國(guó)有企業(yè)分紅比例的評(píng)估與再思考
——基于資本成本的國(guó)企理財(cái)目標(biāo)

李麗琴

(福建江夏學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

國(guó)有企業(yè)分紅比例的評(píng)估與再思考
——基于資本成本的國(guó)企理財(cái)目標(biāo)

李麗琴

(福建江夏學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

以資本成本的國(guó)有企業(yè)理財(cái)目標(biāo)為研究視角，從兼顧股權(quán)資本成本及企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建可持續(xù)分紅比例模型對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)分紅比例進(jìn)行估算，并通過(guò)聚類分析評(píng)估現(xiàn)行分類執(zhí)行的比例標(biāo)準(zhǔn)。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)分紅比例低于可持續(xù)分紅比例，現(xiàn)有的分類標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有將資本成本及企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)納入考量指標(biāo)。在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，提出了完善國(guó)有企業(yè)分紅制度的政策建議。

國(guó)有企業(yè)；分紅比例；資本成本

引言

2005年世界銀行發(fā)表的題為《國(guó)有企業(yè)分紅：分多少？分給誰(shuí)？》引起了國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅的爭(zhēng)論。2007年，《中央國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》將中央國(guó)有企業(yè)分紅比例分三類執(zhí)行。2010年財(cái)政部頒布的《關(guān)于完善中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》將國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的范圍擴(kuò)大并提高了分紅比例。2012年《關(guān)于提高中國(guó)煙草總公司國(guó)有資本收益收取比例的函》等文件又規(guī)定繼續(xù)提高分紅比例。十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出到2020年要將國(guó)企利潤(rùn)上繳公共財(cái)政的比例提高到30%。為落實(shí)文件精神，財(cái)政部《關(guān)于2014年中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的說(shuō)明》規(guī)定自2014年起，中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再提高5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅比例的政策處于不斷調(diào)整的過(guò)程中，30%目標(biāo)的提出也并不意味著關(guān)于國(guó)企分紅比例爭(zhēng)論的結(jié)束。這些政策的執(zhí)行效果還有待實(shí)證結(jié)果的檢驗(yàn)。筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分紅既是一個(gè)事關(guān)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及公共政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的宏觀問(wèn)題，也是事關(guān)國(guó)企自身發(fā)展的微觀決策。合理的分紅制度不僅應(yīng)滿足政府股東的合理報(bào)酬率，還應(yīng)確保企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)當(dāng)立足現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，構(gòu)建以資本成本為理財(cái)目標(biāo)的國(guó)企分紅模型。

一、國(guó)有企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的演進(jìn)

對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅比例的爭(zhēng)論源于其理財(cái)目標(biāo)的不確定性，而理財(cái)目標(biāo)的不確定則源于國(guó)有企業(yè)的雙重屬性，即“企業(yè)性”和“公共性”。就“企業(yè)性”而言，國(guó)企分紅應(yīng)納入股利分配政策，而其“公共性”則使其具有明顯的制度特征。長(zhǎng)期以來(lái)，由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)往往被賦予了社會(huì)和公共政策的使命，國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)中混雜著經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)的多重目標(biāo)。國(guó)有企業(yè)目標(biāo)定位的模糊使得國(guó)有企業(yè)在改革過(guò)程中飽受社會(huì)的質(zhì)疑，國(guó)民甚至經(jīng)營(yíng)者本身對(duì)經(jīng)營(yíng)的成功與否都沒(méi)有評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。因此，國(guó)有企業(yè)目標(biāo)的確立與明晰是深化國(guó)有企業(yè)改革的前提和基礎(chǔ)，其中，理財(cái)目標(biāo)的確立是國(guó)有企業(yè)公司治理的關(guān)鍵，更是國(guó)有企業(yè)分紅依據(jù)的核心。

1.關(guān)于國(guó)有企業(yè)理財(cái)目標(biāo)及分紅比例的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國(guó)有企業(yè)分紅比例的確定一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，政策層面的不斷調(diào)整也說(shuō)明了這一問(wèn)題的復(fù)雜性。汪立鑫和付青山(2009)[1]認(rèn)為基于縮小收入差距、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及彌補(bǔ)公共財(cái)政不足等政策性目標(biāo)，目前應(yīng)加大國(guó)有企業(yè)上繳比例和范圍，并主要用于民生支出。文宗瑜(2011)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高征收比例并擴(kuò)大紅利的征繳范圍，但考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，認(rèn)為提高的幅度不宜過(guò)大[2]。朱珍和陳少暉(2013)認(rèn)為國(guó)家以股東身份確定的分紅比例應(yīng)根據(jù)企業(yè)的盈利狀況、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃及所處發(fā)展階段來(lái)確定分紅比例[3]。閆甜(2008)將政府股東財(cái)富最大化作為國(guó)有企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)，并基于CAPM模型和WACC方法估算出樣本國(guó)有企業(yè)的權(quán)益成本與綜合資本成本，為國(guó)有企業(yè)分紅提供參考標(biāo)準(zhǔn)[4]。汪平和李光貴(2009)[5]從兼顧國(guó)有企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的角度構(gòu)建模型，并估算了可持續(xù)分紅比例為42.94%。

2.資本成本理財(cái)目標(biāo)的提出

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)國(guó)有企業(yè)目標(biāo)定位的差異直接影響到其對(duì)分紅比例的觀點(diǎn)，著眼于宏觀政策層面只能寬泛地提出擴(kuò)大分紅比例的觀點(diǎn)，但缺乏現(xiàn)實(shí)的依據(jù)，而著眼于企業(yè)微觀層面還可以提出可供參考的具體比例。筆者認(rèn)為，對(duì)國(guó)有企業(yè)目標(biāo)的定位應(yīng)置于現(xiàn)代公司治理的框架內(nèi)，國(guó)有企業(yè)固然要體現(xiàn)其“公共性”，但這種“特別的責(zé)任和義務(wù)”應(yīng)以政府股東要求報(bào)酬率(國(guó)家股權(quán)資本成本)的形式體現(xiàn)出來(lái)。政府股東身份的認(rèn)定及基于國(guó)家股權(quán)資本成本角度來(lái)設(shè)計(jì)國(guó)有企業(yè)分紅是對(duì)國(guó)有企業(yè)公司治理目標(biāo)的理性回歸。

“股東財(cái)富最大化”是目前國(guó)際企業(yè)普遍采用的一個(gè)科學(xué)、合理的理財(cái)目標(biāo)，是企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的本質(zhì)體現(xiàn)，是企業(yè)內(nèi)生的目標(biāo)追求，同樣適用于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，基于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)要求與其他企業(yè)一樣都是以投資者的資本成本作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，但與個(gè)人投資者相比，國(guó)有企業(yè)還要考慮“公共性”的因素。筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的雙重性質(zhì)決定了國(guó)有企業(yè)目標(biāo)的多重性，但資本成本的股東財(cái)富最大化對(duì)于國(guó)有企業(yè)具有特殊的意義，應(yīng)當(dāng)被作為國(guó)有企業(yè)的第一目標(biāo)，其他公共性的目標(biāo)可以通過(guò)調(diào)整企業(yè)資本成本來(lái)完成。而另外的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整目標(biāo)可以由政府股東所獲得的資本收益來(lái)完成。股東財(cái)富最大化并不意味著數(shù)量指標(biāo)上的最大化，而是要求滿足政府股東的最低報(bào)酬率。這一理財(cái)目標(biāo)的確立，可以約束國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為，使政府轉(zhuǎn)向真正意義上的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也為國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者提供了客觀的考核指標(biāo)。因此，應(yīng)構(gòu)建基于資本成本，以政府股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的國(guó)有企業(yè)分紅制度，以此來(lái)約束并促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二、國(guó)有企業(yè)資本成本與利潤(rùn)分紅比例：模型構(gòu)建

在國(guó)有企業(yè)分紅制度的設(shè)計(jì)中，分紅比例的確定是其中的關(guān)鍵因素。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，人們進(jìn)行了系統(tǒng)的、多方位的研究，并形成了各種不同的股利理論，但所謂的“股利之謎”并沒(méi)有得到很好的解決。股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)提供了政府股東的最低報(bào)酬率，其直接決定了國(guó)有企業(yè)的分紅比例。根據(jù)股息定價(jià)原理，在其他外部條件不變的情況下，股東財(cái)富的實(shí)現(xiàn)取決于公司盈利及其成長(zhǎng)能力，即企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。因此，國(guó)有企業(yè)分紅比例的確定既要考慮政府股東的收益(資本成本)，又要考慮國(guó)有企業(yè)未來(lái)發(fā)展(可持續(xù)增長(zhǎng))，是二者之間科學(xué)權(quán)衡的結(jié)果。本文正是基于這兩個(gè)因素權(quán)衡基礎(chǔ)上的一種分派機(jī)制，確保國(guó)有企業(yè)保值增值，也保證了國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

1.股權(quán)資本成本的滿足與估算

“資本成本”是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的第一概念，它提供了政府股東的最低報(bào)酬率。即政府在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，有一個(gè)與其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)稱的報(bào)酬要求，這一要求報(bào)酬率就是國(guó)有股權(quán)的資本成本，只有超過(guò)這一要求報(bào)酬率的投資方案才能被采納。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，其留存收益應(yīng)多少用于再投資，多少用于股利支付給股東就取決于其再投資期望報(bào)酬率R與投資人要求報(bào)酬率(股權(quán)資本成本)K的對(duì)比。只有R≥K的時(shí)候才能保障股東財(cái)富的增加，才有投資的價(jià)值，否則，留存收益應(yīng)作為股利支付給股東。

但如何確定留存收益的資本成本至今仍是個(gè)難題，通常是將其轉(zhuǎn)化為普通股東要求的報(bào)酬率來(lái)進(jìn)行確定。確定普通股東要求報(bào)酬率的方法主要有五種：①資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM；②Robert Hamada模型；③Fama—French三因素模型；④公司債所得加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方法；⑤折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。CAPM是美國(guó)企業(yè)界用于估算資本成本的主要方法，盡管對(duì)該模型還存在較多質(zhì)疑，但國(guó)內(nèi)外的研究在估算資本成本的時(shí)候大多采用CAPM模型。為了便于比較與借鑒，本研究也采用這一方法來(lái)估算資本成本。

根據(jù)CAPM模型，公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定了股權(quán)資本成本K，公式為：

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βi為證券i的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，E(Rm)-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇上，本文采用2007—2013年五年期國(guó)債利率平均水平(5.39%)估算CAPM的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算上，本文以美國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基準(zhǔn)來(lái)估算中國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)Damodaran的估計(jì)結(jié)果，中國(guó)2007—2013年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為：5.84%、7.10%、5.85%、6.05%、7.05%、6.85%、5.90%。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的估算上，采用國(guó)泰安CSMAR中分市場(chǎng)年β值來(lái)確定樣本公司的β值。

2.可持續(xù)增長(zhǎng)的要求

可持續(xù)增長(zhǎng)的研究最早起源于企業(yè)成長(zhǎng)理論。從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，希金斯(Higgins,1981)認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)是在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率，其表達(dá)模型為：

其中，POR為股利支付率，1-POR為留存收益率，ROE為期初股東股權(quán)資本報(bào)酬率，其可進(jìn)一步分解為：

3.可持續(xù)分紅比例模型的構(gòu)建

政府股東股權(quán)資本成本報(bào)酬率是留存收益能否進(jìn)行投資的最低限度，只有投資報(bào)酬率R≥股權(quán)資本成本K的時(shí)候才能保障股東權(quán)益的增長(zhǎng)。而在對(duì)未來(lái)投資報(bào)酬率R的估算上，實(shí)踐中一般假設(shè)未來(lái)的投資收益與歷史期的投資項(xiàng)目有著相同的報(bào)酬率，即用歷史期股權(quán)資本成本報(bào)酬率ROE替代R。因此，只有可持續(xù)增長(zhǎng)模型中的ROE≥投資人的要求報(bào)酬率K，銷售增長(zhǎng)才能增加股東的權(quán)益。ROE的最低約束是K，于是，可持續(xù)增長(zhǎng)率SGR應(yīng)滿足：

從這個(gè)式子可以得出，企業(yè)的ROE首先要達(dá)到資本成本K的水平，而后在SGR的要求下制定出合理的股利政策，因此，兼顧國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本及其可持續(xù)增長(zhǎng)的可持續(xù)分紅比例SPOR的估算模型為：

兩個(gè)式子聯(lián)立，可以得到:

從這個(gè)式子可以看出，當(dāng)ROE>K時(shí)，SPORPOR，SPOR模型確立了以股權(quán)資本成本為標(biāo)準(zhǔn)的留存收益再投資的目標(biāo)，并為公司在達(dá)到該目標(biāo)時(shí)，提供了一個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)的最高股利支付率。

三、國(guó)有企業(yè)分紅比例的測(cè)算與評(píng)估：基于聚類分析結(jié)果

十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》規(guī)定要繼續(xù)提高國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳公共財(cái)政的比例，到2020年達(dá)到30%。為落實(shí)這一政策，財(cái)政部《關(guān)于2014年中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的說(shuō)明》規(guī)定，2014年起，中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例再提高5個(gè)百分點(diǎn)，分五類執(zhí)行。中國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算自2007年試行至今，在分紅比例的確定上一直采用這種分類執(zhí)行的方法，并根據(jù)行業(yè)的開(kāi)放性來(lái)調(diào)整執(zhí)行的比例。本文基于股權(quán)資本成本的理財(cái)目標(biāo)構(gòu)建可持續(xù)分紅比例模型，力圖解決兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是，基于股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)測(cè)算出中國(guó)中央國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)分紅比例，并通過(guò)與現(xiàn)行分紅比例的比較考量現(xiàn)行分紅比例的合理性；二是，中國(guó)現(xiàn)行政策按行業(yè)的開(kāi)放性來(lái)制定不同的分紅比例，這樣的劃分標(biāo)準(zhǔn)是否合理？是否兼顧到政府股東的股權(quán)資本成本。

1.樣本選取

目前納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)公司應(yīng)按相應(yīng)比例上繳稅后利潤(rùn)，但目前集團(tuán)公司大多數(shù)為非整體上市企業(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲取。然而，集團(tuán)公司的利潤(rùn)大多數(shù)來(lái)源于其下屬的上市公司，隨著集團(tuán)公司按相應(yīng)比例向財(cái)政部上繳紅利，下屬的上市公司也應(yīng)該以相應(yīng)的比例(甚至更高)向母公司上繳紅利。因此，本文以集團(tuán)公司下屬的二級(jí)上市公司作為樣本替代集團(tuán)公司。由于第一類煙草企業(yè)具有特殊性，且只有中國(guó)煙草總公司一家，代表性不強(qiáng)，而第五類政策性企業(yè)免交利潤(rùn)，暫不列入考察范疇。本文選取了2007—2013年納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算范圍的第二類、第三類及第四類集團(tuán)公司下屬的上市公司作為樣本數(shù)據(jù)。其中，剔除金融類上市公司、ST公司、PT公司、凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全及不連續(xù)的公司，篩選之后，共選取樣本1354個(gè)。

2.可持續(xù)分紅比例的估算

根據(jù)上文可持續(xù)增長(zhǎng)率模型：

從表中可以看出，第二類、第三類企業(yè)(除2013年外)的股權(quán)資本報(bào)酬率基本上能滿足資本成本的要求，可見(jiàn)第二類、第三類國(guó)有企業(yè)盈利及運(yùn)營(yíng)情況較為合理，基本上能夠滿足政府股東的報(bào)酬率要求。但第四類企業(yè)中，除2007年和2010年能滿足資本成本報(bào)酬的要求外，其他年份都不能滿足，可能的原因是第四類企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)較為特殊。軍工企業(yè)轉(zhuǎn)制科研院所承擔(dān)的政策性功能較多，以及轉(zhuǎn)制過(guò)程中的運(yùn)營(yíng)不暢造成了第四類企業(yè)期初股東資本報(bào)酬率小于股權(quán)資本成本，如圖1所示，可以直觀地看出三類企業(yè)的股權(quán)資本報(bào)酬率、股權(quán)資本成本以及可持續(xù)增長(zhǎng)率的趨勢(shì)。另外，期初股權(quán)資本報(bào)酬率與可持續(xù)增長(zhǎng)率SGR保持了較為一致的線性關(guān)系，印證了可持續(xù)增長(zhǎng)模型的可靠性。

而從樣本企業(yè)的POR與SPOR的對(duì)比來(lái)看，如圖2所示，可以看到，三類樣本的可持續(xù)分紅比例均高于其現(xiàn)實(shí)分紅比例，第二類樣本企業(yè)的可持續(xù)分紅比例平均值為56.81%，而現(xiàn)實(shí)分紅比例僅為25.15%，第三類為55.57%和21.79%，第四類為57.44%和20.66%。目前中央國(guó)有企業(yè)凈利潤(rùn)上繳公共財(cái)政的比例三類企業(yè)分別為20%、15%、19%，根據(jù)可持續(xù)分紅比例模型的估算，其上繳利潤(rùn)的空間還可以進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.中央國(guó)有企業(yè)現(xiàn)行分紅比例的評(píng)估：基于聚類分析的結(jié)果

上文的實(shí)證分析測(cè)算了樣本企業(yè)的可持續(xù)分紅比例，結(jié)果顯示中國(guó)中央國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)分紅比例均低于可持續(xù)分紅比例，還有進(jìn)一步提高的空間。目前，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算將納入預(yù)算范圍的中央國(guó)有企業(yè)按照行業(yè)性質(zhì)不同分為五類執(zhí)行不同的收取比例。應(yīng)該說(shuō)，分行業(yè)收取不同比例應(yīng)該是當(dāng)局政策層面的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇，那么，現(xiàn)行的劃分標(biāo)準(zhǔn)是否合理，是否兼顧了股東財(cái)富最大化及企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)？只有合理的分類依據(jù)才是分類執(zhí)行的基礎(chǔ)，本文基于資本成本的角度，應(yīng)用聚類分析的統(tǒng)計(jì)方法，從兼顧股東財(cái)富最大化及企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的維度重新劃分樣本企業(yè)，并通過(guò)與原有分類對(duì)比來(lái)對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的分紅比例進(jìn)行評(píng)估。

(1)聚類分析方法

聚類分析是用以研究“物以類聚”的多元統(tǒng)計(jì)方法，能夠?qū)颖緮?shù)據(jù)按照特征的親疏程度在沒(méi)有先驗(yàn)知識(shí)的情況下進(jìn)行自動(dòng)分類，各類內(nèi)部個(gè)體特征具有相似性。聚類分析方法根據(jù)其原理可以分為多種類型，本文采用K-Means Clustering即K-均值聚類方法進(jìn)行分析。K-均值聚類方法以距離測(cè)度個(gè)體間的差異程度，通過(guò)反復(fù)迭代進(jìn)行分類。在個(gè)體間距離的衡量上，用歐氏距離進(jìn)行測(cè)度。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，對(duì)于兩個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)(X1，Y1，Z1)和(X2，Y2，Z2)，歐氏距離的計(jì)算公式為：

(2)分析結(jié)果

本文是基于資本成本的角度，從兼顧股東財(cái)富最大化和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的維度對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類，為了與原有分類進(jìn)行比較，要求系統(tǒng)分成3類，初始類中心點(diǎn)由SPSS自動(dòng)生成。聚類分析的結(jié)果呈現(xiàn)出3類的初始中心情況，分別為1類(0.00，0.09)，2類(0.67，0.12)，3類(1.86，0.12)?？梢?jiàn)，第3類樣本企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率及股權(quán)資本成本值是最優(yōu)的，第2類樣本企業(yè)次之，第1類樣本企業(yè)最差，即第3類樣本企業(yè)是最能兼顧股權(quán)資本成本及企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的。

表2給出單因素方差分析的結(jié)果，結(jié)果顯示所選取的變量在Sig上是顯著的，即各變量的均值在3類中的差異是顯著的，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的含義依次為：組間均方、組間自由度、組內(nèi)均方、組內(nèi)自由度。

從每個(gè)類的成員數(shù)來(lái)看，1 354個(gè)有效樣本中，第1類的樣本數(shù)量最多，達(dá)1 081個(gè)；第2類次之，269個(gè)；第三類最少，只有4個(gè)。整理比較樣本數(shù)據(jù)的原分類與聚類后分類，具體結(jié)果見(jiàn)表3。從表中可以看出，在原始的第二、第三、第四類企業(yè)中，聚類后的第1、2、3類的樣本數(shù)占比差異并不明顯，可見(jiàn)，現(xiàn)行的分類執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)并不十分科學(xué)，至少其在行業(yè)劃分上沒(méi)有從資本成本的維度進(jìn)行。但由于現(xiàn)行的分紅比例都偏低，低于可持續(xù)分紅的比例，所以從簡(jiǎn)化程序、便于操作的層面，現(xiàn)行的分類標(biāo)準(zhǔn)不失為一種現(xiàn)實(shí)的選擇。

四、結(jié)論及政策建議

國(guó)有企業(yè)的分紅比例一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)和難點(diǎn)，本文基于資本成本的理財(cái)目標(biāo)，從兼顧股權(quán)資本成本和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，構(gòu)建了國(guó)有企業(yè)可持續(xù)分紅比例模型。實(shí)證分析的結(jié)果表明，樣本企業(yè)的股權(quán)資本報(bào)酬率基本能滿足資本成本的需要，即企業(yè)的盈利能力及運(yùn)營(yíng)狀況比較合理。但對(duì)比樣本企業(yè)的現(xiàn)實(shí)分紅比例與可持續(xù)分紅比例，發(fā)現(xiàn)二者還存在比較大的差距，國(guó)有企業(yè)分紅比例還需進(jìn)一步提高。另外，在政策的執(zhí)行上，目前按照行業(yè)不同分五類執(zhí)行，這是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。然而，從聚類分析的結(jié)果來(lái)看，目前的分類標(biāo)準(zhǔn)并不是從資本成本及企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，其分類的標(biāo)準(zhǔn)還有待進(jìn)一步調(diào)整和完善?；谏衔牡膶?shí)證分析結(jié)論，從資本成本的理財(cái)目標(biāo)出發(fā)，本文對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)分紅比例制度的完善提出如下政策建議：

第一，國(guó)有企業(yè)應(yīng)樹(shù)立科學(xué)的資本成本理念。資本成本是投資所要求的最低報(bào)酬率，政府股東同樣有權(quán)要求企業(yè)實(shí)現(xiàn)其最低的投資報(bào)酬，這是政府股東股權(quán)行使方式的一種體現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)必須要樹(shù)立科學(xué)的資本成本理念，注重政府股東的報(bào)酬率補(bǔ)償，這不僅能實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值，而且能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，國(guó)有企業(yè)要努力保持和不斷提高留存收益再投資的報(bào)酬水平，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。股東股權(quán)收益率(ROE)作為留存收益再投資的一種替代，取決于企業(yè)的銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。國(guó)有企業(yè)必須從資本成本的理財(cái)目標(biāo)出發(fā)，努力保持和提高留存收益的報(bào)酬率，這是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值源泉，也是建立良好分紅機(jī)制的基礎(chǔ)。

第二，應(yīng)將兼顧資本成本及企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)納入分紅比例估算的考量標(biāo)準(zhǔn)。從上文聚類分析的結(jié)果看，現(xiàn)行的分類標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有將資本成本及企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)納入考量的依據(jù)。股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力及企業(yè)的盈利和運(yùn)營(yíng)狀況，這是國(guó)有企業(yè)分紅比例確定的一個(gè)重要的依據(jù)，應(yīng)該分行業(yè)估算國(guó)有企業(yè)的股權(quán)資本成本，從而為科學(xué)分紅制度的確立提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。雖然其不能提供一個(gè)完全準(zhǔn)確的比例，但能夠提供一個(gè)兼顧股權(quán)資本成本和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的分紅機(jī)制的方向。

[1]汪立鑫，付青山.轉(zhuǎn)型期國(guó)有資本收益的公共福利性支出[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2009(1).

[2]文宗瑜.國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算改革的進(jìn)一步深化[J].地方財(cái)政研究，2011(4).

[3]朱珍，陳少暉.國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的政策演替與實(shí)踐效果[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013(7).

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(責(zé)任編輯：李 葉)

The Evaluation and Rethinking on the Dividends Proportion of State-owned Enterprises:Based on the State-owned Financial Goals of Capital Cost

LI Liqin

( Fujian Jiangxia University，F(xiàn)uzhou 350108,China)

Starting from the state-owned financial goals of capital cost and considering from both the perspective of equity capital cost and enterprise sustainable growth,this paper built a sustainable revenue sharing model to estimate the sustainable dividend proportion of state-owned enterprises in China,and through the cluster analysis to evaluate the current classification standard.The study found that the reality of state-owned enterprises pay dividends proportion was lower than the sustainable dividend proportion,the classification of the existing standards did not make the cost of capital and the enterprise sustainable growth index into account.On the basis of empirical analysis,this paper put forward the policy suggestions to perfect the system of state-owned enterprises pay dividends.

State-owned enterprise;pay dividends;capital cost

2014-12-30

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)企紅利征繳比例倍增目標(biāo)下的國(guó)資預(yù)算支出民生化研究”(14AGL007)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“民生財(cái)政導(dǎo)向下的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出結(jié)構(gòu)與績(jī)效評(píng)價(jià)研究”(13YJA630007)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“公共資源收益合理共享視角下的國(guó)有企業(yè)紅利分配研究”(13CGL024)。

李麗琴(1985—)，女，福建江夏學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)樨?cái)政學(xué)及社會(huì)保障。

F276.1

A

1008-2700(2015)03-0103-08