利率市場化對各國的沖擊效應(yīng)

　　利率市場化對大部分發(fā)展中國家并不陌生。拉美國家、亞太地區(qū)的新興經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)70年代都經(jīng)歷過不同程度的利率市場化改革。中國的利率市場化進(jìn)程也推行了近16年，目前的關(guān)鍵進(jìn)程是銀行利率市場化。
　　諸多國家的經(jīng)驗(yàn)證明，在銀行利率的市場化過程中，相伴而生的金融風(fēng)險常集中爆發(fā)，如拉美的阿根廷等國家。因此，有必要汲取他國經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，重新審視利率市場化的最終推進(jìn)會給一國金融體系帶來的沖擊和風(fēng)險。本文從商業(yè)銀行、金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)體系三個層次進(jìn)行簡要分析。
　　
　　利率市場化對商業(yè)銀行的沖擊和風(fēng)險
　　利率市場化給商業(yè)銀行帶來一系列自主定價權(quán)利的同時，也帶來了新的風(fēng)險。這種風(fēng)險可以從兩個角度來理解，包括階段性風(fēng)險和恒久性風(fēng)險。
　　商業(yè)銀行面臨的階段性風(fēng)險
　　階段性風(fēng)險指的是，放松利率管制初期，商業(yè)銀行不能適應(yīng)市場化利率環(huán)境所產(chǎn)生的金融風(fēng)險，包括初期利率水平升高和變動不定等風(fēng)險。
　　Mckinnon（1973）和Shaw（1973）認(rèn)為，利率上限的消除會導(dǎo)致利率上升，從而使得儲蓄和投資都增加。世界銀行選取逾70個國家（包括發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家）的貨幣市場利率和存貸款利率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在利率市場化之后，所有國家的總體實(shí)際利率水平確實(shí)上升了（見表1）。
　　各國推行利率市場化的實(shí)踐表明，在實(shí)現(xiàn)利率市場化的初期，由于實(shí)際利率升高，商業(yè)銀行的脫媒現(xiàn)象等雖然得到緩解，但其面臨的市場競爭并未得到緩解，而是加劇。隨著存款利率的上升，商業(yè)銀行的利差不斷降低。經(jīng)營能力不佳、風(fēng)險管理制度不健全的金融機(jī)構(gòu)容易受到?jīng)_擊，市場的優(yōu)勝劣汰會導(dǎo)致一批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，如美國在20世紀(jì)80年代中期出現(xiàn)了儲貸危機(jī)，每年倒閉的金融機(jī)構(gòu)超過100家（見表2）。
　　利率市場化對商業(yè)銀行的初期沖擊結(jié)果并不一致。Stiglitz and Weiss（1981）認(rèn)為，利率市場化之后，如果存款利率過高，會產(chǎn)生逆向選擇問題。具體而言，包括兩個效應(yīng)：（1）高利率會吸引“壞的借款人”，即逆向選擇效應(yīng)。（2）高利率會導(dǎo)致借款人承擔(dān)高風(fēng)險投資，即誘導(dǎo)效應(yīng)。最終導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)生信貸配給問題，這與金融壓抑情況沒有區(qū)別。所以，各國商業(yè)銀行在自由制定利率時，不一致的策略會導(dǎo)致不同的利率走勢。
　　最典型的案例是日本。日本的存款利率市場化之后，存款和貸款利率出現(xiàn)了與其他國家不同的走勢：存款利率大幅下降，貸款利率不斷上升。其中的原因并非簡單的商業(yè)銀行盈利動機(jī)，而是與日本的存款利率市場化途徑緊密相關(guān)。日本的存款利率市場化主要時段是1980～1986年，期間不斷放寬存款利率，同時伴隨著金融市場的不斷開放以及金融工具的多樣化和可得性，最終消除了銀行體系和證券交易商之間的經(jīng)營界限。結(jié)果，利率市場化之后，日本銀行業(yè)的存款利率下降了，而貸款利率（包括對日本國內(nèi)和國外的貸款利率）上升了，金融市場對貨幣市場融資工具（如CDs）的需求急劇上升（見圖1）。這與一般國家和傳統(tǒng)金融深化理論的描述完全不一致，后者認(rèn)為利率市場化往往導(dǎo)致更加激烈的市場競爭，由此市場存款利率上升，貸款利率下降，商業(yè)銀行利潤空間被擠壓，轉(zhuǎn)向非價格競爭等等。這一結(jié)果表明，日本的利率市場化雖然使貨幣市場融資工具獲得了巨大發(fā)展，卻并未使普通儲蓄者受益，存款利率在此后不斷降低，甚至進(jìn)入了相當(dāng)長時期的零利率階段。
　　日本的案例可以稱之為零售存貸款利率的僵化問題。利率市場化之后，以盈利為目標(biāo)的商業(yè)銀行會制定較高的貸款利率和較低的存款利率，或者盡量放緩貸款利率的下降和存款利率的上升，以擴(kuò)大存貸利差。所以，盈利目標(biāo)支撐下的生存需求會使商業(yè)銀行的存款利率上升和貸款利率下降具有更強(qiáng)的僵化趨勢。日本學(xué)者Nishimura（1999）也認(rèn)為，當(dāng)市場利率不再促進(jìn)金融一體化和低盈利機(jī)構(gòu)的及時退出時，金融體系放松監(jiān)管會導(dǎo)致過度競爭和風(fēng)險承擔(dān)，從而弱化金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，日本的利率市場化損害了日本商業(yè)銀行體系的功能。
　　商業(yè)銀行的恒久性利率風(fēng)險
　　利率市場化之后，商業(yè)銀行將面臨恒久性的利率風(fēng)險。即源自市場利率變動的不確定性，具有長期性和非系統(tǒng)性特征。包括成熟期不匹配風(fēng)險、基本點(diǎn)風(fēng)險、收益曲線變動風(fēng)險和內(nèi)含期權(quán)風(fēng)險四類利率風(fēng)險。
　　微觀視角而言，利率市場化直接沖擊了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，并使其永久性面對利率風(fēng)險，包括貸款規(guī)模變化，存款規(guī)模變化，存款利率變化、貸款利率變化、存貸利差變化、商業(yè)銀行經(jīng)營績效變化、商業(yè)銀行利率風(fēng)險變化等，這些指標(biāo)變化將直接影響商業(yè)銀行面臨的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險，經(jīng)營績效和利潤等。
　　在過去的近30年時間里，商業(yè)銀行為應(yīng)對利率風(fēng)險建立了多種利率風(fēng)險模型，模擬利率數(shù)據(jù)變化對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響，對未來的利率風(fēng)險造成的損失成本進(jìn)行測度和評估。對每一類風(fēng)險有不同的評估模型，對總體的利率風(fēng)險如何測度還沒有統(tǒng)一的模型。
　　量化利率市場化對商業(yè)銀行整體風(fēng)險，主要有四種方法：（1）從銀行的經(jīng)營效率或稱之為商業(yè)銀行的競爭力角度測算利率市場化的沖擊。具體是用X效率指標(biāo)來衡量，包括技術(shù)效率和分配效率。（2）通過測算比較利率市場化前后商業(yè)銀行的績效。商業(yè)銀行的經(jīng)營績效指標(biāo)有多種：凈利息收益/總資產(chǎn)，非利息收益/總資產(chǎn)，稅前凈利潤/總資產(chǎn)，經(jīng)營成本/總資產(chǎn)，貸款損失撥備/總資產(chǎn)。（3）衡量銀行業(yè)產(chǎn)出經(jīng)歷了利率市場化之后有何變化。（4）直接測算利率市場化對商業(yè)銀行資產(chǎn)的市場價值和清算風(fēng)險暴露頭寸的影響。
　　總之，利率市場化之后，商業(yè)銀行面臨的競爭加劇。階段性風(fēng)險在初期表現(xiàn)明顯，大多數(shù)商業(yè)銀行會直接增加風(fēng)險性信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量會下降，從而增加了其總體風(fēng)險。這一類風(fēng)險的消除取決于商業(yè)銀行的自身資質(zhì)和其在市場上的競爭戰(zhàn)略。而面對永久性金融風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)必須強(qiáng)化自身風(fēng)險管理制度，否則很容易加劇銀行自身的脆弱性，破產(chǎn)至退出市場也應(yīng)在意料之中。
　　
　　利率市場化對金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)體系的沖擊
　　利率市場化對金融體系的沖擊
　　利率市場化不僅加劇了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，也加劇了金融市場的風(fēng)險。這種市場風(fēng)險一方面來自金融資產(chǎn)的價格波動，另一方面來自金融創(chuàng)新和衍生品交易風(fēng)險。
　　利率市場化之后會促使商業(yè)銀行涉足新的金融交易，會催生很多金融市場的創(chuàng)新工具，這些工具兼具金融資產(chǎn)性質(zhì)，隨著利率的自由波動，信息的不完全性和信息不對稱，會使金融資產(chǎn)價格也處于波動狀態(tài)。隨著金融網(wǎng)絡(luò)的發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)間的傳統(tǒng)債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)、基于復(fù)雜金融交易形成的金融創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)等都會使金融資產(chǎn)價格的波動具有更強(qiáng)的傳染性。金融資產(chǎn)價格之間的聯(lián)動性，會放大金融體系波動的效應(yīng)，增加金融體系的脆弱性。
　　利率市場化之后，利率風(fēng)險催生了與其相關(guān)的對沖性金融工具，原本是為了分散和防范金融風(fēng)險，并促進(jìn)資產(chǎn)流動以有效配置資源。但是，金融衍生品的套利和投機(jī)功能本身又帶來了巨大的風(fēng)險，容易脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，在金融體系中“自娛自樂”，形成膨脹性交易，導(dǎo)致整個金融體系成為充滿泡沫的倒金字塔。這種不穩(wěn)定的倒金字塔建立在薄弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯，整個金融體系將出現(xiàn)連鎖式反應(yīng)而幾近崩潰。這種金融體系的脆弱性在利率市場化之后的國家表現(xiàn)明顯，如利率市場化之后的集中時間段（1980～1995年），53個國家的面板數(shù)據(jù)表明，利率市場化之后，金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)會和風(fēng)險比以往任何時候都增加了，即金融開放更容易滋生銀行危機(jī)，如表3所示。
　　
　　利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)體系的沖擊
　　各國在實(shí)行利率市場化之后，其宏觀經(jīng)濟(jì)體系都較改革之前出現(xiàn)了不同的變化。可以以各國利率市場化改革的標(biāo)志性事件為分割點(diǎn)，比較此前和之后一國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，包括GDP增長率變化、通貨膨脹率變化。
　　GDP增長率變化。有三種不同的變化類型：（1）美國等發(fā)達(dá)國家的GDP增長率在利率市場化之后略有降低，但總體趨穩(wěn)。（2）阿根廷等國家的GDP增長率在利率市場化之后降低并呈現(xiàn)大幅波動特征。（3）智利等國家的GDP增長率在利率市場化之后波動劇烈，難以穩(wěn)定（見表4）。
　　通貨膨脹率變化。各國情況也基本不同。比如，阿根廷、智利在利率市場化之前的年均通貨膨脹率均在150%～200%，市場化之后，智利的通貨膨脹率急劇下降，但阿根廷的則依然處于波動中，并未下降。發(fā)達(dá)國家中的英國在經(jīng)歷利率市場化之后，其通貨膨脹率反而增加。美國的通貨膨脹率在利率市場化前后變化不大，且稍微下降。
　　多個國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定是一國推行利率市場化的前提條件。利率市場化之前，如果一國宏觀經(jīng)濟(jì)體系不穩(wěn)定，在利率市場化之后其宏觀經(jīng)濟(jì)波動會更加劇烈，發(fā)展的阻力較大。如果一國經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定，通貨膨脹率也較低，利率市場化之后，其宏觀經(jīng)濟(jì)也一般會企穩(wěn)，波動不大。
　　同時，利率市場化改革前后宏觀經(jīng)濟(jì)都較為平穩(wěn)的國家還有另外一個特征，即其利率市場過程經(jīng)歷的時間較長，如美國和日本分別歷經(jīng)17年和19年，采取了漸進(jìn)式的利率市場化改革。而利率市場化前后經(jīng)濟(jì)體系都不是很穩(wěn)定的國家，其利率市場化進(jìn)程都比較短，往往采取一種急劇的變革模式，如阿根廷幾乎是在2年之內(nèi)集中推行了利率市場化改革。
　　
　　簡短的結(jié)論
　　從金融機(jī)構(gòu)的角度而言，在影子銀行體系尚未獲得發(fā)展的時期，利率管制是商業(yè)銀行獲取壟斷利潤的短暫保護(hù)帶。當(dāng)影子銀行體系已在體外獲得蓬勃發(fā)展時，利率管制則成為商業(yè)銀行發(fā)展的枷鎖，面臨著更大的競爭風(fēng)險。目前，在存貸款利率尚未放開之際，國內(nèi)民營企業(yè)、中小企業(yè)的發(fā)展呼喚更加靈活的融資方式和價格，有影子銀行體系天然的需求土壤。深入推進(jìn)利率市場化有利于推動商業(yè)銀行盡快適應(yīng)國際同行的非價格競爭，有利于國內(nèi)金融體系整體效率的提高，也能使多種金融中介以透明化的方式發(fā)展。
　　有競爭必然有風(fēng)險，貨幣當(dāng)局在推行利率市場化的進(jìn)程中必須控制其風(fēng)險，包括銀行業(yè)直接面臨的階段性風(fēng)險和永久性風(fēng)險，以及金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)體系面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。一方面，可以借鑒他國，仍以漸進(jìn)方式完成存款利率和貸款利率市場化。在貨幣市場發(fā)展與存款可以相互替代的商業(yè)銀行主動融資工具（CDs等），而后選擇宏觀經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展較為平穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理完善的最佳時機(jī)，深入推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。另一方面，應(yīng)充分考慮銀行業(yè)面臨的風(fēng)險，盡快完善中國的銀行業(yè)退出機(jī)制，在改革進(jìn)程中保持宏觀經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。
　　（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）