股權(quán)制衡機制下上市公司治理效率探討

中南財經(jīng)政法大學(xué) 顧曉毓

股權(quán)制衡機制下上市公司治理效率探討

中南財經(jīng)政法大學(xué) 顧曉毓

一、文獻回顧

我國資本市場在歷經(jīng)近20年的發(fā)展后，逐步完成了股權(quán)分置改革的進程。然而上市公司由于其歷史淵源性所具有的股權(quán)過度集中和“一股獨大”的現(xiàn)象仍然成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流現(xiàn)狀。高集中度股權(quán)固然能夠賦予大股東有效的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，并減少了委托——代理的風(fēng)險。然而，由此所帶來的控股股東侵害中小股東現(xiàn)象，以及“大股東機會主義”行為，也成為市場廣泛關(guān)注的熱點。因此，要想改善公司治理環(huán)境，就要尋求一種合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)來優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡模式的引用在對抑制公司內(nèi)部人掠奪方面起到了積極作用，它是一種通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。

（一）國外研究 關(guān)于股權(quán)制衡與上市公司治理關(guān)系，國外學(xué)者也進行過研究。Paganoand Roel（1998）和Volpin（2002）研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等掠奪行為的作用，他們認為，多個大股東的存在可以起到相互監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為，可以提高上市公司的治理效率。Gomes（2001）指出，當(dāng)公司有超額現(xiàn)金流量可以進行過度投資并且資本成本又很高時，股權(quán)制衡有利于公司治理效率的提高。但是，當(dāng)公司面臨著較好的投資機會并且管理者又能較好的進行決策時，股權(quán)制衡未必是很好的制約機制。

（二）國內(nèi)研究 我國學(xué)者結(jié)合我國市場的特征進行過嘗試性研究，實證研究得出不同的結(jié)論。其一，股權(quán)制衡機制有助于公司治理效率的提高，徐莉萍、辛宇等（2006）選取了1999年~2003年間的樣本公司，并采用組間比較、回歸分析等統(tǒng)計方法研究公司治理機制中股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。他們認為，控股股東之所以產(chǎn)生不利于公司治理和中小股東利益的行為，是因為他們?nèi)狈τ行У谋O(jiān)督機制，而建立持股比例相當(dāng)?shù)膬蓚€或兩個以上的大股東互相牽制、互相監(jiān)督的制衡機制可以約束“一股獨大”的低效行為，從而提高公司治理效率。其二，股權(quán)制衡未必有利于公司治理效率的提高，杜瑩、劉立國（2002）通過回歸模型的建立對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進行了實證分析。他們發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系也是不相同的：國家股比例與公司治理效率是負相關(guān)的，法人股比例與公司治理效率是顯著正相關(guān)的，流通股比例與公司治理效率不存在顯著相關(guān)性。此外，朱紅軍、汪輝（2004）通過研究宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例，認為在我國現(xiàn)有的制度背景下，缺乏嚴格的法律監(jiān)督機制和投資者保護機制的民營企業(yè)采用股權(quán)制衡的治理機制無法發(fā)揮應(yīng)有的效果。

國外資本市場發(fā)展比較成熟，關(guān)于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的積極影響的結(jié)論也較為一致。而我國不同學(xué)者得出的研究結(jié)論為何不同；究竟什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是有利于公司發(fā)展的制衡結(jié)構(gòu)；我國上市公司股權(quán)制衡機制在公司治理層面上又面臨著怎樣的困境。本文試通過上市公司股權(quán)制衡現(xiàn)狀的分析，探討完善公司治理的政策建議。

二、上市公司股權(quán)制衡的缺陷制約了公司治理效率

公司股權(quán)制衡治理模式主要是通過股東之間一系列相互制約、相互牽制的制度性約束來實現(xiàn)的，主要實現(xiàn)途徑包括公司控制權(quán)競爭、股東對公司決策的相互制衡，以及公司主要股東的股權(quán)屬性等方面。股權(quán)制衡機制的形成無疑有利于公司的決策效率的提升。而我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法實現(xiàn)有效的股東牽制，盡管在股權(quán)分置改革后，理論上來說，股票的流動性增強利于股權(quán)的分散化，但大股東特別是國家股的減持還是存在一定的制度障礙，很多深層次的問題并沒有因此而解決，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然存續(xù)于市場中，股權(quán)制衡模式仍囿于市場環(huán)境制約了公司治理效率。

（一）股改后國有股的持股結(jié)構(gòu)和流通性能仍待改善 經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，國有上市公司基本上實現(xiàn)了股權(quán)全流通。但是，國有股獲得流通的權(quán)利并不意味著大股東會減持國有股，更不意味著上市公司“一股獨大”的問題會自然而然地解決。到目前為止，國有資產(chǎn)非但沒有通過上市流通實現(xiàn)從競爭性領(lǐng)域退出，反而通過發(fā)行上市和再融資控制了更多的資產(chǎn)，市場接管機制受到抑制。這與我國“十五大”制訂的“國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組”的目標是背道而馳的。此外，雖然隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，國有股的比例不斷降低，法人、機構(gòu)投資者以及境外投資者持股比例不斷提高，最終將形成多個大股東制衡的趨勢，但短期內(nèi)國有股的“一股獨大”的情況仍將普遍存在。

這種持股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了一系列的公司治理問題：首先，國有股的產(chǎn)權(quán)代表存在缺位現(xiàn)象，使得國有股在產(chǎn)權(quán)上表現(xiàn)為“超弱控制”，公司內(nèi)部治理機制對經(jīng)營者的監(jiān)督機制難以落實，因而“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象非常明顯。其次，國有股背景下地方政府的行政干預(yù)和法人股背景下的集團越權(quán)管理的弊病會凸顯，由此導(dǎo)致了“利益輸送”和挖空上市公司資金的行為屢見不鮮。最后，股權(quán)流通仍然存在一定的制度性障礙。雖然目前基本實現(xiàn)了股權(quán)全流通，但是股票在市場上的流通仍然存在問題。因為這些股票數(shù)額巨大，按照股改得平均支付對價10：3計算，流通股在股權(quán)分置改革前約占33%，股改后增加的流通股占總股本的比率大約為43%，國家股及法人大股東占有的比率高達57%為絕對控股股東，即使逐步減少，但在很長一段時間里依然是相對控股的大股東。

（二）經(jīng)理層的約束激勵機制仍存在缺陷 目前我國上市公司對經(jīng)理人員主要實行的是工資、獎金為主體的單一的薪酬制度。經(jīng)理人員持股比例低使得以持股權(quán)為長期激勵手段的股權(quán)激勵機制在我國上市公司中并沒有完全形成，從而導(dǎo)致了經(jīng)理人員經(jīng)營行為的短期化。同時，目前的經(jīng)理人激勵機制并沒有將經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)理的工作績效進行有效的結(jié)合，因此經(jīng)理層會缺乏為股東創(chuàng)造財富的動力，甚至?xí)ㄟ^經(jīng)營決策權(quán)損害股東的利益，并由此導(dǎo)致我國上市公司的經(jīng)濟效益大面積嚴重滑坡。

（三）股本結(jié)構(gòu)類型單一且創(chuàng)新性不足 我國大部分上市公司的前十大股東構(gòu)成單一并且缺乏創(chuàng)新性。公司的股本結(jié)構(gòu)大體上分為：國家股、法人股和社會公眾股。其中，國家股在大部分的上市公司持股比例中處于控股地位，法人股持股比例居中，社會公眾股很少能在公司前十大股東中占有一定席位。股東會和董事會的“一個面孔”重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，經(jīng)理人員的更換次數(shù)也很少。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，以控股股東絕對持股，各中小股東分散持股的現(xiàn)狀依舊存在。

雖然隨著近年來要求大力引進外來投資者的呼聲越來越高，但是以機構(gòu)投資者主導(dǎo)的多元化投資體系并沒有形成。在上市公司的前十大股東中，機構(gòu)投資者持股比例仍然偏低，并不能完全與控股股東進行非常有效地股權(quán)制衡。同時，民間資本的引入力度不夠，員工持股計劃的實施依舊處于擱置狀態(tài)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法真正運用到公司股權(quán)優(yōu)化方案中。

三、上市公司股權(quán)制衡機制完善對策

雖然引進股權(quán)制衡的股權(quán)優(yōu)化結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為業(yè)界人士在解決此類公司治理問題所共同指向的方式，但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多見。許多上市公司即是是擁有幾個相對控股股東仍然存在著損害小股東利益的行為發(fā)生。外部控制權(quán)市場上的自由競爭體制仍然受到阻礙，外部機構(gòu)投資者介入公司治理的有效性仍然備受質(zhì)疑。那么，什么樣的股權(quán)制衡機制才有利于公司治理效率的提高呢，針對這些問題，本文提出了以下對策和建議：

（一）正確引導(dǎo)國有資本，鼓勵民間資本投資 2010年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，其中明確界定了政府投資的范圍，即政府投資主要用于關(guān)系國家安全、市場不能有效配置資源的經(jīng)濟和社會領(lǐng)域；并表示對于可以實行市場化運作的基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程和其他公共服務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)鼓勵和支持民間資本進入。國有資本要把投資重點放在不斷加強和鞏固關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，在一般競爭性領(lǐng)域，要為民間資本營造更廣闊的市場空間。

“國退民進”的倡議在正確引導(dǎo)國有股減持的方向上給予了指引。多元化的投資渠道對于制衡制度的建設(shè)起到了積極作用。首先，在關(guān)系國計民生的行業(yè)中，為了保護國有資產(chǎn)不流失，適當(dāng)?shù)目毓墒潜匾?。對于這些行業(yè)，政府在合法的保護中也應(yīng)該強化其公司治理機制，通過制度制衡的手段來規(guī)避各種“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；其次，應(yīng)適當(dāng)放開國有資本對公共服務(wù)業(yè)和市政工程的持股量。應(yīng)在總量減持的同時，可以采取存量優(yōu)化的策略。如可以把國企委托給優(yōu)秀的管理團隊經(jīng)營，國有資本也可以參股業(yè)績好的民企，從而實現(xiàn)國有資本的保值增值，提高我國經(jīng)濟的市場化程度。最后，應(yīng)鼓勵大股東適當(dāng)?shù)臏p持股份，并優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給本公司的戰(zhàn)略投資者，如社?；稹Ｔ诠局卫頊蕜t、上市首發(fā)、增發(fā)和配股過程提出股權(quán)制衡的指引，引導(dǎo)上市公司中第一大股東降低持股比例，從而解決上市公司一股獨大的問題。

（二）加強法律和市場約束，發(fā)揮股權(quán)制衡優(yōu)勢 加強法律法規(guī)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范制度，通過具有法律約束力的協(xié)議、章程等形式明確規(guī)定相互制衡股東之間的責(zé)、權(quán)、利和行動的程序。避免制衡股東之間的“內(nèi)耗”，從而充分發(fā)揮股權(quán)制衡的優(yōu)勢。首先，要用法律手段規(guī)范證券市場的惡意侵害小股東的行為。對不正當(dāng)競爭和惡意收購行為進行一定的規(guī)范和制止?！稌嫹ā窇?yīng)規(guī)范管理層和經(jīng)理人員的職業(yè)操作，對違背市場秩序和公司管理制度的行為給予嚴格的懲罰措施。其次，應(yīng)加強公司中大股東減持行為的信息披露，努力消除大股東的信息壟斷和不良行為，保證信息的公正、透明。同時應(yīng)健全大股東減持的法律法規(guī)制度。如2007年6月1日深交所發(fā)布的《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實際控制人行為指引》已經(jīng)實施，該指引規(guī)定控股股東、控制權(quán)在近期內(nèi)出售時的數(shù)量、時間和原因等情況應(yīng)予以公示和披露。但是，對于規(guī)定以外的上市公司不需事前公告。因此，在對于規(guī)定外的公司的法律規(guī)范上仍需要加強監(jiān)管。最后，要繼續(xù)完善證券監(jiān)管體系，賦予證券交易所一定的審查和監(jiān)督職能。健全交易機制與規(guī)則，逐步解決上市公司股票全流通的制度障礙，建立科學(xué)、合理的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓體系，實現(xiàn)“同股同價”。只有這樣才能提高證券市場的資源配置效率，提升其對公司治理的制衡力。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成有效制衡格局 良好的公司治理結(jié)構(gòu)是充分發(fā)揮股權(quán)制衡效用的前提條件。在內(nèi)部治理中，首先，要形成具有實質(zhì)制衡意義的董事會，充分發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督和約束使命，使其代表整個公司的利益，并對經(jīng)理層實施有效的監(jiān)督與激勵，并促進公司價值的提升。其次，股東之間的利益必須獨立，我國很多公司股權(quán)開放的目的僅僅是為了滿足公司設(shè)立或上市融資的法規(guī)需要，股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成不是按照公司機制，遵循市場化選擇的結(jié)果，而是帶著個別股東的利益包裝的結(jié)果，發(fā)起人股東在吸引新的投資者的時候，內(nèi)心里希望的還是能夠在實際上保持自己對公司的控制權(quán)，會傾向于挑選能夠與自己站在同一個戰(zhàn)壕的同盟者，使得大家聯(lián)合起來的股權(quán)占到相對控股甚至絕對控股的地位，剝奪其他股東與發(fā)起人股東形成制衡的機會，所以保持股東間利益的獨立性是維護良好內(nèi)部治理效率的前提條件。最后，應(yīng)提倡股權(quán)激勵機制，增加員工持股比例，使公司的投資主體多元化。

在外部治理中，要充分發(fā)揮公司控制權(quán)市場的自身調(diào)節(jié)功能，通過接管和收購等外部監(jiān)控手段對經(jīng)理層形成有效監(jiān)控和激勵。此外，要加強外部投資者對公司治理的參與程度。例如，要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，全方位引進基金、保險資金、證券公司和QFII等介入公司治理中，鼓勵機構(gòu)投資者通過二級市場進入制衡大股東的行列，并引導(dǎo)其對控股股東進行股權(quán)制衡和監(jiān)督。通過資金雄厚、管理經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者持股與公司大股東進行股權(quán)制衡，并能通過積極的股東主義，“用手投票”的方式為公司治理效率的提高提供有力保障。

（四）加強制度與內(nèi)部控制制衡，發(fā)揮多方位制衡力量 股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)并不僅僅拘泥于持股比例的相互制約，上市公司通過投資主體的多樣性、公司制度的約束以及內(nèi)部控制規(guī)范的運用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日，《亞洲貨幣》雜志在其網(wǎng)站公布了其年度最佳公司治理票選結(jié)果。其中民生銀行以最高票數(shù)成為本年度中國區(qū)最佳公司治理企業(yè)。民生銀行自成立以來第一大股東持股比例就不超過8%，同時在前十大股東中，各股東持股比例相對均衡，不存在“內(nèi)部控制人”的現(xiàn)象。因此，相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度也有利于實現(xiàn)大股東之間的相互制衡。多元化、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和運行規(guī)范，確保了所有股東享有平等的地位并能夠充分行使自己的權(quán)利。

事實上，真正有效的相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是說高度集中或高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是不好的，如果公司股東、董事會和管理層中有一批實事求是、高度自律、始終以企業(yè)利益為重、主動完善治理機制的人，靠這些“人”的高覺悟彌補決策、監(jiān)督、激勵機制的不足，每種治理結(jié)構(gòu)都可以建設(shè)成好的治理機制。

［1］黃渝祥、孫艷，、邵穎紅、王樹娟：《股權(quán)制衡與公司治理研究》，《同濟大學(xué)學(xué)報》（自然科學(xué)版）2003年第9期。

（編輯 劉 姍）