軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值異同

張思達

中國公司赴美上市始于1992年，到2010年12月31日止，共有將近250家中國公司在美國上市。在這些公司中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)了很大的比重，而且有很多優(yōu)秀的公司，如百度、新浪、盛大等。新近上市的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（股票代碼為“DANG”）一直到2009年才開始實現(xiàn)盈利，而優(yōu)酷網(wǎng)（股票代號：“YOKU”）則是至上市時非旦不盈利，而且凈虧損額從2009同期的人民幣1.363億元增長至2010年的1.67億元（約合2500萬美元），雖然企業(yè)盈利不好，但卻都在市場上獲得認可。與同樣的屬于IT企業(yè)的軟件企業(yè)，近些年在市場上卻不那么受歡迎。2007年10月份廈門東南融通（股票代號LFT）通過收購了北美一家軟件企業(yè)成為中國第一家在紐交所上市的軟件企業(yè)。絕大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是軟件企業(yè)，大部份的軟件企業(yè)也通過互聯(lián)網(wǎng)提供網(wǎng)站和服務(wù)，兩者技術(shù)手段基本相同，僅是軟件應(yīng)用方式有些差異，為什么在資本市場上相差很大呢？原因還在于軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法存在差異。

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值比較

一、企業(yè)估值模型。價值評估是對企業(yè)全部或部份價值進行估價的過程。價值評估方法很多，常見的有以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估、以經(jīng)濟利潤為基礎(chǔ)的價值評估、以價格比為基礎(chǔ)的價值評估。利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn)，被認為是較理想的價值評估方法，其公式如下。

對于投資者，折現(xiàn)率假定一樣，則企業(yè)的價值取決于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量系列。我們對軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收入成本體系進行分析，二者存在較大的差別。

二、軟件企業(yè)的收支項目。軟件企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式是比較簡單的：生產(chǎn)軟件，然后銷售給客戶以獲取收入。軟件銷售及服務(wù)收入是軟件企業(yè)的主要收入，它取決于軟件客戶數(shù)以及軟件客戶平均消費金額。收入的會計計量相對簡單，大部份是以軟件光盤銷售量或軟件銷售合同體現(xiàn)。軟件企業(yè)的主要支出項目主要有營銷費用和人員工資。人員工資相對某具體企業(yè)相對波動較小，營銷費用則和軟件客戶數(shù)相關(guān)。雖然現(xiàn)在大部份的軟件企業(yè)也都有網(wǎng)站，也通過網(wǎng)站提供軟件升級等各種服務(wù)，但這些網(wǎng)站的主要職能并非收入而是營銷或服務(wù)，其成本也是和軟件客戶數(shù)相關(guān)。軟件企業(yè)的主要收支項目表如下：

收入項目 相關(guān)參量 支出項目 相關(guān)參量

軟件銷售及服務(wù)收入 軟件客戶數(shù) 營銷費用 軟件客戶數(shù)

軟件客戶平均消費額 人員工資

其他收入 其他支出

因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的某一周期的經(jīng)營競凈現(xiàn)金流量可以抽象為：

公式二：經(jīng)營競凈現(xiàn)金流量=收入－成本＝f（軟件客戶數(shù)）

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收支項目目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的涉及的領(lǐng)域也很多，有的服務(wù)于個人，有服務(wù)于企業(yè)。企業(yè)的盈利模式也各不相同，但可以分為如下幾種：一是廣告盈利模式，如新浪、搜狐、網(wǎng)易等門戶網(wǎng)站；二是銷售盈利模式，如阿里巴巴、淘寶網(wǎng)、慧聰網(wǎng)；三是渠道盈利模式，如搜索競排（百度）、網(wǎng)絡(luò)游戲（盛大）、溝通工具（騰訊網(wǎng)）、電信增值（3G門戶、連連支付）等等。但不管盈利模式如何，其收入規(guī)模都和流量或會員數(shù)量正相關(guān)。而對于成本，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要動態(tài)成本為服務(wù)器及帶寬費用、人員工資、營銷費用?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的常見的收支項目表如下：

收入項目 相關(guān)參量 支出項目 相關(guān)參量

會員收費 收費用戶數(shù) 服務(wù)器及帶寬 網(wǎng)站訪問流量

用戶人均消費額

廣告收費 廣告客戶數(shù) 人員工資

廣告客戶平均消費額

網(wǎng)站訪問流量 營銷費用 收費用戶數(shù)

渠道收費 網(wǎng)站訪問流量

其他收入 其他支出

對于收入項目，用戶人均消費額、廣告客戶平均消費額對某一具體企業(yè)是相對固定或波動范圍較小，至關(guān)重要的項目是收費用戶數(shù)和網(wǎng)站流量。在不同的盈利模式下，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則從收入確認和成本計量上并無不適之處，但實際操作上存在困惑。這種盈利是體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)這個虛擬的世界中，所面對的客戶數(shù)量是巨大的，同時服務(wù)的次數(shù)是巨大的，單筆交易的金額則是微小的，由此總的交易單數(shù)為“海量”。這種盈利模式下，對計算機數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)的要求很高，財務(wù)上對收入的確認完全依賴于龐大計算機數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。會計上問題之一是收入確認的真實性。由于數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)實際由公司自行研發(fā)及控制，作為第三方審計，傳統(tǒng)的審計模式對此類收入的審計缺乏有效的辦法。對此類公司，須安排專業(yè)計算機審計人員對數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)進行測試后才能進行審計，但即便如此，收入的真實性（尤其是C2C模式下）仍存疑慮。

而對于支出項目來說，人員工資對某一具體企業(yè)是相對固定或波動范圍較小，至關(guān)重要的項目是收費用戶數(shù)和網(wǎng)站流量。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的某一周期的經(jīng)營競凈現(xiàn)金流量可以抽象為：

公式三：經(jīng)營競凈現(xiàn)金流量=收入－成本＝f（收費用戶數(shù)，網(wǎng)站訪問流量）

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值關(guān)鍵要素

從上面的公式一、公式二、公式三可見，軟件企業(yè)的估值關(guān)鍵要素是未來N期的軟件客戶數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值關(guān)鍵要素是未來N期的收費用戶數(shù)以及網(wǎng)站訪問流量。

軟件企業(yè)的軟件客戶數(shù)主要取決于：一是軟件產(chǎn)品本身是否可以被復(fù)制，如果不能被復(fù)制，則未來的軟件客戶數(shù)增長則非常有限，產(chǎn)品化程度高的軟件企業(yè)的客戶增長率相對較高，而工程性的軟件企業(yè)則于其軟件產(chǎn)品是依據(jù)客戶需求進行定制開發(fā)，因此其客戶增長率相對較低。第二個因素是取決于銷售渠道及推廣。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的銷售或服務(wù)是通過互聯(lián)網(wǎng)進行的，因此，它具有很強的可復(fù)制性，客戶與企業(yè)的交互比較多的是通過客戶與系統(tǒng)交互自動完成的。而且隨著用戶量的上升，網(wǎng)站的訪問流量也會相應(yīng)地上升，因為網(wǎng)絡(luò)流量很大程度上也是依賴于用戶數(shù)。依據(jù)梅特卡夫規(guī)則，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟中，隨著成本的投入、用戶的增加，收入將呈現(xiàn)平方級的增長趨勢。若上網(wǎng)的人數(shù)為N，則網(wǎng)絡(luò)的價值為N的平方。對于軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，最核心的是未來的用戶數(shù)，同時也是最難確定的?？v觀一些在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很多是微利，甚至是虧本的，但在資本市場上照樣受歡迎，其原因是因為其用戶數(shù)非常龐大或增長速度非常快！與此相對應(yīng)的，其價值也將是非常大。

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值時其他財務(wù)指標(biāo)

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有“輕資產(chǎn)”情況，即固定資產(chǎn)占比低，主要是電腦、辦公設(shè)備，而這些資產(chǎn)折舊率都較高。但“輕資產(chǎn)”并不影響資產(chǎn)完整性。判斷的依據(jù)在于“核心資產(chǎn)”。傳統(tǒng)企業(yè)的生產(chǎn)要素主要是“固定資產(chǎn)+設(shè)備”有形資產(chǎn)，因此，土地、廠房及設(shè)備等核心資產(chǎn)必須保持完整性；而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資產(chǎn)是人力資源、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。由于人力資源、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)無法準(zhǔn)確預(yù)估，因此以資產(chǎn)為主的傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估將極大的低估了軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。而貨幣資金則與其他企業(yè)有很大的不同，在企業(yè)不同發(fā)展階段呈現(xiàn)極端化，即要么嚴重短缺，要么相當(dāng)充沛。軟件企業(yè)有可能有應(yīng)收款項，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則一般沒有應(yīng)收款項，有主要是非交易性質(zhì)的其他應(yīng)收往來款。不管是軟件企業(yè)還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般都無存貨。

由于企業(yè)固定資產(chǎn)比重低，因此軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率和常規(guī)企業(yè)相比一般偏低。由于沒有應(yīng)收款或很少應(yīng)收款，因此流動比率、速動比率則非常高。而有盈利指標(biāo)方面，隨著業(yè)務(wù)量的增長，平均成本將急劇下降，因此具有高毛利率，一般為70%以上，有的高達90%；高凈利潤率，一般在30%以上。對于運營能力方面的財務(wù)指標(biāo)，由于軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般很少有存貨，固定資產(chǎn)占比低等特點，相關(guān)的比率如固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等都很高。

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均具有輕資產(chǎn)、低資產(chǎn)負債率、高盈利比率等特點。對軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，其評估要素重點在于未來經(jīng)濟周期的收費用戶數(shù)、網(wǎng)站訪問流量的評估上。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在用戶數(shù)上具有更強的可擴展性，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值普遍要高于軟件企業(yè)，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場上比軟件企業(yè)更受歡迎的原因。

（作者單位：廈門網(wǎng)中網(wǎng)軟件有限公司）