一即不確定性。不確定因素太多，而使企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展方向難以準(zhǔn)確把握，企業(yè)管理者認(rèn)為應(yīng)該想方設(shè)法避免不確定性，這主要是受傳統(tǒng)投資決策方法的限制，認(rèn)為不確定性越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越低。研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，高收益會(huì)吸引同行競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)能夠影響投資時(shí)機(jī)和投資收益，因此，大多數(shù)研發(fā)是非排他性的，研發(fā)投資有時(shí)也是共享期權(quán)。在研發(fā)投資中引入博弈論，解決因?yàn)椴呗曰?dòng)帶來(lái)的價(jià)值，使研發(fā)投資預(yù)算更接近現(xiàn)實(shí)。

一、研發(fā)投資的不確定性來(lái)源

（一）研發(fā)的多階段性與成本的不可逆性 投資成本不可逆性是指由于投資的失敗而導(dǎo)致投資的成本部分甚至全部變成沉沒(méi)成本，從而不能收回全部投資成本。研發(fā)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，研發(fā)成本包括啟動(dòng)研發(fā)項(xiàng)目的前期論證和公關(guān)成本、研發(fā)人員的工資與培訓(xùn)費(fèi)、研究與開(kāi)發(fā)的設(shè)備成本、研發(fā)成功后市場(chǎng)化階段的運(yùn)作與推廣成本等。一旦研發(fā)開(kāi)始，這些成本全部或部分是不可逆的。企業(yè)的研發(fā)投資項(xiàng)目大多都包含多個(gè)階段，每一個(gè)階段都包含有擴(kuò)張期權(quán)、延遲期權(quán)、收縮或轉(zhuǎn)換期權(quán)等，前一階段投資成功為下一階段創(chuàng)造機(jī)會(huì)。通過(guò)未來(lái)多階段的商業(yè)機(jī)會(huì)獲得的戰(zhàn)略價(jià)值，被劃分為復(fù)合期權(quán)，整個(gè)研發(fā)投資機(jī)會(huì)就是一個(gè)復(fù)合期權(quán)。傳統(tǒng)的投資決策方法強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段的項(xiàng)目評(píng)價(jià)，忽視期權(quán)的創(chuàng)造和使用，不適合研發(fā)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的需求。

（二）研發(fā)項(xiàng)目技術(shù)不確定性與經(jīng)濟(jì)不確定性 技術(shù)不確定性主要是研發(fā)投資有高失敗率，高風(fēng)險(xiǎn)高收益這樣的一個(gè)規(guī)律。研發(fā)投資中技術(shù)變革的速度和強(qiáng)度是不確定的，這種不確定性會(huì)進(jìn)一步使研發(fā)項(xiàng)目的周期、成功率、投入等不確定。經(jīng)濟(jì)不確定性存在于整個(gè)研發(fā)過(guò)程中，尤其是在研發(fā)產(chǎn)品的市場(chǎng)化運(yùn)作與推廣階段，產(chǎn)品的定位、市場(chǎng)推廣方式選擇、市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)及上市的時(shí)機(jī)、消費(fèi)者偏好變化等都是不確定因素，從而使研發(fā)投資的收益不確定。

（三）研發(fā)投資的競(jìng)爭(zhēng)性 特里杰奧吉斯（Trigeogis，1998）根據(jù)項(xiàng)目的價(jià)值來(lái)源，把期權(quán)劃分為簡(jiǎn)單期權(quán)和復(fù)合期權(quán)。單階段項(xiàng)目的價(jià)值來(lái)源于預(yù)期現(xiàn)金流，被劃分為簡(jiǎn)單期權(quán)；通過(guò)未來(lái)多階段的商業(yè)機(jī)會(huì)獲得的戰(zhàn)略價(jià)值，被劃分為復(fù)合期權(quán)。如可能創(chuàng)造新市場(chǎng)的實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目、研發(fā)或?qū)ψ匀毁Y源的探索性投資就是復(fù)合期權(quán)。根據(jù)公司全面利用期權(quán)的能力把期權(quán)分為獨(dú)占期權(quán)和共享期權(quán)（非排他性）。一些投資機(jī)會(huì)包含不受他人影響地決定何時(shí)投資的權(quán)利，包括不受競(jìng)爭(zhēng)的影響，被劃分為獨(dú)占期權(quán)。例如開(kāi)發(fā)某些自然資源的特許權(quán)、專利等。如果競(jìng)爭(zhēng)能影響投資的時(shí)間和投資的價(jià)值，投資機(jī)會(huì)就是共享的，稱共享期權(quán)。共享期權(quán)是一系列共同競(jìng)爭(zhēng)的公司共同擁有的機(jī)會(huì)，甚至是整個(gè)行業(yè)中任意一個(gè)都能執(zhí)行的期權(quán)。實(shí)物期權(quán)分類如圖1所示。

圖1 實(shí)物期權(quán)分類圖

二、項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性的處理

（一）傳統(tǒng)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法 傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法主要涉及以下方面：未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整及貼現(xiàn)率確定、資源分配決策方法。項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法又包括靜態(tài)評(píng)價(jià)方法和動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法。靜態(tài)評(píng)價(jià)方法包括投資回收期、會(huì)計(jì)報(bào)酬率法等；動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法主要包括：凈現(xiàn)值法（NPV）、內(nèi)部報(bào)酬率法（IRR）、現(xiàn)值指數(shù)法（PI）等，這些方法中尤以凈現(xiàn)值法運(yùn)用最為廣泛。動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法又稱現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。

傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性處理是采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，不確定性越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，所確定的折現(xiàn)率越高，項(xiàng)目投資收益越低。在環(huán)境穩(wěn)定、未來(lái)現(xiàn)金流確定的情況下，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是有效的。但是，當(dāng)管理層可以控制未來(lái)現(xiàn)金流或可以修正未來(lái)決策時(shí)，尤其是當(dāng)前的投資與未來(lái)投資的相互影響時(shí)，當(dāng)前的投資可能會(huì)影響到未來(lái)的投資的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前的投資可能會(huì)影響到外部利益相關(guān)者的行為或反應(yīng)或公司受這些行為或反應(yīng)的影響時(shí)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的缺陷就會(huì)嚴(yán)重暴露。主要原因是這種方法沒(méi)有考慮管理者的主觀能動(dòng)性，不確定性有時(shí)會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法往往會(huì)低估項(xiàng)目投資潛在的價(jià)值，甚至誤導(dǎo)投資者的決策，喪失了不確定性項(xiàng)目可能帶來(lái)的巨大收益。而實(shí)物期權(quán)方法則能夠彌補(bǔ)這一缺陷，使決策更科學(xué)、更準(zhǔn)確。

（二）實(shí)物期權(quán)法 1973年美國(guó)學(xué)者布萊克（Black）與斯科爾斯（Scholes）發(fā)布了期權(quán)定價(jià)的原創(chuàng)性研究結(jié)果，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)模型（OPM）。金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)方法的基礎(chǔ)。Black和Scholes提出的金融期權(quán)定價(jià)理論，為實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的比較及影響因素如表1所示。從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。在對(duì)投資的特點(diǎn)進(jìn)行了分析以后，RobertS.Pindyck（1991）指出，在大多數(shù)情況下，投資具有不可逆性和可延遲性。為尋找更有利的投資機(jī)會(huì)，推遲投資的權(quán)利就是一種期權(quán)，西方學(xué)者稱之為投資期權(quán)（Option to Invest），投資期權(quán)的價(jià)值就是未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

表1 金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的比較

期權(quán)定價(jià)的基本思想是：決策者利用標(biāo)的資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，構(gòu)造期權(quán)的復(fù)制組合。投資者可以對(duì)沖不確定性，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)中性世界，在評(píng)價(jià)期權(quán)價(jià)值時(shí)不需決策者的效用函數(shù)。期權(quán)理論中認(rèn)為不確定性與項(xiàng)目?jī)r(jià)值正相關(guān)，管理者要構(gòu)建期權(quán)，合理利用不確定性。盡管實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)（實(shí)物資產(chǎn)）并不像金融資產(chǎn)那樣自由交易，創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)的復(fù)制組合比金融期權(quán)要更困難，但期權(quán)理論的基本思想仍可應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域中。

與傳統(tǒng)的DCF方法相比，實(shí)物期權(quán)方法具有明顯的優(yōu)勢(shì)。在實(shí)際市場(chǎng)上，由于需求變化、不確定性的作用，現(xiàn)金流可能會(huì)與最初預(yù)期有所不同。當(dāng)新的信息逐漸被獲取，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低，管理者會(huì)轉(zhuǎn)換運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略來(lái)把握有利的機(jī)會(huì)并減少損失。管理者可以在項(xiàng)目壽命期內(nèi)推遲、擴(kuò)張、收縮、放棄或轉(zhuǎn)換至不同階段，這些決策行為本身是有價(jià)值的。由于實(shí)物期權(quán)方法考慮到不確定性投資收益的各種復(fù)雜特征，認(rèn)為可以充分利用管理柔性在不確定性條件下調(diào)整項(xiàng)目投資決策，現(xiàn)金流折現(xiàn)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)更加科學(xué)。

（三）期權(quán)博弈法 期權(quán)執(zhí)行的選擇可以解決項(xiàng)目投資過(guò)程中的不確定性和不可逆性。當(dāng)不確定性的發(fā)展有利于投資結(jié)果時(shí)，投資者可以選擇執(zhí)行期權(quán)；當(dāng)不確定性的發(fā)展不利于投資結(jié)果時(shí)，投資者可以選擇放棄期權(quán)或者延期執(zhí)行期權(quán)。實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，使投資者從簡(jiǎn)單的回避風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)槔没蚬芾盹L(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)物期權(quán)除了具備期權(quán)的基本特征之外，還具有復(fù)合性、非獨(dú)占性、先占性和非交易性等特有的特點(diǎn)。投資項(xiàng)目一般不能上市交易，而且在一個(gè)投資項(xiàng)目中可能具有許多中實(shí)物期權(quán)，這些實(shí)物期權(quán)之間相互關(guān)聯(lián)依賴，相互影響。但是，在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中實(shí)物期權(quán)無(wú)法解決投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)性問(wèn)題，即項(xiàng)目投資外部環(huán)境的不確定性。夏健明、陳元志（2005）在《實(shí)物期權(quán)理論述評(píng)》一文中回顧了實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)和特征，列示了實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用狀況，總結(jié)了實(shí)物期權(quán)分析的建模方法。作者認(rèn)為實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢(shì)在于利用市場(chǎng)均衡指導(dǎo)高度不確定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定性投資領(lǐng)域內(nèi)的決策制定。

博弈論是解決競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的有用工具，在博弈的過(guò)程中，參與者能夠選擇行動(dòng)方案達(dá)到個(gè)人的效用最大化。國(guó)外學(xué)者在上世紀(jì)八十年代后期，開(kāi)始在項(xiàng)目投資中引入期權(quán)和博弈論思想。從期權(quán)博弈模型理論的建立過(guò)程來(lái)說(shuō)，主要的貢獻(xiàn)思想包括Fudenberg和Tirole（1985）對(duì)于隨機(jī)博弈理論的重要擴(kuò)展，以及McDonald和Siegel（1986）對(duì)于不確定性條件下開(kāi)發(fā)最優(yōu)時(shí)機(jī)的研究模式。其中，F(xiàn)udenberg和Tirole（1985）通過(guò)建立一種內(nèi)生選擇機(jī)制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇，在他們?cè)O(shè)置中，企業(yè)進(jìn)行閉環(huán)策略博弈，企業(yè)的作用不被預(yù)先設(shè)定，從而企業(yè)的策略是歷史依賴的。其研究結(jié)果表明，存在領(lǐng)先者和追隨者之間租金的均等化，而結(jié)果是企業(yè)進(jìn)行搶先博弈。Dixit&Pindyck（1994）給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)和收益的數(shù)學(xué)證明，明確界定了主體相互作用對(duì)于投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標(biāo)準(zhǔn)分析框架。

Lambrecht&Perraudin（1991）假設(shè)每個(gè)參與人的交易費(fèi)用作為執(zhí)行價(jià)格，并且假設(shè)看跌的起點(diǎn)由于搶灘博弈而逐步提高，追隨者起點(diǎn)的條件概率分布使用類似“分布策略方法”來(lái)發(fā)現(xiàn)最優(yōu)，使用的工具是標(biāo)準(zhǔn)的拉普拉斯最大化原則，并在此基礎(chǔ)上達(dá)到納什均衡。Weeds（1999）擴(kuò)展了這個(gè)分析框架，引入了競(jìng)爭(zhēng)者之間存在正外部性假設(shè)。正的外部性使得不確定性降低了領(lǐng)導(dǎo)者的投資臨界值。吳建祖、宜慧玉（2006）使用Huisman&Kort建立的模型，采用期權(quán)博弈方法研究了不確定條件下的企業(yè)R&D項(xiàng)目最優(yōu)投資時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)使企業(yè)提前投資，而市場(chǎng)的不確定性程度越高，投資成本越高，企業(yè)越晚投資。

研讀梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，可以將項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法分為三個(gè)發(fā)展階段：第一階段是傳統(tǒng)的投資決策方法（1980年前），主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）和在此基礎(chǔ)上的決策樹(shù)分析和靈敏度分析；第二階段是Black－Scholes期權(quán)定價(jià)理論，以及在此理論上演變的實(shí)物期權(quán)方法（1980年—1990年）；第三階段是實(shí)物期權(quán)博弈理論與方法（1990年—至今）。這三個(gè)階段的發(fā)展伴隨著人們對(duì)不確定性與項(xiàng)目管理的關(guān)系的認(rèn)識(shí)而發(fā)展，在傳統(tǒng)投資決策的方法上不斷吸收新理論，如期權(quán)和博弈論。

凈現(xiàn)值法、實(shí)物期權(quán)法和期權(quán)博弈三種與項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法特點(diǎn)比較如表2所示。通過(guò)比較可以看出，期權(quán)博弈項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法涵分析了多階段投資外在的不確定性和內(nèi)在的不確定性。有利于企業(yè)控制項(xiàng)目現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)，合理地、科學(xué)地分階段實(shí)施投資戰(zhàn)略，主動(dòng)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)及增強(qiáng)應(yīng)變能力等。

三、在研發(fā)投資中運(yùn)用不確定性創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

充分考慮研發(fā)項(xiàng)目的多階段性和成本不可逆性、研發(fā)不確定性、研發(fā)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)等對(duì)投資有重大影響的因素，在研發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)中引入期權(quán)博弈是必要而可行的。因此研發(fā)投資與期權(quán)博弈法結(jié)合如圖2所示。

表2 項(xiàng)目投資決策方法比較

圖2研發(fā)項(xiàng)目的特征

不確定性極大地影響研發(fā)項(xiàng)目投資決策。在決策中如何處理不確定性，成為決策正確與否的極其關(guān)鍵因素。在以現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)的投資決策方法中，決策者主觀判斷不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)收益率。在基于現(xiàn)代金融理論的實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法中，決策者積極地看待不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)未來(lái)不確定性的變化對(duì)投資有利時(shí)則投資，不利時(shí)就等待或放棄。因此，在研發(fā)投資預(yù)算中引入實(shí)物期權(quán)理論更好地利用了研發(fā)投資的不確定性，增強(qiáng)了企業(yè)投資決策的柔性。

本文所進(jìn)行的項(xiàng)目投資分析強(qiáng)調(diào)不確定性將創(chuàng)造價(jià)值，為企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)與價(jià)值的提升奠定客觀基礎(chǔ)。期權(quán)理論用來(lái)分析內(nèi)部的不確定。博弈論用來(lái)分析外部的不確定性。這對(duì)項(xiàng)目管理的具有重要意義，主要體現(xiàn)在：

（一）運(yùn)用不確定性設(shè)計(jì)期權(quán) 期權(quán)執(zhí)行的選擇可以解決項(xiàng)目投資過(guò)程中的不確定性和不可逆性。當(dāng)不確定性的發(fā)展有利于投資結(jié)果時(shí)，投資者可以選擇執(zhí)行期權(quán)；當(dāng)不確定性的發(fā)展不利于投資結(jié)果時(shí)，投資者可以選擇放棄期權(quán)或者延期執(zhí)行期權(quán)。實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，使投資者從簡(jiǎn)單的回避風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)槔没蚬芾盹L(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目中包含期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設(shè)計(jì)和構(gòu)造期權(quán)，然后鑲嵌在項(xiàng)目中。這為項(xiàng)目決策者和管理者進(jìn)行投資項(xiàng)目管理提供了新的思想和方法。

（二）市場(chǎng)的不確定性要求多關(guān)注非財(cái)務(wù)信息 把博弈論與項(xiàng)目投資價(jià)值分析結(jié)合起來(lái)，反映了行業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)地位對(duì)公司財(cái)務(wù)規(guī)劃的影響。市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)變化的，更多表現(xiàn)出非財(cái)務(wù)信息，博弈價(jià)值量化了競(jìng)爭(zhēng)的交互作用對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。企業(yè)要更關(guān)注市場(chǎng)環(huán)境的變化，使項(xiàng)目投資更具動(dòng)態(tài)性和戰(zhàn)略性。

（三）利用不確定性動(dòng)態(tài)調(diào)整投資決策 將投資項(xiàng)目所面臨的不確定性與競(jìng)爭(zhēng)性納入到同一分析框架下項(xiàng)目的價(jià)值。在項(xiàng)目投資中，項(xiàng)目的期權(quán)博弈價(jià)值是綜合考慮行業(yè)環(huán)境、主體策略選擇的影響下項(xiàng)目的價(jià)值，是在對(duì)應(yīng)組合下的價(jià)值。初始投資的時(shí)候，后續(xù)投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生的期權(quán)是否被執(zhí)行受市場(chǎng)需求狀況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的信息和企業(yè)本身產(chǎn)品成本變化等因素的影響，是不確定的。對(duì)管理柔性價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響的量化研究，項(xiàng)目投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的必要的條件更加明晰。從積極的態(tài)度看，項(xiàng)目投資不再是獨(dú)立的投資機(jī)會(huì)，而是不斷創(chuàng)造機(jī)會(huì)的途徑。

［1］Han T.J.Smit LenosTrigeogis；史瑞鵬譯：《戰(zhàn)略投資學(xué)-實(shí)物期權(quán)和博弈論》，高等教育出版社2006年版。

［2］Robert S.Pindyck.Irreversihility,Uncertainty and investment [J].Journalof Economic Literature.1991。

（編輯 杜昌）