基于影響因素視角的上市公司融資決策實(shí)證研究

葛永波 劉子龍

自20世紀(jì)50年代以來(lái)，理論界對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資決策的研究日漸廣泛、深入，涌現(xiàn)出許多令人關(guān)注的理論或假說(shuō)，如MM理論、融資權(quán)衡理論、啄食順序理論（又稱新融資優(yōu)序理論）、代理理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論、市場(chǎng)擇機(jī)假說(shuō)等，其中融資權(quán)衡理論（Static Trade－off Theory）和啄食順序理論（Pecking Order Theory）堪稱最具影響力的兩種理論。前者在繼承MM理論的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)破產(chǎn)與財(cái)務(wù)困境成本、代理成本、非負(fù)債稅盾效應(yīng)等一系列影響因素的分析，指出債務(wù)融資的邊際稅盾效應(yīng)與邊際綜合附加成本相對(duì)應(yīng)的均衡點(diǎn)形成了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)融資行為決策就是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整的過(guò)程；啄食順序理論是由Myers和Majhif（1984）提出的，他們認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部管理者（現(xiàn)有股東的利益代表）與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致外部融資存在額外成本。因此，企業(yè)融資決策時(shí)表現(xiàn)出明顯的偏好順序：首先考慮內(nèi)源融資，其次選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行借款或債券融資，上述融資渠道不能滿足需求時(shí)才考慮外部股權(quán)融資。

一、資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素

依據(jù)理論的形成思路與分析脈絡(luò)，可以通過(guò)結(jié)果與影響因素之間的關(guān)系檢驗(yàn)理論存在的合理性。換言之，通過(guò)對(duì)融資行為影響因素的綜合分析可為不同融資理論提供實(shí)證支持或否定佐證。本研究以啄食順序理論和權(quán)衡理論的基本判定思路與分析框架為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，考察公司融資決策行為以及結(jié)果與兩種理論之間的吻合度。借鑒前人的研究成果，筆者選取公司盈利能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、公司規(guī)模、股價(jià)增長(zhǎng)水平、稅盾效應(yīng)以及非負(fù)債稅盾等7個(gè)因素作為公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇的影響變量。

（一）盈利能力

盈利能力是指企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲取利潤(rùn)的能力。盈利能力直接決定企業(yè)可留存收益數(shù)額的多少及其水平的高低。按照融資啄食理論的基本思想，企業(yè)具有明顯的內(nèi)源融資偏好，若盈利能力強(qiáng)，就會(huì)有更多的內(nèi)部資金可供使用，即充足的內(nèi)部資源可以較好地滿足企業(yè)的融資偏好?？梢?jiàn)，盈利能力應(yīng)與內(nèi)源融資行為的發(fā)生概率正相關(guān)，而與外源融資負(fù)相關(guān)。

融資權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)股權(quán)與債權(quán)融資成本的權(quán)衡。盈利能力強(qiáng)意味著公司具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)。與此相適應(yīng)，公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性較低，負(fù)債融資的邊際附加成本處于較低水平，企業(yè)應(yīng)具有較高的最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)，債務(wù)融資行為的發(fā)生概率較高，即盈利能力與負(fù)債融資方式正相關(guān)，而與股權(quán)融資行為負(fù)相關(guān)。

（二）流動(dòng)性

流動(dòng)性反映了公司流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)所占的比例高低。按照融資啄食理論，由于外部融資成本較高，投資于流動(dòng)性資產(chǎn)可以視為減少外部融資依賴性而采取的一種經(jīng)濟(jì)手段。公司的流動(dòng)性越高，財(cái)務(wù)更為寬松，公司的內(nèi)源融資空間就越大，對(duì)外部融資的依賴性就越小。因此，如同盈利水平一樣，公司流動(dòng)性應(yīng)與內(nèi)源融資正相關(guān)。

從融資權(quán)衡理論的角度考慮，流動(dòng)性越高的公司，財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)成本越低，債務(wù)融資比股權(quán)融資更具優(yōu)勢(shì)。

（三）成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性指公司增長(zhǎng)潛力，該指標(biāo)是衡量公司發(fā)展速度的重要標(biāo)準(zhǔn)，主要目的是考察企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，多采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率或主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來(lái)衡量。從啄食順序理論的角度考慮，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)往往尚處于發(fā)展初期或創(chuàng)業(yè)階段，自身的很多優(yōu)勢(shì)（如技術(shù)領(lǐng)先及管理高效等）與發(fā)展?jié)摿ι形幢煌饨缛嬲J(rèn)可或熟知，但內(nèi)部管理者掌握企業(yè)自身的快速發(fā)展趨勢(shì)與高收益潛質(zhì)?？梢?jiàn)，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)較易產(chǎn)生內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，外部融資額外成本較高。企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者從現(xiàn)有股東的利益出發(fā)，往往更傾向于充分挖掘與利用內(nèi)部資金，導(dǎo)致成長(zhǎng)性與內(nèi)源融資正相關(guān)。

融資權(quán)衡理論分析的重點(diǎn)是債務(wù)融資與股權(quán)融資的比較。按照該理論，高成長(zhǎng)性的企業(yè)生產(chǎn)與管理技術(shù)較為先進(jìn)，產(chǎn)品銷售額與市場(chǎng)占有率不斷提高，較低的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本保證公司負(fù)債融資較為容易且成本較低，公司更傾向于利用債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。

（四）企業(yè)規(guī)模

啄食順序理論分析問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)是信息的非對(duì)稱性?；谠摾碚摰姆治鏊悸罚?guī)模大的企業(yè)社會(huì)影響力大，更為廣大投資者所關(guān)注、熟知，并且經(jīng)營(yíng)管理與信息披露制度更加規(guī)范、嚴(yán)格，使外部投資者與企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱程度大為減弱，企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)投資者要求的“額外風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”減少，融資成本降低。按照這種邏輯，企業(yè)規(guī)模越大，進(jìn)行外部融資的可能性越大。換言之，企業(yè)規(guī)模與外部融資行為正相關(guān)，與內(nèi)源融資負(fù)相關(guān)。

從融資權(quán)衡理論的角度看，公司規(guī)模大，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)相對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)更為穩(wěn)健，且易采取多元化經(jīng)營(yíng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因而相同的負(fù)債水平下財(cái)務(wù)困境成本或破產(chǎn)成本較低（Titman and Wessels，1988），公司應(yīng)具有更高水平的最優(yōu)負(fù)債比率。因此，公司規(guī)模與負(fù)債融資行為的發(fā)生概率正相關(guān)，與股權(quán)融資行為的發(fā)生概率負(fù)相關(guān)。

（五）股價(jià)增長(zhǎng)率

啄食順序理論認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱，公司的股票價(jià)格常常被投資者低估或高估。若股票價(jià)格被低估，公司往往會(huì)取消或推遲外部股權(quán)發(fā)行。相反，如果股票價(jià)格被高估，公司則傾向于對(duì)外發(fā)行新股募集資金?？梢?jiàn)，如果前期股票價(jià)格上漲幅度較大，企業(yè)采取外部股權(quán)融資行為的概率就較大，即上期股價(jià)增長(zhǎng)率與外部股權(quán)融資正相關(guān)，與內(nèi)源融資和負(fù)債融資負(fù)相關(guān)。

從融資權(quán)衡理論的角度考慮，如果公司股票價(jià)格上漲，其所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)隨著上升。由于存在較為穩(wěn)定的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比率，公司理性的選擇應(yīng)是相應(yīng)地增加債務(wù)融資數(shù)量或者減少股權(quán)融資份額，即股價(jià)增長(zhǎng)率與負(fù)債融資行為正相關(guān)。

（六）稅盾效應(yīng)

負(fù)債稅盾是融資權(quán)衡理論所涉及到的重要概念，意指企業(yè)負(fù)債會(huì)產(chǎn)生稅收抵扣效應(yīng)（負(fù)債利息成本在稅前支付），從而可以通過(guò)增加負(fù)債水平提升企業(yè)價(jià)值。公司資產(chǎn)負(fù)債比率或者利息支付比率越低，增加對(duì)外負(fù)債可獲得的稅前抵扣收益越明顯，公司利用債務(wù)手段進(jìn)行融資的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈?；诖?，公司負(fù)債水平與債務(wù)融資行為的發(fā)生概率負(fù)相關(guān)，而與內(nèi)源融資或股權(quán)融資的發(fā)生概率正相關(guān)。

（七）非負(fù)債稅盾效應(yīng)

非負(fù)債稅盾也是融資權(quán)衡理論所涉及到的一個(gè)重要影響因素，指折舊、投資稅優(yōu)惠以及損失結(jié)轉(zhuǎn)等非負(fù)債類因素，也會(huì)像債務(wù)利息一樣具有抵稅效應(yīng)，可以替代負(fù)債的免稅作用。Ross（1985）指出，當(dāng)非負(fù)債稅盾增加時(shí)，企業(yè)利息稅的節(jié)省將減少。按照融資權(quán)衡理論，折舊率或投資稅減免水平越高，非負(fù)債稅盾效應(yīng)越強(qiáng)，公司通過(guò)外部債務(wù)融資獲取稅收抵扣效應(yīng)的激勵(lì)就越低。可見(jiàn)，非負(fù)債稅盾效應(yīng)與債務(wù)融資行為的發(fā)生概率負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資行為的發(fā)生概率存在正向相關(guān)性。

二、融資方式及影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）融資方式界定

綜合已有的研究思路（如Haan and Hinloopen，2003①Leo de Haan，Jeroen Hinloopen．“Preference Hierarchies for Internal Finance，Bank Loans，Bond，and Share Issues：Evidence for Dutch Firms”，Journal of Empirical Finance，2003，10（5），pp．661～681、葛永波和姜旭朝，2008②葛永波、姜旭朝：《企業(yè)融資行為及其影響因素研究》，載《金融研究》2008年第5期。），對(duì)各種融資方式界定如下：（1）就內(nèi)源融資而言，從未分配利潤(rùn)和持有現(xiàn)金量的角度進(jìn)行考察分析：若公司當(dāng)年留存收益占可供分配利潤(rùn)之比超過(guò)50%，或者年末未分配利潤(rùn)超過(guò)總資產(chǎn)的5%，或者公司流動(dòng)性資產(chǎn)中的現(xiàn)金量超過(guò)總資產(chǎn)的5%，界定為公司進(jìn)行了內(nèi)源融資。（2）如果公司資產(chǎn)負(fù)債表中的借款項(xiàng)目（短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款以及長(zhǎng)期非銀行負(fù)債之和）與上年度相比有明顯增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度超過(guò)總資產(chǎn)的5%，界定為公司進(jìn)行了借款融資。（3）如果公司當(dāng)年新增債券或股票發(fā)行，則分別統(tǒng)計(jì)為公司進(jìn)行了債券融資或股票融資。（4）未達(dá)到上述界定標(biāo)準(zhǔn)的樣本公司視為本年度未采取任何融資行為。另外，考慮到送紅股的本質(zhì)是將公司盈余留在本企業(yè)，因此若公司當(dāng)年采用了該利潤(rùn)分配方式，則將其計(jì)入內(nèi)源融資范疇。

（二）融資方式及影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2001－2009年度在我國(guó)深滬兩市掛牌交易的上市公司為研究樣本。按研究的需要及一般性統(tǒng)計(jì)分析要求，對(duì)研究樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了各年度新上市和退市的樣本公司。（2）剔除了ST和＊ST以及PT類公司，這類公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了異常。（3）剔除了既發(fā)行A股又發(fā)行B股的公司。（4）為避免異動(dòng)指標(biāo)給研究帶來(lái)的非正常影響，剔除了主營(yíng)業(yè)務(wù)變化較大、Q值偏離正常值（大于50）以及數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)。（5）按照通常的處理原則，剔除了金融、保險(xiǎn)類公司。

依據(jù)上述選擇與處理標(biāo)準(zhǔn)，本研究最終選取2001－2009年的上市公司樣本分別為688家、802家、901家、1015家、1175家、1272家、1159家、1152家和1098家，樣本數(shù)據(jù)共計(jì)9262個(gè)。各年度公司的融資方式及其比例參見(jiàn)表1。本研究采用的數(shù)據(jù)來(lái)源包括萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）、巨潮資訊網(wǎng)（http：／／www．cninfo．com．cn）的年報(bào)數(shù)據(jù)等。

為了使研究結(jié)果更加清晰、分析更具針對(duì)性，將各年度同時(shí)采取兩種及以上融資方式的樣本公司從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中剔除，修正后所得結(jié)果參見(jiàn)表2。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，采用內(nèi)源融資的公司數(shù)量占總樣本的比例在各個(gè)年度基本都保持在80%以上（去除無(wú)融行為的公司樣本后，該比例基本保持在90%以上），與外源融資相比居明顯的主導(dǎo)性地位；在外源融資方式中，借款融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行股票的融資比例。上述結(jié)果在相當(dāng)程度上表明上市公司的融資行為具有較為明顯的內(nèi)源融資偏好，其次是借款融資。

根據(jù)研究的需要，將無(wú)融資行為的上市公司從統(tǒng)計(jì)結(jié)果中剔除。之后對(duì)剩余各類樣本數(shù)據(jù)依據(jù)影響因素的不同進(jìn)行均值統(tǒng)計(jì)（T－1年均值）。在各影響因素中，以資產(chǎn)收益率（收益與總資產(chǎn)之比）作為盈利能力的測(cè)度指標(biāo)，以流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率作為公司流動(dòng)性的測(cè)度指標(biāo)，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)性的測(cè)度指標(biāo)，以總資產(chǎn)（取自然對(duì)數(shù)）衡量企業(yè)規(guī)模，以公司上年度股價(jià)增長(zhǎng)水平衡量股價(jià)變動(dòng)性，以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)衡量企業(yè)稅盾效應(yīng)，以折舊比率（折舊與總資產(chǎn)之比）衡量非負(fù)債稅盾效應(yīng)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表1 各種融資方式的年度公司數(shù)量與比例

表2 各種融資方式的年度公司數(shù)量與比例（修正后）

表3 各種融資方式依據(jù)影響因素指標(biāo)進(jìn)行的均值統(tǒng)計(jì)

對(duì)表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行初步考察，可以看到，（1）采用內(nèi)源融資方式的公司具有較高的平均資產(chǎn)收益率，負(fù)債融資方式次之，似乎體現(xiàn)出盈利能力強(qiáng)的企業(yè)傾向于內(nèi)源融資，其次是負(fù)債融資。（2）流動(dòng)性方面，采用內(nèi)源融資方式的公司平均而言具有較高的流動(dòng)性。從外源融資上看，股權(quán)融資與負(fù)債融資公司的流動(dòng)性差異不明顯。（3）成長(zhǎng)性方面，負(fù)債融資方式的公司成長(zhǎng)性均值較高，其次是內(nèi)源融資。（4）就企業(yè)規(guī)模而言，不同融資方式的公司存在的差異較小。（5）負(fù)債融資和內(nèi)源融資樣本的上年度平均股價(jià)增長(zhǎng)率較高，且二者差距不大。（6）稅盾效應(yīng)方面，采用負(fù)債融資的公司平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，其次是股權(quán)融資方式。（7）以折舊比率衡量的非負(fù)債稅盾效應(yīng)方面，結(jié)果顯示融資方式不同的公司該項(xiàng)指標(biāo)差異較小。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

借助Eviews統(tǒng)計(jì)軟件，采用多元logit回歸模型對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的影響因素進(jìn)行回歸分析，結(jié)果參見(jiàn)表4。由z－Statistic統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)值的結(jié)果可以看到，本文所選定的解釋變量可以較好地解釋我國(guó)上市公司融資行為選擇問(wèn)題。

表4 影響因素的多元Logit回歸結(jié)果

1．公司盈利能力與內(nèi)源融資行為的發(fā)生比成正相關(guān)；換言之，盈利能力較強(qiáng)的上市公司，具有較為充足的內(nèi)部盈余資金。在選擇融資方式時(shí)，首選內(nèi)源融資而非外源融資，該結(jié)果較好地支持了融資啄食順序理論；從股權(quán)融資與債務(wù)融資比較結(jié)果看，盈利能力與進(jìn)行股權(quán)融資的發(fā)生比成負(fù)相關(guān)，盈利能力較強(qiáng)的上市公司，在面臨外源融資選擇時(shí)，首先選擇債務(wù)融資而非股權(quán)融資，這與權(quán)衡理論的分析結(jié)論相吻合，當(dāng)然與啄食順序理論想想也并不沖突。

可見(jiàn)，從盈利能力實(shí)證分析的角度，兩種理論同時(shí)具有解釋力。國(guó)外許多學(xué)者的實(shí)證研究也得出了類似的結(jié)論。

2．流動(dòng)性方面，從內(nèi)源融資與債務(wù)融資的比較結(jié)果看，流動(dòng)性指標(biāo)與內(nèi)源融資成正相關(guān)，即流動(dòng)性較強(qiáng)的公司進(jìn)行內(nèi)源融資的概率較大，該結(jié)果支持融資啄食順序理論；從股權(quán)融資與債務(wù)融資的比較結(jié)果看，流動(dòng)性較強(qiáng)的公司在外部融資選擇時(shí)更傾向于股權(quán)融資，結(jié)果并未支持權(quán)衡理論的思想。該理論認(rèn)為流動(dòng)性高的公司具有較高的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比，更高的債務(wù)融資發(fā)生概率在理論上更為合理。結(jié)合我國(guó)上市公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入與股權(quán)融資制度分析，可能是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司外部股權(quán)融資的流動(dòng)性要求較高，較大程度上導(dǎo)致上市公司的股權(quán)融資與流動(dòng)性之間的正向相關(guān)性。

3．衡量公司成長(zhǎng)性水平的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與內(nèi)源融資行為的發(fā)生概率成正相關(guān)。也就是說(shuō)，高成長(zhǎng)性的公司采用內(nèi)源融資行為的可能性較大，結(jié)果與啄食順序理論的觀點(diǎn)相一致；就債務(wù)融資與股權(quán)融資的比較而言，實(shí)證結(jié)果在10%的顯著水平下未通過(guò)檢驗(yàn)，即難以確定支持或否定融資權(quán)衡理論的實(shí)證結(jié)論。

4．企業(yè)規(guī)模與內(nèi)源融資的發(fā)生概率成正相關(guān)（雖然系數(shù)值較?。?，與負(fù)債融資的發(fā)生比成負(fù)相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，公司越傾向于內(nèi)源融資，這與啄食順序理論存在差異。按照該理論，規(guī)模大的企業(yè)信息更加透明，外部投資者對(duì)企業(yè)的了解更加充分，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較低，公司更可能進(jìn)行外部融資。對(duì)此一個(gè)可能的解釋是，由于監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司采用統(tǒng)一的信息披露制度，且管制較為嚴(yán)格，使企業(yè)規(guī)模差異與信息不對(duì)稱程度之間的關(guān)系弱化甚至消除；就股權(quán)融資與債務(wù)融資的比較而言，企業(yè)規(guī)模與股權(quán)融資的發(fā)生概率負(fù)相關(guān)，意味著企業(yè)規(guī)模越大，公司越易進(jìn)行債務(wù)融資，這與權(quán)衡理論相吻合：企業(yè)規(guī)模越大，運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況往往更加穩(wěn)定，陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性較小，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，公司通常具有更高的最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，該結(jié)果與啄食理論也不沖突。

5．股價(jià)變動(dòng)性方面，上年度股價(jià)增長(zhǎng)與股權(quán)融資發(fā)生比成正相關(guān)，與負(fù)債融資行為成負(fù)相關(guān)，結(jié)果較好地體現(xiàn)了與啄食順序理論的吻合性，但與融資權(quán)衡理論相左：按照前者的思想，當(dāng)股票價(jià)格被市場(chǎng)低估時(shí)，公司會(huì)盡量避免或推遲通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資的行為。當(dāng)公司股票價(jià)格增長(zhǎng)幅度較大、被市場(chǎng)高估的可能性較高時(shí)，則往往傾向于外部股權(quán)融資；而權(quán)衡理論認(rèn)為，公司存在一個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司股票價(jià)格上漲即權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值提高時(shí)，公司應(yīng)理性地增加負(fù)債融資份額或者減少股權(quán)融資數(shù)量，以維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

6．稅盾效應(yīng)方面，回歸結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)融資發(fā)生比成正相關(guān)，而與內(nèi)源融資和股權(quán)融資負(fù)相關(guān)。即資產(chǎn)負(fù)債率越高（對(duì)應(yīng)于稅盾效應(yīng)越低），公司越傾向于采用債務(wù)融資而不是股權(quán)融資，結(jié)果與靜態(tài)權(quán)衡理論存在明顯沖突。

7．從非負(fù)債稅盾效應(yīng)的結(jié)果看，折舊比率與內(nèi)源融資及股權(quán)融資的發(fā)生概率成正相關(guān)，與負(fù)債融資成負(fù)相關(guān)。一方面，非負(fù)債稅盾效應(yīng)（折舊或投資稅減免等）較高的公司可用的內(nèi)部資金量較多，傾向于內(nèi)源融資的結(jié)果在一定程度上體現(xiàn)了內(nèi)源融資偏好，結(jié)果與融資啄食順序理論相一致。另一方面，非負(fù)債稅盾效應(yīng)越顯著（公司適用的折舊率或投資稅減免水平越高），公司通過(guò)債務(wù)融資可獲得的稅盾效應(yīng)就越低，負(fù)債融資行為的激勵(lì)與發(fā)生概率就越小，這與權(quán)衡理論的思想相吻合。

四、結(jié)論與討論

本文的實(shí)證研究表明，公司盈利水平、成長(zhǎng)性、規(guī)模大小、流動(dòng)性、股價(jià)增長(zhǎng)率、負(fù)債稅盾、非負(fù)債稅盾效應(yīng)等因素變量對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的選擇均有較好的解釋力。值得關(guān)注的是，除企業(yè)規(guī)模之外，其他各相關(guān)影響因素的實(shí)證結(jié)果均較好地支持了啄食順序理論的基本思想。就規(guī)模因素而言，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度對(duì)信息披露的要求以及研究樣本的選擇情況（全部為上市公司而未涉及非上市企業(yè)），這一結(jié)果或許并不意外。當(dāng)然，這也為我們提出了新的研究方向：上市公司與非上市企業(yè)融資行為的深入對(duì)比研究。整體而言，我國(guó)上市公司融資行為與啄食順序理論的思想基本一致。

盈利能力、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾效應(yīng)等指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果均支持融資權(quán)衡理論，但流動(dòng)性、股價(jià)變動(dòng)性以及稅盾效應(yīng)指標(biāo)卻與其存在差異。鑒于流動(dòng)性、股價(jià)變動(dòng)性指標(biāo)主要是從啄食理論的研究框架或研究視角提出的，結(jié)果與權(quán)衡理論存在的差異在某種程度上難以形成有說(shuō)服力的否定意義，或許可以從實(shí)踐的角度找出一個(gè)合理的解釋。唯一讓人有些費(fèi)解的是，從權(quán)衡理論基本思想出發(fā)的負(fù)債稅盾效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果并未對(duì)理論提供支持佐證。可能合理的解釋是，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司股權(quán)再融資設(shè)定了較為嚴(yán)格的條件，許多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或管理制度等方面未達(dá)再融資標(biāo)準(zhǔn)的公司無(wú)法通過(guò)增發(fā)或配股融資，只能持續(xù)地依賴于負(fù)債融資，形成融資市場(chǎng)的“馬太效應(yīng)”。

總之，實(shí)證結(jié)果整體上與啄食順序理論相吻合，很多指標(biāo)也對(duì)權(quán)衡理論給予了支持。這與程建偉和周偉賢（2007）、王志強(qiáng)與洪藝珣（2009）等人的研究結(jié)果或所體現(xiàn)的思想較為一致。

或許因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的復(fù)雜與多樣性，使實(shí)證的某些方面難以較好地對(duì)理論進(jìn)行詮釋。正如Frank和Goyal（2008）所言，“迄今為止，還沒(méi)有哪個(gè)理論能同時(shí)解釋所有資本結(jié)構(gòu)的典型事實(shí)”①M(fèi)urray Frank，Vidhan Goyal．Handbook of Empirical Corporate Finance，2008，pp．135～202．。本文研究表明，從融資行為影響因素的視角分析，兩種理論同時(shí)都具有較好的解釋力，即我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)啄食理論和權(quán)衡理論都給予了不同程度的證實(shí)。Myers（2003）也認(rèn)為，不同理論的實(shí)證含義經(jīng)常互不排斥。但是，“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，許多學(xué)者有意或無(wú)意地把資本結(jié)構(gòu)的不同理論派系，特別是靜態(tài)權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論，看成非此即彼，相互矛盾的對(duì)立面”①王志強(qiáng)、洪藝珣：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)調(diào)整》，載《會(huì)計(jì)研究》2009年第6期。。

筆者認(rèn)為，雖然研究視角與思路存在不同，權(quán)衡理論和啄食順序理論之間并非存在不可調(diào)和的矛盾。前者從股權(quán)融資與負(fù)債融資的成本－收益對(duì)比及其平衡的角度出發(fā)，從理論上試圖證明企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，處于非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的企業(yè)應(yīng)通過(guò)調(diào)整融資方式達(dá)到理想狀態(tài)，而啄食順序理論則以信息不對(duì)稱為理論基礎(chǔ)，認(rèn)為各種融資方式的融資成本存在明顯差異，內(nèi)源融資成本最低，其次是風(fēng)險(xiǎn)較小的負(fù)債融資，因而企業(yè)融資決策時(shí)存在偏好順序。雖然權(quán)衡理論更強(qiáng)調(diào)最終狀態(tài)的靜態(tài)“結(jié)果”，但其實(shí)也內(nèi)含一個(gè)選擇順序問(wèn)題（只不過(guò)未考慮內(nèi)源融資）：由于存在稅盾效應(yīng)，企業(yè)融資時(shí)首選債務(wù)融資②當(dāng)然，由于企業(yè)設(shè)立的制度約束，初始的股權(quán)投資可能是必需的。，隨著債務(wù)數(shù)量與負(fù)債比例的逐步提高，公司財(cái)務(wù)困境成本不斷上升。當(dāng)達(dá)到某一臨界點(diǎn)后，債務(wù)融資的邊際附加成本大幅增加，甚至面臨難以增加債務(wù)融資的狀況（如銀行信貸配給或公司債券發(fā)行困難現(xiàn)象），企業(yè)要么選擇股權(quán)融資并在之后對(duì)債務(wù)與權(quán)益融資進(jìn)行“權(quán)衡”選擇，要么放棄投資。啄食順序理論認(rèn)為企業(yè)融資決策時(shí)并不是試圖達(dá)到一個(gè)所謂的“最優(yōu)”目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，更強(qiáng)調(diào)融資選擇的動(dòng)態(tài)“過(guò)程”，但在本質(zhì)上并不否認(rèn)可能面臨的融資約束或成本增加從而導(dǎo)致對(duì)各種選擇的“權(quán)衡”對(duì)比狀態(tài)，因?yàn)閺膶?shí)踐看，企業(yè)各種融資方式并存是一種常態(tài)。Baskin（1989）就曾指出，融資優(yōu)序的行為，不僅是對(duì)于稅收和交易成本做出的理性反映，更是一種信號(hào)均衡。如此看來(lái)，將權(quán)衡理論和啄食順序理論對(duì)立起來(lái)并不是一種科學(xué)的態(tài)度，兩種理論存在共生的理論邏輯與現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。王志強(qiáng)和洪藝珣（2009）對(duì)此做出了很好的理解，“不同理論派系所證實(shí)的影響因素可能僅僅是驅(qū)動(dòng)資本結(jié)構(gòu)變化的一股‘分力’，它們?cè)诓煌臅r(shí)點(diǎn)、不同的背景下影響著資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)動(dòng)軌跡，而我們所觀察到的現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)則是所有這些影響因素的‘合力’結(jié)果”。本文認(rèn)為較為合理的認(rèn)知觀點(diǎn)是，啄食順序理論為企業(yè)融資行為的動(dòng)態(tài)過(guò)程提供了較好的詮釋，而融資權(quán)衡理論則對(duì)特定資本結(jié)構(gòu)的形成提供了理論依據(jù)。