股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)影響分析

西南石油大學(xué) 林 沁 陳 丙

股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)影響分析

西南石油大學(xué) 林 沁 陳 丙

2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，確立了“市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實(shí)施分步有序”的操作原則，股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)。這一改革的實(shí)施，是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上為解決自身基本制度缺陷做出的一次具有重大意義的嘗試。本文正是這一改革背景下，探討股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響。

一、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司內(nèi)部治理的影響

（一）有利于法人治理結(jié)構(gòu)的健全 健全的法人治理結(jié)構(gòu)是上市公司能夠科學(xué)決策并得以穩(wěn)步發(fā)展的關(guān)鍵。全流通之后，在解決權(quán)力制衡的基礎(chǔ)上，可充分利用各方股東的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資源的有效共享，同時(shí)通過(guò)專家對(duì)重大事宜進(jìn)行科學(xué)論證，保證公司的穩(wěn)步發(fā)展。另外要真正實(shí)現(xiàn)公司監(jiān)事會(huì)的職能，把監(jiān)事會(huì)從事后監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌?qiáng)經(jīng)營(yíng)管理和重大決策的事前和事中監(jiān)督。股權(quán)流通問(wèn)題的解決只是表層現(xiàn)象，公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題才是股權(quán)分置背后的實(shí)質(zhì)所在，而股改后全流通也只是實(shí)現(xiàn)完善的公司治理結(jié)構(gòu)的充分條件之一。股改實(shí)現(xiàn)全流通后也可能出現(xiàn)一些新的現(xiàn)象，如權(quán)證的推出，將來(lái)可能出現(xiàn)大股東利用權(quán)證操縱上市公司股價(jià)的行為。全流通只是形式上具備了流通的可能，并不意味著國(guó)有資本退出，一股獨(dú)大現(xiàn)象依然存在。部分上市公司的實(shí)際控制人還是政府，行政壟斷以較小的持股比例控制著董事會(huì)、控制著更大比例的流通股份和公司資產(chǎn)，其控制成本更低，杠桿效應(yīng)更加明顯。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷只是治理結(jié)構(gòu)失效的制度原因，這個(gè)缺陷是可以通過(guò)全流通等制度創(chuàng)新來(lái)有效抑制的，但更為重要的原因還有法人治理結(jié)構(gòu)與制度實(shí)施的規(guī)范性和有效性、管理者能力、敬業(yè)精神、職業(yè)道德、大股東的自律性、監(jiān)管與約束的有效性等。只有全面地解決以上關(guān)鍵問(wèn)題，才能解決中國(guó)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值和治理缺陷等問(wèn)題。要盡快建立方案實(shí)施后可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤識(shí)別機(jī)制、糾錯(cuò)機(jī)制以及失誤應(yīng)對(duì)機(jī)制。

（二）有利于公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn) 企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化。對(duì)上市公司而言，用股價(jià)來(lái)代表企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富比較直觀。在市場(chǎng)化程度較高的市場(chǎng)中，股價(jià)是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性的客觀反映和折射，公司全體股東均能分享公司股價(jià)上漲而帶來(lái)的巨大利益。在一個(gè)統(tǒng)一的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)下，公司價(jià)值的變化將直接關(guān)系到股東利益的實(shí)現(xiàn)，這也成為公司股東關(guān)注公司治理是否合理，能否形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的原始利益驅(qū)動(dòng)所在。

然而，在股權(quán)分置的狀況下，上市公司流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，而非流通股股東由于無(wú)法在股票二級(jí)市場(chǎng)上以市價(jià)出售股票，只能進(jìn)行場(chǎng)外交易，交易價(jià)格基本上與流通股股份的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格沒(méi)有關(guān)系，因此不能通過(guò)公司股價(jià)上漲獲得收益，也不直接承受股價(jià)下跌所帶來(lái)的損失，股價(jià)不能成為非流通股股份價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的不同必然使得非流通股股東與流通股股東的價(jià)值取向和行為產(chǎn)生背離，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”，導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)，不利于形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制，因而也不利于企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)中，掌握控制權(quán)的非流通股股東通常通過(guò)其他方式侵占流通股股東的利益，以致一些上市公司淪為大股東的“提款機(jī)”；還有一些控股的非流通股股東利用違規(guī)擔(dān)保、非公允關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，侵犯上市公司利益、惡意掏空上市公司。這說(shuō)明，在股權(quán)分置的市場(chǎng)環(huán)境下，由于價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)不同，是不可能建立起制約公司行為的有效機(jī)制的，上市公司的經(jīng)營(yíng)改善也缺乏利益一致的動(dòng)力，很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

股權(quán)分置改革后，流通股和非流通股的利益在全流通之后趨于一致，即全體股東的股權(quán)價(jià)值直接與股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)，都可以通過(guò)公司股價(jià)上漲來(lái)獲得收益，同時(shí)也必須承擔(dān)股價(jià)下跌所帶來(lái)的損失，真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，鞏固全體股東的共同利益，最大限度地調(diào)動(dòng)全體股東維護(hù)公司利益的積極性。因此，公司的股價(jià)成為全體股東價(jià)值評(píng)判的共同標(biāo)準(zhǔn)，公司經(jīng)營(yíng)狀況將真正成為全體股東的共同關(guān)注點(diǎn)。這必然促使上市公司股東關(guān)注公司治理，不會(huì)做出不利于股價(jià)表現(xiàn)的決定，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制，切實(shí)解決控股股東或?qū)嶋H控制人占用上市公司資金問(wèn)題，遏制上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保、利用關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為，并關(guān)注上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、注重提升公司價(jià)值、促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、維護(hù)全體股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

二、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司外部治理的影響

（一）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)理念、估值與國(guó)際接軌 在全流通情況下，大股東與中小股東利益趨于一致，估值平臺(tái)發(fā)生根本性改變，國(guó)際上通行的估值模式就可以被采用。伴隨著證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，投資理念與估值模型必然快速向國(guó)際接軌。目前股權(quán)分置改革的啟動(dòng)，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)流通股含權(quán)的預(yù)期，減輕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌的壓力。同時(shí)，在非流通股限制期結(jié)束后，市場(chǎng)將面臨一個(gè)存量擴(kuò)容的壓力，市場(chǎng)估值將加快與國(guó)際接軌。全流通之后，市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值將主要基于公司基本面和未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期，基于動(dòng)態(tài)價(jià)值投資的理念將成為市場(chǎng)永恒不變的主題。

在股票的價(jià)值回歸過(guò)程中，由于股權(quán)分置問(wèn)題的解決，非流通股股東必須向流通股東支付對(duì)價(jià)，就目前股價(jià)基本合理的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，流通權(quán)對(duì)價(jià)將直接提高投資者的投資收益，而對(duì)于股價(jià)仍有泡沫、缺乏成長(zhǎng)性的績(jī)差上市公司而言，流通權(quán)對(duì)價(jià)也將減輕投資者的損失壓力，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

（二）市場(chǎng)的資源配置功能與價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得以實(shí)現(xiàn) 海通證券的相關(guān)研究表明，我國(guó)上市公司總體過(guò)度融資程度至少為9.41%以上，其中過(guò)度融資規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)元的285家公司平均過(guò)度融資程度達(dá)到了54.33%左右，平均過(guò)度融資規(guī)模為3.08億元。由于過(guò)度融資，大量通過(guò)融資取得的來(lái)資金長(zhǎng)期處于被閑置或者被占用狀態(tài)，說(shuō)明我國(guó)股市并未實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

另外，股權(quán)分置的存在使股票市場(chǎng)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價(jià)難以反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的客觀規(guī)律被人為割裂。與此同時(shí)，股權(quán)分置改革也阻礙了上市公司的規(guī)范化運(yùn)作，不利于公司治理機(jī)制作用的有效發(fā)揮。而隨著股權(quán)分置問(wèn)題的解決，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票的定價(jià)將基于全流通的平臺(tái)，定價(jià)的基礎(chǔ)更為合理，也更有利于市場(chǎng)定價(jià)功能的有效發(fā)揮。因此，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，必將使市場(chǎng)的資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化。

（三）對(duì)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的影響 隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，未來(lái)上市公司并購(gòu)將主要以全流通為市場(chǎng)背景，這將給上市公司并購(gòu)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。另外，新的《公司法》、《證券法》自2006年1月1日起實(shí)施，隨著相關(guān)配套文件的頒布，將直接改變上市公司并購(gòu)的操作方法，具體影響表現(xiàn)在以下方面：

第一，并購(gòu)目的。在股權(quán)分置狀態(tài)下，協(xié)議收購(gòu)給上市公司股價(jià)帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)漲跌變化與收購(gòu)方基本沒(méi)有關(guān)系，收購(gòu)的直接目的是取得上市公司的控制權(quán)；而在全流通狀態(tài)下，收購(gòu)人最關(guān)心的就是被收購(gòu)上市公司的股價(jià)漲跌。在全流通狀態(tài)下，收購(gòu)方首先應(yīng)該考慮的是收購(gòu)?fù)瓿珊笞约菏种械墓善眱r(jià)值有多少，有沒(méi)有增值，而再融資已經(jīng)降為次要目的。因此，未來(lái)的上市公司收購(gòu)將更多地以推動(dòng)上市公司股票股價(jià)上漲——實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方財(cái)富增長(zhǎng)為主要目的，而不是單純地獲得上市公司控制權(quán)。

第二，并購(gòu)方式。原《證券法》不允許并購(gòu)方定向增發(fā)，限制了我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司收購(gòu)只能在存量股份中進(jìn)行，不能通過(guò)發(fā)行增量股份來(lái)完成。這種限制使得很多在經(jīng)濟(jì)上可行的上市公司收購(gòu)項(xiàng)目在實(shí)踐中因法規(guī)限制而難以操作，特別是極大地限制了績(jī)差公司的并購(gòu)重組，不利于我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的進(jìn)步發(fā)展。新《證券法》對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行新股持全面肯定的態(tài)度，按照《證券法》，上市公司發(fā)行新股既可實(shí)行公開(kāi)發(fā)行，也可實(shí)行非公開(kāi)發(fā)行，該規(guī)定為定向增發(fā)方式收購(gòu)上市公司打開(kāi)了法律通道，這將對(duì)上市公司收購(gòu)提供新的技術(shù)形式。新《證券法》第85條同時(shí)規(guī)定，投資者可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司，因此，定向增發(fā)將成為一種重要的上市公司收購(gòu)方式。

第三，并購(gòu)定價(jià)。在股權(quán)分置改革完成后，并購(gòu)方計(jì)劃并購(gòu)一家已經(jīng)上市的A股公司，所有的上市公司均可以進(jìn)入被并購(gòu)的范圍，其過(guò)程也可以完全市場(chǎng)化，不論是直接大宗交易從控股股東手中收購(gòu)股份還是從二級(jí)市場(chǎng)上獲得股票都可以收購(gòu)一家A股上市公司。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方而言，在股權(quán)分置狀態(tài)下，如何定義非流通股的合理價(jià)格一直是一個(gè)很具爭(zhēng)議性的問(wèn)題，股權(quán)分置改革后為并購(gòu)確立了一個(gè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，即二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格。

第四，并購(gòu)主體。原《公司法》第12條規(guī)定公司對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，這樣，從法規(guī)上看，只有比被收購(gòu)股權(quán)價(jià)值大一倍的公司才能進(jìn)行收購(gòu)，這大大限制了收購(gòu)人的范圍。全流通后所有股票都成為流通股，法人、個(gè)人一樣可以購(gòu)買(mǎi)，這樣，個(gè)人就完全可以成為平等的收購(gòu)人。而且，新的公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強(qiáng)制性注冊(cè)資本額要求，取消了公司對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%的限制，從理論上說(shuō)，小公司收購(gòu)大上市公司已經(jīng)完全成為可能，一人公司、一元公司都有可能通過(guò)融資收購(gòu)一家上市公司，這就為以后杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造了條件?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)將有更多的主體參與到上市公司收購(gòu)中來(lái)。

第五，外資并購(gòu)。首先，股權(quán)分置改革完成以后，傳統(tǒng)意義上的非流通股將徹底退出歷史舞臺(tái)，外資并購(gòu)的方式會(huì)更加多樣化，上市公司并購(gòu)可以采用換股的方式，尤其是在規(guī)模較大的外資并購(gòu)中，外資并購(gòu)我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上市公司，逐漸走上市場(chǎng)化的發(fā)展軌道。其次，從2006年1月31日起，《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》已開(kāi)始實(shí)施，隨后又通過(guò)了外資投資A股的配套細(xì)則，對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放股改之后的上市公司和新老劃斷上市的新公司，掃除了外國(guó)戰(zhàn)略投資者正式進(jìn)入A股市場(chǎng)的障礙，為外國(guó)投資者直接在市場(chǎng)上收購(gòu)上市公司鋪平了道路。

股權(quán)分置改革后，一方面上市公司重組的方式將會(huì)多樣化，重組與并購(gòu)將更緊密地結(jié)合在一起，以定向發(fā)行的方式實(shí)施并購(gòu)等做法在市場(chǎng)上有望被廣泛采用；另一方面資本市場(chǎng)將為并購(gòu)提供更有效率的評(píng)價(jià)方式，并購(gòu)是增加股東價(jià)值還是損害股東價(jià)值將有直觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

三、股權(quán)分置改革后上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）完善激勵(lì)機(jī)制 中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確提出實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)應(yīng)在股權(quán)分置改革試點(diǎn)完成后進(jìn)行。2005年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委、財(cái)政部等五部委聯(lián)合推出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)政策。股改后上市公司的目標(biāo)考核將從靜態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)目標(biāo)，與此相適應(yīng)，激勵(lì)機(jī)制也將從側(cè)重于短期激勵(lì)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期激勵(lì)。全流通將使股價(jià)變動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)層的約束轉(zhuǎn)化為實(shí)際的經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)也為長(zhǎng)期激勵(lì)手段的建立提供了渠道。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以將經(jīng)營(yíng)層與股東利益結(jié)合，對(duì)建立行之有效的管理層激勵(lì)約束機(jī)制、降低代理成本有積極作用。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)的實(shí)施尚屬起步階段，探索適合于股改后上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是非常必要的。激勵(lì)制度的具體形式可根據(jù)公司的實(shí)際情況進(jìn)行設(shè)立，只有恰當(dāng)?shù)厥褂眠m合于自己的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，才能真正起到有力的激勵(lì)約束作用。在眾多的股權(quán)激勵(lì)方式中，股票期股、期權(quán)制的最大優(yōu)點(diǎn)就是把企業(yè)價(jià)值作為經(jīng)營(yíng)者個(gè)人收入的重要影響因素，從而作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者兩者利益的一致性。

對(duì)于目前進(jìn)行股改的上市公司，可將股權(quán)激勵(lì)制度與股改結(jié)合起來(lái)。如參加股改的上市公司可將參加股改的非流通股股東所獲得的轉(zhuǎn)增股份中的一部分股票于方案實(shí)施日劃入第三方賬戶，用于追加對(duì)價(jià)安排和股權(quán)激勵(lì)。激勵(lì)計(jì)劃可規(guī)定在公司若干個(gè)會(huì)計(jì)年度期間內(nèi)，如果每年較上一年度凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率低于某一規(guī)定值（如10%），并且該期間會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，最近一年內(nèi)沒(méi)有因重大違法違規(guī)行為被中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以行政處罰，則第三方賬戶中的一部分股票將在該年年報(bào)審議通過(guò)后轉(zhuǎn)送給公司激勵(lì)對(duì)象，即公司經(jīng)營(yíng)管理人員、核心技術(shù)人員及業(yè)務(wù)骨干人員，具體實(shí)施辦法由公司董事會(huì)制定并實(shí)施。如果違背上述任一條件，則第三方賬戶中的一部分股票將在該年年報(bào)審議通過(guò)后送給流通股股東。這種股權(quán)激勵(lì)制度容易將公司高管和公司股東特別是廣大流通股股東的共同利益“綁”成一體，也有利于調(diào)動(dòng)公司管理層促進(jìn)公司發(fā)展的積極性。

（二）建立公司治理的評(píng)價(jià)新工具——EVA系統(tǒng) 具體內(nèi)容如下：

（1）EVA系統(tǒng)簡(jiǎn)介 隨著“以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理”（VBM）這一思想在企業(yè)界的興起，各種計(jì)量公司價(jià)值增加的新方法也不斷涌現(xiàn)。其中，斯特恩·斯圖爾特公司1991年提出的基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的績(jī)效考評(píng)與激勵(lì)體系頗為引人注目，目前EVA已成為實(shí)際工作中使用頗為廣泛的價(jià)值測(cè)評(píng)指標(biāo)。該指標(biāo)基于比較經(jīng)調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與現(xiàn)行資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)用于計(jì)量企業(yè)整體與其分部的業(yè)績(jī)。斯特恩·斯圖爾特把上述系統(tǒng)中的核心指標(biāo)稱之為“經(jīng)濟(jì)增加值”，并在一些國(guó)家中將其注冊(cè)了商標(biāo)。目前，許多具有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位的美英公司都將EVA應(yīng)用于績(jī)效考評(píng)與激勵(lì)體系來(lái)完善企業(yè)的內(nèi)部治理，西方學(xué)術(shù)界也出現(xiàn)了大量的文章對(duì)其進(jìn)行探討。

（2）EVA系統(tǒng)的治理效用。EVA績(jī)效考評(píng)與激勵(lì)體系是一個(gè)決策、責(zé)任和激勵(lì)的完整體系，使得整個(gè)團(tuán)隊(duì)而非僅僅CEO對(duì)公司成敗承擔(dān)責(zé)任，由此產(chǎn)生了一種“自我約束，自我激勵(lì)”的內(nèi)部治理體制。與傳統(tǒng)的報(bào)酬體系相比，EVA系統(tǒng)具有明顯優(yōu)勢(shì)：

一是有效地解決了“不公平稟賦問(wèn)題”。EVA系統(tǒng)根據(jù)EVA的持續(xù)增加（而非絕對(duì)水平）對(duì)管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，有效地解決了“不公平稟賦問(wèn)題”。

二是具有長(zhǎng)期“記憶”功能。與每年修正業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)以提供競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)酬相比，EVA系統(tǒng)中的紅利銀行具有長(zhǎng)期“記憶”功能，保證了只有持續(xù)的價(jià)值增加才會(huì)得到獎(jiǎng)勵(lì)。

三是有力地遏制了“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象。EVA報(bào)酬與同股東價(jià)值高度關(guān)聯(lián)的指標(biāo)掛鉤，促進(jìn)了股東與管理層利益的一致化。EVA機(jī)制使經(jīng)理人員以與股東一樣的心態(tài)去經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，這就使“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象逐漸消失，經(jīng)理人員以權(quán)謀私的范圍大大縮小。經(jīng)理人員要想多分配剩余產(chǎn)品，必須同時(shí)增加分給股東的那部分剩余產(chǎn)品，這樣的運(yùn)營(yíng)機(jī)制才是健康的、合理的、才能真正協(xié)調(diào)高級(jí)管理人員與股東之間的關(guān)系。EVA變化與股東價(jià)值高度關(guān)聯(lián)，即只有股東獲利的情況下，管理層才會(huì)獲取成功。

四是有利于企業(yè)不斷創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步。EVA系統(tǒng)鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)理人員追求更高的EVA，只要投資回報(bào)率高于獎(jiǎng)金機(jī)會(huì)成本，就能給管理者自己和股東帶來(lái)EVA，而且要想增加薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，就必須不斷增創(chuàng)EVA，而增創(chuàng)EVA的途徑又在很大程度上依賴技術(shù)進(jìn)步。這樣就有利于企業(yè)不斷創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，從而不斷增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。

五是EVA在企業(yè)中的成功運(yùn)用。在美國(guó)，自Centura銀行率先實(shí)施EVA以來(lái)中，截止1998年，已經(jīng)有12家以上的美國(guó)銀行采用了EVA模式。資產(chǎn)規(guī)模在1000億美元數(shù)量級(jí)的Bank One，是采用EVA的最大銀行機(jī)構(gòu)。其他一些國(guó)際性的知名銀行，如渣打、匯豐等，也都已經(jīng)執(zhí)行了EVA，并卓有成效。EVA治理體系通過(guò)增強(qiáng)責(zé)任、分散決策，建立了一種共同語(yǔ)言和統(tǒng)一框架，促進(jìn)了一種基于價(jià)值貢獻(xiàn)的獎(jiǎng)勵(lì)，顯著地提高了成功概率，這正是目前所有股東對(duì)公司治理的期望。

（三）建立股東代表訴訟制度 從我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)來(lái)看，我國(guó)的現(xiàn)行法律己經(jīng)為股東代表訴訟提供了實(shí)體權(quán)利根據(jù)，如《公司法》第62條規(guī)定：“董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。”《公司法》第118條規(guī)定：“董事會(huì)的建議違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，致使公司遭受嚴(yán)重?fù)p害的，參與決議的董事對(duì)公司負(fù)賠償責(zé)任?！备鶕?jù)這些規(guī)定，一旦我國(guó)建立了股東代表訴訟制度，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他管理人員就完全可以成為訴訟的被告。不過(guò)，在程序法上的訴訟權(quán)領(lǐng)域，目前尚為空白。

參考比較其他國(guó)家和地區(qū)的股東代表訴訟制度，本文就建立我國(guó)股東代表訴訟制度提出以下建議：

其一，既要保護(hù)中小股東權(quán)益，又要防止濫訴現(xiàn)象。在設(shè)計(jì)股東代表訴訟制度之前，在平衡保護(hù)股東權(quán)益及防止濫訴現(xiàn)象兩者關(guān)系時(shí)，可適當(dāng)偏重保護(hù)中小股東權(quán)益一面，降低訴訟門(mén)檻，鼓勵(lì)股東走出厭訟的傳統(tǒng)，積極維護(hù)自己的權(quán)益。

其二，起訴股東資格的限定。對(duì)于股東持股期間的規(guī)定，參考美國(guó)的“同時(shí)擁有股份原則”，應(yīng)將訴訟人限定為在侵害行為發(fā)生之時(shí)并且直到提起訴訟這個(gè)期間都擁有公司股票的股東，但不宜規(guī)定最低持股比例或數(shù)額。

其三，訴訟被告的限定。訴訟的被告宜做廣泛的規(guī)定，包括董事、監(jiān)事及其他可能侵害公司利益的自然人或法人，這樣才能更好地保障公司的利益。在代表訴訟中，公司宜保持一個(gè)中立的位置，法律應(yīng)規(guī)定其承受訴訟結(jié)果，但在訴訟過(guò)程中應(yīng)保持中立，特別不應(yīng)作任何有損原告股東利益的事情。

其四，訴訟擔(dān)保。訴訟擔(dān)保將大大加重原告股東的負(fù)擔(dān)，考慮到偏重保護(hù)中小股東利益、降低訴訟門(mén)檻的指導(dǎo)思想，不宜提倡要求原告提供訴訟擔(dān)保。

其五，訴訟賠償。在原告股東勝訴的情況下，被告應(yīng)向公司賠償，原告股東可以就其所付出的律師費(fèi)等費(fèi)用向公司獲得補(bǔ)償，法院也可在特殊情況下將被告繳付的賠償直接判給原告股東。而如果原告敗訴且具有惡意訴訟的證據(jù)，則應(yīng)向公司和被告做出賠償。

其六，其他保護(hù)中小股東利益的安排。應(yīng)該對(duì)訴訟告知、訴訟參加以及禁止任意撤訴做出規(guī)定，使訴訟一旦發(fā)生，不能隨意終止，并盡可能讓更多股東知曉訴訟并參與訴訟，以更好地維護(hù)自己的權(quán)益，并防止有人利用“一事不再理”的原理操縱訴訟。

［1］埃巴：《經(jīng)濟(jì)增加值——如何為股東創(chuàng)造財(cái)富》，中信出版社2001年版。

［2］王開(kāi)國(guó)：《股權(quán)分置解決推進(jìn)股市發(fā)展的九大趨勢(shì)》，《中國(guó)證券報(bào)》2005年6月16日。

［3］王仕：《西方國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)研究》，《世界知識(shí)》2002年第24期。

［4］淹城：《從EPS到EVA：公司金融管理體系的變革》，《長(zhǎng)陽(yáng)讀書(shū)俱樂(lè)部》2003年第9期。

［5］趙濤、鄭祖玄：《股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過(guò)度融資.中國(guó)證券網(wǎng)》2005年3月20日。

［6］張訓(xùn)蘇：《全流通不能包治百病》，《二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)導(dǎo)》2003年2月27日。

［7］Ag rawal and knoeber.Firm Performance and Mechanism s to Control Agency Prob lem s between Managers and Shareholders.The Journalof Finance，1988，3：95-96.

［8］Demetra Arsalidou.The Liability of Non-executive Directors for Neg ligentOm issions.America：A New App roach under Legislation Com pany Lawyer，2002.107.

［9］Robert C.Pozen.The Reluc tant Ac tivists.Harvard Business Review.2004，l：24-25.

（編輯 劉 姍）