股市流動(dòng)性與股票收益率的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析

李文鴻，田彬彬，周啟運(yùn)

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢 430074；2.河南工業(yè)大學(xué) 理學(xué)院，鄭州 450001；3.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢430073）

0 引言

證券市場(chǎng)的作用就是給需要資金的企業(yè)一個(gè)融資的渠道，給有閑余資金的人一個(gè)投資的渠道，因此流動(dòng)性就成了證券市場(chǎng)的關(guān)鍵。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，其流動(dòng)性狀況的好壞是影響投資者進(jìn)行相關(guān)股票決策的重要因素。Amihud and Mendelson(1986)通過(guò)研究得出了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與預(yù)期回報(bào)率之間存在的正相關(guān)關(guān)系這一規(guī)律，這表明投資經(jīng)營(yíng)者對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)，并且愿意加大對(duì)提高流動(dòng)性方面的投入。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性是進(jìn)行投資前需要考慮的重要因素之一，越低的流動(dòng)性表明持有者對(duì)其的期望收益率則越高，二者之間負(fù)相關(guān)關(guān)系是顯然的。但這并不一定意味著投資者只著眼于低流動(dòng)性的股票，而是較高的流動(dòng)性成本將抵消該股票較高的收益率，投資者在去掉流動(dòng)性成本以后最終要得到平均的回報(bào)率，那么，那些流動(dòng)性低的股票所帶來(lái)的流動(dòng)性成本將要求能夠有相應(yīng)的高回報(bào)率來(lái)平衡和抵消。而具體對(duì)于中國(guó)股市而言，股市流動(dòng)性與股票收益之間又將呈現(xiàn)一種怎樣的關(guān)系呢？基于此點(diǎn)認(rèn)識(shí)，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的展開(kāi)分析，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性與股票收益率關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

1 數(shù)據(jù)與實(shí)證方法描述

1.1 流動(dòng)性指標(biāo)選取

本文的核心的指標(biāo)是流動(dòng)性指標(biāo)。流動(dòng)性具有多個(gè)維度，不能被直接觀察或者用某個(gè)單一指標(biāo)來(lái)精確衡量，只能通過(guò)一系列指標(biāo)來(lái)綜合反映（單一指標(biāo)只能反映流動(dòng)性的四個(gè)維度中的某個(gè)維度）?？紤]到中國(guó)市場(chǎng)是單純的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、連續(xù)的競(jìng)價(jià)交易制度，特別選擇如下指標(biāo)：

（1）Amihud（2002）定義的“非流動(dòng)性”指標(biāo)ILLIQ

選擇該指標(biāo)衡量股市流動(dòng)性的主要原因在于：ILLIQ反映了交易量對(duì)價(jià)格變化的敏感程度或者說(shuō)價(jià)格對(duì)交易量的沖擊，這個(gè)指標(biāo)從價(jià)格、交易量?jī)蓚€(gè)方面來(lái)度量流動(dòng)性，結(jié)果更符合實(shí)際情況，同時(shí)也避免了價(jià)格指標(biāo)和交易量指標(biāo)單一性。

該指標(biāo)的計(jì)算方法如下：

其中ILLIQit表示第i只股票第t月的非流動(dòng)性；Pitd表示第i只股票第t月第d日的收盤(pán)價(jià)，Pitd-1表示第i只股票第t月第d-1日的收盤(pán)價(jià)，VOLDitd表示以金額表示的第i只股票第t月第d日的成交量。

這個(gè)指標(biāo)給出了單位交易量所導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)率，ILLIQ指標(biāo)越高，股票的流動(dòng)性越差。

（2）換手率指標(biāo)（TR）

選擇該指標(biāo)的原因：首先換手率數(shù)據(jù)容易取得，其次，用換手率衡量股市流動(dòng)性有很好的理論支持，Shing—yanghu（1997）使用換手率作為流動(dòng)性的代表變量，指出股票收益率是交易頻率的凹形減函數(shù)。

其計(jì)算方法如下：

其中Mnshrtrdit指第i只股票第t月的交易股數(shù)，Malshareit是第i只股票第t月的實(shí)際流通股份總額。

1.2 模型設(shè)定與其他變量選取

本文所采用的數(shù)據(jù)是建立在時(shí)間-截面二維基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)。利用面板數(shù)據(jù)建立模型的好處在于：（1）觀測(cè)值增多，使得樣本容量大大增加，解決了樣本容量不足的問(wèn)題；（2）面板數(shù)據(jù)模型比純橫截面模型或者純時(shí)間序列模型可以獲得更多的動(dòng)態(tài)信息；（3）面板數(shù)據(jù)模型有助于正確分析經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系；（4）面板數(shù)據(jù)模型可以估計(jì)某些難以度量的因素對(duì)被解釋變量的影響，使經(jīng)濟(jì)分析更全面。

在選定了流動(dòng)性指標(biāo)、控制變量和樣本數(shù)據(jù)后，建立以下收益率與流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ、換手率TR的實(shí)證模型：

其中Ri,t+1表示股票i在t+1月的收益率，ai是截距，bi和cj(j=1,2,3,4)是待估參數(shù)，xit是股票i滯后一個(gè)月的流動(dòng)性因子。其他控制變量分別是公司規(guī)模（LNSIZE）、流通股比例（LTR）、賬面市值比（BME）和收益價(jià)格比（RP），計(jì)算公式分別為：

公司規(guī)模：LNSIZEit=In(Pit×Malshareit)，

其中Malshareit是第i只股票第t月的實(shí)際流通股份總額；

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文選用上海證券交易所2002年1月到2010年6月共102個(gè)月的交易數(shù)據(jù)。在選擇樣本方面，主要遵循這樣三個(gè)原則：（1）所選擇的股票均是在上海證券交易所且在2002年1月以前上市的公司，保證了數(shù)據(jù)的完整性；（2）根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，所選擇的股票在樣本期間內(nèi)，沒(méi)有被特別處理（ST）或者退市（PT）處理且在2006年10月9日前完成股改，保證了數(shù)據(jù)的有效性和可比性；（3）由于本文使用的是月度數(shù)據(jù)，在樣本期間內(nèi)，所選擇股票必須每月都有交易。

根據(jù)以上原則，我們對(duì)上海證券交易所2002年1月1日之前上市的股票進(jìn)行了篩選，選出了284只樣本股票成為我們研究的樣本。本文研究樣本所需數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)。

2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 基于面板數(shù)據(jù)的模型結(jié)果分析

表2和表3分別給出了股票收益率與非流動(dòng)性、換手率回歸模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果。其中，模型一只將流動(dòng)性指標(biāo)（非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ和換手率TR）作為解釋變量，模型二中除了流動(dòng)性因子外，還加入了公司規(guī)模LNSIZE作為控制變量，模型三中同時(shí)將公司規(guī)模LNSIZE與賬面市值比BME同時(shí)作為模型的控制變量，模型四將公司規(guī)模LNSIZE、賬面市值比BME和流通股比例LTR都作為控制變量加入到模型，模型五將公司規(guī)模LNSIZE、賬面市值比BME、流通股比例LTR和收益價(jià)格比RP都作為控制變量加入到模型。

2.1.1 以ILLIQ為流動(dòng)性因子的模型結(jié)果分析

表2 以非流動(dòng)性為流動(dòng)性因子各模型回歸結(jié)果

由表2結(jié)果可知：

（1）五個(gè)模型中所有的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的系數(shù)估計(jì)值的平均值都為負(fù)，且統(tǒng)計(jì)上都在1%水平顯著，這說(shuō)明股票收益與非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ負(fù)相關(guān)，與國(guó)外學(xué)者所提出的流動(dòng)性溢價(jià)理論不一致，我國(guó)上海A股市場(chǎng)不存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

（2）除模型二外，公司規(guī)模LNSIZE的系數(shù)估計(jì)值的平均值都為負(fù)，且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明利用非流動(dòng)性指標(biāo)作為流動(dòng)性因子，上海股市具有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，即小公司收益率要高于大公司收益率。

（3）賬面市值比、流通股比例的系數(shù)估計(jì)值的平均值都為負(fù)，且統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明利用非流動(dòng)性指標(biāo)作為市場(chǎng)流動(dòng)性因子的我國(guó)上海A股市場(chǎng)不存在價(jià)值成長(zhǎng)效應(yīng)，但存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即流通股比例低，股票預(yù)期收益高，這主要是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為流通股比例低的股票在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)有解禁的風(fēng)險(xiǎn)，而這份風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)帶來(lái)更好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。

（4）收益價(jià)格比RP的系數(shù)估計(jì)值的平均值在10%水平上均不顯著，這表明，利用非流動(dòng)性指標(biāo)作為流動(dòng)性因子，在我國(guó)上海A股市場(chǎng)上，收益價(jià)格比RP的高低對(duì)個(gè)股收益率幾乎沒(méi)有影響。

2.1.2 以換手率為流動(dòng)性因子的模型結(jié)果分析

由表3可以看出：

（1）五個(gè)模型中所有的換手率的序數(shù)都為正，且統(tǒng)計(jì)上都在1%水平顯著，表明股票的月收益率與換手率正相關(guān)，這與流動(dòng)性溢價(jià)理論不一致，顯然在以還手率為流動(dòng)性因子的上海A股市場(chǎng)不存在流動(dòng)性溢價(jià)，與上文利用非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ驗(yàn)證的結(jié)果一致。

表3 以換手率為流動(dòng)性因子各模型回歸結(jié)果

（2）在以換手率為流動(dòng)性因子模型中，公司規(guī)模系數(shù)估計(jì)值的平均值不穩(wěn)定，有正有負(fù)，這說(shuō)明公司規(guī)模與個(gè)股月收益率關(guān)系不穩(wěn)定。

（3）賬面市值比BME、流通股比例LTR系數(shù)估計(jì)值的平均值均為負(fù)，這說(shuō)明在以換手率為流動(dòng)性因子的上海A股市場(chǎng)，不存在價(jià)值成長(zhǎng)效應(yīng)，但存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

（4）收益價(jià)格比RP的系數(shù)估計(jì)值的平均值在5%水平上顯著，這表明，利用換手率作為流動(dòng)性因子，在我國(guó)上海A股市場(chǎng)上，收益價(jià)格比RP的高低對(duì)個(gè)股收益率也有一定的影響。

2.2 對(duì)規(guī)模效應(yīng)的驗(yàn)證

在上面實(shí)證分析中，我們發(fā)現(xiàn)利用非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ衡量市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，我國(guó)上海A股市場(chǎng)存在較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，但是在利用換手率TR衡量市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，我國(guó)上海A股市場(chǎng)不存在小公司效應(yīng)，因此僅利用非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ作為流動(dòng)性因子，利用上述平行數(shù)據(jù)建立回歸模型，來(lái)比較分析不同規(guī)模公司的證券市場(chǎng)流動(dòng)性情況。

2.2.1 排序分組

在研究股市的規(guī)模效應(yīng)時(shí)，我們選擇的樣本區(qū)間仍然是2002年1月至2010年6月，數(shù)據(jù)仍然是之前用的284支股票。排序時(shí)，首先對(duì)這284家上市上市公司整體按公司規(guī)模排序，排好序后，按公司規(guī)模從小到大分為三組，比例分別為30%（85家）、40%（114家）和30%（85家）。

2.2.2 “規(guī)模效應(yīng)”分析模型

在這里，同本文基本模型一樣，我們建立時(shí)間-截面上的面板數(shù)據(jù)模型。因?yàn)槲覀儗颖景垂疽?guī)模大小分成了小、中和大規(guī)模三個(gè)樣本組合，因此，我們需建立三個(gè)計(jì)量回歸模型，以便于比較分析。

其中Rit+1表示股票i在t-1月的收益率，ξit+1表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.2.3 股市整體規(guī)模效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)

表4給出了以非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ為股市流動(dòng)性因子的股市整體“規(guī)模效應(yīng)”的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 股市整體規(guī)?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果（ILLIQ）

由表4可以看出：

（1）在以非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ為流動(dòng)性因子的情況下，我國(guó)上海A股市場(chǎng)上小公司規(guī)模股票組合的公司規(guī)模系數(shù)估計(jì)值的平均值大于大規(guī)模公司股票組合的公司規(guī)模系數(shù)估計(jì)值的平均值，符合“規(guī)模效應(yīng)”理論。但是，中規(guī)模組合公司的規(guī)模變量系數(shù)估計(jì)值的平均值在統(tǒng)計(jì)上不顯著，難以跟大、小規(guī)模組合公司作比較。

（2）不管是小規(guī)模、中規(guī)模還是大規(guī)模的股票，其非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的系數(shù)估計(jì)值的平均值都為負(fù)，且都在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。所以不管是總體來(lái)看還是分樣本看，我國(guó)上海A股市場(chǎng)都不存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

（3）三種規(guī)模股票組合樣本中，收益價(jià)格比系數(shù)估計(jì)值的平均值均不顯著，這說(shuō)明不管是總體還是分樣本，在我國(guó)上海A股市場(chǎng)上，收益價(jià)格比與股票月收益率幾乎沒(méi)有關(guān)系。

3 結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)流動(dòng)性與股票收益之間關(guān)系的研究分析，得出以下幾點(diǎn)基本結(jié)論：（1）非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ與股票收益率具有負(fù)相關(guān)性，換手率與股票收益率成顯著的正相關(guān)。這也就是說(shuō)，不管是以非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ作為市場(chǎng)流動(dòng)性因子還是以還手率作為市場(chǎng)流動(dòng)性因子，上海A股市場(chǎng)都不存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；（2）流通股比例的系數(shù)估計(jì)值的平均值都為負(fù)且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明我國(guó)上海A股市場(chǎng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這主要是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為流通股比例低的股票在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)有解禁的風(fēng)險(xiǎn)，而這份風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)帶來(lái)更好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益，這符合人們的心理狀態(tài)和行為習(xí)慣；（3）在以非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ為市場(chǎng)流動(dòng)性因子時(shí)，上海A股市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的“規(guī)模效應(yīng)”，而采用換手率作為市場(chǎng)流動(dòng)性因子時(shí)，上海A股市場(chǎng)不存在“規(guī)模效應(yīng)”。

流動(dòng)性溢價(jià)研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，市場(chǎng)流動(dòng)性更是投資者決策時(shí)所考慮的重要因素之一，它對(duì)增強(qiáng)投資者的信心、保持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定起著重要作用?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善對(duì)策，應(yīng)著重考慮改善證券市場(chǎng)監(jiān)管體系，完善上市公司信息披露制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)非規(guī)范性約束。同時(shí)注意創(chuàng)新現(xiàn)有交易機(jī)制，并貫徹執(zhí)行全流通方案，深化股權(quán)分置改革。

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