外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象與金融市場(chǎng)間投機(jī)溢價(jià)研究*

譚 躍 張躍龍

（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東 廣州 510632）

外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象與金融市場(chǎng)間投機(jī)溢價(jià)研究*

譚 躍 張躍龍

（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東 廣州 510632）

本文對(duì)外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)與金融市場(chǎng)間投機(jī)溢價(jià)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)來(lái)源于即期匯率波動(dòng)、金融市場(chǎng)間投機(jī)溢價(jià)。股市和期市的投機(jī)收益率對(duì)外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)具有解釋作用。外匯期貨價(jià)格對(duì)遠(yuǎn)期外匯價(jià)格具有風(fēng)向標(biāo)的作用。研究結(jié)論表明遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上的投資者，在決策時(shí)會(huì)考慮多個(gè)金融產(chǎn)品市場(chǎng)的投機(jī)溢價(jià)，從而導(dǎo)致遠(yuǎn)期外匯風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)間傳遞。

遠(yuǎn)期溢價(jià) 超額收益 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

一、引言

外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象（Forward Premium Puzzle，以下簡(jiǎn)稱“FPP”，即外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)與未來(lái)的即期匯率負(fù)相關(guān)）被認(rèn)為是違反有效市場(chǎng)假說(shuō)的三大異象之一。理性預(yù)期以非拋補(bǔ)利率平價(jià)假說(shuō)來(lái)解釋外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象，部分學(xué)者認(rèn)為FPP由模型設(shè)定偏誤引起。外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象有三方面的問(wèn)題需要解釋，即波動(dòng)性、宿存性和無(wú)偏性。非拋補(bǔ)利率平價(jià)假說(shuō)（UIP）是以套利原理為基礎(chǔ)建立起來(lái)的。套利原理以有效市場(chǎng)、理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性三者的聯(lián)合假設(shè)為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者會(huì)為了利用微小的利差而將資金投放到外匯市場(chǎng)上。當(dāng)股票市場(chǎng)等其它金融市場(chǎng)存在更多獲利機(jī)會(huì)的時(shí)候，為什么還要參與外匯市場(chǎng)上一次付清的投機(jī)活動(dòng)呢？或者當(dāng)貨幣期貨市場(chǎng)等金融市場(chǎng)有更好機(jī)會(huì)的時(shí)候，為什么僅僅考慮在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上投機(jī)呢？

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論模型 抵補(bǔ)利率平價(jià)理論（CIP）認(rèn)為ft-st=it-i*t，其中，st為t時(shí)刻的外匯即期匯率的對(duì)數(shù)形式（用本國(guó)貨幣表示），ft是一期的外匯遠(yuǎn)期匯率的對(duì)數(shù)形式，it和i*t分別代表持有國(guó)內(nèi)與國(guó)外的名義利率。如果CIP在到期時(shí)不成立，那么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利的機(jī)會(huì)就會(huì)出現(xiàn)，導(dǎo)致投機(jī)者反向操作使交易機(jī)會(huì)趨于消失。非抵補(bǔ)利率平價(jià)假說(shuō)（UIP）認(rèn)為，即期外匯市場(chǎng)上投機(jī)或投資的預(yù)期收益率正好是本幣與外匯之間的利率差（即兩國(guó)貨幣換匯時(shí)的機(jī)會(huì)成本）：△set+1≡set+1-st=it-i*t，上標(biāo)e指的是基于時(shí)刻t的信息所作的主觀預(yù)期。結(jié)合CIP與UIP就可得到set+1-st=ft-st，即遠(yuǎn)期溢價(jià)率（或稱遠(yuǎn)期折價(jià)率）fpt=ft-st等于即期匯率的預(yù)期變化率st+ke；同時(shí)st+ke=ft，即遠(yuǎn)期匯率ft應(yīng)該是對(duì)未來(lái)即期匯率st+1的無(wú)偏預(yù)測(cè)。在理性預(yù)期條件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于時(shí)刻t的信息的客觀期望。由此得到Fama回歸（Fama，1984）：△st+1=a+b·fpt+εt+1或△st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根據(jù)UIP可知，統(tǒng)計(jì)上應(yīng)該顯著地有a=0，b=1，并且?t+1是回歸的白噪聲。然而經(jīng)驗(yàn)研究幾乎全部拒絕UIP，使得外匯市場(chǎng)的有效性假說(shuō)難以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。實(shí)證研究中，a基本上接近為0但通常統(tǒng)計(jì)上不顯著，而b的估計(jì)值與理論值1相差甚遠(yuǎn)并且通常為負(fù)數(shù)，統(tǒng)計(jì)上又顯著（Frootand Thaler，1990），即FPP中的無(wú)偏異象。外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象包含三個(gè)問(wèn)題：一是無(wú)偏異象（b為負(fù)值）；二是st+1-st和ft-st應(yīng)該有同樣的宿存水平，但實(shí)證結(jié)果表明前者幾乎都是白噪聲，后者卻有很高的宿存值，這就是宿存異象；三是即期收益率與遠(yuǎn)期溢價(jià)率具有同樣的波動(dòng)性，而且因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)滿足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波動(dòng)性應(yīng)該滿足ft-Etst+1≤fpt，但實(shí)證數(shù)據(jù)卻得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。這種現(xiàn)象被稱之為波動(dòng)異象。如果b永遠(yuǎn)為負(fù)，投機(jī)者就可以不斷借入低利率貨幣購(gòu)買高利率貨幣債券，到期償還低利率貨幣本息時(shí)低利率貨幣貶值，從而持續(xù)獲取雙重高值利益。這就意味著平均來(lái)講，各種投機(jī)資金包括基金、熱錢和銀行等企業(yè)的部分資金只要如此操作將會(huì)穩(wěn)賺不輸，顯然這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益使外匯市場(chǎng)有效性遭到破壞。投機(jī)于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的投資者會(huì)更關(guān)注活躍的金融市場(chǎng)，例如股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)都是公開交易的市場(chǎng)，信息充分而且定期披露。如果股票市場(chǎng)沒(méi)有獲利機(jī)會(huì)，投資者就會(huì)在外匯市場(chǎng)上尋找獲利機(jī)會(huì)，資金也會(huì)轉(zhuǎn)移到外匯市場(chǎng)上來(lái)，特別是投機(jī)資本。當(dāng)更有利的機(jī)會(huì)有可能出現(xiàn)在股票市場(chǎng)的時(shí)候，投資者就會(huì)利用可能的獲利機(jī)會(huì)，把資金從外匯市場(chǎng)上轉(zhuǎn)投資到股票市場(chǎng)上。類似地，投資者會(huì)比較和利用不同外匯市場(chǎng)上的獲利機(jī)會(huì)，特別是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和外匯期貨市場(chǎng)。市場(chǎng)投機(jī)可以創(chuàng)造不均衡，使得市場(chǎng)均衡從一種狀態(tài)轉(zhuǎn)向另一種狀態(tài)。一方面，最活躍金融市場(chǎng)的股票指數(shù)已經(jīng)變成投資者作出投資決策的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也是投資者在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)投機(jī)的參照系。另一方面，如果投資者想通過(guò)沒(méi)有初始支付的投機(jī)來(lái)賺取超額回報(bào)，那么他就會(huì)比較同類金融工具的超額收益。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 本文所使用的遠(yuǎn)期外匯、股指、期貨交易數(shù)據(jù)等均來(lái)源于Datastream，樣本區(qū)間為1984年12月到2008年12月，貨幣包括英鎊、加元、日元、瑞士法郎、法國(guó)法郎和德國(guó)馬克。其中由于歐元1999年1月1日開始發(fā)行，法國(guó)法郎和德國(guó)馬克的數(shù)據(jù)值僅采集到1998年12月。遠(yuǎn)期外匯數(shù)據(jù)采用了Newey-WestHACStandard Errors&Covariance進(jìn)行異方差校正。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間投機(jī)溢價(jià) 如果投資者在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，以期獲得超額利潤(rùn)，那么在無(wú)初始現(xiàn)金流出的情形下，購(gòu)買外匯遠(yuǎn)期所獲得的超額總回報(bào)可以表示為St+1/Ft，同時(shí)S&P500的總變化率可表示為Pt+1/Pt，其中St+1表示未來(lái)即期匯率，F(xiàn)t表示遠(yuǎn)期匯率，t表示時(shí)間，Pt是S&P500指數(shù)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)值，S&P500指數(shù)可視為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。投機(jī)遠(yuǎn)期外匯的超額收益率（這里指買入遠(yuǎn)期）和股指變化率可以分別用以下公式表示下：表示外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)無(wú)初始投資的總超額收益；St+1/St表示未來(lái)即期匯率對(duì)當(dāng)前即期匯率的比率；Ft/St表示遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率的比率；△St+1=St+1-St表示即期匯率的未來(lái)變化；fpt=ft-St表示外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)；Pt+1/Pt表示S&P500股票指數(shù)的變化率；△pt+1表示S&P500股票指數(shù)的變化；t+1表示白噪聲誤差。如果當(dāng)?shù)氐墓善笔袌?chǎng)朝不利于投資者的方向發(fā)展，例如在當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)賣空的超額收益率下降時(shí)，投資者就會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)，模型可以表示為：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=△st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。強(qiáng)行建立st+1對(duì)fpt的回歸在理論上和實(shí)證上都是不可靠的。作為遠(yuǎn)期外匯投資超額收益率，st+1-fpt在上述帶有隨機(jī)特征的回歸中應(yīng)該被視為不可分割的。

表1 六種貨幣遠(yuǎn)期投資的超額回報(bào)和S&P500指數(shù)變化率的描述統(tǒng)計(jì)

表2 外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)投資的超額回報(bào)對(duì)S&P500指數(shù)或股票市場(chǎng)投資組合回報(bào)率的回歸

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。（表1）表明S&P500股票價(jià)格指數(shù)有最高的均值和波動(dòng)性，它通常與一筆初始投資于指數(shù)組合的指數(shù)基金一樣。然而，在英鎊、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、日元和瑞士法郎的遠(yuǎn)期投資具有類似的超額收益率時(shí)，它們卻具有更低的方差。即使如此，在所有貨幣中，遠(yuǎn)期加拿大元的平均超額收益和標(biāo)準(zhǔn)差都是最小的。這些數(shù)據(jù)也支持了基本的理論：高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。另外，投機(jī)于日元遠(yuǎn)期市場(chǎng)回報(bào)的中位數(shù)是負(fù)的，這意味著在遠(yuǎn)期日元的投機(jī)活動(dòng)中有超過(guò)一半發(fā)生了虧損。

（2）回歸分析。對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，（表2）中為日元異方差校正單位。和美國(guó)相比，異方差顯示出很高的獨(dú)立性和獨(dú)特的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與相關(guān)政策。除了加拿大元之外，回歸的貝塔值都是負(fù)數(shù)。除了英鎊和日元，其他四種貨幣的貝塔值都是顯著的。加拿大元是北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA）的貨幣，貝塔值不是負(fù)的可能與此有關(guān)。除了加拿大元，所有回歸的截距無(wú)論顯著與否都是正的，在1%的顯著水平下，所有截距都可以看成零。在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)投資的超額回報(bào)都受股票市場(chǎng)溢價(jià)的影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是貝塔值和股票指數(shù)變化率的乘積。因此，有以下近似：△st+1-fpt=a+b△pt+εt+1…（5）。這表明，除加拿大元以外，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)投資的超額收益與股票市場(chǎng)投資收益的變化率負(fù)相關(guān)。換言之，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上投機(jī)的投資者會(huì)關(guān)心股票市場(chǎng)的變化率和所謂的回報(bào)率、趨勢(shì)和交易量等。當(dāng)股市處于上升階段時(shí)，外匯市場(chǎng)的部分投資者就會(huì)被吸引到股市，從而使大部分投機(jī)資金撤出外匯市場(chǎng)并降低未來(lái)的即期匯率，即降低遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的超額回報(bào)，反之亦然。

（3）無(wú)偏、宿存及波動(dòng)異象的解釋。 無(wú)偏異象說(shuō)明遠(yuǎn)期溢價(jià)不是一個(gè)認(rèn)識(shí)即期市場(chǎng)未來(lái)變化的好指標(biāo)，遠(yuǎn)期溢價(jià)甚至在預(yù)測(cè)即期匯率變化的正確方向上都會(huì)出錯(cuò)。宿存異象指遠(yuǎn)期溢價(jià)具有很高的宿存性，即使即期匯率的未來(lái)變化有很大的白噪聲。波動(dòng)異象是指遠(yuǎn)期匯率溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)偏差比其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)偏差小，并且比未來(lái)即期匯率變化率小一個(gè)量級(jí)以上。為了進(jìn)一步說(shuō)明，把模型（5）整理成：△st+1=fpt+b△pt+εt+1…（6）。等式的左邊可以被看成即期外匯市場(chǎng)有初始支付的投機(jī)收益，由此可知，即期匯率的未來(lái)變化st+1大于遠(yuǎn)期溢價(jià)的水平fpt。因而可以推斷即期匯率的未來(lái)變化st+1大于Fama所定義的溢價(jià)。由于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的多頭頭寸的預(yù)期超額回報(bào)為tst+1fpt，空頭頭寸的超額回報(bào)為fpttst+1）?？梢缘贸鲱A(yù)期超額回報(bào)的差異大于遠(yuǎn)期溢價(jià)的差異，因?yàn)榧雌趨R率的未來(lái)變化遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)期溢價(jià)的變化。這或許能夠解釋波動(dòng)異象。理論普遍認(rèn)為股票價(jià)格和利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，該利率平價(jià)得到了普遍的接受。因此，在同一時(shí)期，股票市場(chǎng)的變化與遠(yuǎn)期溢價(jià)相關(guān)。因?yàn)槌思幽么笤?，所有貨幣的b<0且|b|<1，這意味著即期匯率的未來(lái)變化不比遠(yuǎn)期溢價(jià)更具宿存性，甚至幾乎是白噪聲，而遠(yuǎn)期溢價(jià)卻顯示出更高的宿存性。至于無(wú)偏性之謎，我們可以從式（6）推斷，fpt不可能是st+1（即期匯率未來(lái)變化）的一個(gè)精確的預(yù)測(cè)器。在股票價(jià)格下跌時(shí)，正的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致預(yù)期的未來(lái)即期匯率上升；當(dāng)股票價(jià)格增加時(shí)，一個(gè)負(fù)的遠(yuǎn)期溢價(jià)往往會(huì)導(dǎo)致預(yù)期的未來(lái)即期匯率下降。在其它情形下，預(yù)期的未來(lái)即期匯率上升或者下降取決于匯市的遠(yuǎn)期溢價(jià)和股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在解釋波動(dòng)異象時(shí)，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和貨幣兩方面與美國(guó)有緊密聯(lián)系有關(guān)。事實(shí)上，加拿大股市的TSE300指數(shù)（現(xiàn)為S&P/多倫多綜合指數(shù)）的變化率或增長(zhǎng)率rc與美國(guó)股市的S&P500指數(shù)ru正相關(guān)：rc=0.7508ru，其中已經(jīng)用Newey-WestHAC標(biāo)準(zhǔn)誤差和方差方法糾正過(guò)異方差。很明顯，當(dāng)美國(guó)股市上升時(shí)，加拿大的股市也上升，即它們的走向一致。因此，投機(jī)性資金被吸引到這兩個(gè)市場(chǎng)，哄抬貨幣?？傊粋€(gè)投資者是否決定投資于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)主要取決于他們對(duì)股票交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)心程度。投資者通過(guò)比較每單位風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部收益來(lái)尋找獲利機(jī)會(huì)。遠(yuǎn)期溢價(jià)是在充分確定的框架下計(jì)算的，而未來(lái)即期匯率卻不是。當(dāng)從另一個(gè)角度看（6）式時(shí)，來(lái)自外匯市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的即期匯率的未來(lái)變化是由遠(yuǎn)期溢價(jià)和股市變化率聯(lián)合決定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理預(yù)期和無(wú)套利原理基礎(chǔ)上的，只是套利交易的基準(zhǔn)不一樣。事實(shí)上，金融市場(chǎng)上的資本，特別是投機(jī)資本，可以大規(guī)模、快速、自由地流動(dòng)，在不同的金融市場(chǎng)中尋求最具吸引力的獲利機(jī)會(huì)，它們不僅追求當(dāng)前的利差，更為了獲取最大的超額投機(jī)回報(bào)和承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果似乎表明傳統(tǒng)的非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）并不完全由六種重要的貨幣的任一種所擁有。

（二）外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)間投機(jī)溢價(jià) 在外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)和外匯期貨市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)有一些共同特點(diǎn)，如不需要最初的付款。然而，買賣的機(jī)制不同，如前者發(fā)生在OTC市場(chǎng)，而后者交易的是規(guī)范化的合同。因此推斷，投資者為了超額回報(bào)會(huì)比較兩個(gè)市場(chǎng)的回報(bào)，以做出投機(jī)決定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指數(shù)期貨結(jié)算價(jià)格的月變化率。應(yīng)該謹(jǐn)慎的是股票和期貨的交易通過(guò)交易所集中交易，而外匯的現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期則涉及極為分散的柜臺(tái)交易。柜臺(tái)交易不像交易所交易那么透明。在柜臺(tái)交易中，買方和賣方只與對(duì)方溝通，只有參與交易的交易商才會(huì)得到有關(guān)于交易的信息。與此相反，在交易所交易系統(tǒng)下，在交易發(fā)生時(shí)，所有交易商都可以獲得有關(guān)交易的信息。因此，與交易所貨幣期貨交易相比，參與柜臺(tái)即期外匯買賣的交易商明顯較少得知交易發(fā)生的信息。

（1）描述統(tǒng)計(jì)。對(duì)相同的六種貨幣遠(yuǎn)期的超額回報(bào)和S&P500指數(shù)期貨價(jià)格進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)S&P500期貨價(jià)格與S&P500的價(jià)值的變化率（表2-1）顯出相似的特征，只是程度有所不同。

（2）回歸分析。超額收益yt+1對(duì)S&P500期貨價(jià)格的變化率的回歸結(jié)果，如（表3）所示，顯示除了英鎊和日元，所有貨幣的貝塔值和F統(tǒng)計(jì)量都是顯著的。所以，據(jù)此可以推斷，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上的投機(jī)超額收益與期貨市場(chǎng)的超額收益有著密切的聯(lián)系，其中，在期貨市場(chǎng)上能較快獲取的資料可以作為場(chǎng)外市場(chǎng)（如即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)）即期匯率改變方向的信號(hào)。因此，得到遠(yuǎn)期市場(chǎng)超額收益與美國(guó)主要股指期貨變化率之間的相互關(guān)系如下:△st+1-fpt=a+b△futspt+1+εt+1…（8）；△st+1=a+fpt+b△futspt+1+εt+1…（9）。除了加拿大元外，所有貨幣的貝塔系數(shù)都是負(fù)的，認(rèn)為遠(yuǎn)期市場(chǎng)上的超額回報(bào)將取決于期貨市場(chǎng)價(jià)格的變化率。換言之，投機(jī)者把期貨市場(chǎng)價(jià)格的變化率作為其在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上決策信號(hào)。此外，當(dāng)S&P500期貨價(jià)格變化率增加時(shí)，貨幣遠(yuǎn)期超額收益將減少，這與認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格走向相反的直覺(jué)理念一致。顯然，從（9）可知，貨幣期貨市場(chǎng)上S&P500貨幣的價(jià)格變化率可能是重要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)源?，F(xiàn)在進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的超額回報(bào)對(duì)個(gè)別貨幣，包括英鎊、加拿大元、日元和瑞士法郎的期貨價(jià)格變化率的另一項(xiàng)回歸。（表4）的結(jié)果顯示，所有的貝塔系數(shù)都是正的，并且具有良好的線性解釋性。這些結(jié)果表明單個(gè)貨幣期貨價(jià)格的變化率是投資者在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上投機(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)。它也顯示即期匯率的未來(lái)變化率是由同一貨幣的遠(yuǎn)期溢價(jià)和其期貨價(jià)格變化率的共同影響決定的，而不是遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響。因此，在回歸模型中試圖證明一個(gè)貝塔值為1是不成功的。

表3 超額收益yt+1對(duì)S&P500期貨價(jià)格的變化率的回歸

表4 遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)超額回報(bào)對(duì)個(gè)別貨幣期貨價(jià)格變化率的回歸

四、結(jié)論

引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，認(rèn)為投資者在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)投機(jī)是為了獲得超額回報(bào)。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)比較一些投資活動(dòng)的收益，將其他金融產(chǎn)品的投資回報(bào)率作為其投機(jī)外匯市場(chǎng)決策的參照系，以期最大化期望收益或效用水平。因此，建立了超額回報(bào)在柜臺(tái)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)與股票公開交易市場(chǎng)或期貨市場(chǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，很好地詮釋了難題的三個(gè)方面。發(fā)現(xiàn)未包含投資者在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)行為的面板數(shù)據(jù)模型說(shuō)明，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不支持非拋補(bǔ)利率平價(jià)。因此，UIP假設(shè)不完全成立，它當(dāng)且僅當(dāng)假設(shè)條件得到滿足時(shí)才成立。此外，面板數(shù)據(jù)回歸模型有點(diǎn)類似于CAPM模型。事實(shí)上，已經(jīng)建立了主要貨幣的即期利率變化率、遠(yuǎn)期溢價(jià)和期貨價(jià)格變化率的關(guān)系，這涉及即期外匯市場(chǎng)、遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、外匯期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。強(qiáng)調(diào)用貨幣期貨價(jià)格變化率作為投機(jī)者相當(dāng)關(guān)注的因素建立使人信服的模型可以對(duì)解釋遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的三個(gè)異象提供經(jīng)驗(yàn)支持。

*本文系國(guó)家社科基金支持項(xiàng)目“國(guó)際金融市場(chǎng)外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象的行為金融學(xué)模型研究”（項(xiàng)目編號(hào)：06BGJ014）及廣東省財(cái)政廳會(huì)計(jì)科研課題“多模態(tài)金融危機(jī)條件下企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制與修復(fù)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：091076）的階段性成果

［1］曲強(qiáng)、張良、揚(yáng)仁眉：《外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，貨幣沖銷的有效性及對(duì)物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響——基于貨幣數(shù)量論和SVAR的實(shí)證研究》，《金融研究》2009年第5期。

［2］黃學(xué)軍、吳沖鋒：《離岸人民幣非本金交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率價(jià)格的互動(dòng)》，《金融研究》2006年第10期。

［3］Backus,D.K.,S.Foresiand C.I.Telmer,Affine Term StructureModelsand the Forward Premium Anomaly.Journalof Finance,2001.

［4］Backus,D.K.,A.W.Gregory and C.I.Telmer,Accounting for Forward Rates in Markets for Foreign Currency.Journalof Finance,1993.

［5］Bekaert，G.and R.J.Hodrick，ExpectationsHypotheses Tests.Journalof Finance，2001.

［6］Constantinides，G.M.，Habit formation:AResolution of the Equity Premium Puzzle.JournalofPoliticalEconomy，1990.

［7］Keswani,A.and D.Stolin,Which Money is Smart?Mutual Fund Buys and Sells of Individual and Institutional Investors.Journal of Finance,2008.

［8］Liu,W.and A.Maynard,Testing Forward Rate Unbiasedness Allowing for PersistentRegressors.JournalofEmpirical Finance,2005.

［9］Melvin，M.and M.P.Taylor，The Crisis in the Foreign ExchangeMarket.Journalof InternationalMoney and Finance，2009.

譚 躍（1959-），男，湖南長(zhǎng)沙人，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師

張躍龍（1981-），男，山西太原人，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士研究生

（編輯 梁 恒）