后危機(jī)時(shí)代論我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展
——以一種道路和三方角色為視角

□康亮

（山東大學(xué)，山東 濟(jì)南 250100）

后危機(jī)時(shí)代論我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展
——以一種道路和三方角色為視角

□康亮

（山東大學(xué)，山東 濟(jì)南 250100）

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，在我國仍處于萌芽狀態(tài)。進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代，我國應(yīng)該抓住機(jī)遇，堅(jiān)持金融監(jiān)管推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的基本思路，走金融創(chuàng)新的中國道路。而政府、市場參與者和學(xué)者三方也應(yīng)當(dāng)重新定位自己在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中所扮演的角色，以促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

后危機(jī)時(shí)代；資產(chǎn)證券化；金融監(jiān)管；金融創(chuàng)新；三方角色

一、問題的緣起

2007年2月7日美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——次級(jí)抵押貸款支持證券引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。盡管我國經(jīng)濟(jì)受到了極大的沖擊，但客觀上來講，截止到2011年初，此次金融危機(jī)對(duì)我國的影響并不致命，而原因并不值得我們慶幸：我國嚴(yán)格的資本管制和不完善的金融市場體制使得資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新在我國尚不成規(guī)模，可謂“未知生，焉知死”，加上我國具有在海外進(jìn)行投資資格的金融機(jī)構(gòu)所持有的美國次級(jí)債資產(chǎn)規(guī)模較少，次貸危機(jī)引發(fā)的債券價(jià)格下跌沒有對(duì)各金融機(jī)構(gòu)造成持續(xù)和深層次的影響，從而使我國安全地避開了此次金融危機(jī)的鋒芒。然而，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰霾并未消散，國際局勢進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代。進(jìn)入2011年以后，情勢有了新的變化。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷惡化，從冰島、希臘等邊緣小國蔓延至葡萄牙、西班牙等重要國家，并直接威脅德、英、法幾國的經(jīng)濟(jì)安全，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長。［1］中東亂局和利比亞戰(zhàn)事更是推高世界石油價(jià)格，阻礙各國市場的出口復(fù)蘇，［2］日本地震導(dǎo)致的核危機(jī)又為亞太地區(qū)的發(fā)展增加了不確定性。這些問題的出現(xiàn)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)尤其是金融行業(yè)提出了新的挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化作為金融界公認(rèn)的“點(diǎn)金術(shù)”，其在我國仍處于萌芽狀態(tài)。美國等資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新相伴相生，金融創(chuàng)新是市場自治智慧的結(jié)晶，許多金融創(chuàng)新是為規(guī)避監(jiān)管而產(chǎn)生，有些金融創(chuàng)新得益于監(jiān)管措施的放松；而金融創(chuàng)新的發(fā)展客觀上又需要監(jiān)管的適當(dāng)調(diào)整。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生在一定程度上是出于對(duì)嚴(yán)格監(jiān)管的規(guī)避，而其發(fā)展則得益于監(jiān)管的適時(shí)調(diào)整與支持。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，私人權(quán)利的智慧和公共權(quán)力的干預(yù)顯得相得益彰。我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程并不會(huì)因?yàn)榇舜谓鹑谖C(jī)而有所放緩，相反，在復(fù)雜的國際形勢下，我國應(yīng)當(dāng)抓住資產(chǎn)證券化發(fā)展難得的機(jī)遇，在經(jīng)受住金融危機(jī)洗禮之后，堅(jiān)持走金融監(jiān)管引領(lǐng)金融創(chuàng)新的中國道路，并且同時(shí)明晰政府、市場參與者以及學(xué)者三方在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中所扮演的角色，未雨綢繆，迎頭趕上，共同將我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展走進(jìn)到世界先進(jìn)水平的行列。

二、金融創(chuàng)新的中國道路：用金融監(jiān)管制度推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)程

金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管有著相互影響、相互制約的關(guān)系，從理論根源上講，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系就像“自由”與“干預(yù)”一樣，是動(dòng)態(tài)的“博弈”過程，金融發(fā)展一方面需要金融創(chuàng)新作為動(dòng)力，另一方面又需要加強(qiáng)金融監(jiān)管以維護(hù)金融安全，從而有利于金融業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。［3］從金融創(chuàng)新產(chǎn)生動(dòng)因的角度來看，可以將金融創(chuàng)新劃分為兩類：一種是為規(guī)避監(jiān)管而進(jìn)行的創(chuàng)新，可以把它稱為消極金融創(chuàng)新，另一種是金融機(jī)構(gòu)為提高自身競爭力而進(jìn)行的創(chuàng)新，可以將它稱為積極金融創(chuàng)新。［4］從資產(chǎn)證券化的歷史看，其產(chǎn)生的根源在于銀行融資渠道的狹窄和國家對(duì)于融資的管制。銀行為了改善資產(chǎn)負(fù)債表，提高資本充足率，加快資產(chǎn)流動(dòng)性而引入資產(chǎn)證券化等表外融資模式?？梢哉f，資產(chǎn)證券化既是積極金融創(chuàng)新，又是消極金融創(chuàng)新。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)展與其監(jiān)管不應(yīng)作為貓鼠關(guān)系［5］（p2－16）對(duì)待，兩者應(yīng)該相互結(jié)合，相互影響，作為一對(duì)矛盾統(tǒng)一體，在自身發(fā)展的同時(shí)，共同促進(jìn)金融改革的深化。

此次金融危機(jī)爆發(fā)后，有一種值得關(guān)注的傾向，即視資產(chǎn)證券化為洪水猛獸，中國金融業(yè)的管理水平尚沒有能力做好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管機(jī)關(guān)也沒有能力監(jiān)管資產(chǎn)證券化。［6］我們不能因噎廢食，也不能抹殺事物發(fā)展的規(guī)律。實(shí)踐證明，正是由于資產(chǎn)證券化在治理銀行不良資產(chǎn)上的出色表現(xiàn)，幫助日本擺脫了1997年亞洲金融危機(jī)的泥潭，［7］而即便是受資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生工具過度擴(kuò)張荼毒的美國，其在危機(jī)最嚴(yán)重的2008、2009兩年仍在堅(jiān)持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，市場自身的調(diào)節(jié)能力十分強(qiáng)大。［8］然而由于市場參與者傾向于追求自身利益最大化，使得市場缺乏理性，從而導(dǎo)致市場失靈。之所以稱此次金融危機(jī)為次貸危機(jī)，正是因?yàn)殂y行、房貸機(jī)構(gòu)、投資銀行投入市場的是次級(jí)金融資產(chǎn)支持證券及其衍生工具，換言之，投入的都是信用不佳、風(fēng)險(xiǎn)很高的金融產(chǎn)品。由于“劣幣驅(qū)逐良幣”，銀行把低風(fēng)險(xiǎn)高質(zhì)量的金融資產(chǎn)留在資產(chǎn)負(fù)債表中，而將高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款移出表外，從而使得資產(chǎn)證券化市場充斥著次級(jí)產(chǎn)品。市場的自發(fā)行為容易造就風(fēng)險(xiǎn)溢出、危如累卵的金融市場，因此需要政府監(jiān)管修正市場發(fā)展的方向，防范證券化市場的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張和蔓延。

而結(jié)合我國國情，我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)該走一條具有中國特色的發(fā)展道路。在金融領(lǐng)域，我國與發(fā)達(dá)國家在處理金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新的關(guān)系方面有很大不同：以美國為代表的發(fā)達(dá)國家是“先創(chuàng)新，后監(jiān)管”，進(jìn)而“不出問題不監(jiān)管”；中國則“先監(jiān)管，后創(chuàng)新”，進(jìn)而“可能出問題就推遲創(chuàng)新”。簡言之，美國追求“快”，中國追求“穩(wěn)”。［9］中國的金融監(jiān)管因較好地保障了市場穩(wěn)定從而為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了重大貢獻(xiàn)。中國經(jīng)驗(yàn)證明在基礎(chǔ)薄弱的發(fā)展中國家，金融監(jiān)管對(duì)市場的干預(yù)以及金融創(chuàng)新的穩(wěn)健發(fā)展在避免金融危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面起到了至關(guān)重要的作用。對(duì)于我國金融監(jiān)管強(qiáng)勢于金融創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)，我國的金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)起更重的責(zé)任，走金融監(jiān)管推動(dòng)金融創(chuàng)新的發(fā)展之路。金融監(jiān)管既要為市場自治創(chuàng)造好的外部環(huán)境，又要在市場失靈時(shí)適時(shí)介入，并且在制度上引導(dǎo)和推動(dòng)國內(nèi)金融創(chuàng)新尤其是資產(chǎn)證券化的步伐。中國擁有3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，卻沒有自己的投資品種和科學(xué)可靠的外匯投資管理手段。如果說當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)迫切需要啟動(dòng)內(nèi)需，則金融領(lǐng)域也需要增加品種、擴(kuò)大規(guī)模以帶動(dòng)內(nèi)需。當(dāng)然，任何金融創(chuàng)新都不可能把所有的風(fēng)險(xiǎn)和問題統(tǒng)統(tǒng)消滅在推出之前，具體到資產(chǎn)證券化，我國應(yīng)鼓勵(lì)進(jìn)一步解放思想，允許試點(diǎn)，允許糾錯(cuò)，從而積極引導(dǎo)我國資產(chǎn)證券化迎頭趕上世界發(fā)達(dá)國家的發(fā)展水平，努力朝著健康有序的方向穩(wěn)步推進(jìn)。

三、政府的角色：健全資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法制體系

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，要使這樣一項(xiàng)創(chuàng)新永遠(yuǎn)保持活力，并起到活躍和促進(jìn)金融市場發(fā)展的作用，政府的角色至關(guān)重要。健全監(jiān)管法制體系、構(gòu)建有效合理的激勵(lì)機(jī)制［10］也就成了政府促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的應(yīng)有之義。

（一）樹立“安全與效益綜合權(quán)衡”的監(jiān)管理念。

我國一直以來以“保障金融安全”為金融監(jiān)管的首要理念，為維護(hù)我國傳統(tǒng)金融市場的安全和穩(wěn)定起到了重要作用，但在以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新日益活躍和國際競爭日益加劇的今天，這一監(jiān)管理念已不適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場乃至整個(gè)金融市場的現(xiàn)實(shí)需要，樹立“安全與效益綜合權(quán)衡”的監(jiān)管理念是我國金融監(jiān)管的必然選擇。政府應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮市場規(guī)制和宏觀調(diào)控作用，制定相關(guān)法規(guī)控制市場參與者過度競爭或競爭不足；注意把握宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延和擴(kuò)張，保障宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展。政府應(yīng)當(dāng)相信市場自治的能力，不對(duì)資產(chǎn)證券化過程的參與者貿(mào)然進(jìn)行干預(yù)，同時(shí)注意觀察市場變化，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，時(shí)刻保持警惕。

（二）明確金融資產(chǎn)支持證券的證券性質(zhì)，納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。

美國證券法規(guī)對(duì)證券定義的寬泛使資產(chǎn)支持證券很容易歸入證券種類而受到證券法規(guī)的調(diào)整。日本和臺(tái)灣地區(qū)也先后將信托受益權(quán)憑證納入證券法的規(guī)范范圍。由于資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及當(dāng)事人眾多，在現(xiàn)有的監(jiān)管體制下，需要不同的監(jiān)管部門就涉及本部門的事項(xiàng)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。將資產(chǎn)證券化對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品——資產(chǎn)支持證券納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系更有利于資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。借鑒國外的資產(chǎn)證券化監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)將金融資產(chǎn)支持證券定性為證券，納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系并不意味著由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管所有事項(xiàng)。由于資產(chǎn)支持證券是一項(xiàng)復(fù)雜的金融產(chǎn)品，其涉及面不限于證券行業(yè)，因此在發(fā)行注冊(cè)、信息披露、交易等方面由證監(jiān)會(huì)制訂統(tǒng)一的規(guī)則，其他有關(guān)事項(xiàng)仍需要其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)在職權(quán)范圍內(nèi)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。

（三）制定專門立法，為資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管提供法律依據(jù)。

我國現(xiàn)行證券法、公司法等相關(guān)法律規(guī)定已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要，但如修改相關(guān)立法，將涉及繁瑣拖沓的制訂程序，同時(shí)還要注意法律文件內(nèi)部結(jié)構(gòu)的體系性，以及法律規(guī)范的效力等級(jí)。考慮到時(shí)間的緊迫性和修法成本，修改相關(guān)現(xiàn)行法律在實(shí)際上是不可行的。為避免牽一發(fā)而動(dòng)全身，制定一個(gè)統(tǒng)一的專門立法將比修改現(xiàn)有法律更有效率，也更有利于操作和監(jiān)管。雖然人民銀行和銀監(jiān)會(huì)頒布了試點(diǎn)管理辦法，但立法層次較低，適用范圍有限，規(guī)定較寬泛，操作性較差，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法回應(yīng)現(xiàn)今資產(chǎn)證券化面臨的新問題。我們可以學(xué)習(xí)日本和臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，提升立法層次，擴(kuò)大適用范圍，制定專門的《資產(chǎn)證券化條例》，從而為進(jìn)一步監(jiān)管提供法律依據(jù)。

（四）完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。

資產(chǎn)證券化不是一項(xiàng)純粹的銀行業(yè)務(wù)或證券業(yè)務(wù)，它同時(shí)涉及到銀行、證券和保險(xiǎn)等多個(gè)金融行業(yè)，我國現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管往往會(huì)導(dǎo)致權(quán)責(zé)出現(xiàn)交叉和漏洞。盡管資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)特性決定了對(duì)統(tǒng)一監(jiān)管的需求，但其作為金融市場的一個(gè)組成部分，它不可能脫離我國的宏觀金融格局。從現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)來看，盡管在我國存在金融混業(yè)對(duì)統(tǒng)一監(jiān)管的客觀要求，但由于混業(yè)的廣度與深度還有待進(jìn)一步發(fā)展，決定了目前我國實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管還存在許多困難，只能是在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管的模式下強(qiáng)化不同部門之間的協(xié)調(diào)。在這一背景下，可考慮建立常設(shè)性質(zhì)的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會(huì)，既可以避免對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管模式做根本性的改變，還可以加強(qiáng)不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)，保障監(jiān)管效果。金融監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會(huì)可專設(shè)機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門監(jiān)管資產(chǎn)支持證券等跨行業(yè)金融產(chǎn)品，通過實(shí)現(xiàn)部門間信息共享，以達(dá)到對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管分工合理、溝通順暢、決策有力的目的。

總之，政府只有在鼓勵(lì)競爭與創(chuàng)新的制度氛圍下進(jìn)行審慎監(jiān)管，才能創(chuàng)造有利于競爭和金融創(chuàng)新的法律激勵(lì)機(jī)制，尋求保證資產(chǎn)證券化市場乃至整個(gè)金融業(yè)效率和穩(wěn)定的最佳平衡點(diǎn)。正如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身是一個(gè)不斷發(fā)展和不斷創(chuàng)新的過程一樣，對(duì)于其法律監(jiān)管也有一個(gè)逐步提高和完善的過程，隨著我國資產(chǎn)證券化市場的逐步發(fā)展，監(jiān)管措施和監(jiān)管立法也會(huì)逐步改進(jìn)和成熟，反過來推動(dòng)資產(chǎn)證券化在我國的繼續(xù)發(fā)展。

四、市場參與者的角色：完善資本市場體系，充分實(shí)現(xiàn)市場自治

市場參與者的智慧是資產(chǎn)證券化發(fā)展的源動(dòng)力和主要力量，與此同時(shí)，熟悉產(chǎn)業(yè)“游戲規(guī)則”的市場參與者也最了解資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)以及不審慎對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)可能遭致的災(zāi)難性危害。因此，完善資本市場體系，建立健全相關(guān)制度，是市場參與者在促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化健康發(fā)展中扮演的重要角色。

（一）強(qiáng)化和完善資產(chǎn)證券化中的信息披露機(jī)制

由于我國當(dāng)前對(duì)資產(chǎn)證券化交易信息披露的要求未能突破傳統(tǒng)思維的束縛，僅強(qiáng)調(diào)了證券發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的信息披露，忽視了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息的披露，同時(shí)現(xiàn)行法規(guī)也沒有涉及到發(fā)起人信息披露義務(wù)與保密義務(wù)的協(xié)調(diào)問題，因此有必要從以下兩個(gè)方面對(duì)資產(chǎn)證券化過程中信息披露制度加以強(qiáng)化和完善。

首先，明確規(guī)定關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露要求。宜通過制訂行業(yè)規(guī)則的形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的披露義務(wù)人、信息披露的內(nèi)容和形式等問題做出規(guī)定。關(guān)于披露義務(wù)人，由于發(fā)起人即銀行是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有人，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息掌握的最充分，理應(yīng)承擔(dān)信息披露的義務(wù)，即在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)就對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有必要信息進(jìn)行披露。

其次，發(fā)起人披露義務(wù)與保密義務(wù)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一?？紤]到資產(chǎn)證券化交易的特性，同時(shí)借鑒其它國家的做法，可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行協(xié)調(diào)：首先，規(guī)定保密義務(wù)的例外，即規(guī)定雖然法律的規(guī)定或者合同的約定可能使某一方主體承擔(dān)保密義務(wù)，但在特定情況下的信息披露并不違反合同和法律的規(guī)定。其次，確定最低限度披露標(biāo)準(zhǔn)，即在資產(chǎn)證券化行業(yè)規(guī)則中規(guī)定發(fā)起人所做的披露只要根據(jù)合理判斷認(rèn)為滿足了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)需要和投資者的投資決策需要即認(rèn)為履行了披露義務(wù)。最后，強(qiáng)化信息使用人的保密義務(wù)，這樣可以從另一方面打消信息披露人的顧慮，增強(qiáng)其信息披露的積極性。

（二）發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)私人“監(jiān)管者”的作用。

恢復(fù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性和公允性，懲治評(píng)級(jí)者的誤導(dǎo)投資者行為是國際社會(huì)討論的熱點(diǎn)。［11］在此次金融危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了十分不光彩的角色：在危機(jī)爆發(fā)前由于其近似于欺詐的評(píng)級(jí)判斷，使得資產(chǎn)證券化市場過熱，掩蓋了市場缺陷和風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者作出錯(cuò)誤的投資決定，而在危機(jī)爆發(fā)時(shí)，又迅速降低資產(chǎn)證券化中次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，造成市場恐慌，抵消了監(jiān)管者和市場參與者為挽救危機(jī)作出的努力，加劇了金融危機(jī)蔓延速度，造成巨大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)損失。而在我國，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還處于萌芽狀態(tài)，與國際機(jī)構(gòu)相比還有差距，且投資者對(duì)證券的信用等級(jí)認(rèn)同度還不高，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用認(rèn)識(shí)還比較粗淺，促進(jìn)我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)私人“監(jiān)管者”的作用，幫助評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)才是現(xiàn)時(shí)我國的應(yīng)有之義。信用評(píng)級(jí)報(bào)告常被視為信息披露的重要組成部分，不僅有利于證券的發(fā)行，也有利于對(duì)資產(chǎn)池情況的監(jiān)督。在交易階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的升、降級(jí)報(bào)告，直接反映了資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和隱含的風(fēng)險(xiǎn)，降低了信息的不對(duì)稱程度，為產(chǎn)品交易提供了重要的參考依據(jù)。我國的實(shí)際情況依賴市場自由發(fā)展不足以構(gòu)建一個(gè)評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)，這可能需要國家信用和國家資源的支持。

（三）妥善設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延的隱患。

我國在設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，尤其是在首層證券化時(shí)，證券真正出售的數(shù)量與資產(chǎn)的賬面值要有合理的比例關(guān)系，要讓證券的發(fā)起者自己持有部分高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)的證券，即次級(jí)層的證券，這就可以使市場上流通的證券的風(fēng)險(xiǎn)處于較低狀態(tài)。在初期不要搞多層衍生，以防止通過杠桿效應(yīng)使風(fēng)險(xiǎn)無限擴(kuò)大。［12］

五、學(xué)者的角色：重視復(fù)合型金融監(jiān)管人才的培養(yǎng)

雖然不直接參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐，但從事資產(chǎn)證券化研究和教育工作的學(xué)者在資產(chǎn)證券化發(fā)展中扮演的角色卻不容忽視。學(xué)者“旁觀者清”，往往更能厘清資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和脈絡(luò)。學(xué)者通過對(duì)層層打包后的資產(chǎn)質(zhì)量和安全狀況做外科手術(shù)式的條分縷析，可以對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)展態(tài)勢做出精確的判斷；而通過自己的教育工作，可以源源不斷地培養(yǎng)出優(yōu)秀的人才致力于資產(chǎn)證券化的發(fā)展壯大。

在后危機(jī)時(shí)代，作為資產(chǎn)證券化的智力支撐，負(fù)責(zé)研究和教育工作的學(xué)者承擔(dān)一項(xiàng)更為艱巨的任務(wù)，那就是培養(yǎng)復(fù)合型金融監(jiān)管人才。當(dāng)下金融監(jiān)管的難度不斷加大，創(chuàng)新品種越來越多，牽扯范圍和環(huán)節(jié)與經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的關(guān)聯(lián)度越來越深，監(jiān)管成本越來越高，國際金融監(jiān)管合作壓力也越來越高。與此同時(shí)，衍生品在資產(chǎn)證券化鏈條上的代理機(jī)構(gòu)呈幾何級(jí)增長，其交易和營銷無法得到充分監(jiān)管。這就需要學(xué)者培養(yǎng)更多更好的人才充實(shí)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)中，以應(yīng)對(duì)這樣的現(xiàn)實(shí)局面。

然而，在此次金融危機(jī)中，監(jiān)管人才的匱乏以及知識(shí)層次不足成為金融監(jiān)管心中永遠(yuǎn)的痛。金融創(chuàng)新品種越來越多，牽扯范圍和環(huán)節(jié)與經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的關(guān)聯(lián)度越來越深。金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)異常精密繁瑣，高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管人才往往缺乏法律背景，而法律人才往往對(duì)于處理金融問題束手無策。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)異常精密繁瑣，缺乏專業(yè)知識(shí)的監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其名目繁多品種各異的衍生工具越來越 “搞不懂”。于是就出現(xiàn)了這樣的怪現(xiàn)象：監(jiān)管者對(duì)監(jiān)管對(duì)象所知甚少，只能按照被監(jiān)管者提供的模型和數(shù)據(jù)，在被監(jiān)管者的“指導(dǎo)”下進(jìn)行監(jiān)管。換言之，讓被監(jiān)管者在監(jiān)管者的名義下進(jìn)行自我監(jiān)管。法諺有云：“任何人都不能做自己的法官?！逼浔O(jiān)管的效果可想而知。

考慮到我國將要迎來金融創(chuàng)新發(fā)展的高潮期，這種擔(dān)憂就更具有現(xiàn)實(shí)意義。在我國，高級(jí)監(jiān)管人才往往缺乏法律背景，而法律人才往往對(duì)于處理金融問題束手無策。我國開設(shè)的金融衍生工具及資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管的專門課程的金融學(xué)專業(yè)甚少，而法學(xué)院系則基本沒有。金融具有天生的擴(kuò)張性而法律則具有天生的風(fēng)險(xiǎn)控制性，缺乏金融知識(shí)的法律人才難以在講求專業(yè)性的金融領(lǐng)域里指手畫腳，同樣渴求審慎風(fēng)險(xiǎn)控制的金融行業(yè)也很難判斷自己行為的底線和可能遭受的不利后果。外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行，內(nèi)行忽悠外行的必然結(jié)果是兩敗俱傷。金融界和法學(xué)界的教育研究者應(yīng)該聯(lián)合起來，為培養(yǎng)復(fù)合型金融監(jiān)管人才而共同努力，這將有利于我國金融創(chuàng)新事業(yè)尤其是資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

綜上所述，在世界政治經(jīng)濟(jì)局勢尚不明朗，國際不安定因素對(duì)我國影響趨重的情況下，我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持金融監(jiān)管推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的基本思路，走金融創(chuàng)新的中國道路。政府、市場參與者和學(xué)者應(yīng)當(dāng)重新定位自己在資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中所扮演的角色。行使公共權(quán)力的政府應(yīng)當(dāng)健全監(jiān)管法制體系，構(gòu)建有效合理的法律激勵(lì)機(jī)制；行使私人權(quán)利的市場參與者應(yīng)加強(qiáng)自律，完善資本市場體系，做到穩(wěn)健操作，風(fēng)險(xiǎn)自控；作為旁觀者清的學(xué)者應(yīng)當(dāng)繼續(xù)致力于為資產(chǎn)證券化提供智力支撐，尤其要重視培養(yǎng)復(fù)合型金融監(jiān)管人才。只要這樣，我國的資產(chǎn)證券化才能在后危機(jī)時(shí)代中抓住機(jī)遇，蓄勢待發(fā)，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量。

［1］張媛.債務(wù)危機(jī)惡化，葡萄牙向歐盟求援［N］.經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2011－04－08（05）.

［2］新華網(wǎng).利比亞動(dòng)蕩沖擊全球經(jīng)濟(jì)，外界擔(dān)心中東拖累世界［EB/OL］.http： //news.sohu.com /20110224 /n279504385.shtml， 2011－04－08.

［3］戚瑩.金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管［J］.當(dāng)代法學(xué)，2003，（10）：40－43.

［4］甘開鵬.金融創(chuàng)新法律保護(hù)制度初探［J］.大連海事大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007，（02）：27－29.

［5］黃毅.銀行監(jiān)管與金融創(chuàng)新［M］.法律出版社.

［6］宋琳.對(duì)資產(chǎn)證券化的重新認(rèn)識(shí)［J］.山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，（04）：55－57.

［7］賀顯南，荊晶.日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展及其啟示［J］.國際經(jīng)貿(mào)探索，2008，（08）：41－45.

［8］劉蘭香，李軍.〔美國債市〕約13億美元ABS新債進(jìn)場以因應(yīng)需求，ABX 指 數(shù) 亦 反 彈 ［EB /OL］.http： //finance.qq.com/a/20080617 /000602.htm，2011－04－06.

［9］劉奧南.博弈中的創(chuàng)新與監(jiān)管［J］.財(cái)經(jīng)，2008，（11）：27－28.

［10］金俐.美國次級(jí)抵押貸款證券化過程中的激勵(lì)問題探析［J］.黑龍江對(duì)外經(jīng)貿(mào)，2008，（08）：128－130.

［11］林聲強(qiáng).金融資產(chǎn)證券化的運(yùn)行模式與風(fēng)險(xiǎn)聚集——以美國次貸危機(jī)為例［J］.福建論壇（人文社會(huì)科學(xué)版）， 2008，（09）：18.

［12］溫秀.楊凱生談工行晴雨［J］.財(cái)經(jīng)·金融實(shí)務(wù)，2008，（04）：27.

（責(zé)任編輯：徐 虹）

On Development of Asset Securitization in Post Financial Crisis Era

Kang Liang

Asset securitization as one of the most important financial innovations is still in its infancy in China.Entering into post financial crisis era，China shall seize the opportunity，adhere to the policy of financial regulation promoting the development of asset securitization market，and insist on “the path with Chinese characteristics” of financial innovation.Meanwhile，Chinese government，market participants and scholars should reposition their tripartite roles in the process of asset securitization so as to promote its development.

post financial crisis era；asset securitization；financial regulation；financial innovation；tripartite role

D912.287

A

1007－8207（2011）08－0123－04

2011－04－15

康亮 （1987—），男，山東東營人，山東大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑诜ā?/p>