基于投資者視角的融資融券交易保證金制度解析

臨沂師范學(xué)院 吳作鳳

基于投資者視角的融資融券交易保證金制度解析

臨沂師范學(xué)院 吳作鳳

一、引言

2010年3月31日我國醞釀已久的融資融券交易試點正式啟動。投資者向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，稱作融資融券交易。融資融券交易是證券信用交易，投資者與證券公司之間不僅是委托與受托關(guān)系，同時增加了證券借貸關(guān)系。與證券現(xiàn)貨交易相比，證券信用交易的投資者，在資金不足時，可以只支付一定比例的現(xiàn)金或者證券作為保證金，其金額不足部分通過向證券公司借入來完成交易。根據(jù)投資者借貸對象的不同，證券信用交易主要分為融資交易和融券交易。融資交易是指投資者以存入抵押保證金的形式從證券公司借入資金買券，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的標(biāo)的證券歸還或以原有標(biāo)的證券直接歸還并支付相應(yīng)的融券費用。

融資融券交易不僅具有證券現(xiàn)貨交易的市場風(fēng)險、政策風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險之外，還存在其特有的虧損放大的風(fēng)險和違約風(fēng)險。保證金制度設(shè)計是融資融券交易風(fēng)險控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前開展融資融券業(yè)務(wù)較成熟的國家和地區(qū)都十分重視保證金制度設(shè)計，以保證金比例的高低作為對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險調(diào)控的砝碼。保證金制度設(shè)計主要包括初始保證金和維持保證金。根據(jù)當(dāng)?shù)刭Y本市場發(fā)展的現(xiàn)狀和投資者的風(fēng)險承受的能力強弱，相關(guān)國家和地區(qū)對保證金的規(guī)定存在一定的差異。美國聯(lián)邦儲備委員會制定的T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買入或融券賣出有價證券總市值的50%，對于維持保證金的比例，并未作具體規(guī)定，由各交易所自行制定；日本在1975-1988年對初始保證比例調(diào)整達47次，1990年將其固定為30%，維持保證金比例最低是20%；中國臺灣地區(qū)對初始保證金比例的規(guī)定是逐級調(diào)整的，融資保證金比例隨股價指數(shù)的上升而上升，融券保證金比例隨股價指數(shù)的上揚而下降，最低維持保證金比例要求為120%。

相比證券現(xiàn)貨交易模式而言，我國當(dāng)前推出的融資融券交易試點是一種新型的證券交易模式，其交易復(fù)雜程度高，保證金交易規(guī)則繁瑣，保證金余額計算難度較大，保證金比例的高低決定融資融券交易能否繼續(xù)，與投資者的收益與風(fēng)險關(guān)系密切。參與融資融券交易的投資者需要對保證金問題特別關(guān)注，以規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險的發(fā)生。

二、保證金制度

目前我國開展的融資融券業(yè)務(wù)試點，保證金制度設(shè)計貫穿在其全過程中。保證金制度設(shè)計主要包括初始保證金要求、維持擔(dān)保比例、強制平倉和保證金的提取等內(nèi)容。投資者進行融資融券交易時，從保證金的存入到保證金的提取流程如圖1所示：

（一）制度介紹 具體包括：

（1）初始保證金。為了控制信用交易風(fēng)險，投資者開始從事融資、融券交易之前，必須事先向證券公司存入一定的保證金。保證金可以是現(xiàn)金，也可以以證券充抵。投資者以現(xiàn)金作為保證金時，可以全額計入保證金金額；以證券充抵保證金時，必須以證券市值或凈值按交易所規(guī)定的折算率進行折算。具體的折算比例為：股票的折算率最高不超過70%；交易所交易型開放式指數(shù)基金（ETF）折算率最高不超過90%；國債折算率最高不超過95%，其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%。投資者提交的保證金以及投資者融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部價款，整體作為投資者對證券公司融資融券所生債務(wù)的擔(dān)保物。

保證金比例是投資者交付的保證金與融資、融券交易金額的比例，具體可分為融資保證金比例和融券保證金比例?！度谫Y融券試點交易實施細則》規(guī)定，投資者融資買入和融券賣出的保證金比例不得低于50%。

融資保證金比例＝保證金/（融資買入證券數(shù)量×買入價格）×100%

融券保證金比例＝保證金/（融券賣出證券數(shù)量×賣出價格）×100%

（2）保證金可用余額。投資者的保證金可用余額是指充抵保證金的現(xiàn)金、證券市值以及融資融券交易產(chǎn)生的浮盈經(jīng)折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結(jié)融資融券交易已用保證金以及相關(guān)利息、費用后的余額。投資者從事融資融券交易過程中，保證金可用余額是不斷變化的，隨融資融券交易金額和標(biāo)的證券價格的波動而變化。當(dāng)投資者信用賬戶的保證金可用余額為負值時，投資者不再有融資融券交易的授信額度可用。投資者保證金可用余額由五部分構(gòu)成：作為保證金的現(xiàn)金。投資者信用資金賬戶內(nèi)的現(xiàn)金由作為保證金的現(xiàn)金和融券賣出所得現(xiàn)金兩部分組成，其中融券賣出所得現(xiàn)金只能用于買券還券，不能作為保證金；充抵保證金的證券。投資者信用證券賬戶內(nèi)的證券由充抵保證金的證券和融資買入的證券兩部分組成，其中，充抵保證金的證券部分經(jīng)計算后直接計入保證金余額；融資融券交易產(chǎn)生的浮盈，需要經(jīng)過折算后可計入保證金總額，如融資融券交易形成浮虧的，浮虧金額需全額從保證金可用余額中扣減；未了結(jié)融資融券交易已占用保證金；利息及費用已占用的保證金。具體計算公式為：

保證金可用余額=現(xiàn)金+∑（充抵保證金的證券市值×折算率）+∑［（融資買入證券市值-融資買入金額）×折算率］+∑［（融券賣出金額-融券賣出證券市值）×折算率］-∑融券賣出金額-∑融資買入證券金額×融資保證金比例-∑融券賣出證券市值×融券保證金比例-利息及費用

（3）維持擔(dān)保比例。維持擔(dān)保比例是指客戶擔(dān)保物價值與融資融券債務(wù)之間的比例。維持擔(dān)保比例＝（現(xiàn)金＋信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和）/（融資買入金額＋融券賣出證券數(shù)量×當(dāng)前市價＋利息及費用總和）。投資者信用賬戶內(nèi)的維持擔(dān)保比例不低于130%時，投資者可以繼續(xù)持有其融資交易的標(biāo)的證券和融券交易的現(xiàn)金。投資者從事融資融券交易后，其信用賬戶的維持擔(dān)保比例會隨著標(biāo)的證券價格的波動而波動。一是維持擔(dān)保比例上升。一方面，當(dāng)投資者融資買券后，標(biāo)的證券的價格上漲，投資者融資買券的總市值上升，投資者產(chǎn)生浮動盈利，其維持擔(dān)保比例隨之上升；另一方面，當(dāng)投資者融券賣出后，標(biāo)的證券的價格下跌，投資者可以較低的價格買券還券，融券的賣價大于買價，投資者產(chǎn)生浮動盈利，其維持擔(dān)保比例隨之上升。二是維持擔(dān)保比例下降。一方面，當(dāng)投資者融資買券后，標(biāo)的證券的價格下降，融資買券總市值下跌，投資者產(chǎn)生浮虧，維持擔(dān)保比例下降；另一方面，當(dāng)投資者融券賣出后，標(biāo)的證券的價格上升，投資者若買券還券，其買券的價格上升，買價大于賣價，投資者產(chǎn)生浮虧，維持擔(dān)保比例下降。

（4）追加保證金。滬深交易所《融資融券試點交易實施細則》規(guī)定：投資者信用賬戶維持擔(dān)保比例不得低于130%。當(dāng)投資者維持擔(dān)保比例低于130%時，證券公司將通知投資者在不超過2個交易日的期限內(nèi)追加擔(dān)保物，投資者追加擔(dān)保物后的維持擔(dān)保比例不得低于150%。

（5）強制平倉。當(dāng)投資者的維持擔(dān)保比例低于130%，并在規(guī)定的期限內(nèi)沒有及時、足額追加保證金時，證券公司將根據(jù)合同約定對投資者信用賬戶內(nèi)的資產(chǎn)予以平倉，直至達到合同約定的平倉停止條件。強制平倉發(fā)生后，投資者的賬面虧損變?yōu)閷嶋H虧損。具體表現(xiàn)為：一是買券平倉。對融券賣出的投資者，證券公司可以使用其信用賬戶內(nèi)融券賣出金額購買標(biāo)的證券償還其融券數(shù)量。當(dāng)投資者融券賣出金額不足以買入等量融券證券的，證券公司可賣出投資者擔(dān)保物后買入融券證券或者直接用投資者信用資金賬戶內(nèi)的現(xiàn)金買入融券證券償還債務(wù)。二是賣券平倉。對融資買券的投資者，證券公司可部分或全部賣出其信用證券賬戶內(nèi)的證券，償還投資者融資債務(wù)，以使投資者的維持保證金比例滿足150%的要求。

（6）保證金的提取。根據(jù)滬深證券交易所《融資融券交易試點實施規(guī)則》規(guī)定，投資者只有在維持擔(dān)保比例高于300%時，才可以從信用資金賬戶中提取現(xiàn)金或證券。投資者提取保證金后，其維持擔(dān)保比例不得低于300%的比例。

（二）案例分析 甲投資者向乙證券公司申請融資融券交易，其信用賬戶內(nèi)已存入現(xiàn)金50萬元，國債市值100萬元，A公司股票10萬股，每股市價20元。證券公司規(guī)定國債的折算率為90%，股票的折算率為70%。甲投資者預(yù)測B股票的價格將上漲，C股票的價格將下降，融資買入B股票20萬股，每股10元，融券C股票10萬股，每股35元。60天后，國債市值100萬元，A股票每股價格降至15元，B股票每股價格降至5元，C股票每股價格升至38元，已發(fā)生的利息及費用共計10萬元。甲投資者沒有及時追加保證金。

解析：（1）甲投資者的初始保證金的余額為280（50＋100×90%＋10×20×70%）萬元。按照50%的保證金比例計算，甲投資者可以向乙證券公司申請融資融券的最高市值為560（280/50%）萬元。甲投資者實際融資融券共計550（20×10＋10×35）萬元。

（2）60天后，甲投資者的保證金余額計算如表1所示：

表1 保證金可用余額計算表 單位：萬元

此時甲投資者的保證金可用余額為-170萬元<0，表明其融資融券的授信額度已全部用完。維持擔(dān)保比例為（400+100+150+100）/（200+10×38+10）×100%=127.11%，低于130%的最低比例，證券公司會通知甲投資者及時追加保證金。甲投資者應(yīng)追加的最低現(xiàn)金保證金為X。X需滿足下式的要求：（400+X+100+150+100）/（200+10×38+10）×100%≥150%。X最低為135萬元。當(dāng)投資者采用存入證券方式追加保證金時，則最低追加的擔(dān)保證券金額為135/該種證券的折算比率。

（3）假定證券公司采用買券方式平倉，假設(shè)買入C股票的數(shù)量為Y，則Y的最低數(shù)值需要滿足下式要求：［50+（350-38Y）+100+150+100］/［200+（10-Y）×38+10］≥150%。Y最低為7.1053萬股，投資者剩余的融券C股票數(shù)量為2.8947萬股。甲投資者強制平倉的實際發(fā)生虧損為21.3159［（35-38）×7.1053］萬元。

（4）假定證券公司采用賣券方式平倉，假設(shè)賣出B股票的數(shù)量為Y，則Y的最低數(shù)值需要滿足下式要求：［400+100+150+（100-5Y）］/［200-5Y+10×38+10］≥150%。Y最低為54萬股，大于投資者融資買券的數(shù)量20萬股，證券公司需要將投資者融資買入的B股票20萬股全部賣出，仍不能滿足維持保證金150%的比例。此時證券公司還需要將甲投資者的部分融券C股票買入平倉。假定買入平倉的C股票為數(shù)量Z，則Z的最低數(shù)值需要滿足下式要求：［50+（350-38Z）+100+150］/［（200-100）+（10-Z）×38+10］≥150%。Z最低為4.4737萬股，投資者剩余的融券C股票的數(shù)量為5.5263萬股。甲投資者強制平倉損失為融資交易損失100（100-200）萬元，融券交易損失13.4211［（35-38）×44737］萬元。

此時，甲投資者的維持保證金比例為150%，滿足停止平倉條件。甲投資者可以繼續(xù)持有融券賣出C股票的數(shù)量5.5263萬股。

三、與保證金相關(guān)的風(fēng)險分析

投資者從事融資融券交易，除了需要應(yīng)對證券現(xiàn)貨交易的市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、融資融券所特有的虧損放大風(fēng)險之外，還要應(yīng)對與保證金制度相關(guān)的風(fēng)險。

（一）保證金提取風(fēng)險 一方面，投資者進行融資融券交易時，要承受擔(dān)保品證券價格波動風(fēng)險。在擔(dān)保品證券價格急劇下跌的時，投資者只有在融資賣出證券、買券歸還證券或直接歸還證券平倉后，或追加其他擔(dān)保品，維持保證金比例達到300%時，才可以提出擔(dān)保品證券止損。否則，投資者無權(quán)處置擔(dān)保品證券，只能承受擔(dān)保品價格急劇下跌的風(fēng)險。另一方面，投資者從事融資融券交易獲利后，其盈利的提取受到嚴(yán)格的比例限制。只有在投資者賬戶內(nèi)維持擔(dān)保比例高于300%的部分才可以提取。投資者若急需資金時，只能全部平倉后才可以足額提取其保證金。

（二）保證金比例變動風(fēng)險 一方面，我國目前開展的融資融券業(yè)務(wù)只是試點，保證金比例的相關(guān)規(guī)定也只是試點。因此，當(dāng)交易所調(diào)整相關(guān)指標(biāo)時，投資者面臨保證金比例變化的風(fēng)險。另一方面，充當(dāng)保證金的證券擔(dān)保品，在計算其充當(dāng)?shù)谋ＷC金數(shù)值時，折算比率是最重要的影響因素，任何一種折算比率的調(diào)整都影響到保證金可用余額的數(shù)值。

（三）強制平倉風(fēng)險 首先，當(dāng)投資者的維持擔(dān)保比例低于130%時，在證券公司規(guī)定的期限內(nèi)，投資者若沒有及時、足額追加擔(dān)保物，就要承受證券公司強制平倉風(fēng)險。其次，投資者因自身原因?qū)е缕鋼?dān)保物被司法機關(guān)采取財產(chǎn)保全或者強制執(zhí)行措施，投資者信用賬戶內(nèi)的資產(chǎn)都可能被證券公司執(zhí)行強制平倉、提前了結(jié)融資融券債務(wù)。強制平倉可能導(dǎo)致投資者保證金部分或全部損失，而無法在以后標(biāo)的證券價格回調(diào)中收回投資。

（四）投資者自身風(fēng)險 融資融券是一項全新的證券信用交易，其交易復(fù)雜程度較高，保證金可用余額及維持擔(dān)保比例計算繁瑣，既不同于證券現(xiàn)貨交易，也不同于普通的銀行信貸和抵押擔(dān)保貸款等信用業(yè)務(wù)，對投資者的知識水平和判斷能力要求較高。如果投資者對交易規(guī)則不熟悉，不能正確的理解《融資融券合同》條款，可能會因認知不清而造成判斷失誤或操作不當(dāng)，其損失比在證券現(xiàn)貨交易方式下更為嚴(yán)重，其存入的保證金可能會全部化為烏有。

四、相關(guān)建議

為應(yīng)對與保證金制度相關(guān)的風(fēng)險，投資者需要做好以下方面的工作：

（一）強化風(fēng)險意識 投資者從事證券現(xiàn)貨交易時，應(yīng)強化風(fēng)險意識，不僅需要關(guān)注標(biāo)的證券價格波動風(fēng)險、融資融券交易特有的風(fēng)險，而且需要及時關(guān)注與保證金相關(guān)的各項風(fēng)險。

（二）進行必要的知識積累 投資者在進行融資融券交易之前，需要認真學(xué)習(xí)和理解融資融券交易的規(guī)則，仔細研究融資融券交易的保證金制度安排、維持擔(dān)保比例要求、保證金可用余額的計算、保證金不足時的處理及強制平倉的風(fēng)險等內(nèi)容，熟悉證券公司的相關(guān)規(guī)定和《融資融券合同》條款，避免不當(dāng)操作而帶來的風(fēng)險。

（三）及時關(guān)注通知內(nèi)容 投資者應(yīng)及時關(guān)注證券公司的通知內(nèi)容，及時關(guān)注自身信用賬戶內(nèi)保證金可用余額變化、維持保證金比例變化，并在規(guī)定期限內(nèi)采取相應(yīng)措施，以避免因信息遺漏未能及時注意到保證金不足而產(chǎn)生的風(fēng)險。

［1］陳紅：《我國證券融資融券交易的風(fēng)險控制及完善策略》，《投資研究》2008年第10期。

［2］簡軍：《融資融券》，中國發(fā)展出版社2008年版。

［3］傅強：《融資融券操作寶典》，立信會計出版社2009年版。

［4］王曉國：《對當(dāng)前融資融券試點政策的幾點認識》，《中國金融》2010年第4期。

（編輯 杜昌）