金融工具創(chuàng)新之夾層融資
——破解科技型中小企業(yè)融資難題的可選途徑

英 英，薩如拉

（1.中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100038；2.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051）

金融工具創(chuàng)新之夾層融資
——破解科技型中小企業(yè)融資難題的可選途徑

英 英1，薩如拉2

（1.中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100038；2.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051）

科技型中小企業(yè)融資問題是個(gè)世界性的難題，而由于企業(yè)自身發(fā)展階段以及尚未完全成熟的資本市場(chǎng)以及信用、貸款體系限制，我國(guó)科技型中小企業(yè)融資問題更加突出。大力發(fā)展和利用衍生金融工具，是解決此問題的有效途徑之一。作為一種創(chuàng)新的融資渠道，夾層融資由于其介于股權(quán)資本和高級(jí)債權(quán)之間的地位，而具有靈活性和多樣性等諸多優(yōu)勢(shì)，已在歐美資本市場(chǎng)廣為應(yīng)用。本文結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)融資狀況，詳細(xì)論述了夾層融資作為破解科技型中小企業(yè)融資難題的可行性和障礙，并提出相關(guān)建議。

夾層融資；中小企業(yè)融資

目前，我國(guó)中小企業(yè)不斷發(fā)展壯大，已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年9月末，按現(xiàn)行中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，中小企業(yè)達(dá)1023.1萬戶，超過企業(yè)總戶數(shù)的90%，其中，第一產(chǎn)業(yè)23萬戶，占2.3%；第二產(chǎn)業(yè)294.5萬戶，占28.8%；第三產(chǎn)業(yè)705.6萬戶，占68.9%。中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右，繳稅額為國(guó)家稅收總額的50%左右，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。而科技型中小企業(yè)作為中小企業(yè)中的重要力量，不僅是吸納高科技成果的有效載體，而且具有較強(qiáng)的科技意識(shí)、技術(shù)創(chuàng)新能力、科技管理能力和市場(chǎng)開發(fā)能力，在發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新主體作用的同時(shí)，正不斷推動(dòng)著高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)化進(jìn)程。因此，發(fā)展科技型中小企業(yè)對(duì)于緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)以及提高整體經(jīng)濟(jì)效率具有特殊的意義。

但另一方面，我國(guó)的中小企業(yè)都面臨著“融資瓶頸”的制約，嚴(yán)重制約了我國(guó)中小企業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展，如何打破陳規(guī)、轉(zhuǎn)換思路，為中小企業(yè)融資難問題尋找出路，已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)之需?？萍夹椭行∑髽I(yè)具有高投入、高成長(zhǎng)和高回報(bào)的特性，企業(yè)發(fā)展的融資壓力非常大，而尚處于初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)各項(xiàng)投入多以專利技術(shù)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)為主，固定資產(chǎn)投入相對(duì)缺乏，沒有可供抵押擔(dān)保的固定資產(chǎn)，企業(yè)的這種資產(chǎn)狀況與金融機(jī)構(gòu)貸款流程要求的未來還款能力、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、未來貸款風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測(cè)性、可控性相悖，因此企業(yè)利用金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的間接融資渠道能力非常有限。雖然，目前在一些較為發(fā)達(dá)的省市已開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，但貸款資金規(guī)模偏小，知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押環(huán)節(jié)較多，在實(shí)際評(píng)估過程中知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估作價(jià)的操作難度也較大，而且具備開展這一融資形式的中介機(jī)構(gòu)數(shù)量也較少，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款往往也只是杯水車薪，并不能滿足當(dāng)前科技型中小企業(yè)的融資需求。2009年底推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給，可以為中小企業(yè)提供直接融資的渠道，彌補(bǔ)融資不足的現(xiàn)狀，但是，創(chuàng)業(yè)板在實(shí)際操作的過程中依然存在著僧多粥少的問題。截止到2010年8月6日，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總數(shù)剛剛達(dá)到一百家，這與我國(guó)現(xiàn)存中小企業(yè)總量還相差甚遠(yuǎn)。

從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)展金融工具創(chuàng)新拓寬融資渠道是解決科技型中小企業(yè)融資難問題的可選途徑之一。夾層融資作為創(chuàng)新金融工具也正是在這樣的背景下產(chǎn)生并迅速發(fā)展起來的。20世紀(jì)70年代末，逐步受到西方國(guó)家的青睞，尤其自巴塞爾協(xié)議Ⅱ后，夾層融資方式在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展非常迅速，因?yàn)槠湓趥鹘y(tǒng)的資本市場(chǎng)和銀行信貸之外開辟了新的融資渠道。

1 夾層融資的概念及特征

1.1 夾層融資的概念

“夾層”，英文為Mezzanine，原意指劇院中一樓和二樓之間較小的廂座夾層。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級(jí)債券與垃圾債券之間的債券等級(jí)，后逐漸演變到公司財(cái)務(wù)和項(xiàng)目融資領(lǐng)域。夾層融資（Mezzanine Financing）是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過夾層資本的形式融通資金的過程［1］。它包括兩個(gè)層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。

夾層資本（Mezzanine Capital）收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。從資金費(fèi)用角度看，夾層債務(wù)的融資費(fèi)用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度看，夾層投資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對(duì)投資者來說，夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。

典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股證、轉(zhuǎn)股權(quán)或是股權(quán)投資參與權(quán)等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉(zhuǎn)換 債 （Convertible Debt） 和 可 贖 回 優(yōu) 先 股（Redeemable Preferred Equity）。一般來說，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)就越多。因此，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。

1.2 夾層融資的特征

夾層融資因其可以部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，所以常被認(rèn)為是PE（Private Equity，私募股權(quán)）的一種類型，但其實(shí)不然，以下將詳細(xì)分析二者區(qū)別，同時(shí)，也可更深入地了解夾層融資的特征。

（1）融資功能不同。PE融資中的投資方資金性質(zhì)是權(quán)益資本，企業(yè)通常不需要償還，而是由投資方自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。PE投資方如欲提前收回投資需借助于流通市場(chǎng)。夾層融資兼具權(quán)益投資和債權(quán)投資兩類特性，卻又不完全屬于任何一種。最重要的是，夾層融資完成后，融資企業(yè)還負(fù)有法定的還本付息義務(wù)，即使在投資方按合同約定行使轉(zhuǎn)股權(quán)后，融資企業(yè)對(duì)此前的利息仍負(fù)有法定支付義務(wù)。夾層資本通常是在企業(yè)發(fā)展到一定時(shí)期，如發(fā)展期、擴(kuò)展期時(shí)進(jìn)入，具有資金補(bǔ)給作用。

（2）對(duì)股權(quán)的認(rèn)識(shí)不同。PE融資中投資方的目的是通過IPO（Initial public offerings，首次公開募股）、創(chuàng)始股東回購(gòu)、兼并收購(gòu)等方式謀求最終的權(quán)益資本收益最大化，即：從開始到退出一直要運(yùn)用股權(quán)投資工具。夾層融資中的投資方追求的僅是投資回報(bào)，而不是控制創(chuàng)始企業(yè)，即使將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，其目的也僅是謀求投資回報(bào)的手段。需要說明的是，夾層融資的投資進(jìn)度通常也可以根據(jù)企業(yè)的資金需求，分期實(shí)施融資，即達(dá)到長(zhǎng)期融資的效果；

（3）退出方式不同。由于企業(yè)的IPO時(shí)間進(jìn)度存在不確定性，使得PE投資的退出在一定時(shí)期內(nèi)并不明確。夾層投資形成的債務(wù)，常在法律文件中包含預(yù)先確定的還款日程表，雖然還款模式取決于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，但是，夾層投資的退出清算途徑比PE投資更為明確；

（4）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策參與要求不同。PE投資通常要求在一定程度上參與目標(biāo)創(chuàng)始企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，甚至在一些重要投資決策上采取一票否決制度，即投行享有單方否決權(quán)，并且一般都要求在董事會(huì)席位占有一定數(shù)額。夾層融資中的投資方則不要求對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理、決策控制，但投資法律文件通常要求目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行必要的和事先約定的信息披露，一般是財(cái)務(wù)狀況、必要的資金信息等；

（5）投資收益不同。PE投資的收益從開始就定位于以IPO后數(shù)十倍的市盈率在二級(jí)市場(chǎng)拋售或特定主體、兼并收購(gòu)中放大若干倍的溢價(jià)回購(gòu)等，其收益來源于投資企業(yè)的股權(quán)增值。而夾層投資的回報(bào)較大比例來自于投資企業(yè)前期盈利和定期收益（某些夾層投資中允許投資方定期分享股權(quán)紅利）或利息收入；

（6）投資對(duì)象不同。PE投資可以從企業(yè)的種子期介入，對(duì)成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期，甚至成熟期的企業(yè)都可以基于不同戰(zhàn)略選擇進(jìn)行投資。而夾層融資則更多地傾向于贏利潛力大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，通常情況下會(huì)選擇成長(zhǎng)期或擴(kuò)張期的企業(yè)，對(duì)種子期企業(yè)則要求其具備高成長(zhǎng)性或者較強(qiáng)的贏利能力；

（7）對(duì)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)影響不同。PE投資的規(guī)模和對(duì)目標(biāo)企業(yè)的融資數(shù)額通常都比夾層融資大，因此，對(duì)企業(yè)控制和財(cái)務(wù)管理就有監(jiān)督和適當(dāng)控制的要求。與銀行貸款（優(yōu)先債務(wù)）、PE融資相比，夾層融資在公司控制和財(cái)務(wù)管理上的限制較少，在特定時(shí)期還可以改善企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)［2］。

2 夾層融資的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)

2.1 夾層融資的優(yōu)勢(shì)

作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資不僅為資金尋找到了新的擴(kuò)張領(lǐng)域，而且提高了使用效率，作為一種非常靈活的融資方式，具有先天的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)可以從融資方和投資方兩個(gè)角度來看。

從融資方看，夾層融資的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）借款期限相對(duì)較長(zhǎng)。在金融市場(chǎng)中，資金的融通時(shí)間越長(zhǎng)就意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，企業(yè)從銀行等信貸機(jī)構(gòu)獲得5年以上的長(zhǎng)期貸款并不容易，尤其對(duì)我國(guó)科技型中小企業(yè)而言，由于自身的發(fā)展階段限制，導(dǎo)致其信用不足，因此，取得長(zhǎng)期貸款就更加困難。而由于夾層融資具有股權(quán)的部分特性，通?？梢蕴峁?～7年的中長(zhǎng)期資金支持，在融資期限方面具有一定優(yōu)勢(shì)。（2）借款限制條件相對(duì)較少。雖然，夾層資本也具有追逐資本增值的本性，但與高級(jí)抵押貸款相比，夾層融資一般為無抵押貸款，而且在公司控制和財(cái)務(wù)契約方面的限制相對(duì)也比較少，因此，更有利于借款人的靈活運(yùn)作。此外，雖然夾層融資投資人通常要求列席董事會(huì)甚至要求具有一票否決權(quán)，但他們通常不會(huì)參與借款者的日常經(jīng)營(yíng)，很少真正干預(yù)借款人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。（3）融資速度相對(duì)較快。與通過股市和債市融資相比，夾層資本可以更為迅速和簡(jiǎn)便地為融資方提供所需資金。（4）融資形式比較靈活。不僅在最初的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上可以采用夾層債、優(yōu)先股甚至多種方式的混合，而且在既定融資結(jié)構(gòu)下，在合理要求下，貸款提供者還可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流和其他特性要求。

從投資方看，尤其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有很強(qiáng)吸引力。優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:（1）相對(duì)于債券投資而言，收益較高。因?yàn)槠浣Y(jié)合了固定收益資本和股權(quán)資本的特點(diǎn)，通?？梢垣@得現(xiàn)金和股權(quán)雙重收益，其中現(xiàn)金收益通常按照高于銀行貸款利率的固定利率計(jì)算，而且還可以通過優(yōu)先股贖回溢價(jià)，或者投資者通過將部分融資金額轉(zhuǎn)換為融資企業(yè)的股權(quán)，從而可能獲得資本升值收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在歐美市場(chǎng)上，典型的夾層貸款的現(xiàn)金利息部分約12%，加上股權(quán)利息部分，夾層貸款投資者的總體平均年收益率在18%～20%左右。（2）相對(duì)于股權(quán)投資而言，風(fēng)險(xiǎn)較低。夾層融資雖然在某些情況下具有股權(quán)投資的性質(zhì)，但交易雙方通過在融資協(xié)議中加入限制性條款為投資者提供了更強(qiáng)的保護(hù)，包括可以對(duì)融資方財(cái)務(wù)比率、再融資進(jìn)行限制，可以擁有董事會(huì)的出席權(quán)和否決權(quán)等股權(quán)投資人所擁有的法律權(quán)利，甚至可以通過法律安排與優(yōu)先債務(wù)人擁有同順序的破產(chǎn)清償權(quán)。因此，與股權(quán)資本和風(fēng)險(xiǎn)資本相比，夾層資本在收益的波動(dòng)率方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。此外，法律意義上，在企業(yè)破產(chǎn)情況下夾層融資債務(wù)追索權(quán)排在貸款融資之后，但優(yōu)先于股權(quán)融資，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。（3）違約率較低，回收率較高。由于夾層融資雙方通常從企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值增值出發(fā)來設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，投資方較少對(duì)融資方的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)，因此交易雙方在合作期間不易出現(xiàn)大的分歧；同時(shí)，夾層融資的交易結(jié)構(gòu)中通常設(shè)置了一些違約條款，違約成本很高，因此夾層融資的交易違約率很低。據(jù)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，歐洲的550筆夾層融資交易的違約率僅為0.4%。而且發(fā)生違約后的本金回收比例也很高，平均介于50%～60%之間［3］。

2.2 夾層融資的劣勢(shì)

夾層融資是在間接融資與直接融資的夾縫中進(jìn)行的創(chuàng)新，雖然它具有諸多優(yōu)點(diǎn)，但也有其不足之處：第一，融資費(fèi)用偏高。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化以及信息透明度較低，使其資金費(fèi)用通常大大高于抵押貸款；第二，法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用遠(yuǎn)高于普通貸款。因此，融資金額一般相對(duì)較大，這樣才能稀釋法律費(fèi)用。在美國(guó)通常要求夾層融資額至少為500萬美元，這對(duì)于普通的中小企業(yè)而言，將是一個(gè)難以企及的數(shù)目；第三，對(duì)融資企業(yè)或項(xiàng)目要求較高。例如，要求企業(yè)或項(xiàng)目具備盡職盡責(zé)的管理團(tuán)隊(duì)、持續(xù)良好的財(cái)務(wù)狀況、相對(duì)較高的成長(zhǎng)性、穩(wěn)健的商業(yè)計(jì)劃、良好的退出策略等，這也在某種程度上限制了夾層融資的發(fā)展；第四，必須征得抵押貸款投資人的同意，并通過抵押貸款人與夾層投資人的協(xié)商結(jié)果來界定兩者關(guān)系、控制風(fēng)險(xiǎn)。但是，達(dá)成一致結(jié)果不僅需要耗費(fèi)時(shí)間和精力，而且最終結(jié)果也并不容易控制。這也成為夾層融資的又一障礙。

3 夾層融資的發(fā)展現(xiàn)狀

3.1 國(guó)外

自20世紀(jì)80年代以來，夾層融資在歐美國(guó)家發(fā)展迅速。據(jù)估計(jì)，目前全球有超過1 000億美元的資金投資于專門的夾層基金。2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine PartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機(jī)構(gòu)。2004年4月23日，在Com Ventures等投資公司的協(xié)助下，IT網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)提供商Serv Gate Technologies就獲得了1800萬美元夾層融資。夾層融資產(chǎn)品在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上具有良好的流動(dòng)性和較低的波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)/收益特征對(duì)機(jī)構(gòu)投資者具有很強(qiáng)的吸引力，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等各類融資機(jī)構(gòu)都在不斷增加對(duì)夾層資本的投資。投資者的構(gòu)成從早期的以保險(xiǎn)公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的以基金和商業(yè)銀行為主，兩者合計(jì)占比超過90%。夾層資本在歐美已經(jīng)成為一個(gè)成熟的資產(chǎn)類別。在機(jī)構(gòu)投資者的替代性資產(chǎn)類別中，夾層資本占5%。歐洲夾層資本基金在1988—2003年之間的平均復(fù)合年收益率高達(dá)18%。 與其他替代性資本比較，夾層資本基金在收益的波動(dòng)率方面有明顯的優(yōu)勢(shì)，即風(fēng)險(xiǎn)較小。傳統(tǒng)的夾層融資主要應(yīng)用于杠桿收購(gòu)（LBO）、管理層收購(gòu)（MBO）和企業(yè)并購(gòu)交易（M&A）中，目前已經(jīng)成為中小企業(yè)擴(kuò)張和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資工具（見圖1）。

夾層融資還被廣泛應(yīng)用于新興市場(chǎng)。其中包括印度尼西亞、泰國(guó)、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區(qū)的中小企業(yè)。

3.2 國(guó)內(nèi)

目前，由于相關(guān)法律法規(guī)的缺失，金融機(jī)構(gòu)對(duì)夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)防范和定價(jià)機(jī)制的能力有限，以及監(jiān)管機(jī)制和有效退出渠道缺位造成了我國(guó)夾層融資起步晚，發(fā)展慢的現(xiàn)狀。

目前，所進(jìn)行的有益嘗試如下：（1）信托夾層資本試水房地產(chǎn)項(xiàng)目投資。由于夾層融資的特性符合房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的融資需求，因此，首個(gè)夾層資本運(yùn)作項(xiàng)目也始于此。2005年12月，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)信托資金投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司60%的股份。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)的信托受益人被分別設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)信托資金“成就了國(guó)內(nèi)首個(gè)夾層融資”。（2）夾層融資助力企業(yè)上市。從夾層融資對(duì)融資方的要求和限制不難看出，這種融資方式更適合企業(yè)上市。2006年2月，私募機(jī)構(gòu)華平創(chuàng)投認(rèn)購(gòu)國(guó)美電器發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬美元認(rèn)股權(quán)證，其持股比例為零，但其持有的可轉(zhuǎn)換債券和被授予的認(rèn)股權(quán)證一旦轉(zhuǎn)換，華平將持有1.7668億股普通股，占當(dāng)時(shí)國(guó)美電器總發(fā)行股本約9.71%，可成為第二大股東，并仍將獲得轉(zhuǎn)股前利息。匯源果汁上市前的最后一輪融資，即達(dá)能、華平、荷蘭發(fā)展銀行以及香港惠理基金對(duì)匯源的2.2億美元的投資，也屬于夾層融資。（3）夾層投資基金初現(xiàn)。2008年7月，國(guó)內(nèi)首只夾層融資基金——匯發(fā)中國(guó)基金宣布，公司再次獲得荷蘭發(fā)展銀行、德國(guó)發(fā)展銀行、法國(guó)發(fā)展銀行及日本伊藤忠等知名機(jī)構(gòu)1億美元注資，基金主要定位于為國(guó)內(nèi)中小型民營(yíng)企業(yè)提供資金支持。近期，浙江信達(dá)資產(chǎn)管理公司也擬與中國(guó)民生銀行合作，發(fā)行30億規(guī)模的夾層貸款服務(wù)信托基金，民生銀行提供30億規(guī)模的配套貸款，形成60～70億資金規(guī)模，著力為中小企業(yè)提供以項(xiàng)目、股權(quán)為中心的夾層貸款服務(wù)，破解中小企業(yè)貸款由于無擔(dān)保、無抵押而融資難的問題。

4 在我國(guó)發(fā)展夾層融資的相關(guān)建議

從以上分析不難發(fā)現(xiàn)，夾層融資不失為破解科技型中小企業(yè)的可選途徑?；趪?guó)內(nèi)尚未成熟的資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，作為金融工具創(chuàng)新方式夾層融資更有利于投資方對(duì)項(xiàng)目投資收益的把握，也能為融資方提供更彈性的股權(quán)管理選擇權(quán)。這也解決了很多科技型中小企業(yè)面臨的引入外部股東導(dǎo)致股權(quán)稀釋，而又難以爭(zhēng)取銀行貸款的兩難困境。因此，有必要在我國(guó)發(fā)展夾層融資這一創(chuàng)新融資方式，為此，我們提出建議如下：

（1）建立健全法律法規(guī)，規(guī)范夾層融資有序發(fā)展。

夾層融資作為一種舶來的金融工具創(chuàng)新，必須要在完善的法律制度和法規(guī)監(jiān)管下，才會(huì)健康發(fā)展，并躋身主流融資方式。相對(duì)于美國(guó)復(fù)雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來的復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)和高額的法律費(fèi)用，中國(guó)現(xiàn)行的法律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的發(fā)展，但是，從另一角度看，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)透明度不高和信用體系的不完善，對(duì)于夾層融資這樣結(jié)構(gòu)靈活、非標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具，交易的復(fù)雜程度已超出了現(xiàn)有法律的規(guī)范。如果投融資雙方前期未能達(dá)成詳盡、完善的交易制度安排，很容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)與收益分配的沖突與糾紛。因此，建立一套既有利于夾層融資有序發(fā)展又能給投融資雙方提供法律保障和有效監(jiān)管的法律、法規(guī)顯得尤為重要和急迫。

（2）進(jìn)一步加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，暢通夾層資本退出渠道。

夾層資本由于兼具債權(quán)和股權(quán)兩種性質(zhì)，因而可選擇的投資渠道相對(duì)較多，但是，在目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍未充分發(fā)展的現(xiàn)狀下，夾層資本的發(fā)展依然會(huì)受到影響和制約。如果夾層資本未行使股權(quán)轉(zhuǎn)換，一直保持債權(quán)性質(zhì)，可能的退出渠道包括：到期還本付息、破產(chǎn)清算或轉(zhuǎn)讓交易。為此，就需要完善的債權(quán)交易市場(chǎng)，尤其是針對(duì)夾層融資所采用的含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債等形式的交易。由于我國(guó)債券市場(chǎng)尚缺乏相應(yīng)的信用評(píng)價(jià)機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，因此，缺乏對(duì)此類產(chǎn)品的準(zhǔn)入和交易規(guī)則，限制了夾層資本轉(zhuǎn)讓交易的退出渠道；如果夾層資本行使股權(quán)轉(zhuǎn)換，就會(huì)與PE面臨相同的退出渠道選擇。雖然我國(guó)已經(jīng)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但是對(duì)于現(xiàn)存龐大規(guī)模的科技型中小型企業(yè)而言，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其需求。因此，需要進(jìn)一步加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，暢通夾層資本的退出渠道。

（3）充分發(fā)揮政府資金作用，嘗試參股或設(shè)立夾層投資基金。

我國(guó)早在20世紀(jì)末就開始關(guān)注科技型中小企業(yè)的融資問題，1999年6月科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金正式啟動(dòng)，首期中央財(cái)政撥款10億元，該基金是一項(xiàng)專門用于支持科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的政府專項(xiàng)基金，支持形式主要以無償資助為主。我們建議可考慮適當(dāng)參股或單獨(dú)設(shè)立夾層投資基金，既可以保持政府資金的引導(dǎo)作用，同時(shí)，也可通過參與市場(chǎng)化投資方式，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)合理利用資金的積極性和有效性。

［1］王性玉，車存保.夾層融資及中國(guó)應(yīng)用問題探析［J］.金融理論與實(shí)踐，2008，（7）.

［2］袁華江.夾層融資是怎樣一種方式［J］.國(guó)際金融，2009，（11）.

［3］張莉，吳凱.基于夾層融資及適用條件的研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2008，（11）.

［4］National Venture Capital Association yearbook 2010.http://www.nvca.org/.

（責(zé)任編輯 劉傳忠）

Mezzanine Financing——A Feasible Option of SME’s Financing

Ying Ying1,Sa Rula2
（1.Chinese Academy of Science and Technology for Development,Beijing 100038,China 2.Finance Institute,Inner Mongolia Finance and Economics College,Huhehaote 010051,China）

SME’s financing is a worldwide problem.Due to Chinese SME’s own stage of development,immature capital markets and credit,loans,system limitations,China’s SME financing problem is more prominent.Developing and using derivative financial instruments is an effective way to solve this problem.As an innovative financing,mezzanine financing is between the position of senior debt and equity capital,while it has many advantages,such as the flexibility and diversity.And it has been widely popular in Europe and America.Combining the financing situation of SMEs in China,this paper discusses in detail difficulties and obstacles of mezzanine financing as a feasible way of SME financing,and makes recommendations.

mezzanine finance;SMEs financing

F830

A

2010-11-02

英英（1978-），女，內(nèi)蒙古興安盟人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后；研究方向：服務(wù)業(yè)創(chuàng)新。