融資來源對(duì)公司R&D投資影響的實(shí)證分析
——基于中國上市高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

劉 振

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450015）

融資來源對(duì)公司R&D投資影響的實(shí)證分析
——基于中國上市高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

劉 振

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450015）

本文以中國上市高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了融資來源對(duì)公司R&D投資的影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，中國上市高新技術(shù)企業(yè)R&D投資主要依靠內(nèi)源融資和股權(quán)融資，負(fù)債并不適合R&D投資。

融資來源；R&D投資；高新技術(shù)企業(yè)

1 引言

從企業(yè)融資來源視角來看，國內(nèi)外主要分析了內(nèi)源融資、股權(quán)融資和負(fù)債融資與公司R&D投資之間 的 關(guān) 系 ：Schumpeter（1942）、Kamien&Schwartz（1978）、Spence （1979）、Himmelberg& Petersen（1994）和張海洋（2003）等學(xué)者分析了內(nèi)源融資對(duì)公司 R&D 投資的影響關(guān)系；Leland&Pyle（1977）、Myers&Majluf（1984）、Romer（1990）和Griliches（1998）等學(xué)者分析了股權(quán)融資對(duì)公司R&D投資的影響關(guān)系；Bhagat（1995）、Porter&Ketels（2003）、Bilings&Fried（1999）、Bah&Dumontier（2001）、楊勇和達(dá)慶利（2007）、李麗青（2008）和文芳（2010）等學(xué)者研究了負(fù)債融資對(duì)公司R&D投資的影響關(guān)系。從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來看，國外研究主要偏重于實(shí)證分析，而國內(nèi)學(xué)者由于受國內(nèi)公司R&D數(shù)據(jù)披露的限制，主要偏重于規(guī)范研究。近年來，隨著上市公司對(duì)R&D數(shù)據(jù)的對(duì)外披露，有關(guān)公司R&D投資影響因素的實(shí)證研究也受到國內(nèi)學(xué)者的青睞。從融資來源來看，雖然國內(nèi)學(xué)者對(duì)R&D投資影響的負(fù)債因素進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但是對(duì)R&D投資影響的內(nèi)源融資和股權(quán)融資的實(shí)證分析嚴(yán)重不足?；诖?，本文以中國上市高新技術(shù)企業(yè)2006—2008年的非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量分析方法，通過分析三大融資來源（內(nèi)源融資、股權(quán)融資和負(fù)債融資）對(duì)公司R&D投資的影響關(guān)系，提出促進(jìn)企業(yè)提高R&D投資的融資策略和促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新的制度安排。

2 理論假設(shè)

2.1 內(nèi)源融資對(duì)R&D投資的影響

自從Schumpeter首次提出內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新［1］的潛在重要性以來，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為內(nèi)源融資是R&D投資的首選融資工具。Kamien&Schwartz以及Spence認(rèn)為創(chuàng)新比率依賴于內(nèi)源融資的可用性［2-3］;張海洋認(rèn)為企業(yè)R&D投資主要依靠內(nèi)部資金［4］。內(nèi)源融資之所以適合企業(yè)R&D投資項(xiàng)目，主要由內(nèi)源融資特征與R&D投資項(xiàng)目特征所決定：首先，內(nèi)源融資除了成本低和約束少等優(yōu)點(diǎn)外，主要因?yàn)閮?nèi)源融資風(fēng)險(xiǎn)比較小，不存在企業(yè)R&D項(xiàng)目失敗因負(fù)債融資而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，以及高管職位被替換的風(fēng)險(xiǎn)。由于R&D投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高，如果R&D投資項(xiàng)目采用負(fù)債融資，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將加大，所以與負(fù)債融資相比內(nèi)源資本更適合企業(yè)的R&D投資。其次，R&D投資的信息非對(duì)稱比較嚴(yán)重。Lenin等認(rèn)為在大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)將專利作為R&D收益是無效的方法，企業(yè)更傾向保密，而不向外部投資者傳遞信息以克服信息非對(duì)稱［5］。如果企業(yè)在向市場(chǎng)傳遞R&D成果信息的同時(shí)，也將信息傳遞給競(jìng)爭(zhēng)者，競(jìng)爭(zhēng)者可能通過反向工程等方式進(jìn)行技術(shù)模仿，導(dǎo)致公司技術(shù)外溢，企業(yè)向市場(chǎng)披露創(chuàng)新性質(zhì)是以高昂的成本為代價(jià)［6］。并且R&D投資向外界傳遞的是“軟”信息，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)可能更加嚴(yán)重，與股權(quán)融資相比，內(nèi)源融資更適合R&D投資的融資。并且Himmelberg&Petersen（1994）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)對(duì)179家高科技小企業(yè)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)R&D投資與內(nèi)源融資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，梁萊散和張煥鳳（2005）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國高技術(shù)企業(yè)的R&D投資與其盈利能力和發(fā)展能力的相關(guān)關(guān)系較顯著?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)源融資與R&D投資之間顯著正相關(guān)關(guān)系。

2.2 股權(quán)融資對(duì)R&D投資的影響

對(duì)R&D投資項(xiàng)目采取股票融資時(shí)，企業(yè)可能面臨信息非對(duì)稱難題，Leland&Pyle及Myers&Majluf的文獻(xiàn)暗示，因?yàn)橥顿Y者沒有能力區(qū)分R&D項(xiàng)目的質(zhì)量，高的“檸檬”難題，可能阻礙公司接近外部股票市場(chǎng)［7-8］，并且Romer認(rèn)為不完全資本市場(chǎng)可能阻礙公司投資社會(huì)收益大的R&D項(xiàng)目［9］。但是，行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，股票投資者存在投資非理性行為，上市公司可以運(yùn)用投資者非理性行為引起的公司股價(jià)波動(dòng)來調(diào)整自己的投資戰(zhàn)略。Stein認(rèn)為投資者的非理性行為通過影響公司的股票價(jià)格而導(dǎo)致了公司股票融資成本的變化，管理者能夠利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)發(fā)行股票，當(dāng)投資者對(duì)公司前景過度樂觀時(shí)，管理者應(yīng)該利用投資者非理性情緒實(shí)施股票融資［10］。就中國目前的資本市場(chǎng)來說，主要是投機(jī)市場(chǎng)，投資者大部分追求的是股價(jià)的短期漲跌，由于投資者是非理性，公司上市后企業(yè)的總資產(chǎn)、每股凈資產(chǎn)都得到普遍提高，所以低估上市公司價(jià)值的概率極低,股票發(fā)行的信息非對(duì)稱成本基本上不存在［11-12］。在牛市情況下，公司可通過選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，不僅可以解決股價(jià)被低估的問題，而且可以獲得部分發(fā)行溢價(jià)收益。除此之外，對(duì)于中國上市公司的管理者來說，股權(quán)融資無須還本付息的“硬”約束，實(shí)際融資成本相對(duì)較低。所以，通過股權(quán)融資與負(fù)債融資的利弊權(quán)衡，中國上市高新技術(shù)企業(yè)，在對(duì)R&D投資項(xiàng)目進(jìn)行外源融資時(shí)，將會(huì)首選股權(quán)融資?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)融資與R&D投資之間顯著正相關(guān)關(guān)系。

2.3 負(fù)債融資對(duì)R&D投資的影響

由于負(fù)債有到期還本付息的強(qiáng)制性約束，當(dāng)企業(yè)不能到期還本付息時(shí)，企業(yè)往往陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)清算，并且R&D投資具有高失敗率，進(jìn)一步加大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。R&D投資不適合負(fù)債融資主要?dú)w因于三個(gè)方面：（1）債權(quán)人不愿意對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目進(jìn)行放款，主要因?yàn)閮蓚€(gè)方面的原因：一是債權(quán)人收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配。如果公司R&D投資成功，并且獲得了遠(yuǎn)高于負(fù)債成本的巨大收益時(shí)，大部分收益卻被股東獲得，而債權(quán)人只能獲得很少的固定的利息收益；如果投資失敗，因公司有限責(zé)任，債權(quán)人將承擔(dān)大部分失敗的損失，所以R&D項(xiàng)目投資采用負(fù)債融資，將大大提高了股東與債權(quán)人之間的代理成本。二是R&D項(xiàng)目擔(dān)保價(jià)值低。R&D項(xiàng)目大部分是無形資產(chǎn)，沒有擔(dān)保價(jià)值［13］。并且債權(quán)人更加偏好向擔(dān)保價(jià)值（實(shí)物資產(chǎn)）比例高的企業(yè)貸款，而不喜歡向擔(dān)保價(jià)值比例低的企業(yè)貸款。（2）企業(yè)不愿為R&D投資項(xiàng)目實(shí)施負(fù)債融資，主要因?yàn)闊o形資產(chǎn)比例相對(duì)高的公司破產(chǎn)成本較高［14］，出于公司安全考慮，高財(cái)務(wù)杠桿的公司應(yīng)該削減R&D投入［15］。（3）管理者不愿為R&D投資項(xiàng)目實(shí)施負(fù)債融資。由于中國公司對(duì)管理者激勵(lì)，主要采取以年薪為主的短期激勵(lì)模式，如果R&D投資項(xiàng)目采用負(fù)債融資形式，在以年薪為主的短期激勵(lì)環(huán)境下，管理者面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配：一是R&D收益的滯后性。R&D投資以犧牲企業(yè)近期收益，而追求企業(yè)未來價(jià)值的增長，然而CEO（首席執(zhí)行官）年薪報(bào)酬是以公司近期收益為計(jì)量基礎(chǔ)，想提高當(dāng)前會(huì)計(jì)收益的管理者有減少R&D費(fèi)用的動(dòng)機(jī)［16-17］；二是高管人員面臨的風(fēng)險(xiǎn)大。如果R&D投資項(xiàng)目采用負(fù)債融資形式，股東可以通過投資組合分散資本風(fēng)險(xiǎn)，而管理者不易分散他的人力資本風(fēng)險(xiǎn)。如果R&D投資出現(xiàn)了失敗，管理者面臨聲譽(yù)下降或職位喪失的風(fēng)險(xiǎn)，依賴負(fù)責(zé)融資決策的管理者不可能分散他們的人力資本風(fēng)險(xiǎn)［18］，為了確保管理者職位的安全性，他們通過降低公司財(cái)務(wù)杠桿比率來減少公司風(fēng)險(xiǎn)［19］。Bah&Dumontier研究發(fā)現(xiàn)R&D密集型企業(yè)比非R&D密集型企業(yè)在債務(wù)水平上低得多［20］，文芳研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債與公司R&D投資強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)［21］?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：負(fù)債融資與R&D投資之間顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

以R&D投資為被解釋變量，主要以三大融資來源（內(nèi)源融資、股權(quán)融資和負(fù)債融資）為解釋變量，為了消除公司規(guī)模對(duì)分析的影響，在模型的建構(gòu)中，將主要變量除以公司規(guī)模（公司年初總資產(chǎn)），具體模型設(shè)計(jì)如下：

（1）式分別表示融資來源對(duì)R&D投資影響的回歸模型。在（1）式中，i表示第i家公司，t表示公司所在年份，RDi,t/ASSi,t-1表示R&D投資強(qiáng)度，INTi,t/ASSi,t-1表示公司內(nèi)源資本強(qiáng)度，EQUi,t/ASSi,t-1表示公司權(quán)益資本強(qiáng)度，DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2表示公司債務(wù)資本強(qiáng)度；控制變量D/Ei,t-1是資產(chǎn)負(fù)債率，表示資本結(jié)構(gòu)對(duì)R&D投資的影響;α表示回歸模型的常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4分別表示內(nèi)源資本、股權(quán)資本和負(fù)債資本強(qiáng)度的系數(shù)，β5表示控制變量資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)，μi,t表示回歸方程誤差項(xiàng)。

3.2 變量描述

在回歸方程（1）中，各變量指標(biāo)的設(shè)計(jì)如下：

（1）RDi,t/ASSi,t-1表示R&D投資強(qiáng)度，用公司i在t年末的R&D費(fèi)用除以t年初的總資產(chǎn)，其中，上市高新技術(shù)企業(yè)R&D投資數(shù)據(jù)獲得，參照文芳R&D數(shù)據(jù)的收集方法［21］，在上市高新技術(shù)企業(yè)年報(bào)附注中“待攤費(fèi)用”、“長期待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”、“與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流量”四個(gè)項(xiàng)目中披露的R&D數(shù)據(jù)。

（2）INTi,t/ASSi,t-1表示公司內(nèi)源融資強(qiáng)度，用公司i在t年末的內(nèi)源資本除以t年初（或t-1年末）的總資產(chǎn)，其中，內(nèi)源資本=凈利潤-現(xiàn)金股利-負(fù)債利息+折舊+無形資產(chǎn)攤銷。

（3）EQUi,t/ASSi,t-1表示公司股權(quán)融資強(qiáng)度，用公司i在t年末的發(fā)行股票籌集的資本除以t年初（或t-1年末）的總資產(chǎn)。

（4）DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2表示公司 i分別在t,t-1年的負(fù)債融資強(qiáng)度，負(fù)債融資主要指銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券，但是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行債券很少，主要是銀行貸款，所以用公司在t和t-1年內(nèi)的銀行貸款除以年初總資產(chǎn)。

（5）D/Ei,t-1表示高新技術(shù)企業(yè)在t年初的資產(chǎn)負(fù)債率，表示資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響，等于公司i在t年初（或t-1年末）的總負(fù)債除以總資產(chǎn)。之所以以D/Ei,t-1為控制變量，主要因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是前期融資的積累，不僅對(duì)后期的投資有影響，而且可以進(jìn)一步驗(yàn)證融資來源對(duì)投資的影響。

3.3 樣本選擇

數(shù)據(jù)主要來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)和中國證券報(bào)。 本文的樣本選取，以2006—2008年度為數(shù)據(jù)窗口，運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)上市高新技術(shù)企業(yè)三大融資來源與R&D投資、規(guī)模投資之間的相關(guān)關(guān)系。對(duì)在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的非金融公司進(jìn)行篩選，篩選條件是：首先，根據(jù)1996年1月，國家科委發(fā)布的《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)外高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件和辦法》和2000年7月，科技部發(fā)布的 《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件和辦法》，篩選高新技術(shù)企業(yè)241家。然后，為了有效地檢驗(yàn)三大融資來源對(duì)高新技術(shù)企業(yè)R&D投資的影響，本文剔除公司年度報(bào)告中沒有披露R&D數(shù)據(jù)的公司，通過樣本的剔除，在241家高新技術(shù)企業(yè)樣本的基礎(chǔ)上，最后篩選出97家上市高新技術(shù)企業(yè)作為分析樣本。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是對(duì)97家上市高新技術(shù)企業(yè)2006—2008年各年樣本和總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從2006—2008年的總樣本來看，R&D投資強(qiáng)度(RDi,t/ASSi,t-1)最小值為0.003296，最大值為0.030876，R&D投資強(qiáng)度平均數(shù)為0.012325，其中最大值約為最小值的10倍，說明高新技術(shù)企業(yè)之間R&D投資強(qiáng)度相差較大。內(nèi)源融資強(qiáng)度（INTi,t/ASSi,t-1）最小值為0.084402，最大值為0.294768，其中最大值約為最小值的3倍。股權(quán)融資強(qiáng)度（EQUi,t/ASSi,t-1）和負(fù)債融資強(qiáng)度（DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2）的最小值均為0，說明部分高新技術(shù)企業(yè)面臨外源融資約束問題。從內(nèi)源融資強(qiáng)度（INTi,t/ASSi,t-1）、股權(quán)融資強(qiáng)度（EQUi,t/ASSi,t-1）和負(fù)債融資強(qiáng)度（DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2）的平均值來看，最小的為股權(quán)融資強(qiáng)度（EQUi,t/ASSi,t-1）0.029384，說明上市高新技術(shù)企業(yè)受到股票再融資的約束。資產(chǎn)負(fù)債率（D/Ei,t-1）最小值為0.17701，最大值為0.88143，說明有的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過小，有的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏大；平均數(shù)為0.465059，說明企業(yè)平均不高，主要由于高新技術(shù)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)偏高，受企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范、銀行信貸配給的約束等，資產(chǎn)負(fù)債率不易偏高。

4.2 Pearson相關(guān)分析

融資來源對(duì)R&D投資影響模型的Pearson相關(guān)分析結(jié)果見表2。

從表2中可以看出：在第一列，內(nèi)源融資強(qiáng)度（INTi,t/ASSi,t-1）與 R&D 投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證；股權(quán)融資強(qiáng)度（EQUi,t/ASSi,t-1）分別與R&D投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）在5%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到初步驗(yàn)證；負(fù)債融資強(qiáng)度DEBi,t/ASSi,t-1、DEBi,t-1/ASSi,t-2與R&D投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）分別在5%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到初步驗(yàn)證；研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率（D/Ei,t-1）與R&D投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Long&Malitaz（1983）研究結(jié)果一致，說明投融資雙方出于R&D和負(fù)債雙重風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮，當(dāng)前期資產(chǎn)負(fù)債率高時(shí)，本期R&D投資強(qiáng)度將減少，反之則反；從各主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)來看，雖然負(fù)債融資強(qiáng)度（DEBi,t-1/ASSi,t-2）與股權(quán)融資強(qiáng)度（EQUi,t/ASSi,t-1）、負(fù)債融資強(qiáng)度（DEBi,t/ASSi,t-1）分別在5%、1%水平上顯著正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)小于0.5，其余解釋變量之間相關(guān)性不顯著，因此由這些解釋變量構(gòu)成的回歸模型可以避免多重共線性對(duì)參數(shù)估計(jì)結(jié)果的影響。

4.3 回歸分析

對(duì)模型進(jìn)行設(shè)定檢驗(yàn)，回歸模型均采用固定效應(yīng)模型，可能因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)具有同質(zhì)性，也就是說高新技術(shù)企業(yè)具有相同的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和融資環(huán)境；利用Eviews6.0計(jì)量軟件，對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，考慮到面板數(shù)據(jù)的異方差性和序列相關(guān)性,本文選擇可行的EGLS（Cross-section SUR）回歸方法，回歸結(jié)果見表3。

從表3融資來源對(duì)R&D投資影響的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來看，R2等于87.27%、調(diào)整 R2等于86.96%，說明方程擬合的比較好；F統(tǒng)計(jì)量為281.1007，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的顯著水平為0，說明方程顯著性較好，并且從回歸方程系數(shù)的t值和p值來看，方程系數(shù)都比較顯著。

首先，從回歸方程系數(shù)的符號(hào)來看：（1）從內(nèi)源融資強(qiáng)度來看，高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)年內(nèi)源融資強(qiáng)度（INTi,t/ASSi,t-1）與當(dāng)年 R&D 投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平顯著正相關(guān)，說明當(dāng)年內(nèi)源融資強(qiáng)度增加時(shí)，當(dāng)年R&D投資強(qiáng)度將會(huì)增加，反之則反，假設(shè)1得到驗(yàn)證。進(jìn)一步證明了R&D投資對(duì)內(nèi)源融資有很強(qiáng)的依賴性，當(dāng)公司內(nèi)源融資充足時(shí)，公司將會(huì)增加R&D投資；反之，當(dāng)公司年初內(nèi)源融資不足時(shí)，公司將會(huì)減少當(dāng)年的R&D投資。高新技術(shù)企業(yè)R&D投資之所以偏好內(nèi)源資本，主要因?yàn)閮?nèi)源融資的低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、少約束和信息非對(duì)稱性弱等特征，非常適合高風(fēng)險(xiǎn)性和高信息非對(duì)稱性的R&D投資項(xiàng)目。（2）從股權(quán)融資來看，高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)年股權(quán)融資強(qiáng)度（EQUi,t/ASSi,t-1）與當(dāng)年R&D投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）在5%水平顯著正相關(guān)，說明當(dāng)年股權(quán)融資強(qiáng)度增加時(shí)，當(dāng)年R&D投資強(qiáng)度將會(huì)增加，反之則反，假設(shè)2得到驗(yàn)證。也進(jìn)一步證明了R&D投資對(duì)股權(quán)融資有很強(qiáng)的依賴性。公司進(jìn)行R&D投資之所以選擇股權(quán)融資，主要因?yàn)镽&D投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，如果公司R&D投資失敗，因股權(quán)融資屬于權(quán)益資本，沒有到期還本的強(qiáng)硬約束，公司不會(huì)面臨破產(chǎn)的威脅，高管職位不會(huì)面臨被替換的威脅；另一方面，中國上市公司的股價(jià)常常會(huì)高估計(jì)，公司通過選擇時(shí)機(jī)發(fā)行股票，不僅不會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值被稀釋，反而發(fā)行股票的公司能夠獲得公司溢價(jià)收益。（3）從負(fù)債融資來看，高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)年和上一年負(fù)債融資強(qiáng)度（DEBi,t/ASSi,t-1，DEBi,t-1/ASSi,t-2）與當(dāng)年 R&D 投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1），分別在1%和5%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)年和上年負(fù)債融資強(qiáng)度增加時(shí)，當(dāng)年R&D投資強(qiáng)度反而下降，反之則反，假設(shè)3得到驗(yàn)證。進(jìn)一步證明了負(fù)債資本與R&D投資之間的互斥關(guān)系，因?yàn)镽&D項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)，如果與負(fù)債資本結(jié)合，進(jìn)一步加大了公司的破產(chǎn)概率，所以股東、管理者和債權(quán)人分別出于公司安全、高管職位和債權(quán)安全等方面的考慮，將做出與負(fù)債融資相反的R&D投資選擇。（4）從資本結(jié)構(gòu)來看，高新技術(shù)企業(yè)年初資產(chǎn)負(fù)債率（D/Ei,t-1）與當(dāng)年 R&D投資強(qiáng)度（RDi,t/ASSi,t-1）在 1%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債比率越高時(shí)，公司R&D投資強(qiáng)度越低，反之則反。從而進(jìn)一步證明了負(fù)債對(duì)公司R&D投資的負(fù)面影響。

其次，從方程回歸系數(shù)大小來看，（1）INTi,t/ASSi,t-1和EQUi,t/ASSi,t-1的系數(shù)分別為0.0063和0.0016，說明內(nèi)源融資系數(shù)強(qiáng)度大于股權(quán)融資系數(shù)，并且約為股權(quán)融資系數(shù)的4倍，進(jìn)一步證明了內(nèi)源融資是高新技術(shù)企業(yè)R&D投資的首選融資來源。（2）DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t/ASSi,t-2的系數(shù)分別為-0.0088和-0.0025，由于系數(shù)均為負(fù)數(shù)，合計(jì)為-0.0113，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于INTi,t/ASSi,t-1和EQUi,t/ASSi,t-1的系數(shù)，說明負(fù)債融資對(duì)企業(yè)R&D投資的負(fù)面影響非常大。

5 結(jié)論與建議

本文以2006—2008年97家中國上市高技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，建立三大融資來源對(duì)R&D投資影響的回歸模型，實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了三大假設(shè)，其中主要結(jié)論為：內(nèi)源融資、股權(quán)融資與R&D投資之間顯著正相關(guān)關(guān)系，而負(fù)債融資與R&D投資之間顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從研究結(jié)論可以看出，中國上市高新技術(shù)企業(yè)R&D投資主要依靠內(nèi)源融資和股權(quán)融資，負(fù)債并不適合R&D投資，本文提出以下兩個(gè)方面的建議：

一是要制定科學(xué)的R&D融資戰(zhàn)略。從企業(yè)層面來看，在對(duì)R&D項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)必須考慮三大融資來源，以及R&D項(xiàng)目的特征。企業(yè)R&D投資應(yīng)首選內(nèi)源融資；當(dāng)內(nèi)源融資不足時(shí)，沒有上市的企業(yè)應(yīng)積極爭(zhēng)取上市，對(duì)已經(jīng)上市的企業(yè)積極爭(zhēng)取股票再融資；在使用負(fù)債融資時(shí)，一定要慎重。

二是要培育有利于促進(jìn)企業(yè)R&D投資的政策環(huán)境。從政策層面來看，首先，要培育有利于企業(yè)R&D投資的內(nèi)源融資環(huán)境。雖然R&D投資首選內(nèi)源融資，但是企業(yè)內(nèi)源融資受到企業(yè)盈利多少的制約，企業(yè)盈利的多少不僅取決于企業(yè)自身的努力，而且受到政策環(huán)境的約束。（1）培育有利于企業(yè)R&D溢出的內(nèi)部化環(huán)境。由于R&D投資具有溢出效應(yīng)，加上我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不夠等環(huán)境的制約，企業(yè)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于社會(huì)收益，導(dǎo)致R&D持續(xù)投資出現(xiàn)“內(nèi)源融資缺口”，所以政府要通過優(yōu)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、資金支持和稅收優(yōu)惠環(huán)境等，來增加企業(yè)內(nèi)源資本；（2）建立有利于企業(yè)R&D投資的股利分配政策。為規(guī)范上市公司行為，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的信號(hào)傳遞作用，保護(hù)投資者的合法權(quán)益等方面的需要，近年來，中國證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)和修訂關(guān)于上市公司股利分配的強(qiáng)制性措施，迫使上市公司支付現(xiàn)金股利，不利于上市公司的內(nèi)部資本積累，不利于企業(yè)增加R&D投資，所以政府在制定股利分配政策時(shí)，不應(yīng)該采取一刀切的方式，不應(yīng)該迫使高R&D投資的公司支付現(xiàn)金股利，而應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)支付股票股利，這樣更加有利企業(yè)增加R&D投資。其次，要培育有利于企業(yè)R&D投資的股權(quán)融資環(huán)境。雖然目前中國股權(quán)融資環(huán)境有利于企業(yè)R&D投資，但是企業(yè)能否上市，及其上市后能否再融資，受到股票融資政策環(huán)境的約束。從上市公司再融資來看，企業(yè)股票再融資的主要形式是配股和增發(fā)新股，但是股票再融資受企業(yè)盈利狀況、發(fā)行間隔時(shí)間和發(fā)行數(shù)量等條件的約束。雖然目前我國股票再融資環(huán)境比較寬松，但是要求企業(yè)必須在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，同時(shí)要求配股數(shù)量不得超過配售前股本總額的30%，股票再融資條件約束，可能制約企業(yè)R&D投資，所以對(duì)于高R&D投資的公司應(yīng)該給予更加寬松的環(huán)境。

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（責(zé)任編輯 譚果林）

The Impact of Financing Sources on the Corporations’R&D Investment——based on the Experiential Data of the Listed High and New Technology Enterprises in China

Liu Zhen
（Zhenzhou Institute of Aeronautical Industry,Zhenzhou 450015,China）

Used the experiential data of the listed high and new technology enterprises in China,this paper analyzes the relations of the financing sources and R&D investments.The study finds the R&D investment of China’s listed high and new technology enterprises mainly depends on domestic source financing and equity financing,and debt is not suitable for R&D investment.

financing sources;R&D investment;high and new technology enterprises

F270

A

廣東省教育廳創(chuàng)新人才培養(yǎng)項(xiàng)目（WYM08083）。

2010-05-22

劉振（1969-），男，河南人，博士，副教授；研究方向：高科技企業(yè)投融資研究。