中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)

朱太輝,杜 斌

(中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院,北京 100872)

●經(jīng)濟(jì)與管理

中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)

朱太輝,杜 斌

(中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院,北京 100872)

“金融抑制”理論認(rèn)為,一國(guó)的金融發(fā)展和深化有利于推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但次貸危機(jī)表明,金融體系特別是資本市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展也會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn),從而不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展,因此對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)需要重新審視。我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展需要資本市場(chǎng)發(fā)展來(lái)滿足其金融需求,但這種發(fā)展本身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。本文利用統(tǒng)計(jì)分析和比較分析的方法,從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建四個(gè)方面淺析了我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)及其在當(dāng)前的制度建設(shè)下可能引致的風(fēng)險(xiǎn),由此得出了四點(diǎn)結(jié)論和啟示。

金融抑制;資本市場(chǎng);投資者結(jié)構(gòu);上市公司結(jié)構(gòu);金融創(chuàng)新

一、引言

根據(jù)肖、麥金農(nóng)等在20世紀(jì)70年代提出的“金融抑制”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理論,政府的金融壓制及其導(dǎo)致的金融發(fā)展滯后,會(huì)制約一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,并認(rèn)為這是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的重要原因之一。改革開(kāi)放后,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)了三十多年的高速增長(zhǎng),并且經(jīng)濟(jì)總量在2010年超過(guò)了日本,位居世界第二,這其中中國(guó)金融體系,特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展,功不可沒(méi)。

然而,此次金融危機(jī)卻從另一方面揭示出,金融體系,特別是資本市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展,同樣會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積聚,甚至引發(fā)金融危機(jī)。美國(guó)“廣義金融服務(wù)業(yè)”的產(chǎn)值占美國(guó) GDP的份額自20世紀(jì)70年代以來(lái)一直上升,1970年該份額為14.64%,次貸危機(jī)發(fā)生前的 2007年,這個(gè)數(shù)字上升到了20.67%(朱太輝,2010)。與此同時(shí),美國(guó)資本市場(chǎng)在持續(xù)進(jìn)行著全方位的金融創(chuàng)新,各種衍生品交易不斷推出,混業(yè)經(jīng)營(yíng)不斷深化,次級(jí)房屋貸款發(fā)展的整個(gè)鏈條就是美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)縮影。但是,資本市場(chǎng)支持下的次貸危擴(kuò)張最終引發(fā)了金融危機(jī),這表明與“金融壓制”一樣,資本市場(chǎng)的過(guò)度發(fā)展也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此,我們要重新審視金融發(fā)展的利與弊,識(shí)別資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的背景下,我們需要中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,以滿足經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的金融需求。但是,在推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí),也要關(guān)注這種發(fā)展本身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),防范資本市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。為此,本文將從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建四個(gè)方面來(lái)分析我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)狀況,期待為我國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)的協(xié)調(diào)發(fā)展提供些許啟示。

二、投資者結(jié)構(gòu)變化與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在資本市場(chǎng)中,從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)角度可以將投資者分為兩類:個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者一般資金實(shí)力雄厚,具有規(guī)模優(yōu)勢(shì),既可以降低單位投資成本,還可以通過(guò)分散投資降低組合風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者有眾多專業(yè)的投資研究人員,掌握較為全面的專業(yè)知識(shí),在搜集和處理各類市場(chǎng)信息方面具有個(gè)人投資者不可比擬的優(yōu)勢(shì),其投資決策一般是建立在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司的研究分析基礎(chǔ)上,因此其投資行為較個(gè)人投資者更為理性。個(gè)人投資者最常見(jiàn)的投資手法是追漲殺跌,獲得短期資本收益,因而在散戶占主導(dǎo)的市場(chǎng)中股價(jià)往往大起大落,風(fēng)險(xiǎn)更大。因此,一般認(rèn)為以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)投資主體,將會(huì)起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。

Badrinath、Gay和 Kale(1989)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于某一個(gè)上市公司股票的持股比例與該股票風(fēng)險(xiǎn)即波動(dòng)率之間的關(guān)系是負(fù)向的,因?yàn)樨?fù)責(zé)投資組合的經(jīng)理會(huì)通過(guò)增持低風(fēng)險(xiǎn)股票減持高風(fēng)險(xiǎn)股票,以避免自己在個(gè)股上出現(xiàn)大的損失。Sias(1996)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橐裱瓕徤鞯耐顿Y原則而更喜歡波動(dòng)性較小的股票。從表1、表2可以看出發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)都逐漸轉(zhuǎn)化為以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng),而且其持股比例還在持續(xù)增加。

表1 英國(guó)各類投資者持股結(jié)構(gòu) 單位:%

表2 美國(guó)各類投資者持股情況 單位:%

表3 上海2008年末各類投資者持股情況 單位:億元、萬(wàn)戶、%

表4 上海2007年末各類投資者持股情況 單位:億元、萬(wàn)戶、%

從表3、表4的數(shù)據(jù)來(lái)看,中國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例還遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于個(gè)人投資者①我國(guó)的投資者中有一個(gè)特殊的分類“一般法人”,他們持有相當(dāng)大一部分股份,但主要目的是控股和交叉持股等,與個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資目的有很大不同,而且這部分股份很少交易,如2008年上海證券交易所內(nèi)一般法人持有市值的31.52%,但交易占比只占3.96%。基于此,我們把這類投資者單獨(dú)列出。。從投資者持有市值比例角度來(lái)看,2008年上海證券交易所內(nèi)個(gè)人投資者分別是機(jī)構(gòu)投資者持有市值的1.61倍,而同年美國(guó)該比例是0.52倍。我國(guó)個(gè)人投資者在2008年持有42.23%的市值,其交易量卻占整個(gè)市場(chǎng)的83.21%,交易頻率遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者,過(guò)度交易特征明顯。因此,在資本市場(chǎng)大發(fā)展背景下,高漲的居民投資熱情也加大了市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn),量上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的散戶投資者還可能影響整個(gè)市場(chǎng)的氣氛和投資理念。在以散戶為主的市場(chǎng)博弈中,投機(jī)甚至代替了價(jià)值投資成為一些機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)策略。

三、上市公司結(jié)構(gòu)變化與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)上市公司結(jié)構(gòu)的分析一般是從其規(guī)模結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)角度來(lái)分析,由于2005年股權(quán)分置改革以來(lái)整個(gè)市場(chǎng)正在逐步進(jìn)入全流通時(shí)代,這個(gè)過(guò)程將會(huì)很快完成,所以本文只從上市公司的規(guī)模結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來(lái)看分析。

(一)上市公司規(guī)模結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

藍(lán)籌股是一個(gè)國(guó)家的象征,一個(gè)藍(lán)籌股撬動(dòng)著一個(gè)產(chǎn)業(yè)的崛起,譬如芬蘭的諾基亞、荷蘭的飛利浦、日本的索尼、韓國(guó)的三星。藍(lán)籌股經(jīng)營(yíng)成熟,業(yè)績(jī)優(yōu)良,回報(bào)穩(wěn)定。美國(guó)市值最大的500家公司在過(guò)去25年的平均回報(bào)率是18%,而同期道指30的平均回報(bào)率大約為25%,大概相當(dāng)于銀行收益率的3～6倍。然而,中國(guó)資本市場(chǎng)歷來(lái)缺乏藍(lán)籌股,這就給莊家通過(guò)操控權(quán)重股來(lái)影響市場(chǎng)指數(shù)提供了路徑。

在中國(guó),近年來(lái)有一大批國(guó)有大型企業(yè)陸續(xù)上市,海外藍(lán)籌股、香港紅籌股逐步回歸,這些公司具有雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的研發(fā)能力、穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率或者特殊資源的壟斷優(yōu)勢(shì),能在今后較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。這些大企業(yè)一方面將改變內(nèi)地市場(chǎng)上市公司整體盈利不佳的狀況,成為支撐內(nèi)地市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);另一方面這些新上市的企業(yè)普遍市值龐大,從表5可以看出,2010年的十大市值股票的市值與2001年的十大市值股票在規(guī)模上已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。他們的上市必將能夠穩(wěn)定市場(chǎng)信心,遏制投機(jī),促進(jìn)A股市場(chǎng)回歸價(jià)值投資,成為中國(guó)資本市場(chǎng)的“定海神針”。

表5 市價(jià)總值排名前十的股票單位:億元

(二)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

本文所講的行業(yè)結(jié)構(gòu)是指不同行業(yè)的市值占整個(gè)市場(chǎng)總市值的比例。美國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是密切相關(guān)的,這有利于資本市場(chǎng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。如在19世紀(jì)70年代和80年代,股票市場(chǎng)的注意力集中在鐵路,但是在19世紀(jì)90年代以后,市場(chǎng)注意力轉(zhuǎn)移到工業(yè)股,石油、鋼鐵和其他無(wú)數(shù)工業(yè)的巨型企業(yè)成為股票市場(chǎng)的新寵①19世紀(jì)90年代,股票市場(chǎng)促進(jìn)了許多大型工業(yè)企業(yè)的誕生,如愛(ài)迪生電氣公司(Edison Electric)、國(guó)際收割機(jī)公司(International Harvester)、阿里斯-查莫斯公司(Allis-Chalmers Co.)、聯(lián)合制鞋機(jī)械公司(United Shoe Machinery Co.)以及美國(guó)鋼鐵公司(United States Steel Corporation),其中美國(guó)鋼鐵公司(United States Steel Corporation)當(dāng)時(shí)的市值甚至超過(guò)10億美元。。行業(yè)結(jié)構(gòu)反應(yīng)了市場(chǎng)資源配置的方向,資金通過(guò)市場(chǎng)分配到效率最高的行業(yè),一方面促進(jìn)了該行業(yè)的發(fā)展,另一方面也提高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率,降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。

2006年以前,我國(guó)是以制造業(yè)為主的出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,居民收入的提高,居民的各方面需求都在發(fā)生很大的變化,相應(yīng)也要求市場(chǎng)給予反應(yīng)。圖1反映了從2006年1月到2010年12月上市公司行業(yè)比重的變化。2010年末金融、保險(xiǎn)業(yè)已然是市場(chǎng)的龍頭行業(yè),但是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播文化產(chǎn)業(yè)等涉及民生的行業(yè)市值比重并沒(méi)有增長(zhǎng),有悖于我們的城市化進(jìn)程、提高居民生活水平等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

圖1 2010年與2006年相比中國(guó)上海證券交易所上市公司結(jié)構(gòu)變動(dòng)

行業(yè)結(jié)構(gòu)必需要不斷調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,在資本市場(chǎng)中就表現(xiàn)在上市公司行業(yè)市值比重結(jié)構(gòu)上,而我國(guó)決定企業(yè)能否上市的核心權(quán)力并不是完全由市場(chǎng)決定的,行政權(quán)的導(dǎo)向往往會(huì)表現(xiàn)出滯后和偏離,是一個(gè)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源。

四、金融創(chuàng)新與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)“金融創(chuàng)新”目前國(guó)內(nèi)外還沒(méi)有一個(gè)權(quán)威的統(tǒng)一解釋,吳曉求(2009)將金融學(xué)與證券法領(lǐng)域的金融創(chuàng)新定義為“金融市場(chǎng)內(nèi)部通過(guò)不同要素的重新組合和有機(jī)變革而自覺(jué)引進(jìn)或創(chuàng)造的新事物”,具體包括金融制度創(chuàng)新、金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新,核心在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新,是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)連接的紐帶,其基礎(chǔ)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展過(guò)程中基于風(fēng)險(xiǎn)管理的功能性需求。

基于金融創(chuàng)新的主要功能我們從以下兩個(gè)方面分析金融創(chuàng)新對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。第一,轉(zhuǎn)移和規(guī)避市場(chǎng)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);第二,通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,促進(jìn)市場(chǎng)合理波動(dòng)。金融創(chuàng)新的作用本來(lái)是要促進(jìn)市場(chǎng)合理波動(dòng),糾正投資者預(yù)期,穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行。但是在非市場(chǎng)化的環(huán)境中,金融創(chuàng)新卻有可能會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),2007年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)向人們充分展示了這種風(fēng)險(xiǎn)。

20世紀(jì)90年代,美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)吸引了全世界范圍資金的巨型泡沫,2000年泡沫破裂,美國(guó)股市暴跌,投資者損失慘重,企業(yè)投資也持續(xù)收縮,經(jīng)濟(jì)整體上開(kāi)始呈現(xiàn)衰退跡象。美國(guó)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,不惜對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)四年的單方向干預(yù)。然而長(zhǎng)期的低利率政策麻痹了市場(chǎng)對(duì)利率的敏感性,扭曲了市場(chǎng)的預(yù)期。在錯(cuò)誤的預(yù)期下,市場(chǎng)參與者開(kāi)始在政府給定的金融環(huán)境中進(jìn)行一系列的創(chuàng)新,各種設(shè)計(jì)巧妙的金融產(chǎn)品接連誕生以適應(yīng)不同的投資需求。利率不可能永遠(yuǎn)那么低,對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂使政府不得不把“積木”最底下的那根“木頭”抽走,各種利率開(kāi)始上升,這時(shí)投資者突然醒悟,發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)正暴露在極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中,恐慌開(kāi)始,危機(jī)爆發(fā)。

事實(shí)上,在次貸產(chǎn)品的創(chuàng)新過(guò)程中,任何一個(gè)環(huán)節(jié)如果能正確估計(jì)利率上升的可能性,次貸產(chǎn)品都會(huì)表現(xiàn)出巨大的風(fēng)險(xiǎn)而得不到相應(yīng)的估值和評(píng)級(jí),但是升息的概率在政府一年一年干預(yù)政策的麻痹中被忽略掉。因此并不是金融創(chuàng)新導(dǎo)致了這次危機(jī),而是政府的長(zhǎng)期干預(yù)政策把市場(chǎng)引入了誤區(qū),最終導(dǎo)致了這場(chǎng)危機(jī)。

五、多層次資本市場(chǎng)的完善與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建包括多層次債券市場(chǎng)的構(gòu)建和多層次股票市場(chǎng)的構(gòu)建。

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,我國(guó)已經(jīng)基本形成了包括國(guó)債、金融債券和公司債券市場(chǎng)的多層次債券市場(chǎng),但是到目前為止,債券市場(chǎng)的發(fā)展仍然滯后,總體規(guī)模偏小。截止到2009年末,美國(guó)債券市場(chǎng)余額已達(dá)34.75萬(wàn)億美元,相當(dāng)于同期美國(guó)信貸余額的4.8倍、股票市值的3倍。而在我國(guó),約80%的企業(yè)融資來(lái)自銀行貸款,直接融資比重很小,債券市場(chǎng)余額僅相當(dāng)于銀行信貸余額的41%、股票市值的70%(溫彬、張友先等,2010)。

債券市場(chǎng)除了規(guī)模小外,債券的品種結(jié)構(gòu)也有待改進(jìn)。國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債三個(gè)券種在發(fā)行規(guī)模中比重偏高,公司債規(guī)模偏小,在債券市場(chǎng)中的比重也偏低。

各國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展,都經(jīng)歷了由單一層次到多層次結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過(guò)程。在單一層次的資本市場(chǎng)中,所有的投資者都只能在一個(gè)市場(chǎng)中投資于同樣的金融產(chǎn)品;在多層次資本市場(chǎng)中,投資者可以根據(jù)自身情況很容易地找到適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的交易場(chǎng)所和金融產(chǎn)品,既優(yōu)化了社會(huì)資源的配置,又提高了市場(chǎng)的有效性。

不同層次的市場(chǎng)都定位于滿足特定類型上市公司和投資者的需求,如果某個(gè)層次的市場(chǎng)缺失甚至只是部分市場(chǎng)功能缺失,適合這個(gè)板塊的投資者就不得不投資于其他層次的市場(chǎng),致使投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求與其所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配,這種不匹配可以分為以下兩種類型:第一,高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)意味著低回報(bào),這部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者獲得高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益的需求將得不到滿足,從而激發(fā)他們的投機(jī)需求,他們有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種手段甚至“坐莊”來(lái)增加市場(chǎng)的波動(dòng)而從中獲取高收益,客觀上加大了資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn);第二,低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。這種情況又會(huì)從兩方面加大資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面該高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的股價(jià)會(huì)因?yàn)樵隽抠Y金的推動(dòng)而進(jìn)一步走高,導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫化;另一方面,這部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者往往還會(huì)因?yàn)閷?duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品了解不足而進(jìn)行大量的噪音交易,降低市場(chǎng)的有效性。

因此,構(gòu)建完善的多層次債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是提高市場(chǎng)的有效性,降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

六、評(píng)論性結(jié)論

本文從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建四個(gè)方面分析了我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)狀況,綜合得出以下四點(diǎn)結(jié)論和啟示。

投資者結(jié)構(gòu)方面,隨著我國(guó)金融體系的內(nèi)在發(fā)展,資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理中心功能越來(lái)越突出,居民利用資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的意識(shí)逐漸加強(qiáng),大量散戶進(jìn)入資本市場(chǎng)將降低我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性,導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

上市公司結(jié)構(gòu)方面,大批國(guó)有企業(yè)的上市和紅籌股的回歸有利于增強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。而我國(guó)的發(fā)行上市制度仍是審核制,行政和主觀色彩比較濃,而行政權(quán)的導(dǎo)向不一定與市場(chǎng)的導(dǎo)向總是一致,因此對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)這是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)源。

金融創(chuàng)新的發(fā)展方面,由于我國(guó)的匯率和利率等基本定價(jià)工具還沒(méi)有完全市場(chǎng)化,非市場(chǎng)化的市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)很容易因?yàn)槭袌?chǎng)外的因素導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品定價(jià)的長(zhǎng)期偏離,積累風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后,任何事件引致的信心動(dòng)搖都可能促使市場(chǎng)集中釋放風(fēng)險(xiǎn),引起市場(chǎng)大起大落,金融創(chuàng)新產(chǎn)品起不到對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用,反而放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)方面,中小企業(yè)獲取銀行貸款一向很難,債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后使廣大中小企業(yè)基本喪失獲取債權(quán)資金的途徑,只得尋求成本更高的股權(quán)融資,而高融資成本和分紅軟約束則是造成我國(guó)上市公司低分紅等一系列“怪”現(xiàn)象的重要原因。創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)制度,如退市制度還有待完善,而沒(méi)有完善的退市制度就會(huì)產(chǎn)生發(fā)行價(jià)虛高、擬上市公司尋租、殼資源等一系列問(wèn)題。各層次市場(chǎng)的功能如果不能隨著金融規(guī)模的擴(kuò)大而完善,金融越發(fā)展,投資者與金融產(chǎn)品的不匹配給市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)越突出。

[1]Badrinath,S.G.,Gerakd D.Gay,Jayant T.Kale,Patterns of Institutional Investment, Prudence, and the Managerial“safety-net”Hypothesis[J].Journal ofRisk and Insurance,1989(56):605-629.

[2]Cohen,Randolph B.,Paul A.Gompers,and Tuomo Vuolteenaho,Who under-reacts to cash-flow news?Evidence from trading between individuals and institutions[J].Journal of Financial Economics,2002(2-3):409-462.

[3]Davis E P and Steil B,Institutional Investors[M].2001,MIT Press.

[4]Sias,Richard W.,Volatility and the Institutional Investor[J].Financial Analysts Journal,1996:13-20.

[5]Wermers,R.,Mutual fund herding and the impact on stock prices[J].Journal of Finance,1999(53):581-622.

[6]Wermers,R.,Mutual fund performance:An empirical decomposition into stock-picking talent,style,transaction costs,and expenses[J].Journal of Finance,2000(55):1655-1703.

[7]Wermers,R.,The potential effects of more frequent portfolio disclosure on mutual fund performance[J].Perspective,2001,June.

[8]Wermers,R.,Is money really“smart”?New evidence on the relation between mutual fund flows,manager behavior,and performance persistence[D].Working Paper,University of Maryland,2003.

[9](美)愛(ài)德華·S·肖.經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化[M].上海:上海三聯(lián)書店出版社,1988.

[10](美)羅納德·I·麥金農(nóng).經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本[M].上海:上海三聯(lián)書店出版社,1997.

[11]溫彬,張友先,汪川.我國(guó)債券市場(chǎng)分割問(wèn)題研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2010(11).

[12]吳曉求.中國(guó)資本市場(chǎng):全球視野與跨越式發(fā)展[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,2008.

[13]朱太輝.美元環(huán)流、全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和金融危機(jī)[J].國(guó)際金融研究,2010(10):37-45.

Development and Risk of Capital Market in China

ZHU Tai-hui,DU Bin
(School of Finance,Renmin University of China,Beijing 100872,China)

“Financial repression”theory argues that a country's financial development and deepening help promote their economic development,but the subprime mortgage crisis shows that an over-developing financial system,especially capital market,may enlarge the risk.In this paper,we analyzed structural changes in investors,structural changes in listed companies,financial innovation and the building of multi-level capital market to find the developing trend of China's capital market and the risk which may lead in the current system construction.Then we come to four conclusions,and enlightenments.

financial repression;capital market;investor structure;structure of listed companies;financial innovation

F832.5

A

1008-2603(2011)06-0022-06

2011-11-13

中國(guó)人民大學(xué)科研基金(項(xiàng)目編號(hào):11XNH007)。

朱太輝,男,中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生;杜斌,男,中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生。

(責(zé)任編輯:王 荻)