可持續(xù)增長模型在企業(yè)中的運用研究
——以A公司為例

大連海事大學(xué) 李 偉

可持續(xù)增長模型在企業(yè)中的運用研究
——以A公司為例

大連海事大學(xué) 李 偉

在金融風(fēng)暴的沖擊下，雷曼兄弟、通用汽車和克萊斯勒等跨國公司相應(yīng)破產(chǎn)，我國目前有40%的中小企業(yè)已經(jīng)在此次金融危機中倒閉，40%的企業(yè)目前徘徊在生死線上。嚴(yán)酷的事實，又一次將可持續(xù)發(fā)展的問題擺在企業(yè)面前。企業(yè)的發(fā)展終究要體現(xiàn)在其增長速度上，管理層希望公司能夠快速成長，但也必須清楚增長背后的財務(wù)含義。因此，企業(yè)在籌劃未來增長目標(biāo)時，財務(wù)上的清晰籌劃是必不可多少的。因為合理的增長率能給企業(yè)帶來資產(chǎn)現(xiàn)金流的增長，提升企業(yè)盈利能力，給企業(yè)帶來更多價值增長，使企業(yè)保持持久增長性；但企業(yè)增長過快，又會引發(fā)過度經(jīng)營、資金短缺，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機；而增長過慢，又使得企業(yè)資源無法得到有效利用，進(jìn)而喪失投資機會和增長能力，導(dǎo)致生存危機?？沙掷m(xù)增長率就是從這個角度提出來的。其基本思想為：基于財務(wù)視角，要求企業(yè)管理決策人員事先預(yù)計并且加以解決當(dāng)實際增長率與可持續(xù)增長率不一致時所導(dǎo)致的經(jīng)營和財務(wù)問題。

一、可持續(xù)增長率模型概述

早期理論界對于企業(yè)成長速度問題只做了定性的分析，缺乏數(shù)學(xué)模型。近年來，理論界對于企業(yè)可持續(xù)增長問題的討論深入到定量的分析，開始有了數(shù)學(xué)模型。其中最具有代表性和比較完善的是羅伯特·希金斯和詹姆斯·范霍恩的理論。

（一）希金斯的可持續(xù)增長模型 美國財務(wù)學(xué)家希金斯開創(chuàng)了定量研究企業(yè)增長問題之先河，從靜態(tài)角度對公司增長與財務(wù)問題進(jìn)行了深入的研究，于1977年提出了可持續(xù)增長模型。他將企業(yè)可持續(xù)增長率定義為：可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率。其模型基于以下三個假設(shè)：（1）企業(yè)試圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；（2）管理者不可能或者不愿意發(fā)行新股；（3）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或目標(biāo)股利政策。

可持續(xù)增長模型可以簡單表示為：企業(yè)可持續(xù)增長率（SGR）＝資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A）×銷售凈利率（P）×權(quán)益乘數(shù)（T）×收益留存率（R）＝APTR。其中，P與A反映了企業(yè)生產(chǎn)過程中的經(jīng)營管理業(yè)績，而T及R描述了企業(yè)當(dāng)前采取的財務(wù)政策。

當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行權(quán)益資本籌資和不改變資本結(jié)構(gòu)的情況下，企業(yè)的可持續(xù)增長率反映了不需要耗凈財務(wù)資源的情況下企業(yè)銷售所能增長的最大比率。這一模型的重要性在于它說明了企業(yè)的銷售增長必須與資金的增長相平衡，否則，企業(yè)會因增長過快而資金增長不足陷入財務(wù)困境，或者也會因增長得太緩慢而使財務(wù)資源閑置，以至于降低企業(yè)價值。

（二）范霍恩的可持續(xù)增長模型 范霍恩認(rèn)為，可持續(xù)增長率表示根據(jù)經(jīng)營比率、負(fù)債比率和股利支付比率目標(biāo)值確定的公司銷售的最大年增長率。他對模型作了靜態(tài)和動態(tài)的細(xì)分，這兩個模型松動了希金斯模型中“不增加新股”的假設(shè)前提，是對希金斯模型的一個發(fā)展。本文只探討穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長模型。其假設(shè)：（1）未來與過去在資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營效果比率方面是精確相似的；（2）公司沒有外部資本籌資；（3）資本增長只是通過留存收益；（4）折舊費用足以維持運營資產(chǎn)的價值；（5）所有新增的利息費用已包含在凈利潤中。基于上述假設(shè)，SGR＝［APTR］/［1-APTR］這就是穩(wěn)態(tài)模型中SGR的表達(dá)式。此時的T則表示為期末資產(chǎn)期末權(quán)益乘數(shù)。

表1 A公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

表2 A公司財務(wù)比率分析

表3 A公司增長率分析

二、可持續(xù)增長率在企業(yè)中的運用

A公司是國內(nèi)效率較好并且增長較快的港口企業(yè)，本文以其2006年~2009年的財務(wù)報表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別使用希金斯和范霍恩可持續(xù)增長模型，計算出其可持續(xù)增長率，再對其結(jié)果進(jìn)行分析。

（一）A公司一般財務(wù)分析 A公司2006年~2009年的相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表1和圖1可以看出，A公司一直在努力追求銷售收入的高速增長，但2007年因為經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境的變化，其銷售收入幾乎沒有增長，但同時當(dāng)年有大量的投資收益和營業(yè)外收入，使得公司在收入增長不大的情況下仍然保持著較高的凈利潤。而金融危機之后，公司在2009年銷售收入較2008年有大幅增長，但是凈利潤卻大幅下降，主要是由于管理費用和營業(yè)外支出的大量增加導(dǎo)致。

（二）A公司可持續(xù)增長分析 從表3和圖2中可以看出，在這三年內(nèi)，希金斯的可持續(xù)增長率和范霍恩可持續(xù)增長率的數(shù)值相近，幾乎完全一致，而A公司的實際增長率則呈現(xiàn)大起大落的態(tài)勢。A公司增長率的數(shù)據(jù)顯示企業(yè)實際收入增長率在2007年的時候低于可持續(xù)增長率，增長緩慢，存在著一定的閑置空間，若找不到合適的投資或者增長點，則面臨著一定的生存危機。但是2008年，A公司采取了相應(yīng)的財務(wù)措施，對各種財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)控，在銷售收入增加的基礎(chǔ)上節(jié)約各類開支以提高銷售凈利率，并且對閑置資產(chǎn)進(jìn)行改善和處理，提高了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（由表2可以看出），進(jìn)而提高了企業(yè)的可持續(xù)增長率。到了2009年A公司可持續(xù)增長能力得以增強，但是A公司實際增長率仍然大大高于可持續(xù)增長率，有增長過快的危機。

通過將可持續(xù)增長模型應(yīng)用到A公司近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)中計算的結(jié)果可以看出，一般情況下，希金斯的可持續(xù)增長率和范霍恩的可持續(xù)增長率數(shù)值相近。因此筆者認(rèn)為，對于企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)增長管理而言，希金斯或范霍恩均衡的可持續(xù)增一長模型非常有借鑒意義.而這兩者任選其一即可，它們可以相互轉(zhuǎn)化。

三、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展財務(wù)策略的實施

在一定時期內(nèi)，企業(yè)的財務(wù)資源是有限的，并受到企業(yè)獲利能力、資產(chǎn)流動性、股利分配政策、籌資決策等因素的影響，所以企業(yè)在不同的發(fā)展時期可能會制定不同的發(fā)展速度，可持續(xù)增長模型為企業(yè)管理當(dāng)局管理增長提供了分析一個框架。但是可持續(xù)增長率本身在企業(yè)的發(fā)展過程中是變化的，高速增長與低速增長不一定“有效”或“無效”。

企業(yè)增長必須充分考慮并合理解決資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的有機協(xié)調(diào)、盈利性與流動性的有機協(xié)調(diào)、籌資決策與股利分配政策的有機協(xié)調(diào)等財務(wù)問題。通過前述可持續(xù)增長的因素分析和對比分析，應(yīng)針對企業(yè)的實際情況，實事求是地制定改善經(jīng)營效率和調(diào)整財務(wù)政策的對策。

（一）實際增長率大于可持續(xù)增長率時的財務(wù)策略 對于快速增長的企業(yè)而言，如果能夠解決在超過公司可持續(xù)增長率之上的增長所導(dǎo)致的財務(wù)問題，那么一切問題都可以避免。根據(jù)影響可持續(xù)增長率的因素本文認(rèn)為，企業(yè)實現(xiàn)均衡增長的具體策略有：

（1）財務(wù)政策角度上的對策建議。解決超速增長的有效措施主要是提高留存收益率、提高財務(wù)杠桿和發(fā)售新股等。提高留存收益率則意味著適當(dāng)?shù)南鳒p股利支付比率，通過提高生產(chǎn)經(jīng)營中的留存收益比率來提高可持續(xù)增長率，但要注意過度削減股利可能會使股東對公司失去信心，從而引起股票價格的下跌。適當(dāng)舉債增加產(chǎn)權(quán)比率，以提高企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)來提高可持續(xù)增長率，但是大量舉債無疑會增加債權(quán)人和股東的風(fēng)險，所以舉債要適量。因此，在運用這一策略時，關(guān)鍵是如何把握好負(fù)債的“度”，尤其對正處于成長期的快速增長的企業(yè)來說，通過提高財務(wù)杠桿來實現(xiàn)平衡增長尤為重要。若公司愿意而且有能力發(fā)售新股籌集權(quán)益資本，將為新的銷售增長提供大量的資金。但是，對于中小企業(yè)而言，發(fā)行股票的條件往往是較為苛刻的。更有許多有能力募集新股的企業(yè)，因為股票發(fā)行代價很高，基于對每股收益及控制權(quán)的考慮等原因而不這樣做。

（2）經(jīng)營效率角度上的對策建議。從經(jīng)營效率角度上看，當(dāng)企業(yè)超速增長時，提高銷售凈利率、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是解決超速增長的主要途徑。尋求提高銷售凈利率的措施需要從提高銷售毛利率和降低期間費用率兩個方面入手。其中，提高銷售毛利率主要通過降低產(chǎn)品的銷售成本、提高產(chǎn)品的銷售價格和銷售數(shù)量以及改變產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)等措施實現(xiàn)；降低期間費用，則需通過采取預(yù)算控制的方法來進(jìn)行。在銷售增長的同時，努力控制各項成本和費用，使凈利潤得到更大幅度的增加，從而提高銷售凈利率，以此提高可持續(xù)增長率。尋求提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的措施主要以提高流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為重點。對應(yīng)收賬款的管理往往是通過企業(yè)的客戶信用管理制度和收賬政策來進(jìn)行，所以要加速應(yīng)收賬款的回收，建立和不斷完善信用管理體系和收賬政策尤其重要。對于存貨，則要努力實現(xiàn)企業(yè)零庫存管理，釋放生產(chǎn)活動中被套住的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（3）剝離非核心業(yè)務(wù)。企業(yè)也可以通過將非核心業(yè)務(wù)剝離，處理一些周轉(zhuǎn)緩慢的存貨項目和取消與一些經(jīng)常延期付款客戶的交易來加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。非核心業(yè)務(wù)剝離可以從兩個方面解決可持續(xù)增長問題：一是從賣掉的非核心業(yè)務(wù)中直接產(chǎn)生現(xiàn)金支持增長；二是將因非核心業(yè)務(wù)引起的增長壓力消除，從而降低企業(yè)的增長速度，形成核心競爭力。

（二）實際增長率小于可持續(xù)增長率時的財務(wù)策略 當(dāng)企業(yè)緩慢增長時，管理層要分析具體的原因。若是短期的，例如由于企業(yè)沒有清楚認(rèn)識其增長潛力與增長能力而制定了過低的增長目標(biāo)，那么企業(yè)只要簡單地繼續(xù)積累資源以盼望未來的增長即可，可以結(jié)合其能力調(diào)整增長目標(biāo)；如果問題是長期的，是由于企業(yè)缺乏充分增長的渠道，則需要通過進(jìn)一步分析，為企業(yè)尋找新的增長點。

（1）優(yōu)化內(nèi)部資源配置，尋找新的增長點。企業(yè)管理者首先要從企業(yè)內(nèi)部來綜合分析影響企業(yè)銷售增長的癥結(jié)所在，及時發(fā)現(xiàn)和消除對企業(yè)增長的內(nèi)部制約。比如調(diào)整不合理的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、精簡臃腫的管理人員隊伍、對企業(yè)的流程進(jìn)行再造、增加開發(fā)費用等，通過對企業(yè)內(nèi)部資源的進(jìn)一步優(yōu)化，以消除妨礙企業(yè)可持續(xù)增長的因素。當(dāng)消除這些內(nèi)部因素時，企業(yè)就可以根據(jù)市場的實際情況，進(jìn)行項目的可行性研究，尋找新的銷售增長點。即企業(yè)可以利用這些現(xiàn)金盈余，研發(fā)新產(chǎn)品、升級老產(chǎn)品或者適當(dāng)?shù)卣{(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以刺激企業(yè)未來銷售的持續(xù)增長。

（2）提前償還未到期債務(wù)。增長緩慢表明企業(yè)有大量的資金閑置，找不到更好的投資機會。此時企業(yè)可與債權(quán)人溝通，取得債權(quán)人的支持，利用盈余資金償還部分債務(wù)，可以降低企業(yè)的財務(wù)杠桿，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而減少留存收益。這樣，既有利于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，同時也有利于企業(yè)樹立良好的社會形象，從而增強投資者對公司持股的信心，又降低了企業(yè)的可持續(xù)增長率，從而與實際增長率更為接近。

（3）購買增長，實施外部收購或兼并。如果企業(yè)通過以上理財策略還不能創(chuàng)造出企業(yè)想要的增長時，可以嘗試通過收購或者兼并來實現(xiàn)“買入”增長。此時，可以重點關(guān)注剛進(jìn)入成長期的企業(yè)，因為處于成長期的企業(yè)往往要擴大市場份額，因此可能出現(xiàn)資金不足的問題。企業(yè)將多余的資金投放于并購的企業(yè)中，而不是重新建立一個全新的企業(yè)，采取多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略，不僅可以產(chǎn)生公司新的利潤增長點，還可以謀求并購的協(xié)同效應(yīng)。

四、結(jié)論

可持續(xù)增長模型為管理層管理增長提供了分析思路，其指導(dǎo)思想是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長率與實際增長率之間的相互一致，使企業(yè)處于平衡增長狀態(tài)，但并不是說企業(yè)的實際增長率不可以高于或低于可持續(xù)增長率。可持續(xù)增長理論要解決的關(guān)鍵問題在于，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)實際增長率超過或低于可持續(xù)增長率而導(dǎo)致的財務(wù)問題時，企業(yè)的管理者必須事先預(yù)計并且采取相應(yīng)的財務(wù)策略。通過采用提升企業(yè)營運資本的運作水平、提高資產(chǎn)的盈利能力、增強再融資能力、加強風(fēng)險管理及改善增長不足等具體財務(wù)策略來解決由增長不平衡所引起的現(xiàn)金逆差或順差，從而使增長速度與自身的財務(wù)資源狀況協(xié)調(diào)均衡，實現(xiàn)企業(yè)長期的持續(xù)發(fā)展。

［1］Robert C.Higgins How Much G row th Can a Firm Afford FinancialManagement［J］.1977（fall）:7-16

［2］羅伯特·希金斯、沈藝峰等譯：《財務(wù)管理分析》（第6版），北京大學(xué)出版社2004年版。

［3］詹姆斯·范霍恩：《財務(wù)管理與政策》（第十一版），東北財經(jīng)大學(xué)出版社2000年版。

［4］湯谷良、游尤：《可持續(xù)增長模型的比較分析與案例驗證》，《會計研究》2005年第8期。

［5］油曉峰、王志芳：《財務(wù)可持續(xù)增長模型及其應(yīng)用》，《會計研究》2003年第6期。

（編輯 杜昌）