概念股:當中國故事遭遇美國信任危機

　　“中國故事”不僅讓美國人眼紅，也讓一大批企業(yè)前赴后繼地奔赴美國。然而，游戲總有規(guī)則，中國概念股進入美國資本市場，就得按美國資本市場的規(guī)則去做
　　
　　美國券商盈透證券6月8日在其官方網站宣布，由于擔心一些中國公司可能存在會計違規(guī)行為，本周起已經禁止客戶以保證金的方式買進部分中國公司股票。
　　對于這個在美國證券市場上的常見行為，有媒體稱“中國概念股”被封殺了。一時間，關于中國概念股的種種憂慮浮出水面。
　　
　　是“黑名單”，還是“誤讀”？
　　盈透證券列出的被禁止的目錄，在中國媒體上被冠以了“黑名單”的稱呼。
　　這份“黑名單”共列出了132家中國公司的159只不同股票，其中約90只在美國上市。根據(jù)榜單，上榜公司大部分為在納斯達克上市的中國中小公司和網絡概念公司，但麥考林、新浪、搜狐、當當?shù)戎髽I(yè)也名列其中。
　　盈透證券稱，出于“對高風險的擔憂”，本周起禁止客戶以保證金的方式買進上述中國公司股票。所謂保證金方式買入股票，是指客戶只需在合約訂立的時限內繳付買入價的部分金額，余額則為券商提供的借貸金額。
　　根據(jù)美國的相關法律，常規(guī)保證金賬戶的日內交易可以有4倍購買力，隔夜交易則有2倍的購買力。比如存入1萬美元，可以日內買入及持有4萬美元的股票，隔夜持有2萬美元的股票。禁止某些股票的保證金交易，就是以100%的保證金才能購買和持有該股票。1萬美元最多只能買入或持有1萬美元的股票?！?br/>　　就媒體一片嘩然之時，盈透證券回應稱： “我們沒有什么黑名單，禁止保證金交易就是去杠桿化，在我們公司有13800多只股票被去杠桿化，這130多家不足百分之一?！边@話的另一層含義就是：所謂“封殺”作為美國券商的一種正常行為被“誤讀”了。
　　然而，盈透證券封殺中國概念股放射出的信號在于其對部分中國概念股企業(yè)的不信任，認為部分中國概念股企業(yè)可能存在一些會計作假問題，違背美國證券市場規(guī)則。而根據(jù)美國證券市場規(guī)則，券商有權這么做，其目的也在于保護投資者利益。
　　據(jù)華爾街報網站上一篇《盈透證券禁止保證金方式購買中國股票》文章指出，目前還不知道美國其他證券商是否會采取相似措施。雖然目前并不是全面封殺，只是禁止以保證金方式買入中國股票，但影響不小。
　　但從總體影響來看，主要對一些中小美國上市概念股影響較大，原因在于美國網民擔心這些企業(yè)可能存在問題而投資更加謹慎。而對于在美上市、本身的優(yōu)質的概念股，影響不是很大。
　　
　　概念股國內上市有苦難言
　　討論中國概念股被封殺的問題，首先要了解，為何如此多的中國概念股執(zhí)著于美國上市。
　　概念股是與業(yè)績股相對而言的。通常來講，業(yè)績股需要有良好的業(yè)績支撐；概念股則是依靠某一種題材比如資產重組概念、網絡概念等支撐價格。中國概念股就是外資因為看好中國經濟成長，而對所有在海外上市的中國股票的稱呼。
　　中國概念股企業(yè)為什么舍近求遠，遠涉重洋上市而不登陸中國國內股市直接上市呢？事實上，中國概念股企業(yè)以互聯(lián)網企業(yè)尤為突出，由于其自身的特性，難以符合我國目前股票上市發(fā)行的相關標準，可謂有苦難言。
　　以大多數(shù)互聯(lián)網概念股企業(yè)為例，他們大都具有“白手起家”的生長特性，難以滿足我國股票發(fā)行審核時對募集資金投向及管理方面的嚴格規(guī)定。因此，募集資金成為互聯(lián)網企業(yè)在國內上市的障礙。
　　另一方面，國內股票發(fā)行審核理念強調募集資金項目的確定性，并且主要針對資本性項目，募集資金項目主要用于固定資產投資，要求擬發(fā)行企業(yè)要提出非常明確的投資項目和效益預測。而互聯(lián)網企業(yè)一般輕資產運營，主要成本為人力資源成本以及運營成本，其募集資金用途無法像傳統(tǒng)經濟企業(yè)那樣用于購置有形的固定資產，此外，互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展瞬息萬變，新的盈利機會不斷涌現(xiàn)，投資項目具有較大的不確定性。
　　反觀互聯(lián)網企業(yè)上市，一方面來自于其自身實力的提高，另外，相關上市政策、審核機制與標準的調整也必不可少，募集資金項目的安排和使用應該更加靈活。
　　發(fā)行審核思路方面，目前企業(yè)上市發(fā)審的思路是“以歷史推斷未來”，用歷史盈利水平來判斷未來的盈利能力，而互聯(lián)網企業(yè)的歷史是短板。而且企業(yè)的盈利模式的改變或創(chuàng)新是作為風險點而被高度關注的，而互聯(lián)網企業(yè)恰恰需要不斷的創(chuàng)新，其從“燒錢”到“賺錢”的拐點可能隨時出現(xiàn)，這些都沒法被市場充分檢驗。大多數(shù)互聯(lián)網企業(yè)上市前可能盈利非常少甚至虧損，但達到一定規(guī)模點后，盈利會爆發(fā)性增長，具有很高的成長性，這與傳統(tǒng)企業(yè)不一致。根據(jù)傳統(tǒng)的發(fā)行審核理念，互聯(lián)網企業(yè)前期盈利能力普遍較弱，難以在境內上市，相當數(shù)量互聯(lián)網企業(yè)積極引進創(chuàng)投尋求境外上市。這方面，海外上市審核更為開放靈活，如一家海外上市的互聯(lián)網企業(yè)在募投項目中披露：“我們目前尚沒有準確的方案去配制我們的所得，相應的，我們管理層具有十足的彈性去利用這筆資金?！?br/>　　另外中國概念股企業(yè)在財務會計方面、管理人員的穩(wěn)定性、盈利前景等等方面都有自身的特色，難以達到我國目前的股票發(fā)行審核標準，因此，其在國內上市也困難重重。
　　
　　美國拋出的橄欖枝
　　中國國內概念股企業(yè)國內上市面臨重重困難，而美國資本市場卻看好概念股企業(yè)的成長性，并拋出橄欖枝吸引國內企業(yè)赴美上市。
　　總體來說，美國資本市場上市標準相對靈活寬松、上市程序更簡單、上市周期也比國內短得多。比如納斯達克市場，從營業(yè)收入、盈利、現(xiàn)金流、過往融資記錄等方面給出了三個可供企業(yè)選擇的標準，標準相當靈活，不像國內市場對上市前兩三年的業(yè)績要求那么嚴格。
　　例如中國概念股企業(yè)最喜歡選擇的美國納斯達克對非美國公司提供可選擇的上市標準之一為：財務狀況方面要求有形凈資產不少于400萬美元；最近一年（或最近三年中的兩年）稅前盈利不少于70萬美元，稅后利潤不少于40萬美元，流通股市值不少于300萬美元，公眾股東持股量在100萬股以上，或者在50萬股以上且平均日交易量在2000股以上，但美國股東不少于400人，股價不低于5美元。這個標準對成長性較好的互聯(lián)網企業(yè)來說不算苛刻。
　　中國互聯(lián)網企業(yè)與國外資本的結緣始于1999年，產生的第一個中國網絡概念股是中華網。2000年，新浪、網易、搜狐三大門戶網站也相繼亮相納斯達克。在接下來的幾年中，攜程、盛大、百度、巨人網絡等也成功在美上市。
　　對于我國公司而言，在納斯達克上市的途徑有兩個：首次公開募集（即通常所說的IPO）和反向收購（借殼上市）。
　　在IPO中，一般是采取曲線IPO的形式。也就是說，境內企業(yè)在海外設立離岸公司或購買殼公司，然后通過資本安排和契約設計將境內資產或權益注入殼公司，然后以殼公司的名義在海外證券市場上市籌資的方式。通常，離岸公司注冊在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島上，這樣能夠享受稅收優(yōu)惠，同時能夠規(guī)避我國政府對于企業(yè)海外上市的嚴格規(guī)制。納斯達克市場上的新浪、網易、搜狐等就是采用這種方式上市的。
　　除了IPO上市之外，我國的企業(yè)還可以通過反向收購（借殼上市）在納斯達克上市。所謂反向收購上市，就是指國內企業(yè)在海外購買一家上市公司作為“殼”，然后由上市公司反向兼并中國大陸或大陸之外的企業(yè)法人，然后由殼公司實現(xiàn)再融資功能。反向收購上市盡管規(guī)避了國內審批程序，但資產業(yè)務注入難度、風險較大，而且在短期內很難實現(xiàn)再融資目標。如我國西安的生物技術公司楊凌博迪森就是采用這種方式成功登陸納斯達克，并于2005年8月25日成功升板全美證券交易所（American Stock Exchange）。
　　
　　這樣，一旦一家“中國概念”公司根據(jù)自身實力確定了納斯達克上市方式，它就可以按部就班地實現(xiàn)上市計劃。
　　一般而言，如果一家中國公司想要實現(xiàn)納斯達克上市，需要經歷如下步驟：提出申請、等待答復、取得法律認可、招股書的Redherring（紅鯡魚）階段、路演與定價，然后就是招股與上市階段。只要公司符合納斯達克上市要求，并且能夠吸引到國際投資者的關注，那么公司在納斯達克上市的難度不大。因為納斯達克是一個成熟的市場，只要投資者預期上市公司能夠給他們帶來回報，他們必然會熱烈地追捧這家公司的股票。只要獲得投資者熱烈認購，上市公司也就能夠在納斯達克以很高的市盈率融得資金。
　　鑒于此，對于美國資本市場拋出的橄欖枝，中國的概念股企業(yè)自然欣然接受，概念股企業(yè)赴美上市一時成為風潮。
　　
　　游戲總有規(guī)則
　　風潮的最開始，是一個個一夜暴富的“中國故事”，乃至締造了丁磊、張朝陽等一批網絡新貴。
　　“中國故事”不僅讓美國人眼紅，也讓一大批企業(yè)前赴后繼地奔赴美國。然而，游戲總有規(guī)則，中國概念股進入美國資本市場，就得按美國資本市場的規(guī)則去做。欣欣向榮的背后是，概念股的軟肋依然存在。
　　由于紐約證券交易所沒有“企業(yè)需連續(xù)兩年盈利”等硬性要求，這條件似乎比在國內A股上市還要寬松。但實際上，美國的資本市場更為成熟和規(guī)范，根據(jù)美國的發(fā)行制度，上市企業(yè)必須保證做到“完全信息披露”，即必須確保證券發(fā)行有關的一切信息的真實、全面、準確，并對不實陳述所導致的投資者損失承擔法律責任。在成熟的資本市場里，就是必須以誠信為本，失去誠信就意味著失去上市的資格，甚至會遭到投資者的集體訴訟，最后不得不付出沉重的代價。
　　目前造成美國券商“封殺”中國概念股根本起因還在于，一些公司所采取的反向收購方式，掩蓋了業(yè)績，加之財務造假手段多發(fā)，使所有的中國概念遭遇了新一輪的信任危機。
　　自今年3月來時，一些公司就因種種不合規(guī)的做法而被美國證監(jiān)會勒令退市。其中包括盛大科技、中國高速頻道、艾瑞泰克、多元印刷及新華悅動傳媒5家中國概念股公司。另外15家中國概念股公司被停牌后至今未恢復交易。而網秦、人人和優(yōu)酷等中國互聯(lián)網公司上市后跌幅均超過50%。
　　由于一些中國概念股陷入財務造假風波，目前美國證交會（SEC）已對多家通過“反向收購”在美上市的中國企業(yè)展開調查，內容涉及市場操控、審計及信息披露等。涉嫌造假的中國企業(yè)已經從轉板上市的中小企業(yè)，向主板企業(yè)蔓延，由美國證券市場延伸至加拿大。
　　顯然，法律對熱潮中的概念股企業(yè)潑起了涼水。
　　在這樣的背景之下，美國證券公司運用合法的手段禁止客戶以保證金方式買入中國概念股就順理成章地發(fā)生了。
　　
　　A股國際版或為回歸之道
　　面對中國概念股遇到的這股寒流，一方面，概念股企業(yè)在美上市須小心謹慎，按規(guī)則辦事，完善財務、會計、審計等各個環(huán)節(jié)的合規(guī)性，因為美國奉行“我的地盤我做主”，否則只能自食其果。另一方面，從長遠來看，完善國內資本市場，吸引海外上市公司回歸國內股市，豐富國內資本市場、讓國內股民分享發(fā)展的成果也應是題中之義。
　　事實上，目前我國正在準備推進境外企業(yè)在國內A股市場上市發(fā)行。為了更好地區(qū)分企業(yè)的性質，該類企業(yè)在A股市場上被稱之為國際板，國際板即是指境外企業(yè)在我國A股市場上市發(fā)行所屬的板塊。
　　目前，上海證券交易所正在推出國際板，其直接目標就是吸引境外優(yōu)質企業(yè)到境內上市，吸引境外上市公司回歸A股。上交所國際板的法規(guī)準備工作已經接近尾聲，其中，發(fā)行辦法、交易規(guī)則、上市規(guī)則和結算規(guī)則等四大法規(guī)已經有初稿，目前正在進一步細化。
　　2009年8月國內創(chuàng)業(yè)板的推出為互聯(lián)網企業(yè)的上市創(chuàng)造了機會，但是對于類似盛大這種母公司在海外上市的紅籌股，在國內創(chuàng)業(yè)板上市將面臨政策問題，國際板成為為他們回歸的最好途徑。
　　一般認為，我國推出國際板不存在實質性法律障礙。首先，雖然境外企業(yè)在公司治理、會計準則、信息披露、上市監(jiān)管協(xié)調等方面與我國現(xiàn)有監(jiān)管體系存在一定差異，但中國證監(jiān)會已和人大法工委、人民銀行、財政部、外管局、上交所、中證登等相關監(jiān)管機構進行了深入的探討，并在我國法律框架內基本達成了共識。其次，市場基礎設施不存在障礙。2010年上海證券交易所新一代交易系統(tǒng)已正式上線投入運行，從計算機和網絡系統(tǒng)上保障了國際板的推出和運行。最后，多家優(yōu)質的境外上市的紅籌公司及大型跨國企業(yè)都已表示出登陸國際板的興趣并開始為此作積極準備。
　　目前國際板相關規(guī)則正在制定中，對登陸國際板企業(yè)主體、獨立性、盈利能力及現(xiàn)金流、規(guī)模、資產質量、業(yè)務、符合國家產業(yè)政策、實際控制人員和高級管理人員的連續(xù)性、社會公眾持股持續(xù)經營和盈利能力、公司治理的其他要求及募集資金等國際板上市相關規(guī)定有待進一步明確。應該說，推出國際板只是個時間問題。
　　無論是登陸國際板還是創(chuàng)業(yè)板，或者以其他方式實現(xiàn)回歸，從長遠來看，漂泊海外的“中國概念股”應該回家了。
　　
　　責任編輯：張羽