朱 正,曹亞麗
(1.河海大學(xué) 商學(xué)院,南京 210093;2.南京大學(xué) 商學(xué)院,南京 210009)
中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展在一定程度上帶動(dòng)了財(cái)經(jīng)媒體的發(fā)展,各類股票推薦欄目應(yīng)運(yùn)而生,充斥著各類報(bào)紙、網(wǎng)站、電臺(tái)、電視臺(tái)。各種股評(píng)家和證券投資機(jī)構(gòu)證券分析師都積極的從各個(gè)角度為股民們推薦著股票。這類股票推薦信息圍繞在我國(guó)股民的周圍。超過1億的我國(guó)股民文化素質(zhì),年齡,工作背景都存在著很大差異。很大一部分股民對(duì)股票的專業(yè)知識(shí)認(rèn)識(shí)有限,他們無法判斷信息的真?zhèn)危芏鄷r(shí)候只能依賴這樣的相對(duì)權(quán)威的股票推薦信息,他們相信這是真的并以此交易,F(xiàn)ischer Black(1986)認(rèn)為他們是噪聲交易者(noise trader),而他們所做的交易即是噪聲交易(noise trading),而在他們周圍的這些股票推薦消息即是噪音(noise)。當(dāng)股票受到推薦后,噪聲交易者們接受推薦信息進(jìn)行交易。本文將重點(diǎn)分析這些被推薦股票的影響及其持續(xù)時(shí)間等問題。
本文對(duì)《中國(guó)證券報(bào)》每周六“實(shí)力機(jī)構(gòu)周末薦股精選”這一欄目(2007年3月31日之前是B07版,之后為B08版)2006年11月4日到2008年10月25日推薦的1280只上證A股股票進(jìn)行了研究。關(guān)于此樣本的選取,有如下說明:(1)《中國(guó)證券報(bào)》在證券類報(bào)紙中閱讀率名列第一,在投資者中具有很大的影響。(2)在推薦的股票中,有近50只股票被多家機(jī)構(gòu)同時(shí)推薦,即為高頻推薦股票,這類股票在之后會(huì)重點(diǎn)加以研究。(3)2006年11月到2008年10月,上證指數(shù)經(jīng)歷了一個(gè)上升再回落的過程(從1800多點(diǎn)到1800多點(diǎn)),選取這個(gè)區(qū)間研究,避免了受大市影響的趨勢(shì)性。(4)由于選取時(shí)段的特殊性,中國(guó)股市在這里經(jīng)歷了趨勢(shì)性明顯的上升階段和下降階段。隨后進(jìn)入一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的下跌所以本文將分別分析在上升區(qū)間和下降區(qū)間內(nèi)薦股的影響。以上證綜指出現(xiàn)最高點(diǎn)的2007年10月16日作為分界點(diǎn),此前為上升區(qū)間,此后為下降區(qū)間。關(guān)于推薦的個(gè)股的相關(guān)行情序列來源于WIND資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。
薦股對(duì)股市的影響有很多方面,為了研究方便且結(jié)果更有意義,本文主要通過對(duì)異常收益率和異常交易量的測(cè)度來檢驗(yàn)薦股對(duì)股市的影響。設(shè)定t=0為股票的推薦日,推薦日為周六,非交易日。t=1即為股票推薦后的第一個(gè)交易日,t=-1為股票推薦日前一個(gè)交易日,以此類推。本文主要考察股票推薦前10個(gè)交易日和后10個(gè)交易日的異常收益率和異常交易量的情況,即t=-10、-9、-8……8、9、10的情況??紤]以前一個(gè)交易日收盤價(jià)介入,以當(dāng)前交易日的收盤價(jià)賣出,不考慮交易成本。
學(xué)界關(guān)于正常收益率的計(jì)算方法眾說紛紜,但是公認(rèn)的一點(diǎn)是,在這方面,簡(jiǎn)單模型的表現(xiàn)并不比復(fù)雜模型差。陳漢文,陳向民(2002)對(duì)事件研究法在證券市場(chǎng)上的應(yīng)用進(jìn)行了綜合討論,采用模擬抽樣的方法對(duì)廣泛采用的關(guān)于正常收益率的三個(gè)模型(均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型、市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型)結(jié)合中國(guó)證券的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)比較,結(jié)果證明了對(duì)于中國(guó)市場(chǎng),均值調(diào)整模型在不同情況下對(duì)事件研究有很多優(yōu)于市場(chǎng)模型的特點(diǎn),運(yùn)用均值調(diào)整模型可以更有效地達(dá)到探測(cè)價(jià)格事件性表現(xiàn)的目的。所以本文采用均值調(diào)整模型對(duì)正常收益率進(jìn)行計(jì)量。
正常收益率和異常收益率分別為:
ARi,t為股票i在第t天的異常收益率,Ri,t為股票i在第t天的收益率。
正常交易量均值調(diào)整模型模型如下:
為了剔除股票發(fā)行規(guī)模的影響,這里采用的異常交易量指標(biāo)是異常交易量占正常交易量的百分比,即為
在剔除兩周連續(xù)推薦,因上市時(shí)間不夠而導(dǎo)致數(shù)據(jù)不全,在研究期內(nèi)停牌日較多的股票后,整理好受推薦股票在研究期內(nèi)的行情序列。先根據(jù)公式(1)算出推薦股票的正常收益率,再根據(jù)公式(2)算出它在推薦日前后十天的異常收益率,并利用t值公式算出t值進(jìn)行檢驗(yàn)。同樣的,根據(jù)公式(3)算出推薦股票的正常交易量,再根據(jù)公式(4)算出它在推薦日前后十天的異常交易量,并利用t值進(jìn)行檢驗(yàn)??紤]到計(jì)算量的問題,本文隨機(jī)選取了188只受推薦股票進(jìn)行了計(jì)算。結(jié)果如表1所示。
表1 所有推薦股票樣本研究期的異常收益率和異常交易量
表2 高頻推薦股票研究期的異常收益率和異常交易量
根據(jù)表1,我們先來考察異常收益率的情況,在股票受到推薦后的第一個(gè)交易日,有1.056%顯著性在95%以上的異常收益率,證明了股票受推薦后異常收益率確實(shí)存在,但是在推薦后的第二天開始異常收益率就開始為負(fù),顯著性明顯降低,除了t=2,t=5外,其余均不顯著。t=1、t=2、t=3三天平均異常收益率為0.102%。異常交易量方面,在股票收到推薦后的第一個(gè)交易日,有57.669%顯著性在95%以上的異常交易量,僅次于前一個(gè)交易日的58.211%。但是隨著時(shí)間推移,異常交易量明顯降低特別是被推薦后的第二周開始交易量有一個(gè)階梯式跳躍性下降,但是總體仍然保持15%以上的異常交易量,比推薦前有明顯上漲,顯著性良好,均在95%以上。由上可以看出推薦效應(yīng)確實(shí)存在,股民的投資策略確實(shí)受到了推薦信息的影響,但是這種影響隨著時(shí)間推移逐漸消失。
為了驗(yàn)證受多家機(jī)構(gòu)推薦股票即高頻推薦股票的差異性,從而進(jìn)一步驗(yàn)證推薦效應(yīng)的存在。本文單獨(dú)對(duì)40只高頻股票進(jìn)行了計(jì)算,結(jié)果如表2所示。
由表2我們發(fā)現(xiàn),股票獲得高頻推薦后的第一個(gè)交易日有1.260%顯著性在90%以上的異常收益率,與表一中的1.056%相比,高了0.204%,證明了股票受到高頻推薦后可以獲得更高的異常收益率,但是同樣的在接下去的幾天里,除了第4天和第7天,異常收益率均為負(fù),顯著性也明顯降低。高頻股票的異常交易量的顯著性明顯降低,僅在t=-3、-2、-1、1、2、8時(shí)顯著性在95%以上。在推薦日后的第一個(gè)交易日,有97.899%顯著性很強(qiáng)的異常交易量,比表1中的57.669%的高出40.3%。從第二個(gè)交易日開始,異常交易量開始降低,但是仍然保持較高的異常交易量水平,與推薦前相比有一個(gè)明顯的上漲,比表一中這幾日的異常交易量也高出很多。從而進(jìn)一步驗(yàn)證了推薦效應(yīng)的存在,受高頻推薦后,推薦對(duì)股票的影響更加明顯。
為了驗(yàn)證市場(chǎng)大環(huán)境對(duì)推薦股票的市場(chǎng)表現(xiàn)的影響,本文分別對(duì)上升區(qū)間內(nèi)的推薦股票和下降區(qū)間的推薦股票進(jìn)行了計(jì)算,結(jié)果如表3所示。
在t=1時(shí)的異常收益率上升區(qū)間內(nèi)的推薦股票比下降期間的推薦股票高出1.148%,且顯著性更強(qiáng),下降區(qū)間推薦股票在推薦后的第一個(gè)交易日的異常收益率t值過小,顯著性不高。在t=2開始,異常收益率開始出現(xiàn)負(fù)值,或者是有一個(gè)微小的正值,值得注意的,上升區(qū)間內(nèi)的推薦股票t=3、5、8時(shí),有顯著的負(fù)值異常收益率,且絕對(duì)值較大,下降區(qū)間內(nèi)的推薦股票t=2時(shí),有顯著的絕對(duì)值較大的負(fù)值異常收益率。同樣的,異常收益率方面,在t=1時(shí)上升區(qū)間內(nèi)的推薦股票要比下降區(qū)間內(nèi)的股票高39%,交易更頻繁,顯著性都很強(qiáng)。上升區(qū)間內(nèi)的股票在t=2后異常交易量有所下降,但是不及下降區(qū)間內(nèi)的推薦股票來的明顯。下降區(qū)間內(nèi)的推薦股票在第二個(gè)交易日后異常交易量明顯降低,顯著性也明顯減弱,且隨著時(shí)間推移逐漸遞減。
表3 上升區(qū)間和下降區(qū)間推薦股票樣本研究期的異常收益率和異常交易量
綜上所述,我們可以得出如下結(jié)論:(1)在股票受到推薦后的第一個(gè)交易日,無論是異常收益率還是異常交易量都有一個(gè)明顯的上漲,證明了推薦效應(yīng)的存在。(2)在股票受到推薦后的第二個(gè)交易日開始,異常收益率和交易量開始明顯降低,異常收益率甚至出現(xiàn)顯著的負(fù)值,異常交易量雖然有所降低,但是總體而言仍處于較高水平,在推薦后的第二周的第一個(gè)交易日有一個(gè)跳躍式下降。(3)高頻推薦股票相對(duì)于所有受推薦的股票而言,在受推薦后的第一日有更高的異常收益率和異常交易量,在之后的幾天內(nèi)仍保持著更高的異常交易量,推薦效應(yīng)更加明顯。(4)通過對(duì)上升區(qū)間和下降區(qū)間內(nèi)被推薦股票的比較,發(fā)現(xiàn)在上升區(qū)間內(nèi)股票在推薦后的第一個(gè)交易日可以獲得更高的異常收益率,交易量的增加也更加明顯。從異常交易量角度看,在下降區(qū)間內(nèi),股票被推薦后的推薦效應(yīng)消失的更快。總之,在上升區(qū)間內(nèi)股票的推薦效應(yīng)表現(xiàn)的更加明顯。
我們從這三個(gè)表中,可以發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象:(1)在股票推薦前的前一個(gè)交易日的異常收益率要大于股票被推薦后的第一個(gè)交易日的異常收益率,表1中,2.056%>1.056%,表2中,3.039%>1.260%,表3中,2.163%>1.630%,1.950%>0.482%。更有趣的,在推薦前的前一周內(nèi)即t=-1~-5內(nèi),被推薦股票的異常收益率基本都為正值,且顯著性較強(qiáng)。(2)在股票推薦前的前一周內(nèi)該股票的異常交易量已經(jīng)有一個(gè)明顯的上升,越接近推薦日,交易量的增加越明顯,在推薦前的前一個(gè)交易日往往達(dá)到最大值,甚至比推薦后的第一個(gè)交易日的異常交易量要大。這兩點(diǎn)都說明股票在受到推薦前已有明顯異動(dòng)。
根據(jù)對(duì)成熟資本市場(chǎng)的實(shí)證研究,被證券咨詢機(jī)構(gòu)推薦的股票一般在1—3月內(nèi)甚至一年里都會(huì)有較好的收益。根據(jù)國(guó)外學(xué)者關(guān)于推薦股票異常收益率的計(jì)算,正的異常收益率一般會(huì)在推薦后兩天或三天,甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里消失,而根據(jù)本文研究,在推薦后的第二日,異常收益率就變?yōu)樨?fù)值。這證明了我國(guó)證券市場(chǎng)還相當(dāng)不成熟,無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶都普遍傾向于作短線,明顯缺乏理性,投機(jī)性很強(qiáng)。而證券分析師們也很好地掌握了廣大股民的追漲殺跌的心理,他們可以有恃無恐地推薦私有信息已經(jīng)擴(kuò)散的并在前期價(jià)格已經(jīng)有所上漲的股票,等待散戶們買入后,前期消息的獲得者們漸漸出貨從而獲利。
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