融資導向的湖北省科技型中小企業(yè)價值評估創(chuàng)新

○顏 莉（湖北經濟學院 湖北 武漢 430205）

融資導向的湖北省科技型中小企業(yè)價值評估創(chuàng)新

○顏 莉（湖北經濟學院 湖北 武漢 430205）

本文結合湖北省科技型中小企業(yè)的現(xiàn)狀，提出全面地對科技型中小企業(yè)進行價值評估有利于幫助企業(yè)順利地實現(xiàn)融資。結合科技型中小企業(yè)的特點，本文在有形資產、企業(yè)未來成長能力和核心競爭力綜合評估的基礎上建立了科技型中小企業(yè)價值評估模型，并對該模型進行了具體分析。

科技型中小企業(yè) 價值評估 成長能力核心競爭力

近年來，湖北省中小企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，其數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的99%以上，2010年規(guī)模以上工業(yè)新增銷售收入的65%和新增就業(yè)崗位的82%均來自中小企業(yè)?？墒瞧淇傮w數(shù)量落后于全國平均水平，發(fā)展也遇到了許多困難，其中融資難一直是其發(fā)展過程中無法逾越的瓶頸和障礙，科技型中小企業(yè)表現(xiàn)尤甚。吸引更多的投資是當前科技型中小企業(yè)價值評估的重要任務。

鑒于此，我們采用問卷調查和實地訪問等形式，于2009年12月至2010年12月，在武漢東湖高新技術開發(fā)區(qū)、沌口經濟技術開發(fā)區(qū)、湖北十堰高新技術企業(yè)集群，仙桃彭場無紡布、漢川馬口制線等多個成長型產業(yè)集群進行了融資和價值評估的調研，通過簡要分析，為湖北省科技型中小企業(yè)的成長提供對策和建議。

本次調查共收回樣本86份，其中科技型制造產業(yè)26份，生物制藥企業(yè)8份，其他高新技術企業(yè)如IT產業(yè)等52份。在樣本企業(yè)中，超過一半的企業(yè)成立于2002年以后，股份制為企業(yè)主要形式。

一、湖北省科技型中小企業(yè)融資調查及分析

據(jù)本次調查統(tǒng)計，除內部融資外，全部樣本企業(yè)中有39%的企業(yè)，有過政府支持和銀行貸款的經歷，通過民間融資的有45戶，采取其他融資方式（風險投資、租賃等）的有23戶，債券和股票融資為2戶?？梢姡笔】萍夹椭行∑髽I(yè)資金主要來源于內部融資、銀行信貸、民間融資三種形式。融資渠道單一，政府資助被大多數(shù)企業(yè)排在融資方式的首位，但數(shù)額對象都有限。銀行業(yè)對一些規(guī)模相對較大，創(chuàng)新能力較強的優(yōu)質中小企業(yè)比較青睞，而對于一些規(guī)模較小，尚處于發(fā)展期，發(fā)展前景并不明朗且又急需資金的中小企業(yè)慎貸、惜貸。非正式金融市場和機構，例如場外市場、天使融資市場、民間信貸以及民間的非正式的創(chuàng)業(yè)投資活動等沒有得到相應的發(fā)展和重視。從總體上看，湖北省科技型中小企業(yè)大多數(shù)為私營或個體企業(yè)，技術水平落后，產品附加值低，大部分企業(yè)管理水平不高、企業(yè)機制和治理結構不合理是導致投資不能真正落實的主要原因，企業(yè)經營者的某些特殊行為方式，也制約了風險投資的進入。湖北省中小企業(yè)資本市場融資障礙也大，2005年以來，全省僅新增3家中小企業(yè)上市公司，不僅落后于廣東（48家）、浙江（46家），也落后于安徽（9家）、河南（8家）和湖南（5家）。在中小板塊的273家上市公司中，湖北省中小企業(yè)僅有4家，而同期浙江省上市中小企業(yè)有57家。最近10年來，湖北省平均每年僅只有1家上市企業(yè)，嚴重落后于江浙一帶。

二、湖北省科技型中小企業(yè)價值評估指標創(chuàng)新

在湖北省現(xiàn)階段，對于科技型中小企業(yè)，要有效地解決融資問題，在政府投資、銀行貸款、資本市場融資有限的情況下，從廣東、江浙等省份的先進經驗來看，應該主要選擇創(chuàng)業(yè)投資這種融資渠道，而要吸引創(chuàng)業(yè)投資者的資金，價值評估將具有較強的說服力。

科技型中小企業(yè)的價值到底由什么來決定，要從評估目的這一大前提來考慮。從融資導向上來看，企業(yè)這一特定綜合體在現(xiàn)實市場條件下的交換價值，是由企業(yè)的獲利能力決定的，應該是企業(yè)現(xiàn)有基礎上的獲利能力價值和潛在的獲利機會價值之和，是基于諸如知識、技術、人力資源等核心能力之上，以企業(yè)核心能力創(chuàng)造的內在價值為基礎的市場交換價值。

根據(jù)問卷調查統(tǒng)計，湖北省科技型中小企業(yè)基本采用傳統(tǒng)的價值評估方法，如成本加和法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等，企業(yè)賬面價值與市場價值背離的現(xiàn)象越來越嚴重，無法吸引創(chuàng)業(yè)投資。

結合科技型中小企業(yè)高無形資產投入、產品高技術性、企業(yè)高成長性、高集聚性、高風險性的特點，其相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說具有不同的價值來源?？萍夹椭行∑髽I(yè)的特點決定其價值評估模型應由企業(yè)有形資產價值、企業(yè)未來成長能力和企業(yè)核心競爭力構成。即V=AV+GV+CV。其中：V代表科技型中小企業(yè)價值，AV代表有形資產公允價值，GV代表未來成長能力，CV代表核心競爭力。

對有形資產公允價值（AV）的確定，可以采用歷史成本或基于未來預期現(xiàn)金流的評估價作為其公允價值，比較容易確定。

三、科技型中小企業(yè)未來成長能力（GV）評估分析

科技型中小企業(yè)未來成長能力主要由其擁有的專利技術、人力資源價值等決定。

1、專利技術價值評估

專利技術給科技型中小企業(yè)帶來的成長機會可以被看作為基于實物資產的看漲期權，專利技術不同時點上每單位投資成本都給企業(yè)帶來了進一步發(fā)展的機會，因此，技術研發(fā)所創(chuàng)造的實物期權是一個復合期權，具體可以應用Geske的復合期權模型計算。

2、人力資源價值評估

科技型中小企業(yè)人力資源價值評估主要指企業(yè)對核心人員（包括高層管理人員和主要技術人員）的資本投入與人員自身創(chuàng)造的價值。企業(yè)對核心人員的資本投入的價值，包括企業(yè)對核心人員各項支出合計的現(xiàn)值，該值比較容易確定；核心人員自身創(chuàng)造的價值，計算起來比較復雜，也是評估核心人員價值的關鍵。該指標的評估可以高新技術企業(yè)未來總現(xiàn)金流的預測值為基礎，通過估計公司高層管理人員在高新技術公司初創(chuàng)時期的任職期間所創(chuàng)造的整體貢獻率來確定，如公式：P=S× β，其中：P代表核心人員在任職期間創(chuàng)造的預期價值總量；S代表企業(yè)未來總現(xiàn)金流的預測值；β代表核心人員對公司的整體貢獻率。其中S可采用Black-Scholes定價模型進行測算得出。核心人員，例如高層管理人員對公司的預期貢獻率可以通過計算企業(yè)家綜合素質評價值與企業(yè)家對社會貢獻的平均值進行估計，β=V×β^×i，即公司高層管理人員的整體貢獻率，是企業(yè)家綜合素質評價值（V）與企業(yè)家對社會貢獻的平均值（β^）之積的現(xiàn)值。β^可以根據(jù)經驗數(shù)據(jù)取得，V則必須根據(jù)高新技術企業(yè)人力資源的特點進行評估和計量。

對企業(yè)家綜合素質評價值的確定可以采用層次分析法（AHP）。首先，針對被評價企業(yè)的特點，組建一個由人力資本專家構成的評估小組，確定核心人員應具備的各項能力因素，根據(jù)實際情況細分，運用層次分析法對各種影響因素進行排序，確定影響較大的評估因素集，包括核心人員的技術研發(fā)能力（如科研能力、專業(yè)從業(yè)經歷、創(chuàng)新能力等）、經營管理能力（如決策能力、市場拓展能力、風險回避能力等）、企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力（如銷售毛利率、銷售增長率、凈資產收益率等）。

建立遞階層次結構以后，上下層次之間元素的隸屬關系就確定了，如A作為準則，對下一層次元素A1、A2、A3有著支配關系，按照它們的相對重要性賦予A1、A2、A3相應的權重。AHP方法使用1～9的比例標度，分別代表一個元素對另一個元素的重要性依次加深。根據(jù)排序結果，我們將影響較大的因素確定為評估因素集，如表1所示。

表1 總因素權重集合表

層次分析法的主要計算問題是計算判斷矩陣的最大特征值及其對應的特征向量。這個計算都有現(xiàn)成的程序，計算也很方便。運用這種方法，可以逐個得到A、B、C三個因素在企業(yè)家綜合評價中所占的權重（W1，W2，W3），也可得到第二層次指標相對于A、B、C的權重，假設分別為（a1，a2，a3），（b1，b2，b3），（c1，c2，c3），從而可以得到模型所需的各個權重比例。

在確定影響因素及其權重之后，采用模糊數(shù)學的方法能對綜合素質進行測評。首先根據(jù)專家抽樣調查所作出的評價確定評語集，并根據(jù)各指標的重要性綜合確定評語權重集，評語集可分為很好、較好、一般、較差、很差五個級別，然后計算單因素評價值，建立單因素評價矩陣。在計算單因素評價值的基礎上，對企業(yè)家人力資本進行模糊綜合評價，得出模糊綜合評價矩陣，最后確定人力資本價值調整系數(shù)，即對綜合素質評價值v，進而得到科技型中小企業(yè)人力資源價值評估數(shù)。

四、科技型中小企業(yè)核心競爭力（CV）的評估

科技型中小企業(yè)的價值隨著企業(yè)核心能力所帶來的競爭能力的變化而處于不斷的變化中，這種靈活性和動態(tài)性也使得評估時必須牢牢抓住核心競爭能力這一關鍵點，并以此來衡量企業(yè)的真實價值。評估科技型中小企業(yè)核心競爭力可以采用灰色評價法。該方法能夠最大程度上考慮到應有的因素，并且具有詳盡縝密的計算程序，有助于提高評價的科學性和精確性。

核心競爭力是多維度的綜合體現(xiàn)，在設計指標時可以根據(jù)核心競爭力綜合設計指標，也可以根據(jù)某一個因素分別設計指標，以品牌實力評估為例，可將品牌實力分為品牌的關系維度和市場維度兩個方面，分別用來衡量品牌的內在實力和外在表現(xiàn)。為全面考察品牌價值的構成要素，盡量減少主觀性評價因素，應該盡量采用可以量化的、易獲取的評價指標。品牌實力是一個無量綱的數(shù)值，可以用0—1之間的效用系數(shù)表示，其大小由評估指標值決定。品牌實力數(shù)值越大，表明在行業(yè)中的相對品牌價值越大，反之亦然。

第一步是對取得的指標值進行標準化。企業(yè)內部應由專人或專門機構負責按一定期限收集整理各指標值。為消除指標間單位、數(shù)量級差別對綜合評估結果的影響，必須將指標值標準化，即無量綱化。

第二步是確定評估灰類及白化權函數(shù)。由于對指標樣本值進行了無量綱化處理，而且各灰類標準也是按效用系數(shù)確定的，所以各指標屬于某一類的標準是一致的，因而各指標的白化權函數(shù)也是一致的。

采用灰色綜合評估法評估科技型中小企業(yè)品牌實力時，首先確定品牌價值評估指標體系中的準則層對因素層的權重向量。權重向量可以采用層次分析法求得，具體根據(jù)標桿企業(yè)的實際數(shù)據(jù)進行測算，即選定標桿企業(yè)若干期的實際數(shù)據(jù)，根據(jù)對標桿企業(yè)各評價指標值與其品牌價值（即品牌收益×市盈率）的相關分析來確定權重。在此基礎上，計算準則層對因素層的權重。

BH=WL×RL（H=1，2）；B=WL×RL

公式中，WL為第L個準則層對因素層的權重向量為評價矩陣，由第L個準則層屬于第k個灰類的決策權系數(shù)；BH為第H個因素（關系維度和市場維度）的綜合評價向量；WH是品牌評價因素層H對目標層的權重向量，確定方法同WL一樣，可通過對標桿企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的相關分析得到。B=（b1，b2，…，bk）為品牌實力所處地位的綜合評價向量，反映了被評估品牌價值屬于灰類k的程度。最大系數(shù)對應的灰類就是品牌實力所屬灰類，代表被評估品牌在行業(yè)中的綜合地位。將品牌實力的綜合評價向量轉化為綜合評價系數(shù)b，即可得到品牌實力系數(shù)。

對于其他各要素，均可以采用上述方法進行評估。在有些情況下，也可以直接根據(jù)核心競爭力的代表指標綜合進行評估。

科技型中小企業(yè)的價值是實物資產、企業(yè)成長能力和核心競爭力價值的綜合體現(xiàn)，后二者在企業(yè)價值中占有重要地位。根據(jù)科技型中小企業(yè)各類資產的特征，將三者結合起來綜合評估企業(yè)價值，是一種更全面更具有前瞻性的評估方法，對幫助科技型中小企業(yè)順利實現(xiàn)融資具有重要意義。

[1] 湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒：價值評估——公司價值的衡量與管理[M].電子工業(yè)出版社，2002.

[2] KCW，C.，Chen Z、W.KCJ.Disclosure，Corporate Governance，and the Cost of Equity Capital：Evidence from Asia’s Emerging Markets.working paper，2003.

[3] 張宏霞、陳泉：基于東軟創(chuàng)投的風險投資公司價值評估研究[J].經濟與管理，2010（3）.

[4] 曹國華、陳艷麗、章又芳：基于實物期權的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值評估[J].技術經濟，2010（10）.

（注：本文系湖北省軟科學研究專項資助項目“基于融資目的的湖北省科技型中小企業(yè)價值評估研究”（2009DEA041）的階段性成果。）