• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中外管理層收購(MBO)差異性分析

    2011-11-29 06:56:58暨南大學(xué)羅紹德么迎雪
    財(cái)會(huì)通訊 2011年11期
    關(guān)鍵詞:管理層融資企業(yè)

    暨南大學(xué) 羅紹德 么迎雪

    中外管理層收購(MBO)差異性分析

    暨南大學(xué) 羅紹德 么迎雪

    一、引言

    管理層收購是一種目標(biāo)公司的管理層利用杠桿融資或股權(quán)交易收購本公司股份,由公司的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓?,使公司的所有?quán)結(jié)構(gòu)、公司的控制權(quán)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都發(fā)生改變,以達(dá)到重組目標(biāo)公司目的的收購行為。MBO作為一種制度創(chuàng)新方式被引入中國不過二十余年,1999年北京四通集團(tuán)管理層通過貸款融資購買了本公司的大部分股權(quán),以獲取對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán),開創(chuàng)了MBO在我國的歷史先河。全國各地許多企業(yè)紛紛效仿。在管理層受讓國有股權(quán)的熱潮中,這種產(chǎn)權(quán)改革方式遭到部分學(xué)者反對(duì)。程恩富(2005)認(rèn)為,中國現(xiàn)階段國有企業(yè)實(shí)行MBO將隱患重重,會(huì)導(dǎo)致國有資產(chǎn)的大量流失,獎(jiǎng)勵(lì)有意做虧企業(yè)者和腐敗行為,導(dǎo)致管理層新的“一股獨(dú)大”侵害中小股東的利益,甚至?xí)蔀橥赓Y企業(yè)進(jìn)入國企的暗道等嚴(yán)重問題。2004年8月的“郎顧之爭(zhēng)”更是在全國引起軒然大波,香港中文大學(xué)郎咸平教授質(zhì)疑格林柯爾董事長顧雛軍使用“七板斧”伎倆席卷國家財(cái)富。因此,比較中外管理層收購之間的差異,發(fā)現(xiàn)中國管理層收購的癥結(jié)所在,有利于規(guī)范中國管理層收購的發(fā)展。

    二、中外MBO起源背景的差異

    國外的MBO興盛于20世紀(jì)80年代的第四次并購浪潮中,此次并購浪潮主要采取混合并購的方式,這種并購方式改變了企業(yè)組織結(jié)構(gòu),一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并了那些與其生產(chǎn)和職能無太大聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營的多元化來降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),但是這種多元化經(jīng)營并沒有帶來公司財(cái)富的增加反而導(dǎo)致組織累贅、效率低下等問題。多數(shù)公司開始大規(guī)模地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離分立,出售與核心業(yè)務(wù)無太大關(guān)聯(lián)效率低下的子公司或分支機(jī)構(gòu)以集中發(fā)展核心產(chǎn)業(yè),進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營。此時(shí),原公司或機(jī)構(gòu)的管理層成為了最佳接管人選。MBO的興起很大程度是對(duì)這種并購方式的反動(dòng),彌補(bǔ)了公司治理結(jié)構(gòu)上的不足。在英國,MBO曾被應(yīng)用于國有經(jīng)濟(jì)公共部門的私有化。20世紀(jì)末,MBO在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型如俄羅斯等許多東歐國家作為一種私有化的方式被賦予經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用,加速各國的改革發(fā)展。

    管理層收購引入我國,主要應(yīng)用于兩個(gè)方面:第一,伴隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,國有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的過程,通過MBO的方式引入非國有產(chǎn)權(quán)主體,可以淡化政府在企業(yè)運(yùn)營中的政治影響,解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置,降低委托代理成本,有效地激勵(lì)與約束管理層的行為,把低效率的國有企業(yè)改造成為高效益的現(xiàn)代企業(yè)。第二,帶著集體企業(yè)的“紅帽子”的民營企業(yè),由于產(chǎn)權(quán)不清極大地約束了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展,為了明晰產(chǎn)權(quán)摘取紅帽子,這類企業(yè)的管理層希望通過MBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者地位的回歸。因此管理層收購被認(rèn)為既可以改善我國上市公司長期以來國有股“一股獨(dú)大”的模式,緩解國有股東的所有者缺位和內(nèi)部人控制的矛盾,又可以將上市公司利益和管理層的利益捆綁,在股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、外部約束和強(qiáng)化債權(quán)治理措施的配合,完善公司的治理結(jié)構(gòu),有利于解決國有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的低效和缺失。這與它在國外提升企業(yè)經(jīng)營管理效率的主要目的有所不同。

    三、中外MBO收購過程中的差異

    其一,收購目標(biāo)公司的不同。根據(jù)以往的管理層收購經(jīng)驗(yàn),國外的MBO收購的目標(biāo)公司一般集中在成熟性行業(yè),擁有大量的現(xiàn)金流和較低資產(chǎn)負(fù)債率的公眾持股公司,而且這些公司擁有較多的可供抵押資產(chǎn),管理層可以憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力,降低MBO以后負(fù)債比例過高帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Lehn and Poulsen(1988)通過對(duì)1980年~1984年的108例杠桿收購公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),其中約有一半是屬于零售、紡織、食品加工、服裝以及瓶裝灌裝飲料等五個(gè)行業(yè),其產(chǎn)品都是非耐用消費(fèi)品,收入彈性相對(duì)較低,所屬行業(yè)均為成熟性行業(yè),增長潛力較小。國內(nèi)進(jìn)行MBO的目標(biāo)公司主要是國有企業(yè)、國有控股企業(yè)和集體性質(zhì)的私營企業(yè),一般處于國家計(jì)劃推出的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè),對(duì)于關(guān)系國計(jì)民生的部門或行業(yè),如電信、能源、交通等并不適用于管理層收購。這主要是由我國的以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)制度決定的。MBO在國外尤其是美國一般發(fā)生在私有企業(yè)的管理層身上,但在國內(nèi)很少有民營企業(yè)進(jìn)行MBO。

    其二,收購主體的不同。國外的收購主體一般集中在目標(biāo)公司的高級(jí)管理層中,而國內(nèi)納入收購主體的人員往往從高層管理者擴(kuò)展到中層經(jīng)理人員甚至公司的一般員工。在實(shí)施收購時(shí),政府也是重要的推動(dòng)力量。國內(nèi)外MBO收購主體的差異主要體現(xiàn)在中間投資機(jī)構(gòu)的參與,國外的管理層收購主要是由目標(biāo)公司的高級(jí)管理層和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同參與完成,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為管理層的戰(zhàn)略合作伙伴幫助管理層完成對(duì)目標(biāo)公司的收購,它所扮演的角色主要有:為管理層提供資金來源;以專家顧問的身份參與到最高決策層,提供咨詢意見,就適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略提供戰(zhàn)略方案,利用自己所擁有的豐富資源優(yōu)勢(shì),協(xié)助管理層共同為公司創(chuàng)造財(cái)富價(jià)值;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為第三方參與,對(duì)管理層形成一種制衡力量,可以有效地監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為,防止管理層完成收購后進(jìn)行過多的額外在職消費(fèi)和獲取私利,避免管理層進(jìn)行一些低效率的戰(zhàn)略投資。國內(nèi)的MBO除了有政府主管部門參與公司管理外,大多由管理層主導(dǎo)完成。政府管理部門也僅是以賣方身份參與,并不能對(duì)管理層形成有效的制衡力量,這也是造成國有資產(chǎn)大量流失的主要原因之一。

    其三,MBO融資方式的不同。管理層收購受到不同國家與地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管制度的影響因此融資的來源及其比例都有所不同。如表1所示:

    表1 典型國家管理層收購融資結(jié)構(gòu)表

    在美國是以債權(quán)人為主導(dǎo)的融資模式,債務(wù)融資遠(yuǎn)高于其他資本主義國家,債權(quán)人依照債務(wù)契約直接參加管理層收購的重組工作,對(duì)管理層的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督考察最終保障債務(wù)的安全,債務(wù)融資的主要方式包括銀行貸款和公司債券,公司債券包含優(yōu)先債和次級(jí)債。在次級(jí)債券中垃圾債券的盛行很大程度上滿足了杠桿收購的巨大資金需求。在英國主要采用債券融資和權(quán)益融資并重的融資模式,一般債務(wù)融資占到資金來源50%以上,由于上個(gè)世紀(jì)90年代垃圾債券的衰退,權(quán)益融資迅速由原來的20%~30%上升至40%左右,主要來自管理層自有資金、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資、私人投資和基金等,由于權(quán)益融資不像債券融資可以優(yōu)先得到補(bǔ)償,權(quán)益投資者成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,更加關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長期改善和內(nèi)在價(jià)值提升。新金融衍生工具的層出不窮和金融市場(chǎng)的發(fā)展都為英美MBO開辟了重要的融資渠道。在日本、俄羅斯和一些東歐國家由于金融體制的不完善,在融資過程中政府推動(dòng)和銀行起主要作用。

    在國內(nèi)MBO的融資渠道比國外要狹窄得多,由于我國的《商業(yè)銀行法》和《貸款通則》都明確規(guī)定:借款人不得將貸款用于股權(quán)投資,而且收購方不得以被收購公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行公司債券必須滿足債券發(fā)行前連續(xù)三年盈利并獲得國家計(jì)委的發(fā)行額度,而且取得資金必須用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營不得進(jìn)行股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資等。因此實(shí)施MBO的殼公司很難滿足相應(yīng)的績(jī)效指標(biāo)而導(dǎo)致公司債券融資的難以實(shí)現(xiàn)。開發(fā)高收益率債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等金融工具的資本市場(chǎng)條件還不很成熟,收購資金的來源困難成為中國管理層收購成功的最大阻力。我國進(jìn)行MBO的上市公司對(duì)于資金來源的向來諱莫如深,很少有公司對(duì)此信息進(jìn)行披露。從僅有的公開披露信息來看,融資來源主要是:個(gè)人質(zhì)押貸款、信托機(jī)構(gòu)融資和利用民間金融信貸作為短期過橋貸款實(shí)施收購后通過上市公司股權(quán)質(zhì)押等方式獲得銀行資金歸還等方式。

    其四,MBO定價(jià)方式的不同。通常國外的MBO對(duì)目標(biāo)公司定價(jià)采用成熟的財(cái)務(wù)模型如市場(chǎng)價(jià)格法、賬面價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)附加值法等進(jìn)行評(píng)估,注重對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。在英美資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家上市公司的股票一般是全流通的,上市公司進(jìn)行管理層收購主要是采用要約收購的方式通過從二級(jí)市場(chǎng)直接購買股權(quán)完成。因此在管理層發(fā)布杠桿收購的消息時(shí),經(jīng)常會(huì)激發(fā)其它收購者的競(jìng)爭(zhēng),導(dǎo)致公司的股價(jià)會(huì)大幅度上升,管理層需要付出溢價(jià)才能完成收購。競(jìng)爭(zhēng)者的加入對(duì)管理層行為形成制約力量,保證了收購的公開透明。

    在國內(nèi)由于股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股與非流通股并存,兩者在價(jià)格和市場(chǎng)運(yùn)作上存在著巨大差異,絕大數(shù)的管理層收購以協(xié)議收購的方式獲取非流通股股權(quán)達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。MBO定價(jià)在中國很大程度上表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強(qiáng)烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博奕。出于MBO后對(duì)企業(yè)職工利益的兼顧和企業(yè)經(jīng)理層的歷史貢獻(xiàn)的認(rèn)同,國家都需要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上給予一定的優(yōu)惠,實(shí)際上屬于利益妥協(xié)的一方。再者由于機(jī)會(huì)主義行為的存在,管理層有可能通過掌握著公司豐富的內(nèi)部信息進(jìn)行暗箱操作,隱瞞利潤和擴(kuò)大虧損,在談判中壓低交易價(jià)格。按照國資委的《關(guān)于國有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定,國有股轉(zhuǎn)讓時(shí),首先以不低于每股凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ),將每股凈資產(chǎn)作為了轉(zhuǎn)讓價(jià)格的底線。但是在國內(nèi)的MBO案例中,絕大數(shù)的收購價(jià)格仍然低于每股凈資產(chǎn)。如深圳方大收購價(jià)格為3.28元和3.08元,同期凈資產(chǎn)為3.45元;特變電工收購價(jià)格為最高為3.10元,最低僅有1.24元,同期凈資產(chǎn)為3.38元;粵美的兩次收購價(jià)格2.95元、3.00元,同期凈資產(chǎn)4.07元。交易價(jià)格的過低成為國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失首要原因。

    四、中外MBO實(shí)施效果的差異

    在美國,MBO經(jīng)歷過兩次高潮。第一次,是由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來較高的代理成本,并隨著垃圾債券的興盛而到達(dá)頂峰;第二次,與企業(yè)專注于核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神的相關(guān)。從學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果看:無論是財(cái)務(wù)績(jī)效方面還是在經(jīng)營管理和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略上,MBO在美國都取得了價(jià)值的提升,為企業(yè)創(chuàng)造了新的財(cái)富。但也存在著學(xué)者的爭(zhēng)議。即MBO并未給企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性變化,交易后帶來的績(jī)效上升或股票溢價(jià),只不過是從其他利益相關(guān)者如股東、債權(quán)人、職工等企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移,但這種財(cái)富轉(zhuǎn)移假說,并未得到實(shí)證的驗(yàn)證。主流學(xué)者認(rèn)為,MBO符合財(cái)富創(chuàng)造學(xué)說,經(jīng)過MBO的企業(yè)確實(shí)得到了價(jià)值釋放,提升了潛在的效率空間,有效地降低了代理成本。

    英國的管理層收購發(fā)端于20世紀(jì)80年代撒切爾政府積極實(shí)施國有企業(yè)民營化,MBO得到了政府的大力支持與推動(dòng),80年代英國修改了公司法允許MBO以該公司的資產(chǎn)作為抵押籌集資金。同時(shí)在稅收處理上允許換股收購和利息稅抵免,對(duì)收購費(fèi)用也給予一定的增值稅減免。對(duì)MBO目標(biāo)企業(yè)的選擇與定價(jià)和對(duì)投資者的利益保護(hù),政府都有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和完善的法律予以規(guī)范。MBO在英國的國有企業(yè)改革取得了良好的成績(jī),僅1987年在英國MBO交易數(shù)量達(dá)300多起,交易額近400億美元。極大地激發(fā)了企業(yè)家和員工的創(chuàng)業(yè)精神。

    我國的管理層收購動(dòng)因和英國有相似之處,主要應(yīng)用于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革。從理論上講MBO可以解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置,降低委托代理成本,有效地激勵(lì)與約束管理層的行為。但通過實(shí)踐與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):中國大多企業(yè)MBO后并未給企業(yè)帶來預(yù)期經(jīng)營業(yè)績(jī)的提升,甚至存在高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)方交易等損害流通股股東利益的行為;由于在MBO過程中收購價(jià)格的過低和暗箱操作,造成大量國有資產(chǎn)的流失,成為少數(shù)人謀取國家財(cái)富的手段。

    五、結(jié)論

    通過上述分析,我國的管理層收購與國外無論是起源背景和操作模式還是實(shí)施效果都存在著相當(dāng)大的差異。由于中國現(xiàn)階段存在著相關(guān)法律和信息披露制度不健全,資本市場(chǎng)不夠成熟,融資渠道狹窄,收購價(jià)格不合理,產(chǎn)權(quán)制度不明晰等問題,實(shí)施MBO的基本條件不夠完善,因此MBO應(yīng)該謹(jǐn)慎實(shí)行。2003年管理層收購就曾被財(cái)政部叫停,主要是因?yàn)镸BO造成國有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。但國有產(chǎn)權(quán)制度改革已是大勢(shì)所趨,2005年國資委和財(cái)政部公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》表示:大型國有以及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)暫不向管理層轉(zhuǎn)讓,但中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán),可以向管理層轉(zhuǎn)讓。說明MBO作為制度創(chuàng)新的一種手段雖然推行起來困難重重,但也有其不可忽略的積極意義。

    [1]郝曉彤:《論管理層收購的財(cái)富效應(yīng)》,《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社科版)》2002第1期。

    [2]彭捷:《國有上市公司管理層收購過程中國有資產(chǎn)流失的實(shí)證分析》,《暨南學(xué)報(bào)》2006年第5期。

    [3]翟勝明:《“郎旋風(fēng)”始末》,中國社會(huì)出版社2007版。

    [4]魏建:《管理層收購的成功之路》,人民出版社2005年版。

    (實(shí)習(xí)編輯 李寒珺)

    猜你喜歡
    管理層融資企業(yè)
    融資統(tǒng)計(jì)(1月10日~1月16日)
    融資統(tǒng)計(jì)(8月2日~8月8日)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動(dòng)產(chǎn)
    融資
    融資
    核安全文化對(duì)管理層的要求
    高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究
    都兰县| 高淳县| 休宁县| 扎鲁特旗| 姜堰市| 伊宁市| 宜章县| 海淀区| 镇雄县| 怀仁县| 云南省| 金山区| 三穗县| 佳木斯市| 乐昌市| 喀喇沁旗| 那曲县| 收藏| 华宁县| 平凉市| 安康市| 安龙县| 司法| 江油市| 桂东县| 宝坻区| 佛坪县| 远安县| 丰宁| 小金县| 梁山县| 乌拉特中旗| 辽中县| 浙江省| 奉化市| 睢宁县| 东辽县| 石林| 墨脱县| 阳东县| 长治县|