企業(yè)并購風險研究

□文/馮 青

企業(yè)并購風險研究

□文/馮 青

隨著市場經濟的發(fā)展，并購已經成為現代企業(yè)調整產業(yè)結構、優(yōu)化資源配置、使企業(yè)得到快速發(fā)展的一個重要手段，并購風險控制也成為企業(yè)并購工作的重要內容。本文對企業(yè)在并購中存在的風險進行分析，并提出建議。

企業(yè)；并購；風險

一、引言

企業(yè)并購（M&A）即企業(yè)的兼并和收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償的基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業(yè)進行資本運作和經營的一種主要形式。不可否認，成功的并購能迅速擴大公司的經營規(guī)模，提高綜合競爭能力，但企業(yè)并購是高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終。因此，深入研究并購風險并進行風險控制，對實現企業(yè)資產的優(yōu)化配置，促進企業(yè)經濟效益的提高，保證并購戰(zhàn)略意圖如期實現具有十分重要的現實意義。

二、企業(yè)并購風險分析

企業(yè)并購風險是指企業(yè)在并購活動中不能達到預先設定的目標的可能性以及因此對企業(yè)的正常經營和管理所帶來的影響程度，是企業(yè)并購活動所面臨的各種風險的集合。按照并購風險的成因，可將其分為產業(yè)政策風險、信息風險、市場風險、法律風險、反收購風險和財務風險。由于各種風險因子的作用結果終究會反映在財務信息上，因此廣義的財務風險是一種綜合性風險，可以看作是并購風險的最終表現形式。

（一）產業(yè)政策風險。產業(yè)政策是指國家根據國民經濟發(fā)展的內在要求，調整產業(yè)結構和產業(yè)組織形式，從而提高供給總量的增長速度，并使供給結構能夠有效地適應需求結構要求的政策措施。產業(yè)政策是國家對經濟進行宏觀調控的重要機制。在成熟的發(fā)達資本主義國家，產業(yè)政策基本穩(wěn)定。我國目前還不是一個在經濟上不發(fā)達、在體制上不成熟的國家，國家在不同時期經常會對既有的產業(yè)政策進行調整。如國家近年來對火電企業(yè)節(jié)能減排的要求不斷提高，出臺了拆除小型火電機組以及要求大型火電機組必須安裝脫硫設施的政策。如果不了解國家政策，在這期間進行了小火電企業(yè)或者需安裝脫硫設備的大型火力發(fā)電企業(yè)的并購，就肯定會帶來意想不到的損失。所以，企業(yè)在實施并購前，一定要先了解國家對擬并購企業(yè)所處的產業(yè)有沒有政策限制，包括政策預期。如果企業(yè)在并購時不了解相關的產業(yè)政策，誤入了國家禁止或限制的產業(yè)，則這些并購行為在實施前就已經注定了失敗的命運。

（二）信息風險。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業(yè)的資產價值和贏利能力，從而導致價值風險。收購方在不完全掌握信息的情況貿然采取行動，往往會過高估計合并后的協(xié)調效應或規(guī)模效益，一旦收購實施，各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。

一般并購中的信息風險包括：股權信息風險、資產信息風險、負債信息風險、經營和治理信息風險等。并購活動中，在信息不足的情況下仍貿然行動的主并購企業(yè)是注定要失敗的，然而不少企業(yè)會因急于進入某一新行業(yè)而一意孤行。

（三）市場風險。目前，我國并購市場不成熟的主要表現有：

1、企業(yè)誠信問題?，F實中比較多的是被并購方隱瞞一些影響交易談判和價格的不利信息，比如對外擔保、對外負債、應收賬款實際無法收回等信息，待完成并購后，給目標公司埋下巨大的潛伏債務。

2、產權流轉市場的不完善也是引發(fā)并購風險的重要因素。我國某些國有企業(yè)產權不明晰的問題十分突出，含糊的產權界定和流通中的種種限制阻礙了跨所有制企業(yè)的并購進程。

3、缺乏并購專業(yè)人才和經驗。

（四）法律風險。目前，我國沒有統(tǒng)一的《企業(yè)并購法》，對企業(yè)并購行為的調整和規(guī)范散見于《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》、《稅法》，以及其他大量行政法規(guī)、部門規(guī)章和地方政府規(guī)范性文件中。這些并購準則涉及到了企業(yè)并購的各方面，某些規(guī)定甚至相當具體，但是因為法律法規(guī)的零散和不系統(tǒng)以及地方政府的文件對并購干預過多，加之某些規(guī)定本身也存在問題和缺陷，使企業(yè)在并購的實施過程中經常面臨法律法規(guī)適用的問題，某些情形下甚至不得不違規(guī)開展操作。

（五）反收購風險。由于我國資本市場發(fā)育還不完善，加之中介機構也未能在并購中發(fā)揮應有的作用，所以造成企業(yè)并購所需資金不足，一旦并購，很可能達不到預期效果，想要退出，則會出現很大難度。因此，企業(yè)要防范退出風險，在實施并購時，就必須要充分考慮我國資本市場不完善的具體情況；若并購是帶有敵意性質的，則被并購的企業(yè)很可能會不惜一切代價來設置障礙，打亂并購企業(yè)的并購計劃，實行反收購，從而給并購企業(yè)帶來種種不利的后果。

（六）財務風險。財務風險是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。企業(yè)并購往往需要大量資金的支持，并購主體有時用本公司的現金或股票，有時則利用賣方融資杠桿購并等債務支付工具，通過向外舉債來完成購并。

1、現金支付方式?，F金并購是最簡單的一種支付方式，當并購企業(yè)以自有現金支付并購交易對價時，必須以擁有足夠現金流甚至于過剩資金為前提。但由于現金支付是一項沉重的即時現金負擔，故其自身的缺陷會給并購帶來風險，如果企業(yè)現金不寬裕，由于支付壓力而降低并購交易規(guī)模或只收購部分資源，從而不能實現預期并購的目的。即使企業(yè)調劑足夠的資金，企業(yè)所承擔的現金壓力也比較大。

2、融資風險。融資方式包括權益與債務融資的外部融資及可降低風險又能產生新的財務風險的內部融資。如果采用內部融資，則會占用大量流動資金，從而又產生流動性風險；若企業(yè)采取股權融資方式來實現并購交易，則需因較長時間的整合而帶來的整合成本。且在并購交易完成后的一段時期內，企業(yè)原股東權益會被稀釋，企業(yè)資產收益水平下降，從而影響了企業(yè)正常的運營與業(yè)績。如何利用企業(yè)內部和外部的籌資渠道，在短期內籌集到所需資金，是關系到企業(yè)并購活動能否成功的關鍵。

三、企業(yè)并購風險控制與防范

（一）針對產業(yè)政策風險。在并購市場上，政府首先應制定產業(yè)政策，引導企業(yè)并購。從全國大市場、乃至世界大市場審視企業(yè)的并購行為，本著自愿、自由、自信的原則，實現企業(yè)間資源的優(yōu)化配置、產業(yè)結構優(yōu)化和防止壟斷的產生；其次應進行合理干預。政府不應是操作者和旁觀者，而應該是一個積極的參與者。在企業(yè)并購過程中政府應該營造宏觀環(huán)境，以宏觀調控為主，進行培育和發(fā)展企業(yè)產權交易市場，規(guī)范企業(yè)產權交易行為，推動企業(yè)并購活動的順利進行與健康發(fā)展。

同時，企業(yè)要制定服從長期發(fā)展的并購戰(zhàn)略，應考慮以下幾點：1、針對企業(yè)的狀況與發(fā)展目標而制定與自己關系密切的標準，而且標準的制定必須能切實反映出戰(zhàn)略目標的方向；2、制定目標公司的價格范圍標準；3、確定一些自己有能力去控制并經營的行業(yè)或公司；4、確定目標公司必須具有的資源優(yōu)勢；5、確定一個廣泛的能夠產生經營、技術協(xié)同作用的基礎。

（二）針對信息風險

1、要建立一個客觀、公正、權威的資產評估中介機構，對被并購企業(yè)進行有效信息的收集，尤其是關于企業(yè)產權狀況、財務狀況、企業(yè)所處的產業(yè)環(huán)境以及目標企業(yè)具有的體制和文化特征等方面進行全面分析，對目標企業(yè)在同行業(yè)的競爭能力和未來現金流量作出合理預測。

2、要充分考慮被評估企業(yè)的有形與無形資產，特別是土地與勞動力資源的評估工作。

3、評估方法應視具體情況而定，對于并購破產企業(yè)全部或部分資產時，應采用重置資本計算的賬面凈現值法；對并購仍在運營的企業(yè)時，應采用預期收益凈現值法。

（三）完善產權管理制度，解決市場風險。并購管理制度是企業(yè)在并購前對并購風險進行管理的制度；產權管理制度則是企業(yè)在并購或者投資后對被并購企業(yè)或被投資企業(yè)進行風險管理的制度。一個好的產權管理制度必須在明確產權代表職權、規(guī)范產權代表工作標準、收集被投資企業(yè)生產經營信息、約束被投資企業(yè)的生產經營行為方面起到作用。如果沒有一個好的產權管理制度，“再好的蘋果到了手里也有可能變成爛蘋果”。只有建立好的產權管理制度，企業(yè)才能對被投資企業(yè)實行長期的、穩(wěn)定的、有效的管理，前期的并購工作成果也才能夠得到體現。

（四）選擇合適的并購對象，采用合適的交易程序，并充分了解與并購有關的法律信息，防范違法違規(guī)引發(fā)的風險。企業(yè)并購要想降低法律風險，關鍵在于選擇合適的并購對象，并采用合適的交易程序。一方面要借助于律師事務所和會計師事務所的專業(yè)服務，依法進行并購和信息披露；另一方面政府應盡快建立健全企業(yè)并購所需的法律法規(guī)體系來規(guī)范并購市場準則，完善立法、執(zhí)法、守法，構筑我國企業(yè)良好的法制環(huán)境，以防止企業(yè)并購中的欺詐與違法犯罪行為，使企業(yè)在并購過程中能真正做到有章可循，有法可依，從而達到真正防范和控制各種風險的目的。

另外，由于并購行為不僅受相關法律的規(guī)范，還受諸多地方性法規(guī)、甚至當地政府文件的約束，因此在并購實施前不僅要充分了解適用于全國范圍的法律法規(guī)，還應充分了解并購各方所在地關于并購的規(guī)定。一般而言，并購公司需對目標公司住所地的法規(guī)和政府文件做以下分析：該地域對并購的一般態(tài)度，并購方在該地域享受何種優(yōu)惠待遇，目標公司所從事的經營活動是否為限制或禁止非國有資本進入的領域，該地區(qū)法規(guī)和政府文件對并購的程序性規(guī)定等。

（五）針對反收購風險，具體采取積極的和預防性的措施

1、訴訟。目標企業(yè)可請求法院禁止收購行為，給自己采取有效措施進一步抵御被收購提供機會和爭取時間。

2、肉搏戰(zhàn)。目標企業(yè)乘并購企業(yè)全力收購本企業(yè)之際，大量收購對方股票，造成相互收購，以擊退進攻企業(yè)對本企業(yè)的收購。

3、白衣騎士。選擇與本企業(yè)關系好的企業(yè)，讓他們來進行收購。

4、棄寶護身。當獲知進攻企業(yè)并購自己是為了某一重要信息或資源，而自己又無力與之抗衡時，主動讓出這種資源，以避免對方收購自己。

5、焦土戰(zhàn)術。采取各種方式先行將目標企業(yè)拋空，降低目標企業(yè)的價值，使其失去對進攻企業(yè)的吸引力。

6、金色降落傘。當目標企業(yè)發(fā)現將被收購時，對本企業(yè)管理人員支付高額補償，從而增加收購方需支付的價格。

7、送服“毒藥丸”。目標企業(yè)可大量發(fā)行高利率短期債券，從而迫使對方不得不考慮并購后所承擔的沉重包袱。

（六）采取合理方式規(guī)避并購中的財務風險

1、從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種。并購企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

2、創(chuàng)建流動性資產組合。加強營運資金管理，降低流動性風險，使流動性與收益性同時兼顧。

3、增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現金流量的穩(wěn)定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業(yè)產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩(wěn)定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩(wěn)定性必須選擇好目標公司，審慎評估目標企業(yè)價值。在整合目標企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結構，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由資金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

4、合理估計財務風險。并購過程中，對一些表外融資項目和過于“樂觀”的盈利預測，將使并購方對并購目標的真實資產與負債狀況以及未來的現金流量產生“錯覺”，從而影響再融資工具的選擇，直接關系到并購完成后企業(yè)的財務負擔及經營控制權的讓渡。

（七）科學發(fā)揮社會中介服務的職能。中介機構有專業(yè)的人才、科學的程序和方法，在并購中主要履行服務和監(jiān)督職能，其服務和監(jiān)督滲透到并購的全過程，有利于幫助并購企業(yè)客觀評估目標企業(yè)的價值。

1、中介機構能比較獨立地對目標企業(yè)的經營能力、財務狀況進行評估，對其內部制度法律權利關系等進行判斷。

2、中介機構能比較準確地掌握目標企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現象，減少估價風險。

3、中介機構可以在并購方制定并購方案時提供咨詢服務，降低并購成本。

4、中介機構可以對并購后新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導，以期用最小的代價促進并購順利進行。

（作者單位：南京師范大學）

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