全流通背景下上市公司MBO定價問題研究

蘭州理工大學(xué) 牛成喆 楊 林

全流通背景下上市公司MBO定價問題研究

蘭州理工大學(xué) 牛成喆 楊 林

MBO（Management Buy-outs，即MBO）是指目標企業(yè)的管理層利用借貸資本購買本企業(yè)股份，從而改變本企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進而重組該企業(yè)，并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。1980年英國經(jīng)濟學(xué)家Mike·Wright在研究公司的分立、剝離時首次發(fā)現(xiàn)并研究了這一問題，在當時的研究中被稱為“Buy-outs”。MBO是我國近年來管理領(lǐng)域前沿的熱點話題之一。MBO作為一種制度創(chuàng)新，在調(diào)整國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，降低代理成本，加速企業(yè)改制，調(diào)動全體職工的積極性以及提高管理層的經(jīng)營管理水平和促進中國企業(yè)家階層的成長等幾個方面有著十分重要的意義，并逐漸成為國有資本退出的一種方式。在MBO實施過程中定價問題是最為敏感的話題，因為這直接關(guān)系到國有資產(chǎn)的流失、中小股東和債權(quán)人利益受到損害等問題。也是有關(guān)監(jiān)管部門對MBO高度重視的原因所在。本文從目前我國上市公司MBO定價中存在的問題出發(fā)，量化相關(guān)因素，結(jié)合我國的實際，構(gòu)建MBO市場化定價的模型。作為市場競價的參考。

一、國內(nèi)關(guān)于上市公司MBO定價的相關(guān)研究

其一，樣本選取以及論文數(shù)量的分布統(tǒng)計。通過搜索我國期刊網(wǎng)近十年有關(guān)上市公司MBO定價的文章254篇，這些文章主要分布在《會計研究》、《財會通訊》、《生產(chǎn)力研究》、《財會研究》、《會計之友》、《財會月刊》、《江蘇商論》、《東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》、《經(jīng)濟經(jīng)緯》、《商業(yè)研究》等期刊雜志上。文章的選取時間是從2002年到2009年，選擇這一區(qū)間的原因在于此期間內(nèi)我國上市公司實施MBO環(huán)境得以逐步完善，近年來有關(guān)上市公司MBO定價文章的數(shù)量分布如表1所示：

表1 我國上市公司MBO定價相關(guān)期刊論文的時間分布

其二，研究內(nèi)容總結(jié)。近十年來，MBO定價研究的內(nèi)容比較廣泛，既包括對一些基本理論的探討，也包括對MBO定價新觀點的深入思考。在這樣一個較大的范圍里，為了更清楚地說明問題，筆者對研究內(nèi)容作了進一步的歸類和總結(jié)。如表2所示：

表2 近年來我國上市公司MBO定價文章的內(nèi)容分類

從表1、表2中可以看出：近年來關(guān)于MBO定價的研究很多，但我國上市公司的MBO，基本采用協(xié)議定價的方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓股權(quán)為國有股和法人股，這是一種非理性非公平非市場的行為，會引發(fā)國有資產(chǎn)的大量流失并常常伴隨著管理者的權(quán)力尋租行為。

二、我國上市公司MBO發(fā)展歷程

我國企業(yè)MBO的動機，從根本上來講是源于企業(yè)收縮性資本運營，上世紀90年代初，我國開始國有企業(yè)的股份制改造（俗稱“改制”）。對非生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)進行剝離，讓企業(yè)真正擺脫辦社會的負擔，輕裝上陣。當然，MBO就是其中的一種方式。

90年代末，MBO隨著我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的腳步登陸我國。1999年北京四通集團的MBO計劃，拉開了我國企業(yè)MBO的序幕，2000年（粵）美的等上市公司實施MBO，2002年勝利股份、洞庭水殖等國有上市公司MBO計劃通過財政部的正式批準以后，更多的企業(yè)都在策劃實施MBO，但在2005年4月14日國務(wù)院國資委和財政部公布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行規(guī)定》做出了嚴格的限制性規(guī)定，給MBO澆了一盆冷水。同年12月9日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委的文件《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》，對MBO開始解禁。MBO作為一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革，雖然在國外倍受推崇并取得了良好的效果，但在我國卻遭受挫折，國家對其政策從“鼓勵”到“不反對”直至“限制”，到最終的“條件性允許”，從中可以看出MBO在我國發(fā)展的曲折性。

究其原因，股權(quán)分置改革以前，在我國的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)制下，流通股大約只占35%，大部分是非流通股，我國近年來已實施的MBO方式和定價如表3所示：

表3 我國部分上市公司MBO股權(quán)定價方式一覽表

三、我國上市公司MBO定價中存在的問題

從表3中可以看出：我國上市公司高管們感興趣的是上市公司的國家股和法人股，MBO采用了這類非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明：88.25%的收購價格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，因此其持有成本低于流通股股東。上市公司的管理層或內(nèi)部人充分利用我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)和價格的雙軌制，避高就低，采取了一種成本最小化的攫取控制權(quán)的方式。由于同股不同價卻同酬，使管理層即使在相同的股利分配情況下，也因其較低的成本可以獲得高于流通股股東的收益，這樣的協(xié)議轉(zhuǎn)讓必然導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失?？偟膩碇v目前的定價主要存在以下幾個問題：

第一，定價多采取協(xié)議定價模式，定價信息不公開。在我國實施MBO的大多數(shù)是國有企業(yè)，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和各級政府代表國家履行出資人的職責(zé)，政府和企業(yè)管理者成為國有企業(yè)所有者的現(xiàn)實代表。在企業(yè)實施MBO的過程中，企業(yè)管理者就有別于其他市場的主體，從而MBO行為也有別于其他市場主體的收購行為，不會通過科學(xué)合理的方式來定價而是通過企業(yè)管理者與政府主管部門之間的協(xié)議定價來收購目標企業(yè)的股份，這就很可能引發(fā)國有資產(chǎn)的大量流失并常常伴隨著管理者的權(quán)力尋租行為。比如受讓方也未經(jīng)過嚴格的市場選擇，缺乏競爭性。在我國，雖然國資委出臺了相關(guān)政策，規(guī)定向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)嚴禁“自買自賣"，但在實際操作中，一些企業(yè)在其股權(quán)轉(zhuǎn)讓時仍然優(yōu)先考慮管理層，為管理層量身定做的痕跡很明顯，即使在產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓也是如此。價格的形成過程中缺乏有效的市場競爭機制，由此產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓價格，其合理性自然受到置疑。因此，協(xié)議定價的收購方式是實施MBO的重大缺陷。

第二，以每股凈資產(chǎn)作為基準價格，且定價普遍低于每股凈資產(chǎn)。我國上市公司MBO定價通常以企業(yè)股份的每股凈資產(chǎn)價格作為標準。這種收購價格存在以下問題:其一，因為每股凈資產(chǎn)既不反映目前的資產(chǎn)質(zhì)量，也不反映未來的盈利能力，不是公司價值的真實體現(xiàn)。首先，凈資產(chǎn)的計算在一定程度上依賴于企業(yè)特定的會計政策，會計政策不同，得到的總資產(chǎn)也不同，即總資產(chǎn)的確定具有一定的隨意性。其次，凈資產(chǎn)反映的是企業(yè)的歷史成本、沉沒成本，而MBO購買的不是目標公司停留在某一時點上的資產(chǎn)，而是購買控制、支配這些資產(chǎn)并使其在這一時點后相當長的時間里產(chǎn)生收益的權(quán)利，即MBO定價是基于公司的未來獲利能力、公司未來的價值，從這個角度分析，凈資產(chǎn)和MBO定價是不相關(guān)的。其二，我國MBO股份主要為非流通股如國有股、法人股。由于歷史原因以及會計處理等問題，非流通股的凈資產(chǎn)價值一般遠遠低于其真實價值，與流通股相比往往價格差異巨大。MBO以企業(yè)凈資產(chǎn)價值定價的非流通股，無法體現(xiàn)公平，并會由此造成國有資產(chǎn)的大量流失。

第三，定價中忽視了某些關(guān)鍵因素。目前實施MBO的上市公司，很少考慮企業(yè)管理層貢獻和控制權(quán)收益問題。上市公司MBO定價必須考慮管理層的歷史貢獻，這是由我國市場經(jīng)濟發(fā)展的歷史所決定的。國內(nèi)MBO形成背景主要有兩種，一種是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊，這類企業(yè)本來就是管理層創(chuàng)立起來的，只是由于歷史原因，為了企業(yè)發(fā)展的需要，帶上了公有的帽子。隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者回歸，如粵美的、深方大。另一種是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國企管理層在企業(yè)長期發(fā)展中作出過巨大貢獻，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進的調(diào)整中，通過MBO把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。這兩類企業(yè)的共同特征就是管理層在企業(yè)成長和發(fā)展中起到了決定性的作用。通過對管理者要素做量化研究，適當對管理層的歷史貢獻進行補償，才能避免由此引發(fā)的管理層道德風(fēng)險。

同時，獲得公司控制權(quán)是企業(yè)實施MBO的重要目標之一，企業(yè)控制權(quán)包括公司內(nèi)部經(jīng)營業(yè)務(wù)權(quán)、投資機會選擇權(quán)、外部兼并收購機會選擇權(quán)、證券市場再融資機會選擇權(quán)等，它實際上是一種期權(quán)，具有價值。合理的MBO定價應(yīng)包括企業(yè)控制權(quán)收益的價格。但我國上市公司MBO定價很少考慮到企業(yè)控制權(quán)的溢價問題，這樣會導(dǎo)致MBO價格被進一步低估，這是我國上市公司MBO定價的另一個缺陷。

除上述幾點之外，目前上市公司MBO定價過程還缺乏良好的會計規(guī)范和審計監(jiān)督，以及優(yōu)秀的中介機構(gòu)參與等問題。但首要問題就是亟待建立一個市場化的定價模型，作為上市公司MBO定價的參考。

四、MBO市場化定價模型構(gòu)建

2005年4月29日，我國股權(quán)分置試點改革正式啟動，同年9月4日中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標志著股權(quán)分置改革正式全面展開，2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺，標志著股權(quán)分置改革基本完成，2006年5月25日“中工國際”發(fā)行新股，啟動全流通條件下的IPO，標志著全流通時代的到來。股改進入“新老劃斷”的新階段。中央政府工作報告中多次提出“政府要有所為，有所不為”。為上市公司進一步掃除市場化定價機制的障礙。完全可以建議一個MBO市場化定價的模型，來作為MBO定價的參考。

在構(gòu)建定價模型時需要考慮三個因素，第一，目標企業(yè)的基準價值；第二，管理層的歷史貢獻；第三，控制權(quán)收益。下面就這三個因素進行量化分析。

其一，目標企業(yè)基準價值估算。米勒和莫迪利亞尼兩位學(xué)者提出的企業(yè)價值基本估價模型——自由現(xiàn)金流量模型，將企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量按照企業(yè)的資金成本進行折現(xiàn)來估算企業(yè)價值，能夠更加實用全面的對企業(yè)價值進行評估，企業(yè)價值是通過對企業(yè)的預(yù)計現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進行折現(xiàn)來計算的。企業(yè)預(yù)計的現(xiàn)金流是滿足了所有運營費用和稅收、資本支出，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東股利及股票回購等。就可以得到目標公司基準價值的簡化計算公式：

目標公司的連續(xù)價值：

其中：CFt表示第t年的自由現(xiàn)金流量；FV表示目標企業(yè)連續(xù)價值；WACC表示企業(yè)加權(quán)資本成本率。

運用這個公式，只要確定企業(yè)價值評估基期的自由現(xiàn)金流和資金成本率，并參照企業(yè)歷史經(jīng)營情況和未來企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展能力及國家宏觀經(jīng)濟走勢等因素，確定目標企業(yè)的連續(xù)價值、就可以較準確地估算企業(yè)未來稅前收益增長率水平，從而估算出企業(yè)價值。

其二，管理層歷史貢獻的量化。企業(yè)管理層的歷史貢獻可以認為目標企業(yè)管理層為企業(yè)創(chuàng)造的凈收益，也就是企業(yè)總收益減去企業(yè)為管理層支付的薪金和培訓(xùn)費等報酬，所以這時候的目標企業(yè)管理層貢獻可以用如下公式來表示：

其中，N表示管理層在任的年限；NAi表示第i年的企業(yè)凈資產(chǎn)；K表示行業(yè)第i年的平均資產(chǎn)收益率；Ri表示第i年資本市場無風(fēng)險報酬率。

其中，Ui表示管理層第i年的獎金；Ii表示管理層第i年的培訓(xùn)成本。

其三，控制權(quán)收益的合理量化。從企業(yè)控制權(quán)交易理論來說，在企業(yè)并購當中，收購方的目的是要使自己擁有目標公司的絕大部分股份或者使自己的股份遠遠大于其他股東的股份從而擁有目標公司的絕對控制權(quán)或者是相對控制權(quán)，控制權(quán)收益可以用如下公式表示：

其中，MV表示存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)每股價值；NA表示企業(yè)凈資產(chǎn)；EV表示投資者對目標企業(yè)增長率的合理預(yù)期；Q表示擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)。

基于以上三個因素的考慮，MBO市場化價格就應(yīng)該等于目標企業(yè)基準價值減去管理層歷史貢獻再加上控制權(quán)收益?？梢杂煤喕墓奖硎救缦拢?/p>

目標企業(yè)MBO價格：MP=目標企業(yè)的內(nèi)在價值-管理層貢獻+控制權(quán)收益

即：MP=V-S+CV （4）

即在目標公司的基準價值基礎(chǔ)上充分考慮管理層的貢獻和控制權(quán)收益，并按照此模型給出定價，以便作為市場競價的參考。盡量減少國有資產(chǎn)的流失并且保護中小股東的利益。

五、結(jié)論

隨著全流通的逐步實現(xiàn)，上市公司的股票必然會實現(xiàn)同股同價同權(quán)，就給MBO提供了市場競價的平臺。從而MBO不再是上市公司的管理層用最小化的成本攫取控制權(quán)的一種方式。隨著全流通逐步實現(xiàn)和我國的資本市場逐步完善，阻礙MBO市場化定價的制度性障礙正逐步被掃除，MBO也因此有了更廣闊的發(fā)展空間。參考發(fā)達國家的經(jīng)驗，我們可以推斷全流通時代的MBO定價機制也必然朝著更加市場化的方向發(fā)展。當然，要保證MBO的順利實施，還要求政府和主管部門加強和完善與定價機制相關(guān)的制度建設(shè)，采取良好的配套措施，為MBO定價及實施提供相應(yīng)的政策支持、制度保證以及優(yōu)良的外在環(huán)境。在具體操作上引入競價機制，鼓勵要約收購，將MBO放在公開的市場中進行。由于競爭的存在，收購各方對目標公司股權(quán)的定價將趨于市場公允價格，在這樣的定價條件下，可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值和增值。另外還要加強定價過程中的會計規(guī)范和審計監(jiān)督。培育合格的專業(yè)中介機構(gòu)，為MBO定價及執(zhí)行提供優(yōu)質(zhì)的專業(yè)化服務(wù)。加強法制建設(shè)，規(guī)范MBO定價行為，加強對國有資產(chǎn)的監(jiān)管。培育企業(yè)家市場，提高實施MBO的企業(yè)管理者素質(zhì)，避免定價及執(zhí)行過程中企業(yè)管理層的道德風(fēng)險。

［1］王巍、李曙光：《MBO管理者收購——從經(jīng)理到股東》，中國人民大學(xué)出版社1999年版。

［2］王蘇生、彭小毛：《MBO——杠桿收購及其在公司重組中的應(yīng)用》，中國金融出版社2003年版。

［3］徐士敏：《MBO——中國企業(yè)家關(guān)注的熱點》，中國金融出版社2005年版。

［4］張玉珍：《管理層收購在我國實施過程中公允性定價問題研究》，《生產(chǎn)力研究》2007年第13期。

［5］黃鮮華：《現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價分析》，《財會通訊》2009年第17期。

［6］阮梓坪、李明濤：《基于管理層收購的尋租行為研究》，《財會通訊》2010年第4期。

［7］Wright，Nick Wilson and Ken Robbie.The Longer Term Effects ofManagement Buy-outs Journalof Entrep reneurialand Small Business Finance，2000

［8］Mergers，acquisitions，and corporate restruc turings，Third ed ition，Patrick A.Ganghan，John Wiley&Sons，INC.2002

（實習(xí)編輯 李寒珺）