并購績效影響因素的研究述評

袁學英

（內(nèi)蒙古大學，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

1 引言

近年來，我國企業(yè)并購的數(shù)量和金額整體而言呈現(xiàn)上升趨勢。2011年1 月5 日，中國領(lǐng)先的投資咨詢機構(gòu)China Venture（投中集團） 發(fā)布報告，根據(jù)其旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource 統(tǒng)計顯示，2010年共披露涉及中國企業(yè)并購案例2 656 起（以涉及標的企業(yè)數(shù)量計，下同），其中披露金額的案例為2 057 起，交易金額達1 696.43 億美元，無論是從交易的數(shù)量還是從交易的金額來看，都達到了歷史最高水平。在企業(yè)并購浪潮涌起的同時，并購活動也日益引起了理論界和實務(wù)界的關(guān)注，在關(guān)于并購問題的研究中，并購績效的研究成為重中之重。企業(yè)進行并購活動能否帶來正的績效，績效的大小又會受到哪些因素的影響？基于此，本文對并購績效影響因素的現(xiàn)有研究文獻進行了梳理，并將影響并購績效的主要因素概括為組織因素、行業(yè)特征因素和并購交易特征因素。

2 組織因素

組織因素的影響主要是指并購雙方企業(yè)的相對規(guī)模、并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購經(jīng)驗對并購績效的影響。

2.1 并購雙方企業(yè)的相對規(guī)模與并購績效

在現(xiàn)有的國內(nèi)外研究文獻中，通過對并購雙方企業(yè)的相對規(guī)模與收購公司并購績效兩者之間的關(guān)系進行研究，主要形成了如下幾種觀點：其一認為，并購雙方企業(yè)之間的相對規(guī)模與收購公司并購績效正相關(guān)；相關(guān)的學者有：Roll（1986）和Sudarsanam et al.（1996）通過對并購公告日前后收購公司短期超額收益進行檢驗，發(fā)現(xiàn)收購公司的短期績效與目標公司的規(guī)模正相關(guān)；Dong et al.（2005）檢驗了目標公司規(guī)模與收購公司長期績效之間的關(guān)系，得出了目標公司規(guī)模會對收購公司長期績效產(chǎn)生積極影響的研究結(jié)論。其二認為，并購雙方企業(yè)之間的相對規(guī)模與收購公司并購績效負相關(guān)。塞羅沃（2000）通過對前人研究文獻的總結(jié)以及自己的實證研究，發(fā)現(xiàn)目標公司的相對規(guī)模越大，并購公司的績效就越差。Tichy（2001）也將“相對規(guī)模與并購績效負相關(guān)”列為并購的18個典型事實之一。李善民和鄭南磊（2008）通過對青島啤酒和燕京啤酒并購整合的案例進行研究后發(fā)現(xiàn)：優(yōu)勢企業(yè)通過橫向并購進行產(chǎn)業(yè)整合是有效的發(fā)展戰(zhàn)略，相比較而言，大吃小策略比強強聯(lián)合策略的績效會更好，原因在于產(chǎn)業(yè)整合的獨特背景令小規(guī)模并購的優(yōu)勢得以有效發(fā)揮，大規(guī)模并購的優(yōu)勢卻被抑制。還有一種觀點認為，并購企業(yè)的相對規(guī)模與并購績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（宋希亮，2010）。

2.2 并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效

首先，分析不同股權(quán)性質(zhì)的收購公司的市場績效；劉峰等（2004）、朱滔（2007）以及歐陽陸偉等（2011）通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司并購績效之間的關(guān)系進行實證分析，均得出了國有股東屬性與公司并購的短期績效正相關(guān)的研究結(jié)論。而劉大志（2010）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，選取深滬40 家上市公司2002-2008年年報財務(wù)數(shù)據(jù)，對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系進行了實證分析卻得出了如下結(jié)論：大股東的國有股權(quán)性質(zhì)對公司并購績效具有負效應(yīng)，管理層持股與公司并購績效負相關(guān)，反映股權(quán)集中度的Z 值和公司并購績效負相關(guān)，流通股比例與公司并購績效正相關(guān)。

然后，對第一大股東持股比例與收購公司市場績效之間的關(guān)系進行分析。國內(nèi)學者馮根福和吳林江（2001）、李善民、曾昭灶（2004）以及李青原（2007）通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系進行實證分析后發(fā)現(xiàn)：并購前上市公司第一大股東持股比例與并購的短期績效顯著正相關(guān)，與并購長期績效之間不存在顯著地相關(guān)性。潘穎等（2010）以及歐陽陸偉等（2011）通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司并購績效之間的實證分析，卻得出了第一大股東持股比例與公司并購績效負相關(guān)的研究結(jié)論，原因在于：第一大股東持股比例越高，通過并購掏空上市公司的動機就會越強，因此并購后的績效就會越差。然而Bigelli&Mengoli（2004）以及Tze-Yu Yen，Paul Andr，e（2007）卻發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例和收購公司的并購績效之間存在非線性的關(guān)系。

2.3 并購經(jīng)驗與并購績效

經(jīng)驗是組織中的一種主要學習資源。一般來說，在并購方面的經(jīng)驗越多，失去潛在價值的風險就會越少。Hitt（1993）等人研究了12 起成功的并購事件，發(fā)現(xiàn)并購業(yè)績與并購經(jīng)歷正相關(guān)。他們劃分成功并購的標準是經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率和研發(fā)密度在并購后增加，他們發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗帶來了更大程度的協(xié)同效應(yīng)以及更快、更有效的并購整合過程。可是，Haleblian &Finkelstein（2002）認為組織先前的并購經(jīng)驗與并購績效的關(guān)系呈U 型分布，目標企業(yè)與之前的目標企業(yè)越相似，并購效果會越好，但當這些先前經(jīng)驗如果被不適當?shù)目偨Y(jié)，組織先前的并購經(jīng)驗與并購績效沒有顯著的相關(guān)性，甚至呈負相關(guān)關(guān)系。

與Haleblian&Finkelstein（2002）的研究結(jié)果類似，賈昌杰（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，以往的并購經(jīng)驗對并購業(yè)績的影響有一個先升后降的過程，即：從短期來看，企業(yè)能夠從以往的并購行為中吸取經(jīng)驗，進而提高當前并購的戰(zhàn)略績效，從長期來看，以往并購的成功經(jīng)驗會給企業(yè)的并購戰(zhàn)略帶來慣性，這種慣性開始很小，隨著時間的推移慣性將逐漸增加，增加到一定的程度時就會給企業(yè)帶來危害。而馬海峰（2009）用logistic 回歸分析法對并購經(jīng)驗與并購績效的關(guān)系進行了檢驗，卻得出了并購經(jīng)驗對并購績效的影響不顯著的研究結(jié)論。

3 行業(yè)特征因素

行業(yè)特征因素是指行業(yè)相關(guān)性對并購績效的影響，具體是指相關(guān)并購與不相關(guān)并購對并購績效所產(chǎn)生的不同影響。

方芳（2002）、吳育平（2002）、洪道麟（2006）以及劉志剛（2007）的研究結(jié)論大致相同，均認為相關(guān)行業(yè)并購的績效要好于非相關(guān)行業(yè)并購的績效。原因在于：橫向并購能夠取得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，進而提高企業(yè)的績效；縱向并購可以節(jié)約交易成本，進而提升企業(yè)的績效；而混合并購大多是盲目地快速擴張行為，因此其績效在短期內(nèi)可能會有所增加，但從長期來看其績效則呈現(xiàn)下降的趨勢。而周小春、李善民（2008）以問卷調(diào)研獲得的63 家中國上市公司的并購交易為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)度對并購創(chuàng)造價值沒有直接影響，但有正的間接影響。潘紅波等（2010）以發(fā)生于2003-2007年的我國上市公司的并購事件為研究樣本，對我國不同類型企業(yè)進行多元化并購的市場反應(yīng)進行了實證分析，并得出了如下結(jié)論：我國企業(yè)多元化并購的市場反應(yīng)是否會顯著優(yōu)于相關(guān)并購的市場反應(yīng)是與企業(yè)的性質(zhì)密切相關(guān)的，國有企業(yè)進行多元化并購之后的市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著差異；民營企業(yè)進行多元化并購之后的市場反應(yīng)則要顯著優(yōu)于相關(guān)并購。

4 并購交易特征因素

并購交易特征對并購績效的影響主要是指并購支付方式以及并購關(guān)聯(lián)屬性對并購績效產(chǎn)生的影響。

4.1 并購支付方式與并購績效

從國內(nèi)外的現(xiàn)有研究文獻來看，并購支付方式對并購績效的影響可以概括為如下三種情況：其一是，現(xiàn)金支付給股東帶來的超常收益高于股票支付；其二是，股票支付給股東帶來的超常收益高于現(xiàn)金支付；其三是，支付方式對并購后的超常收益沒有顯著影響。

Andrade et.al（2001）以1973-1998年發(fā)生的4 300個并購事件為研究樣本，按照支付方式的不同將全部樣本劃分為股權(quán)置換和非股權(quán)置換兩組，在控制了交易規(guī)模的情況下，得出了如下結(jié)論：支付方式的不同會對并購創(chuàng)造的價值產(chǎn)生不同的影響，非股權(quán)置換的超額收益率顯著高于股權(quán)置換的超額收益率。Rosa、Supriadi&Woodliff（2004）以1990—1998年發(fā)生的155 家上市公司對非上市公司的并購事件為研究樣本，對支付方式與公司超常收益之間的關(guān)系進行了分析，同樣得出了以現(xiàn)金支付的收購會獲得較高的超常收益的研究結(jié)論。國內(nèi)學者張晶、張永安（2011）以上市公司之間的并購交易作為研究樣本，通過對并購交易特征與短期績效之間的關(guān)系進行實證分析，得出了現(xiàn)金支付的并購績效高于股票支付的并購績效的研究結(jié)論。

Saeyoung Chang（1998）以1982-1990年發(fā)生的279 起并購事件為樣本，對并購失敗、支付方式與收購方收益之間的關(guān)系進行了研究，得出了以股票支付并購對價會得到正的超常收益，而以現(xiàn)金支付則會得到負的超長收益的研究結(jié)論。Chartterjee&Kuenzi（2001）也得出了股票收購的超長收益率顯著高于現(xiàn)金收購的超長收益率的研究結(jié)論。國內(nèi)學者杜興強和聶志萍（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)：市場對股權(quán)收購活動最為認可，股權(quán)收購產(chǎn)生的財富效應(yīng)具有一定的持續(xù)性和顯著性。

也有學者得出了并購支付方式與并購績效不存在顯著相關(guān)性的研究結(jié)論。比如，Dube et.al（2002）以及Heron and Lie（2002）通過對支付方式與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系進行研究，卻得出了支付方式對并購后的超常收益沒有顯著影響的研究結(jié)論。國內(nèi)學者李繼偉（2003）運用事件研究法和財務(wù)指標法對并購支付方式與并購效果二者的關(guān)系進行了綜合分析，也同樣得出了并購效果與并購支付方式無顯著相關(guān)性的研究結(jié)論。

4.2 并購關(guān)聯(lián)屬性對并購績效的影響

國內(nèi)學者對關(guān)聯(lián)交易并購績效的研究主要是以西方現(xiàn)有的關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的研究作為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國的特殊制度背景來展開的。李善民（2004）通過對關(guān)聯(lián)交易并購績效進行研究后發(fā)現(xiàn)：在存在關(guān)聯(lián)交易的并購活動中，主并公司擁有被并公司的信息越多，越容易預(yù)期并購帶來的收益。潘瑾和陳宏民（2005）以及劉志強（2007）均得出了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購績效要顯著地高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購績效的研究結(jié)論。黃興孿和沈維濤（2006）的研究表明：當控股股東表現(xiàn)出較強的“支持”動機時，并購公告效應(yīng)為正，而當控股股東表現(xiàn)出較強的“掏空”動機時，并購公告效應(yīng)則為負。而宋獻中和周昌仕（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)：關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購行為具有較強的投機性，關(guān)聯(lián)收購公司的競爭優(yōu)勢要弱于非關(guān)聯(lián)收購公司。然而，劉 （2009）以及葉曉文（2011）通過對并購關(guān)聯(lián)屬性與并購績效之間的關(guān)系進行實證分析，得出并購關(guān)聯(lián)屬性與公司的市場績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論。

5 研究結(jié)論

國內(nèi)外學者對并購績效及其影響因素從不同層面進行了大量的研究，但由于研究方法、樣本選擇標準、研究變量的選擇等方面的差異導(dǎo)致現(xiàn)有的研究結(jié)論差異很大。本文將影響并購績效的因素概括為組織因素、行業(yè)特征因素和并購交易特征因素，組織因素對并購績效的影響主要是指并購雙方企業(yè)的相對規(guī)模、并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購經(jīng)驗對并購績效的影響；行業(yè)特征因素對并購績效的影響主要是指相關(guān)并購與不相關(guān)并購對并購績效產(chǎn)生的不同影響；并購交易特征對并購績效的影響主要是指并購支付方式以及并購的關(guān)聯(lián)屬性的不同對并購績效產(chǎn)生的影響?？傊F(xiàn)有研究對企業(yè)并購績效影響因素的分析著重于從企業(yè)自身特征、行業(yè)特征以及并購交易特征的層面來分析其對并購績效的影響，缺乏從更深層次—資源層面對企業(yè)并購績效的深入研究。本文為對并購績效的進一步研究開拓了視野，指明了新的研究方向。

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