金融危機(jī)沖擊下國(guó)際跨境資金市場(chǎng)穩(wěn)定性分析

　　國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)了國(guó)際資金市場(chǎng)前所未有的動(dòng)蕩。流動(dòng)性危機(jī)從美元市場(chǎng)開始，突破時(shí)區(qū)和幣種的界限擴(kuò)散到全球資金市場(chǎng)，并由此引發(fā)對(duì)在岸和離岸資金市場(chǎng)功能和穩(wěn)定性問(wèn)題的探討。本文借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和有關(guān)研究成果，對(duì)跨境資金市場(chǎng)和資金流動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行初步分析，重點(diǎn)闡述后危機(jī)時(shí)期跨境資金市場(chǎng)發(fā)展所面臨的各種困難以及各國(guó)的應(yīng)對(duì)措施。
　　金融危機(jī)前的跨境籌資模式
　　過(guò)去十年，國(guó)際銀行業(yè)境外債權(quán)債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，增速甚至超過(guò)很多國(guó)家的國(guó)內(nèi)信貸，跨境資金市場(chǎng)越來(lái)越重要。
　　各國(guó)銀行債權(quán)債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)并不一致，如法國(guó)的銀行境外凈頭寸基本是歐元，可直接從其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資解決，但諸如英國(guó)、瑞士、德國(guó)和荷蘭等國(guó)的銀行境外凈頭寸則主要是美元，它們?cè)诒镜厥袌?chǎng)得不到足夠的美元，且持有美元的對(duì)手方也不需要?dú)W元，雙方往往達(dá)不成交易，因此需要通過(guò)跨境籌資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。此次金融危機(jī)爆發(fā)前，僅歐洲的銀行跨境資金需求就達(dá)約3500億美元，但與當(dāng)時(shí)8萬(wàn)億美元債務(wù)相比，仍是“小巫見大巫”。當(dāng)然，跨境籌資的關(guān)鍵不是跨幣種的資金需求，而是決定銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況的到期日結(jié)構(gòu)。大量美元凈頭寸表明歐洲銀行為獲取較高回報(bào)率，將資金投向了那些期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的美元資產(chǎn)，但這些投資資金主要來(lái)源于期限較短的美元拆借和外幣掉期，從而使銀行承受了很大的展期風(fēng)險(xiǎn)。
　　危機(jī)前，其他國(guó)家的銀行與歐洲銀行情況不同。日本的銀行當(dāng)時(shí)雖也持有大量美元凈頭寸，但其美元債權(quán)流動(dòng)性很高（如持有美國(guó)政府債券），且日本銀行很少利用短期拆借資金進(jìn)行美元投資。韓國(guó)則不同，韓國(guó)銀行尤其是在韓外資銀行因與企業(yè)進(jìn)行外匯衍生交易，在危機(jī)前幾年中背負(fù)了大量境外美元短期負(fù)債，因其不受當(dāng)?shù)赝鈪R流動(dòng)性規(guī)定的限制，且可從母國(guó)低成本籌資，因此，通過(guò)開展大規(guī)模境外融資來(lái)滿足投資需求。澳大利亞、加拿大、新加坡等國(guó)銀行與韓國(guó)銀行業(yè)的情況形成鮮明對(duì)比，它們雖也利用跨境資金，但主要通過(guò)掉期交易，其境外債權(quán)頭寸不高，也不存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題。
　　新興市場(chǎng)國(guó)家盡管也參與國(guó)際市場(chǎng)，但對(duì)跨境資金需求不大。如在墨西哥，外國(guó)銀行只持有少量的比索資產(chǎn)，主要通過(guò)本地資金市場(chǎng)進(jìn)行籌資。在巴西，不論是外國(guó)銀行還是本國(guó)銀行都主要依賴本地資金市場(chǎng)，同時(shí)須遵守有關(guān)外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)定。亞洲金融中心地區(qū)的銀行，如香港和新加坡，其為市場(chǎng)提供美元，但需求相對(duì)較小，基本上是美元的凈提供者。因此，這些地區(qū)銀行在危機(jī)早期受到的沖擊相對(duì)較小。
　　縱觀危機(jī)史實(shí)，為正確評(píng)價(jià)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩的重大影響，應(yīng)認(rèn)識(shí)到美元在掉期交易中作為周轉(zhuǎn)貨幣的作用，比在即期交易中更重要。歐洲國(guó)家的貨幣互換標(biāo)的除了美元外，還可能選擇歐元，但大部分其他幣種的互換標(biāo)的則只能選擇美元。實(shí)際上，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)共同參與到外匯掉期市場(chǎng)亦是導(dǎo)致流動(dòng)性緊張的原因之一。
　　跨境市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)移及溢出效應(yīng)
　　此次金融危機(jī)爆發(fā)后，跨境資金市場(chǎng)出現(xiàn)緊張態(tài)勢(shì)。隨著銀行通過(guò)表內(nèi)外投資工具涉及巨額次債投資等信息被披露，市場(chǎng)擔(dān)心加劇。交易對(duì)手資信狀況的不確定性使銀行縮減了信貸額度，市場(chǎng)上資金供應(yīng)驟然減少。由于這一過(guò)程是系統(tǒng)性的，市場(chǎng)參與各方擔(dān)心資金不足，開始預(yù)先儲(chǔ)備流動(dòng)性，由此導(dǎo)致市場(chǎng)上資金供給下降，銀行也開始降低杠桿率。在這種情況下，那些資金期限錯(cuò)配嚴(yán)重，并依靠跨境籌資的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)完全暴露。此時(shí)，由于持有長(zhǎng)期美元投資的機(jī)構(gòu)在客觀上因市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而無(wú)法出售資產(chǎn)，并在主觀上因不愿立即出售貶值的資產(chǎn)而承擔(dān)損失，因此，盡管信貸環(huán)境不斷惡化，但銀行對(duì)跨境資金特別是美元的需求仍維持高位。
　　無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)壓力跨越時(shí)區(qū)傳遞到有擔(dān)保資金市場(chǎng)
　　由于擔(dān)心交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)上易出現(xiàn)資金緊張壓力，且這種資金緊張很快在美元離岸市場(chǎng)上顯現(xiàn)。由于外資銀行在美國(guó)市場(chǎng)上融資成本提高，使得其越來(lái)越依靠在其他國(guó)家和地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)籌資。于是，時(shí)區(qū)之間的差異加大了離岸美元市場(chǎng)的壓力。不過(guò)，在亞洲和歐洲市場(chǎng)上，很多資金的拆出方，尤其是官方機(jī)構(gòu)不愿意進(jìn)行無(wú)擔(dān)保拆借，導(dǎo)致美元流動(dòng)性供給下降。因此，美元資金的壓力持續(xù)到整個(gè)亞洲交易時(shí)段和歐洲交易時(shí)段的初期，一直到美資銀行在其交易日提供美元流動(dòng)性，這種壓力才得以緩解。
　　無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)的融資難問(wèn)題使得金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向有擔(dān)保資金市場(chǎng)，即使在這里交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)被弱化，但有擔(dān)保融資市場(chǎng)上也是壓力重重。由于擔(dān)心信貸質(zhì)量和抵押品變現(xiàn)問(wèn)題，利用私營(yíng)機(jī)構(gòu)證券回購(gòu)進(jìn)行融資越來(lái)越難，這進(jìn)一步增加了抵押品估值的波動(dòng)性，導(dǎo)致貸款人傾向于回收資金。最終，大量在正常情況下可通過(guò)美國(guó)龐大的三方市場(chǎng)進(jìn)行融資的證券也被貸款人拒收。
　　美元的供求日益不平衡也造成外匯互換市場(chǎng)資金緊張。當(dāng)一些機(jī)構(gòu)想通過(guò)互換市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，貸款人卻從市場(chǎng)上退出。其主要原因并不僅僅是交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)，而是貸款人前瞻性持有美元頭寸的謹(jǐn)慎性。
　　對(duì)各國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊
　　在某些國(guó)家和地區(qū)，跨境資金市場(chǎng)的資金緊張狀況也影響了國(guó)內(nèi)資金的流動(dòng)性。有證據(jù)表明某些國(guó)家國(guó)內(nèi)資金成本在上升，反映出機(jī)構(gòu)想把手中資金在外匯互換市場(chǎng)上換成美元。這種行為使得美元市場(chǎng)的壓力傳導(dǎo)至日本、香港、新加坡等地市場(chǎng)。在這些離岸金融市場(chǎng)上，參與者們都想借本幣而換美元。在巴西，離岸市場(chǎng)危機(jī)使得以前能獲得離岸資金的國(guó)內(nèi)公司不得不轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)，產(chǎn)生了對(duì)小企業(yè)的擠出效應(yīng)，同時(shí)也推高了融資成本。
　　國(guó)際市場(chǎng)上日益增加的避險(xiǎn)交易引起很多貨幣的全面貶值，特別是某些新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣受到的沖擊更大。例如，墨西哥比索貶值導(dǎo)致一些公司衍生產(chǎn)品外匯交易損失慘重。損失產(chǎn)生后的追加保證金又增加了美元需求，從而導(dǎo)致比索更大程度的貶值，如此惡性循環(huán)。
　　應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的政策措施
　　流動(dòng)性危機(jī)帶來(lái)了一系列問(wèn)題，溢出效應(yīng)隨之?dāng)U散到其他市場(chǎng)。金融機(jī)構(gòu)迅速采取了多種措施，以免受危機(jī)影響。一方面，許多機(jī)構(gòu)大量持有防御性資金；另一方面，大量資金被轉(zhuǎn)移，以前提供美元的主要非銀行機(jī)構(gòu)，將其持有的資金轉(zhuǎn)移到聲譽(yù)更佳的交易對(duì)手那里，使得那些被認(rèn)為更穩(wěn)健的銀行反而獲益。
　　雷曼兄弟公司破產(chǎn)使得當(dāng)時(shí)歐洲銀行間的美元融資問(wèn)題，逐步升級(jí)成全球性的美元流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)本地貨幣造成了重大沖擊。無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)的失靈，也使得如歐元和瑞士法郎等其他主要貨幣資金狀況趨于惡化。這一階段，政府救助政策在范圍上更加全球化，在形式上也更加多樣化。
　　為維護(hù)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定，各國(guó)政府同時(shí)出臺(tái)了一系列史無(wú)前例的救助政策，包括為防止銀行擠兌而增加的存款保險(xiǎn)，政府為其他債務(wù)提供擔(dān)保以保證銀行的批發(fā)融資業(yè)務(wù)，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)以增強(qiáng)其資產(chǎn)負(fù)債管理能力，出臺(tái)擔(dān)保計(jì)劃防止金融機(jī)構(gòu)重大損失等。這些救助措施穩(wěn)定了各自金融體系。特別是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了大量針對(duì)性措施扶持影子銀行體系，使其依然成為美元資金的重要提供者。
　　為解決外匯短缺問(wèn)題，各國(guó)廣泛動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，不僅向銀行，某些情況下甚至還向那些由于銀行跨境拆借大幅下降導(dǎo)致正常融資（如貿(mào)易融資）困難的非銀行公司提供救助。以巴西為例，該國(guó)央行通過(guò)各種渠道向市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性：向商業(yè)銀行提供擔(dān)保貸款（僅面向出口融資），以競(jìng)價(jià)回購(gòu)方式銷售美元，以貨幣互換協(xié)議（美元空頭）等出售美元。在韓國(guó)，央行以外匯競(jìng)價(jià)互換形式提供外匯儲(chǔ)備，韓國(guó)政府也出臺(tái)了包括貿(mào)易融資和為銀行外部債務(wù)提供擔(dān)保等措施。在墨西哥，央行出售美元以滿足市場(chǎng)對(duì)美元的需求，這些美元被用作抵押或用來(lái)沖減衍生品頭寸。為解決美元銷售對(duì)比索的沖擊，央行還修訂了法規(guī)，以允許美元質(zhì)押作為擔(dān)保。
　　隨著各國(guó)金融穩(wěn)定政策迅速實(shí)施，跨國(guó)的應(yīng)對(duì)措施也緊跟其后。雷曼兄弟公司破產(chǎn)六周之后，美聯(lián)儲(chǔ)提供的美元互換在種類上，從兩種增加到了14種；在金額上，對(duì)四家中央銀行不設(shè)上限；在覆蓋范圍上，從一洲擴(kuò)展到五大洲并覆蓋全球。于是，美元互換額度從流動(dòng)性保障演變?yōu)橐环N直接的市場(chǎng)干預(yù)手段。
　　另外，一些國(guó)際性組織也建立了外部保障機(jī)制。如國(guó)際貨幣基金組織在危機(jī)后迅速推出的彈性信貸額度（FCL），為經(jīng)濟(jì)基本面良好、政策完善的國(guó)家在第一時(shí)間提供幫助，而不再需要額外的附加條件。亞洲方面，“東盟＋3”成員國(guó)達(dá)成協(xié)議，推進(jìn)《清邁倡議》多邊化，建立了1200億美元的外匯儲(chǔ)備資金池。
　　總體而言，這些政策措施在維護(hù)資金市場(chǎng)乃至金融體系穩(wěn)定方面總體上是成功的，但在多種措施同時(shí)實(shí)施的情況下，某一具體措施是否有效已很難判定。
　　經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策意義
　　第一，同幣種以及不同幣種資金期限的不匹配為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患，應(yīng)進(jìn)行有效監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)不斷積累的跨境期限錯(cuò)配和貨幣錯(cuò)配帶來(lái)了流動(dòng)性危機(jī)。這些問(wèn)題機(jī)構(gòu)直接或間接持有問(wèn)題資產(chǎn)，加上它們主要依靠短期同業(yè)拆借和外匯互換來(lái)籌借外匯資金，進(jìn)一步加劇了危機(jī)程度。需要強(qiáng)調(diào)的是，在這一階段，跨境融資和跨國(guó)銀行本身不是主要問(wèn)題，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和管理的不足，尤其是銀行對(duì)短期融資的過(guò)度依賴和資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性才對(duì)金融體系構(gòu)成了真正的威脅。所以，如何合理的監(jiān)測(cè)和管理由于期限錯(cuò)配導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，是未來(lái)監(jiān)管中需要著重考慮的問(wèn)題。
　　第二，外匯交易的市場(chǎng)基礎(chǔ)決定了資金市場(chǎng)的穩(wěn)定性。雷曼兄弟公司破產(chǎn)后雖然經(jīng)受了巨大壓力，但外匯市場(chǎng)的運(yùn)行依舊相對(duì)較好，其中，兩項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)使外匯市場(chǎng)在金融危機(jī)中維持了穩(wěn)定。一是持續(xù)無(wú)間斷結(jié)算系統(tǒng)（CLS）的廣泛應(yīng)用緩解了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，使得危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)外匯市場(chǎng)能繼續(xù)發(fā)揮融資功能。因此，未來(lái)CLS系統(tǒng)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，并有必要提供同日結(jié)算功能。二是CSAs（信用附加）在ISDA（國(guó)際掉期與衍生交易協(xié)會(huì)）協(xié)議中應(yīng)用越來(lái)越多，它通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議再次降低了風(fēng)險(xiǎn)暴露，緩釋了長(zhǎng)期外匯產(chǎn)品的重置風(fēng)險(xiǎn)。此外，為增強(qiáng)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定性，政策制定者還應(yīng)考慮其他一些問(wèn)題。首先，在外匯互換中提供熱門貨幣的市場(chǎng)參與者，需要可接受的金融產(chǎn)品投資于互換交易中的質(zhì)押現(xiàn)金。其次，外匯互換市場(chǎng)參與者需要保持信心，應(yīng)認(rèn)識(shí)到即使市場(chǎng)上資金緊張，外匯即期市場(chǎng)仍會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。如果即期市場(chǎng)功能惡化，央行需要出手維護(hù)有序的交易環(huán)境。最后，美元作為外匯交易中周轉(zhuǎn)貨幣的支配地位，可能會(huì)使危機(jī)時(shí)期資金短缺情況進(jìn)一步惡化。
　　第三，資金市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的：溢出效應(yīng)會(huì)跨越時(shí)區(qū)、市場(chǎng)和貨幣。無(wú)擔(dān)保資金市場(chǎng)會(huì)影響到有擔(dān)保資金市場(chǎng)的活動(dòng)，反之亦然。同時(shí)，以一種貨幣互換另一種貨幣來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，意味著主要貨幣市場(chǎng)的壓力能傳遞到其他貨幣。因此，先從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開始，增強(qiáng)主要貨幣融資市場(chǎng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要?？刹捎玫膹?qiáng)化措施包括：更強(qiáng)大的清算和結(jié)算程序，更透明、更標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，以及更穩(wěn)固的架構(gòu)來(lái)管理市場(chǎng)參與者的行為。另一個(gè)關(guān)于市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要問(wèn)題是央行作為商業(yè)銀行客戶帶來(lái)的影響。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，擁有巨額準(zhǔn)備金的央行已成為美元市場(chǎng)的重要資金來(lái)源。因此，央行（包括其他的官方組織）需要考慮將存款放在商業(yè)銀行所帶來(lái)的影響，尤其在市場(chǎng)動(dòng)蕩期更應(yīng)慎重考慮提款行為可能帶來(lái)的沖擊。
　　第四，持有充足的外匯儲(chǔ)備并在危機(jī)時(shí)妥善運(yùn)用有助于減輕壓力。作為第一道防線，外匯儲(chǔ)備常常是一組產(chǎn)品，有的產(chǎn)品目的很明確，如通過(guò)直接發(fā)放外匯貸款來(lái)支持出口。其好處是實(shí)施起來(lái)比較快，而且，由于危機(jī)中主要是某一種貨幣短缺，并非整體頭寸不足，外匯儲(chǔ)備可在一定時(shí)期內(nèi)借出或互換，不必全部用光，較為節(jié)省成本。這一經(jīng)驗(yàn)表明，即使在浮動(dòng)匯率國(guó)家，持有充足的外匯儲(chǔ)備仍很重要。外匯儲(chǔ)備不僅有保險(xiǎn)的作用，而且通過(guò)提供即時(shí)的外匯流動(dòng)性來(lái)源，可以幫助各國(guó)妥善應(yīng)對(duì)危機(jī)。持有一定水平的外匯儲(chǔ)備增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，能夠防止一些國(guó)家過(guò)早、過(guò)重地遭受危機(jī)沖擊。
　　不過(guò)，維護(hù)市場(chǎng)信心所需的儲(chǔ)備數(shù)量可能要看過(guò)往狀況。即使一國(guó)外匯儲(chǔ)備充足，如果在動(dòng)蕩時(shí)期市場(chǎng)參與者認(rèn)為儲(chǔ)備消耗得太快，也會(huì)傳遞出負(fù)面信號(hào)。這時(shí)就要看該國(guó)在以往歷史時(shí)期的表現(xiàn)，若以前有過(guò)不穩(wěn)定情況則可能需要更多的儲(chǔ)備。鑒于要權(quán)衡考慮其優(yōu)缺點(diǎn)，決策者應(yīng)仔細(xì)評(píng)估儲(chǔ)備規(guī)模，在危機(jī)期間投放的貨幣和產(chǎn)品組合（超出了作為逆差時(shí)支付保障的傳統(tǒng)角色），以及使用儲(chǔ)備作為流動(dòng)性來(lái)源面臨的實(shí)際問(wèn)題。
　　第五，政策制定者應(yīng)考慮開發(fā)一些工具來(lái)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性跨境資金短缺壓力。全球系統(tǒng)性危機(jī)的特點(diǎn)越來(lái)越明顯，因此，對(duì)機(jī)構(gòu)資金需求數(shù)量、幣種以及期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施更完善的監(jiān)管，加強(qiáng)外匯和主要資金市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)，以及必要時(shí)采取自我保險(xiǎn)措施等都非常重要。但這些措施的主要作用是減緩單一機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，不能完全消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，決策者應(yīng)考慮實(shí)施其他的政策措施，如央行貨幣互換，條件具備時(shí)也可采用諸如跨境交易擔(dān)保和區(qū)域間資金支持等措施。
　　第六，嘗試其他跨境政策措施。部分國(guó)家央行已在嘗試一種跨境擔(dān)保的模式。其做法是一國(guó)央行提供本幣給銀行，條件是該銀行在另一國(guó)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，將質(zhì)押貨幣存入到提供資金央行在另一國(guó)央行開立的賬戶。實(shí)際上，這是銀行間跨境協(xié)調(diào)效果減弱時(shí)，央行通過(guò)這一紐帶支持他國(guó)資金需求的又一模式。同時(shí)，這一政策能讓雙方央行了解到市場(chǎng)的哪些方面存在資金壓力。但此類政策設(shè)計(jì)也應(yīng)考慮流動(dòng)性監(jiān)管的需要以及跨境風(fēng)險(xiǎn)額度的限制。其他一些政策，如前文提到的IMF的彈性信貸限額，在增強(qiáng)受援國(guó)家市場(chǎng)信心方面已展現(xiàn)出積極的影響。這些政策措施有助于在危機(jī)期間建立一個(gè)全球性的保障機(jī)制，同時(shí)，其對(duì)各國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求也會(huì)大為減少。
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