基于新浪MBO的我國(guó)上市公司MBO走勢(shì)分析

重慶理工大學(xué) 俞松辰

基于新浪MBO的我國(guó)上市公司MBO走勢(shì)分析

重慶理工大學(xué) 俞松辰

MBO即管理層收購(gòu)，是杠桿收購(gòu)的一種，是公司管理層利用借債所融資本收購(gòu)本公司的股份，從而改變所有者結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局的金融工具。而在上世紀(jì)90年代，我國(guó)MBO被當(dāng)作國(guó)有資本退出競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的有效手段之一，但從過(guò)去我國(guó)MBO的上市公司存在的問(wèn)題來(lái)看，業(yè)內(nèi)許多學(xué)者都反對(duì)我國(guó)推行MBO，因此，MBO在我國(guó)剛剛起步時(shí)就被迫叫停。而然，MBO表面上似乎是停止了，但多年來(lái)不少上市公司仍然在想盡一切辦法進(jìn)行曲線MBO，實(shí)質(zhì)一樣，只是換著方式躲避政策的限制進(jìn)行管理層收購(gòu)。2009年9月28日新浪公司完成MBO，沉寂多年的MBO又再次涌動(dòng)，有學(xué)者認(rèn)為新浪MBO是陽(yáng)光化MBO，有可能成為其他上市公司模仿的對(duì)象，帶來(lái)新一輪的MBO熱潮。筆者通過(guò)對(duì)比我國(guó)上市公司MBO存在的問(wèn)題和新浪公司MBO的相應(yīng)問(wèn)題來(lái)分析中國(guó)上市公司MBO走勢(shì)。

一、我國(guó)上市公司MBO以前存在的問(wèn)題

（一）合法性問(wèn)題 根據(jù)2004年8月28日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十一次會(huì)議第二次修正的《中華人民共和國(guó)公司法》第十二條規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)。”因此，回想2006年以前我國(guó)MBO的上市公司，不管是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，只要是通過(guò)其控股子公司或其他公司來(lái)完成MBO的（包括北京四通MBO、粵美的MBO、宇通客車(chē)MBO等等），大部分的殼公司的投資都超過(guò)注冊(cè)資本的50%，這在當(dāng)時(shí)都是違法的。

（二）MBO定價(jià)問(wèn)題 價(jià)格是所有兼并收購(gòu)中最敏感的話(huà)題，對(duì)上市公司MBO定價(jià)的質(zhì)疑，主要集中在定價(jià)缺乏依據(jù)、轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低、定價(jià)缺乏公平性等方面。過(guò)去我國(guó)上市公司MBO的實(shí)現(xiàn)方式都是轉(zhuǎn)讓非流通股（國(guó)家股和法人股），但法人股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格一般都低于每股凈資產(chǎn)，有些高管人員甚至通過(guò)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，作假帳夸大上市公司的賬面虧損，以達(dá)到壓低轉(zhuǎn)讓價(jià)格的目的。而如此做來(lái)無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。

（三）MBO融資問(wèn)題 融資是管理層進(jìn)行MBO面臨的最大問(wèn)題，也是制約MBO實(shí)施的“瓶頸”。由于上市公司的規(guī)模比較大，管理層自身不可能拿出那么多錢(qián)來(lái)收購(gòu)公司股份，因此大量的融資來(lái)源問(wèn)題，就成了外界質(zhì)疑的焦點(diǎn)。而我國(guó)目前的法律對(duì)從金融資本市場(chǎng)獲取資金來(lái)收購(gòu)股權(quán)有著很大的限制，因此管理層必須另辟蹊徑，甚至鋌而走險(xiǎn)違法獲取MBO所需資金。而根據(jù)目前我國(guó)MBO的公司融資方式來(lái)看，無(wú)外乎利用被收購(gòu)方融資進(jìn)行分期付款，然后將股權(quán)抵押給銀行以獲得剩余需支付款項(xiàng)；利用發(fā)放高現(xiàn)金鼓勵(lì)政策來(lái)吸引投資者；利用戰(zhàn)略投資者（私募基金），再通過(guò)制度安排保證控制權(quán)。當(dāng)然，管理層也是要有相當(dāng)比例的出資。

（四）MBO對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況影響 由于管理層進(jìn)行MBO的資金大部分來(lái)源于外部，相對(duì)于管理層，對(duì)那些不具有控制力的合作投資者的回報(bào)就是規(guī)定期限內(nèi)還款或者分紅。因此，管理層在進(jìn)行MBO后處于還貸付息的壓力，對(duì)公司利潤(rùn)會(huì)進(jìn)行大比例分配來(lái)緩解壓力，而這樣就會(huì)導(dǎo)致公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降。

二、新浪公司MBO簡(jiǎn)述

新浪是一家服務(wù)于中國(guó)大陸及全球華人社群的領(lǐng)先在線媒體及增值資訊服務(wù)提供商，是一家民營(yíng)企業(yè)，于2000年4月13日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。新浪擁有多家地區(qū)性網(wǎng)站，以服務(wù)大中華地區(qū)與海外華人為主，通過(guò)旗下五大業(yè)務(wù)主線：新浪網(wǎng)（SINA.com）、新浪無(wú)線（SINAMobile）、新浪互動(dòng)社區(qū)（SINACommunity）、新浪企業(yè)服務(wù)（SINA.net）、新浪電子商務(wù)（SINAE-Commerce），為廣大網(wǎng)民和政府企業(yè)用戶(hù)提供網(wǎng)絡(luò)媒體及娛樂(lè)、在線用戶(hù)付費(fèi)增值/無(wú)線增值服務(wù)和電子政務(wù)解決方案等在內(nèi)的一系列服務(wù)。新浪也是國(guó)內(nèi)四大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站中唯一存在股權(quán)分散狀況的公司。

2009年9月28日，新浪公司宣布，以CEO曹?chē)?guó)偉為首的新浪管理層通過(guò)其所控制的一家公司（新浪投資控股有限公司）將以約1.8億美元的價(jià)格，折合每股32.14美元，購(gòu)入新浪約560萬(wàn)普通股，目前擁有新浪9.41%的股份，成為新浪第一大股東。加上此前管理層所持股份，已經(jīng)超過(guò)新浪股權(quán)的10%。新浪CEO曹?chē)?guó)偉和新浪管理層將擁有新浪投資控股公司的實(shí)際控制權(quán)。而這家公司專(zhuān)門(mén)為管理層控股而設(shè)立的新浪投資控股有限公司，從籌備到成立僅僅用了1、2個(gè)月的時(shí)間。

根據(jù)新浪官方資料，此次新浪MBO所需資金是以曹?chē)?guó)偉為首的新浪六人管理團(tuán)隊(duì)出資5000萬(wàn)美元，曹?chē)?guó)偉拋售50萬(wàn)股個(gè)人持有的新浪股票，套現(xiàn)2251萬(wàn)美元；中信資本、紅杉中國(guó)及方源資本三家私募基金共同出資7500萬(wàn)美元；美林證券提供5800萬(wàn)美元貸款。引進(jìn)的三家基金投資公司將不參與公司的管理，而只享有股權(quán)的分紅?！靶吕送顿Y控股公司”需要在2010年11月25日到期日的15個(gè)工作日內(nèi)，將5800萬(wàn)美元本金連同利息一起還給美林證券。

三、新浪MBO與我國(guó)上市公司MBO對(duì)比分析

（一）合法性分析 新浪管理層的收購(gòu)行為是在美國(guó)法律下進(jìn)行的，從形式上而言，采用了國(guó)際通行的MBO操作方式，即由新浪管理層通過(guò)新浪投資控股有限公司完成收購(gòu)。而我國(guó)2006年1月1日起實(shí)施的公司法第十六條規(guī)定：公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額。這是新公司法與舊公司法的一個(gè)顯著不同?？梢钥闯?，自06年后，公司對(duì)外投資屬于公司的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，應(yīng)由公司章程規(guī)定，出資比例也不再受法律的限制。因此，2009年新浪公司的MBO的操作方式即便是為我國(guó)所用也不存在違法性了。

（二）定價(jià)分析 縱觀以往我國(guó)上市公司MBO，都是以轉(zhuǎn)讓非流通股實(shí)現(xiàn)的，這里就存在暗箱操作問(wèn)題。不低于上市公司每股凈資產(chǎn)，是非流通股轉(zhuǎn)讓公認(rèn)的價(jià)格底線，也仍有不少學(xué)者認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)只以每股凈資產(chǎn)來(lái)作為我國(guó)上市公司MBO定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。這里需要明確的是，新浪公司是民營(yíng)企業(yè)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全流通，不存在非流通股轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。此外，在新浪MBO生效前兩個(gè)月，新浪與曹?chē)?guó)偉為首的管理層達(dá)成將在MBO生效后以1.8億美元，折合每股32.14美元的價(jià)格向新浪投資控股有限公司出售約5600萬(wàn)股股票的協(xié)議。這里的32.14的股價(jià)如何評(píng)估，新浪官方也并沒(méi)有披露。所以，在定價(jià)問(wèn)題上，盡管新浪公司順利MBO，但并沒(méi)有為我國(guó)上市公司MBO定價(jià)問(wèn)題帶來(lái)相應(yīng)的解決辦法。

（三）融資問(wèn)題 這是新浪公司成功MBO不得不提的問(wèn)題。新浪公司曹?chē)?guó)偉通過(guò)資本運(yùn)作，和大多數(shù)MBO案例通過(guò)借錢(qián)增持股票的路徑不同，曹?chē)?guó)偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。作為一項(xiàng)投資，三家私募基金在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其獲得的權(quán)益是分享新浪股價(jià)上漲后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益（需要鎖定期5月25日過(guò)后才可出售）。他們還各自獲得了一個(gè)董事會(huì)席位，從而來(lái)影響公司的決策。正是在董事會(huì)席位方面，新浪管理層通過(guò)擁有多數(shù)席位（四席對(duì)三席）而實(shí)現(xiàn)對(duì)“新浪投資控股公司”的絕對(duì)控制。此外，根據(jù)曹?chē)?guó)偉2010年4月28日向美國(guó)SEC提交的文件中顯示，2009年11月18日至25日，曹?chē)?guó)偉以均價(jià)每股45.0美元的高價(jià)位減持他個(gè)人持有的新浪50萬(wàn)股股票，套現(xiàn)2251萬(wàn)美元，正好趕上殼公司的出資。也就是說(shuō)，新浪MBO是集合了個(gè)人出資、投資公司出資、貸款的方式進(jìn)行融資。投資公司（私募基金）的參與與國(guó)內(nèi)基金的興起有著很大的關(guān)系，今天的金融環(huán)境和當(dāng)年相比有很大的變化，大型的基金已經(jīng)大量出現(xiàn)。不難看出，曹?chē)?guó)偉的2251萬(wàn)美元是參與到MBO資金中的，是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)其增持股的，是建立在流通股的基礎(chǔ)之上，這和我國(guó)國(guó)有企業(yè)早前的MBO有著本質(zhì)不同。但是，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，倒是個(gè)不錯(cuò)的選擇。需要提醒的是，曹?chē)?guó)偉能以45.0美元的高位價(jià)出售是建立在新浪在宣布MBO后的兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)一路飆升的基礎(chǔ)上。也就是說(shuō)管理層利用所持公司股票套現(xiàn)是存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)的。

（四）對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響 根據(jù)新浪公司MBO的融資方式來(lái)看，三家私募基金只享有分紅權(quán)力，追求的是財(cái)務(wù)回報(bào)。而對(duì)于美林證券的貸款是新浪管理層和三家私募基金避免出資過(guò)多、造成一方股份偏多的一個(gè)手段，但風(fēng)險(xiǎn)在于要在一年期到期后償還貸款，對(duì)于只持有新浪560萬(wàn)股的新浪投資控股公司而言，這一方式是否劃算取決于償還貸款時(shí)的股價(jià)是否比MBO的定價(jià)高。也就是說(shuō)，在5800萬(wàn)美元的貸款到期日時(shí)，如果新浪投資控股公司持有的新浪560萬(wàn)股股票價(jià)值低于5800萬(wàn)美元（因股票價(jià)格下降），各個(gè)股東將按照比例承擔(dān)相應(yīng)的還款責(zé)任。由此看來(lái)，新浪的還貸壓力并不大，因?yàn)檫@種情況出現(xiàn)的可能性幾乎沒(méi)有，那意味著新浪的股票要跌到10美元一股，短期內(nèi)出現(xiàn)這種情況的可能性微乎其微。然而，對(duì)于三家私募基金的分紅比例，新浪公司并沒(méi)有披露相關(guān)信息。因此，新浪公司MBO的融資方式對(duì)公司以后財(cái)務(wù)狀況的影響對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)并不是很清晰，我國(guó)法律對(duì)金融領(lǐng)域貸款用于購(gòu)買(mǎi)股權(quán)還是有所限制的。

此外，新浪公司是因?yàn)榇_實(shí)存在股權(quán)分散的現(xiàn)象，加之早前遭遇盛大惡意收購(gòu)事件的影響，迫不得已進(jìn)行MBO，也是新浪公司發(fā)展的必然。這和我國(guó)國(guó)有企業(yè)的MBO也有著本質(zhì)不同。另外，因?yàn)樾吕斯芾韺拥氖召?gòu)行為是在美國(guó)法律下進(jìn)行的，因此盡管我國(guó)現(xiàn)在的市場(chǎng)較之過(guò)去有所發(fā)展，但仍不夠成熟，不管是我國(guó)國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)MBO都不應(yīng)當(dāng)片面效仿，而是要根據(jù)自身企業(yè)的具體情況，采取合法、合理的方式解決股權(quán)分散或者所有者缺失導(dǎo)致的問(wèn)題。

［1］余國(guó)杰、印戰(zhàn)、郝萌萌：《上市公司MBO的融資模式分析》，《財(cái)會(huì)通訊》2006年第8期。

［2］蔡希穎，許侃侃：《淺析管理層收購(gòu)——透過(guò)上市公司典型案例看MBO》，《財(cái)會(huì)通訊》2004年第5期。

［3］孫喜平、張平：《粵美的MBO案及其思考》，《財(cái)會(huì)通訊》2004年第9期。

（實(shí)習(xí)編輯 李寒珺）