對(duì)藝術(shù)品份額化交易的思考

□文/白 潔

對(duì)藝術(shù)品份額化交易的思考

□文/白 潔

為突破藝術(shù)品市場(chǎng)門檻高、流動(dòng)性差等局限性，藝術(shù)品證券化趨勢(shì)凸顯。作為藝術(shù)品證券化的一種形式，藝術(shù)品份額交易的出現(xiàn)具有一定的價(jià)值和意義，但各方對(duì)其態(tài)度不一。本文結(jié)合藝術(shù)品份額交易發(fā)展現(xiàn)狀，分析其存在的問題，并提出改革建議。

藝術(shù)品證券化；藝術(shù)品份額交易；梅·摩西指數(shù)；特征價(jià)格指數(shù)；權(quán)益拆分

2010年上半年以來(lái)政府陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)房地產(chǎn)的緊縮和資金的回籠政策，引發(fā)流動(dòng)性的收縮從而導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格明顯的下降，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)乏力，各路資金急需尋求新的投資渠道。基于2010年國(guó)務(wù)院文化部出臺(tái)金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導(dǎo)意見的政策背景和近年來(lái)藝術(shù)品增值迅速的現(xiàn)況，藝術(shù)品與金融資本的對(duì)接開始成為資本市場(chǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)外美國(guó)藝術(shù)基金、藝術(shù)經(jīng)紀(jì)人基金、摩帝富藝術(shù)基金等紛紛建立，國(guó)內(nèi)“和君西岸”藝術(shù)品投資基金、北京中博雅藝術(shù)品投資私募基金、德美藝嘉藝術(shù)品投資基金也都掛牌成立。除此之外，上海、深圳、天津、成都、鄭州、沈陽(yáng)、廣東、廈門、北京等約20多個(gè)省市已經(jīng)或準(zhǔn)備成立文化產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱文交所）。目前，文交所的業(yè)務(wù)核心為產(chǎn)權(quán)交易，與西方側(cè)重機(jī)構(gòu)投資的藝術(shù)品投資基金不同，中國(guó)文交所推出了一種更能普及個(gè)人的藝術(shù)品證券化藝術(shù)品產(chǎn)權(quán)交易工具——藝術(shù)品份額交易。

一、藝術(shù)品份額交易

1、概念。藝術(shù)品份額交易，上海文交所稱為“產(chǎn)權(quán)交易”，在深圳文交所被稱為“權(quán)益拆分”，天津、成都、鄭州文交所則稱之為“份額化”，雖然具體交易模式不同，其實(shí)質(zhì)都是將標(biāo)的藝術(shù)品按價(jià)值等額拆分成若干份額，投資人可以通過(guò)持有或轉(zhuǎn)讓份額合約，獲得藝術(shù)品價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的收益并承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)的投資模式。

2、發(fā)展現(xiàn)狀。藝術(shù)品份額交易在我國(guó)各文交所的發(fā)展現(xiàn)狀呈現(xiàn)出暴漲暴跌的尷尬態(tài)勢(shì)。天津文交所首批藝術(shù)品份額交易產(chǎn)品《黃河咆嘯》與《燕塞秋》在被特殊停盤前漲幅竟達(dá)約1716%和1705%。而在24日復(fù)牌后價(jià)格狂跌。第二批推出的“太行秋牧”等8個(gè)藝術(shù)品份額在最初7個(gè)交易日也均達(dá)漲幅均達(dá)到377%，后受價(jià)格月漲幅限制，價(jià)格先是停滯后一路走低，文交所已于3月27日發(fā)布推遲開戶的公告。采用更為謹(jǐn)慎的“權(quán)益拆分”交易模式的深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所份額產(chǎn)品雖漲幅不及天津文交所，但以楊培江畫作打包的第一個(gè)資產(chǎn)包在半年內(nèi)漲幅就近60%。另外，上海文交所已于2010年12月推出“黃鋼作品”資產(chǎn)包，2011年4月18日成都文交所正式發(fā)售“汪國(guó)新朋友”資產(chǎn)包，鄭州文交所一批資產(chǎn)包申購(gòu)程序也已于4月22日啟動(dòng)，市場(chǎng)申購(gòu)熱情高漲。然而，4月26日，國(guó)家文物局向河南省文物局發(fā)函稱鄭州文交所發(fā)售“王鐸詩(shī)稿”、“全遼圖”的活動(dòng)涉嫌違法經(jīng)營(yíng)文物，希望予以調(diào)查核實(shí)，令份額交易前景一時(shí)又現(xiàn)尷尬。（圖 1）

圖1 黃河咆嘯和太行秋牧63個(gè)交易日收盤價(jià)走勢(shì)

3、各方對(duì)藝術(shù)品份額交易模式的態(tài)度。藝術(shù)品份額交易自推出以來(lái)，有關(guān)各方一直爭(zhēng)議很大，一些人認(rèn)為藝術(shù)品根本不該做份額交易，這只是一種資本的炒作，其產(chǎn)生的偽價(jià)值會(huì)將藝術(shù)推入深淵。而另外一些人如文化部文化產(chǎn)業(yè)司李小磊、北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院陳少峰等則認(rèn)為藝術(shù)品證券化是種不可阻擋的趨勢(shì)，對(duì)份額交易概念的本身表示認(rèn)可，只是“相關(guān)法律法規(guī)的制定及監(jiān)管部門職責(zé)分工等問題上尚需要一定的時(shí)間”，“短期交易模式方面有待進(jìn)一步改進(jìn)，不能任由‘泡沫’進(jìn)一步增大”。事實(shí)上，這種模式的提出在降低藝術(shù)品投資的資金和專業(yè)門檻，開闊藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展空間；降低投資的交易和時(shí)間成本，增加藝術(shù)品流動(dòng)性；利用過(guò)剩的社會(huì)資本蓄納、沉淀資金，規(guī)避滯漲和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；突破少數(shù)人圈子，在市場(chǎng)各主體廣泛參與下利用市場(chǎng)規(guī)律對(duì)藝術(shù)品合理公開定價(jià)；活躍藝術(shù)品市場(chǎng)，引導(dǎo)資金流向文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面還是具有一定的價(jià)值和意義的。

二、藝術(shù)品份額交易發(fā)展中的問題

任何金融產(chǎn)品工具的創(chuàng)新，必然會(huì)帶來(lái)對(duì)這種新產(chǎn)品的重新認(rèn)識(shí)，甚至在新產(chǎn)品交易初期會(huì)出現(xiàn)大量投機(jī)者的過(guò)分炒作。在藝術(shù)品份額交易中存在著很多問題限制其進(jìn)一步發(fā)展。

1、配套機(jī)構(gòu)和制度不完善。配套制度的跟進(jìn)是文交所份額交易運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。藝術(shù)品份額交易要長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，價(jià)值評(píng)估鑒定機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的協(xié)作就不可或缺。但是，目前國(guó)內(nèi)份額交易中打包藝術(shù)品的定價(jià)多由文化產(chǎn)權(quán)交易所、組包方、交易商、代理商或藝術(shù)品持有人等利益關(guān)聯(lián)方定價(jià)，并沒有一個(gè)權(quán)威的第三方藝術(shù)品價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)。藝術(shù)品真?zhèn)蔚蔫b定難題和藝術(shù)品價(jià)格的評(píng)估難題又限制了保險(xiǎn)公司的藝術(shù)品保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開展和銀行對(duì)藝術(shù)品的抵押融資，敢于在藝術(shù)品份額交易領(lǐng)域試水的保險(xiǎn)、銀行等中介還為數(shù)不多；另外，藝術(shù)品抵押、承保、保管等很多配套制度都處于空白狀態(tài)。

2、份額化藝術(shù)品定價(jià)不合理。藝術(shù)品份額產(chǎn)品并不是普通意義上的證券，其每份權(quán)益很難用內(nèi)在價(jià)值理論和證券組合理論等西方傳統(tǒng)股票證券理論來(lái)定價(jià)，使投資者很難判定流通中的藝術(shù)品份額的實(shí)際價(jià)值。

購(gòu)買傳統(tǒng)股票等證券投資者可以享受分紅，也可以實(shí)際參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)享受公司規(guī)模、盈利能力的增長(zhǎng)所帶來(lái)的股價(jià)價(jià)值增值。故可用紅利貼現(xiàn)模型：P0=D1/（l+r）+D2/（l+r）2+…+Dn/（l+r）n（P0為股票的內(nèi)在價(jià)值，D1，D2…為紅利，r為貼現(xiàn)率）這種定價(jià)方法。而購(gòu)買藝術(shù)品份額并沒有日常紅利資金流，就無(wú)法適用于此模型。券組合理念CAPM模型結(jié)論可為表述：E（ri）=rf＋βi［E（rm）–rf］。其中，E（ri）為證券i的期望收益率，E（rm）為市場(chǎng)期望收益率，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，βi為該證券對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感度。對(duì)于藝術(shù)品份額而言，目前價(jià)格高低起伏劇烈，價(jià)格、收益等數(shù)據(jù)積累不足，使其βi系數(shù)值很高而且具有很大不確定性，不易用此模型估計(jì)出預(yù)期收益率。

3、產(chǎn)業(yè)鏈各方角色定義不清晰，缺乏制衡機(jī)制。藝術(shù)品份額交易這種新的交易模式催生出一條新的產(chǎn)業(yè)鏈：藝術(shù)品持有者—發(fā)行代理商—交易所—投資者—銀行等中介方。而目前在這條鏈條上，各方的權(quán)利義務(wù)、利益分配、角色職責(zé)等依舊含糊不清。一旦面臨巨大的價(jià)格波動(dòng)或者風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，利益的虧損必然是更多的加諸于一般投資者身上，導(dǎo)致市場(chǎng)信心的崩潰和產(chǎn)業(yè)鏈條的瓦解。

我國(guó)各文交所的所有制結(jié)構(gòu)并不相同，如天津文交所的控股股東多為私人企業(yè)和自然人，而成都文交所則是國(guó)有控股有限責(zé)任公司，但無(wú)一例外都是以利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的公司企業(yè)法人。文交所的性質(zhì)使得文交所很難如上海和深圳證券交易所一樣作為一個(gè)公平的平臺(tái)給各方提供交易服務(wù)設(shè)施和場(chǎng)所。另外，發(fā)行代理商，又稱交易商、經(jīng)紀(jì)商（推薦商）、發(fā)售代理人等等，關(guān)于其在這條產(chǎn)業(yè)鏈上的角色和職責(zé)，各文交所定義多樣，并且在其運(yùn)作中并沒有形成對(duì)各方利益的制衡，不利于保證投資者的合法權(quán)益。如，天津文交所藝術(shù)品份額交易的唯一代理商為天津華贊文化藝術(shù)品投資有限公司，對(duì)于代理商資質(zhì)的篩選及評(píng)定，交易所并未公布任何公開標(biāo)準(zhǔn)；深證文交所的交易商天祿琳瑯文化傳播有限公司擔(dān)當(dāng)著相當(dāng)于證券市場(chǎng)中的保薦人和承銷商雙重角色，而其董事長(zhǎng)葉強(qiáng)又是“權(quán)益拆分”模式的策劃者。

4、交易制度不健全。國(guó)內(nèi)各文交所藝術(shù)品份額交易的交易制度大多是仿照A股的發(fā)售與轉(zhuǎn)讓規(guī)則。而藝術(shù)品份額交易與A股又存在著有很大的區(qū)別，藝術(shù)品份額并非股票，單純照搬A股的交易制度是無(wú)法有力規(guī)范這種嶄新的交易行為的。更何況目前文交所的交易制度體系相比于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還很不完整，很多制度有待進(jìn)一步完善和規(guī)范，信息披露、誠(chéng)信檔案以及對(duì)藝術(shù)品持有人和發(fā)售代理人、組包方的約束機(jī)制等制度還未真正有效實(shí)施，甚至出現(xiàn)如天津文交所一樣交易規(guī)則朝令夕改，單純依靠特殊停牌來(lái)機(jī)械控制份額價(jià)格走勢(shì)等現(xiàn)象。另外，文交所既作為交易方，也是規(guī)則制定方，這很可能讓交易規(guī)則體系有失公允，存在極大不規(guī)范。

5、監(jiān)管缺失。文交所性質(zhì)的難以定位使得對(duì)其監(jiān)管也就很難找到明確的歸口。文交所目前發(fā)展形勢(shì)類似于證券化交易市場(chǎng)，但其交易的又是文化類產(chǎn)品，這就牽扯到了證監(jiān)會(huì)、文化部等多家主管部門。目前就如文化部文化產(chǎn)業(yè)司李小磊所說(shuō)，國(guó)家在藝術(shù)品份額化交易監(jiān)管方面沒有明確的規(guī)定。如，目前深圳文交所的行政上級(jí)是深圳市委宣傳部，然而其業(yè)務(wù)上級(jí)則由科工貿(mào)信息委統(tǒng)領(lǐng)。另外，相關(guān)專門立法的缺失和依據(jù)法律內(nèi)容和范圍不清也使得監(jiān)管工作難以開展。目前，鄭州文交所因涉嫌違法經(jīng)營(yíng)文物被文物局核實(shí)調(diào)查，雖然最終結(jié)果未成定論但對(duì)監(jiān)管法律的缺位敲響了警鐘。

三、對(duì)策建議

1、建立科學(xué)的藝術(shù)品鑒定評(píng)估體系，健全配套中介機(jī)構(gòu)?？梢杂烧疇款^組成一個(gè)全國(guó)范圍內(nèi)的權(quán)威鑒定評(píng)估機(jī)構(gòu)，憑借專業(yè)、規(guī)范的鑒定程序和行業(yè)自律意識(shí)服務(wù)于藝術(shù)品鑒定市場(chǎng)，確保鑒定結(jié)果的真實(shí)公正，并對(duì)自己出具的具有仲裁性質(zhì)的鑒定結(jié)果負(fù)責(zé)。同時(shí)，應(yīng)融入現(xiàn)代科技手段進(jìn)行藝術(shù)品鑒定的科學(xué)規(guī)則分門別類地制定出一整套科學(xué)而統(tǒng)一的藝術(shù)品鑒定標(biāo)準(zhǔn)。在鑒定機(jī)構(gòu)中可實(shí)行藝術(shù)品鑒定師資格認(rèn)證制度，要求持證上崗，規(guī)范從業(yè)隊(duì)伍并引進(jìn)人才。學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)手段和技術(shù)建立合理的藝術(shù)品價(jià)格評(píng)估體系。同時(shí)，大力發(fā)展與銀行、保險(xiǎn)公司、倉(cāng)儲(chǔ)托管機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的合作，使商業(yè)銀行作為交易資金的存管方，并在必要時(shí)憑借藝術(shù)品抵押向藝術(shù)品份額交易提供資金融通，并與具有相關(guān)資格的專業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)和托管機(jī)構(gòu)簽訂倉(cāng)儲(chǔ)和托管合同以規(guī)避藝術(shù)品滅失風(fēng)險(xiǎn)。

2、文交所和投資者應(yīng)利用科學(xué)合理的方法估值份額化藝術(shù)品價(jià)值。為使負(fù)責(zé)首推定價(jià)的文交所和作為投資方的投資者能夠客觀合理地估計(jì)份額藝術(shù)品的價(jià)值，可利用梅·摩西指數(shù)和特征價(jià)格模型等西方成熟經(jīng)典模型估計(jì)份額藝術(shù)品的未來(lái)收益期望和合理價(jià)格。梅·摩西指數(shù)是通過(guò)跟蹤同一件藝術(shù)品的重復(fù)交易記錄并由此構(gòu)建的科學(xué)的藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)。它將所得的數(shù)據(jù)分為多種派別，根據(jù)同一件藝術(shù)品買賣的價(jià)格差，來(lái)計(jì)算這一段時(shí)間的投資回報(bào)率，以反映價(jià)值的實(shí)際增幅。特征價(jià)格模型則是認(rèn)為商品的質(zhì)的各種差別變化都是有價(jià)的，商品價(jià)格取決于商品各方面屬性，故其以藝術(shù)品的尺寸、作家名聲、創(chuàng)作年代、質(zhì)地、題材等各因素為自變量，對(duì)成交價(jià)格的對(duì)數(shù)進(jìn)行回歸，建立價(jià)格評(píng)估指數(shù)。國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，已經(jīng)積累了比較豐富的拍賣成交數(shù)據(jù)，我們可以利用積累的數(shù)據(jù)，借鑒這些國(guó)外學(xué)者已有的研究成果，建立國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的特征價(jià)格指數(shù)，追蹤梅·摩西指數(shù)、甚至創(chuàng)建基于中國(guó)市場(chǎng)的類似藝術(shù)品指數(shù)并于文交所公示，以方便文交所和投資者從投資角度和資產(chǎn)配置角度分析藝術(shù)品價(jià)格變動(dòng)的規(guī)律，制定合理藝術(shù)品發(fā)行價(jià)格，促使藝術(shù)品份額價(jià)格回歸理性區(qū)間。

3、清晰定義份額交易各方性質(zhì)和角色，建立權(quán)利制衡機(jī)制。文交所作為一個(gè)文化、資源、中介機(jī)構(gòu)之外的第四方平臺(tái)，混亂的私人控股的所有制結(jié)構(gòu)很難實(shí)現(xiàn)其公信力和公平性。國(guó)家應(yīng)該規(guī)范文交所的法人治理結(jié)構(gòu)向國(guó)有控股身份轉(zhuǎn)變，并力求改變文交所的企業(yè)性質(zhì)，使其真正成為一個(gè)公正、獨(dú)立的服務(wù)平臺(tái)。統(tǒng)一文交所的發(fā)行代理商或交易商的職責(zé)和義務(wù)，其中承銷、經(jīng)紀(jì)及保薦等業(yè)務(wù)部分嚴(yán)格由不同利益主體代理，改變目前文交所、代理人和藝術(shù)品持有人利益勾連串通的現(xiàn)象，使文交所從份額交易的發(fā)行和交易的具體業(yè)務(wù)中解放出來(lái)，不再作為具體業(yè)務(wù)活動(dòng)參加方而僅作為服務(wù)方和規(guī)則制定方，建立各方的權(quán)利制衡，切實(shí)保證一般投資者的利益。

4、建立完善的交易制度體系。根據(jù)目前藝術(shù)品份額交易中存在的問題和總結(jié)各文交所的交易規(guī)則，提出以下幾點(diǎn)改善建議：在交易方式上相對(duì)于天交所的集合競(jìng)價(jià)的方式，在份額化初期可以采用更穩(wěn)妥的交易模式，如鄭州文交所推出做市商制度，成都文交所則是通過(guò)文交所掛牌交易、自行接洽意向受讓人以及通過(guò)代理人出售三種方式進(jìn)行份額交易；建立文交所誠(chéng)信檔案，同時(shí)規(guī)范信息披露制度，及時(shí)披露同類產(chǎn)品的市價(jià)及異常交易活動(dòng)和對(duì)其處理辦法；注意完善藝術(shù)品份額安全退出機(jī)制，規(guī)定發(fā)行期和期滿后權(quán)益分配方法，同時(shí)規(guī)定對(duì)于藝術(shù)品滅失導(dǎo)致的非正常退市情況下，投資者權(quán)益的保障途徑如保費(fèi)分配等；制定發(fā)行代理商、交易商的資質(zhì)的篩選及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)并公開發(fā)布；在藝術(shù)品份額交易發(fā)展的初期，應(yīng)制定合適的投資者準(zhǔn)入門檻，使具備相當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資經(jīng)驗(yàn)的投資者先行進(jìn)入這一市場(chǎng)；在制度制定中注意對(duì)藝術(shù)品持有人、組包方和發(fā)售代理人的權(quán)利加以約束，如效仿成都文交所，將上述人的收益先代為保管且當(dāng)發(fā)行期滿藝術(shù)品拍賣虧損時(shí)用這部分收益先行補(bǔ)償投資者的損失等規(guī)定。另外，建立全國(guó)統(tǒng)一的交易制度也是改善藝術(shù)品份額交易目前混亂的交易現(xiàn)狀不可或缺的條件。

5、健全監(jiān)管體制，政府監(jiān)管政策亟待出臺(tái)。國(guó)家應(yīng)盡快頒布對(duì)于文交所的審批流程和標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)指定機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)文交所的日常業(yè)務(wù)和發(fā)行申請(qǐng)做出監(jiān)管，并限定各機(jī)構(gòu)在監(jiān)管活動(dòng)中的責(zé)任和權(quán)力。主要監(jiān)管部門和機(jī)關(guān)要提出統(tǒng)一、有效的監(jiān)督管理辦法，下發(fā)文件組織各文交所和代理商等學(xué)習(xí)；并且在民法、物權(quán)法、證券法、文物保護(hù)法等相關(guān)法律中補(bǔ)充對(duì)于藝術(shù)品份額交易的規(guī)定，為藝術(shù)品份額交易活動(dòng)的監(jiān)管提供清晰完備的法律依據(jù)。建立起一個(gè)涵蓋藝術(shù)品份額交易全流程和參與各方的健全的監(jiān)管體制和監(jiān)管法律系統(tǒng)，并根據(jù)藝術(shù)品份額交易活動(dòng)發(fā)展的具體實(shí)際情況，靈活出臺(tái)監(jiān)管政策，不斷完善監(jiān)管方式。這些是藝術(shù)品份額交易模式能夠存在和發(fā)展的必備基礎(chǔ)。

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F832.48

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（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）