我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展模式及其選擇

○謝麗君（廣州富力地產(chǎn)股份有限公司 廣東 廣州 510623）

我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展模式及其選擇

○謝麗君（廣州富力地產(chǎn)股份有限公司 廣東 廣州 510623）

本文從房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）的概念與類型入手，分析了我國(guó)REITs發(fā)展模式所面臨的主要障礙與問題，進(jìn)而提出當(dāng)前我國(guó)REITs發(fā)展模式應(yīng)以外部管理模式為主，逐步探索內(nèi)部管理模式；以權(quán)益型REITs發(fā)展為先，逐步發(fā)展抵押權(quán)類REITs并積極創(chuàng)新和以交易所市場(chǎng)為主，以銀行間市場(chǎng)為輔的政策和建議。

房地產(chǎn) REITs 房地產(chǎn)信托 發(fā)展模式

一、引言

隨著領(lǐng)匯、泓富、越秀在香港上市房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，下文簡(jiǎn)稱REITs），并一舉獲得成功，深國(guó)投、華聯(lián)、大連萬達(dá)、華潤(rùn)、華銀控股等多家知名商業(yè)地產(chǎn)投資企業(yè)將目光投向了REITs這一新鮮事物，都在為爭(zhēng)吃國(guó)內(nèi)REITs這第一個(gè)螃蟹而緊鑼密鼓地準(zhǔn)備著。目前，我國(guó)的房地產(chǎn)存量很大，客觀上要求設(shè)立REITs，既可拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑，改變房地產(chǎn)高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小投資者可以在資本市場(chǎng)分享房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)正在由以銀行信貸為主導(dǎo)向資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的模式逐漸轉(zhuǎn)變，REITs這種新的投資載體對(duì)于促進(jìn)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。截至2009年12月，REITs全球市值已超過6050億美元。美國(guó)是全球發(fā)展REITs最早、也是最成熟的市場(chǎng)，REITs市值約3000億美元，市值也最大；其次是澳大利亞，已發(fā)行64只REITs，市值達(dá)到780億美元；處于第三位的是法國(guó)，48家房地產(chǎn)信托市值達(dá)到730億美元。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的統(tǒng)計(jì)，從世界范圍看，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金占有全球同類產(chǎn)品的90%。近年來歐洲、亞洲、美洲等22個(gè)國(guó)家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs行列中。從市場(chǎng)成熟度來說，最早開始發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的美國(guó)是最成熟的市場(chǎng)，其次是澳大利亞。亞洲的大部分國(guó)家都是處于成長(zhǎng)中的市場(chǎng)，而中國(guó)內(nèi)地更是明確的法律法規(guī)都尚未出臺(tái)，該市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展還處于萌芽起步階段，仍有待我們加強(qiáng)對(duì)REITs的研究和運(yùn)用。

二、房地產(chǎn)投資信托基金的定義與類型

REITs是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的專業(yè)投資信托機(jī)構(gòu)投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信托產(chǎn)品。REITs產(chǎn)生于美國(guó)20世紀(jì)60年代，20世紀(jì)80年代后得到迅猛發(fā)展。目前，國(guó)外REITs的主要類型包括以下幾種。

1、按組織結(jié)構(gòu)分為契約型和公司型。所謂契約型的REITs，是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割，使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證；公司型的REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，使投資人取得公司股份的形態(tài)，公司再將收益以股利形式分配給投資人。契約型投資基金依據(jù)信托契約成立，由信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投資者）三方構(gòu)成。投資基金依據(jù)規(guī)定三方權(quán)利和義務(wù)的《信托契約》進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的出資額全部置于受托者的管理下，信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運(yùn)用指示。從契約型基金的運(yùn)作模式上看，它在法律構(gòu)造上的經(jīng)理人、托管人、投資人三方當(dāng)事人如同信托制度上的三方當(dāng)事人，其中，經(jīng)理人為信托人（特別指出：信托原理上的信托人處于超然地位，而經(jīng)理人卻負(fù)有某些受托人的義務(wù)，這是立法與原理不一致之處），托管人為受托人，投資人為受益人。

公司型投資基金在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動(dòng)的法律關(guān)系：一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的純粹的股東與股份公司的關(guān)系，兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整，投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系，三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系，其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份，基金管理人和基金托管人為共同受托人。從經(jīng)濟(jì)角度看，契約型投資基金比公司型投資基金更加簡(jiǎn)單，體現(xiàn)了效率原則；從法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。

2、按投資人能否贖回分為封閉式和開放式。封閉式REITs發(fā)行規(guī)模固定，投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)交易，而不能直接同REITs以凈值交易。同時(shí)，為保障投資人的權(quán)益不被稀釋，此種REITs成立后不得再募集資金。開放式REITs的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購(gòu)買股份或認(rèn)購(gòu)權(quán)證。采用封閉式運(yùn)作方式的REITs基金，其基金份額上市交易要符合REITs專項(xiàng)法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。而采用開放式運(yùn)作方式的REITs基金，其基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券，以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項(xiàng)法的規(guī)定，如基金合同另有規(guī)定的，則要按照其規(guī)定。

3、按REITs的資金投向分為資產(chǎn)類、抵押類、混合類。具體內(nèi)容如下：（1）資產(chǎn)類（Equity）。投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來源于房地產(chǎn)的租金。資產(chǎn)類REITs的目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入。他們直接控制房地產(chǎn)資產(chǎn)或通過合營(yíng)公司來控制該資產(chǎn)。資產(chǎn)類REITs既對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行投資，如寫字樓、住房等，也可以對(duì)某個(gè)區(qū)域進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)投資。（2）抵押類（Mortgage）。投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券（MBS），收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息。抵押類REITs主要從事一定期限的房地產(chǎn)抵押款和購(gòu)買抵押證券業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)本身不直接擁有物業(yè)，而將其資金通過抵押貸款方式借貸出去，從而獲得商業(yè)房地產(chǎn)抵押款的債權(quán)。通常抵押類REITs股息收益率比資產(chǎn)類REITs高，但根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益原理，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)。（3）混合類（Hybrid）?；旌项惤橛谫Y產(chǎn)類和抵押類之間，混合類REITs采取上述兩類的投資策略，具有資產(chǎn)類REITs和抵押類REITs的雙重特點(diǎn)，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時(shí)，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。

三、我國(guó)REITs發(fā)展模式面臨的障礙與問題

一是缺乏關(guān)于REITs專門的基本法規(guī)。無論是REITs的發(fā)源地美國(guó)，還是近些年才開始發(fā)展的亞洲各國(guó)，都是先立法，后有掛牌上市的REITs產(chǎn)品推出，是典型的法規(guī)推動(dòng)型，依靠法律的完善推動(dòng)REITs的發(fā)展。我國(guó)也應(yīng)在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金法律法規(guī)。二是相關(guān)稅收體系不健全，從對(duì)象來看，稅收會(huì)涉及個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者，以及證券公司、基金公司等重要參與者；從環(huán)節(jié)來看，稅收涉及發(fā)行、交易以及分紅派息等；這些均需稅收相關(guān)法律規(guī)章予以明確。并且，為了提高參與機(jī)構(gòu)、投資者的積極性，合理的稅收優(yōu)惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，對(duì)投資渠道、投資比例、投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成、交易、信息披露等方面予以規(guī)范。四是缺乏私募地產(chǎn)基金，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)已基本明確REITs只允許投資成熟的商業(yè)地產(chǎn)，從國(guó)外成熟市場(chǎng)發(fā)展來看，私募地產(chǎn)基金是房地產(chǎn)項(xiàng)目孵化的重要環(huán)節(jié)，而我國(guó)尚未出臺(tái)私募基金的相關(guān)法規(guī)。

另外，我國(guó)REITs發(fā)展模式需解決的主要問題包括：一是出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，包括基本法規(guī)、稅收法規(guī)、配套的規(guī)章制度等。二是盡快在交易所進(jìn)行試點(diǎn)，交易所對(duì)上市產(chǎn)品的發(fā)行、上市交易、信息披露、監(jiān)管等方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，管理規(guī)范，并有比較成熟的交易系統(tǒng)可使用，可實(shí)現(xiàn)REITs規(guī)范化、高起點(diǎn)的發(fā)展。三是監(jiān)管部門盡快出臺(tái)私募基金的相關(guān)法規(guī)，并積極培養(yǎng)私募地產(chǎn)基金，在日本和新加坡，私募地產(chǎn)基金都在REITs的發(fā)展中起到了重要作用。

四、我國(guó)REITs發(fā)展模式選擇的政策與建議

1、以外部管理模式為主，逐步探索內(nèi)部管理模式。REITs的管理模式分為外部管理模式和內(nèi)部管理模式。在外部管理模式下，REITs通常以信托形式設(shè)立，REITs上市后以信托形式由專業(yè)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，以保證更為專業(yè)和獨(dú)立的管理服務(wù)，募集資金投資以成熟物業(yè)為主，而物業(yè)的開發(fā)孵化工作則置于其外，上市只是提供了一個(gè)推出通道；在內(nèi)部管理模式下，REITs通常以公司形式設(shè)立，按照一般意義上的公司建立治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部設(shè)有專門的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理部門，進(jìn)行土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目的開發(fā)、孵化和管理等工作，以實(shí)現(xiàn)發(fā)起公司的整體上市為目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)REITs從立法到產(chǎn)品設(shè)計(jì)，均應(yīng)以外部管理模式為主。

2、以權(quán)益型REITs發(fā)展為先，逐步發(fā)展抵押權(quán)類REITs并積極創(chuàng)新。權(quán)益類REITs和抵押權(quán)型REITs是按REITs募集資金投向劃分的。權(quán)益型（也稱資產(chǎn)型）REITs募集資金直接投資房地產(chǎn)，即租金和房地產(chǎn)買賣收入賺取利潤(rùn)，其投資價(jià)值主要來自資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收入；而抵押權(quán)型（也稱債權(quán)型）REITs募集資金則以金融中介的角色，通過貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商、經(jīng)營(yíng)者賺取利息收入，有時(shí)也會(huì)向其他銀行購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)貸款或不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押受益證券，放于投資組合貸給房地開發(fā)經(jīng)營(yíng)者；而募集資金投向以上二者均有的即為混合型REITs。我國(guó)REITs應(yīng)優(yōu)先發(fā)展權(quán)益型REITs，主要是因?yàn)榕c抵押權(quán)型REITs比較，其具有有如下優(yōu)勢(shì)：一是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果使權(quán)益型REITs無論在數(shù)量上還是市值上都占絕對(duì)地位，從歷史數(shù)據(jù)看，無論在數(shù)量還是在市值方面，權(quán)益型REITs均占主導(dǎo)地位；二是權(quán)益型REITs在不同的經(jīng)濟(jì)周期可以交替采取進(jìn)取或保守的經(jīng)營(yíng)策略，在資金和資產(chǎn)之間適時(shí)地轉(zhuǎn)換，受利率影響相對(duì)比較?。蝗菣?quán)益型REITs表現(xiàn)更加穩(wěn)定、有保障，在經(jīng)濟(jì)下行和經(jīng)營(yíng)困難時(shí)尤其如此，在本輪由次貸危機(jī)引起的全球信用危機(jī)期間，權(quán)益型REITs基本沒有破產(chǎn)的，市值跌幅平均在50%左右，與市場(chǎng)平均跌幅相當(dāng)，但抵押權(quán)型REITs違約情況相當(dāng)普遍。

3、以交易所市場(chǎng)為主，以銀行間市場(chǎng)為輔。目前，國(guó)內(nèi)由中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主導(dǎo)，分別在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)籌備REITs的試點(diǎn)，這種探索對(duì)未來的發(fā)展具有積極作用和重要意義。但從未來REITs的主要發(fā)展方向來看，建議以交易所市場(chǎng)為主，主要理由如下：一是REITs的發(fā)展需要做到規(guī)范性和產(chǎn)業(yè)化，而交易所市場(chǎng)具備范市場(chǎng)發(fā)展的專業(yè)能力，健全證券監(jiān)管體系的監(jiān)管系統(tǒng)；二是交易所市場(chǎng)內(nèi)的證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)將來都是REITs的重要參與者，均具備豐富的市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的、專業(yè)的研究能力，且此類機(jī)構(gòu)具備一定的熟悉資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)合型人才；三是交易所市場(chǎng)具備REITs公開發(fā)行和交易的條件，有利于REITs資金的募集，并為投資者提供了便利的推出通道；四是交易所市場(chǎng)擁有大量的、規(guī)模較大的地產(chǎn)類上市公司，對(duì)地產(chǎn)運(yùn)作具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，且擁有豐富的物業(yè)資源。

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