淺議剩余收益估價模型和動態(tài)金融資產(chǎn)計價模型

○林華

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院 上海 200081）

一、背景簡介

剩余收益定價模型是西方會計學(xué)中的一個經(jīng)典計價模型。它能夠?qū)⒐矩攧?wù)報告中的數(shù)據(jù)和企業(yè)的股票價格聯(lián)系起來，從而成為溝通企業(yè)的各種財務(wù)報表信息與企業(yè)價值的橋梁。它也是將企業(yè)的經(jīng)濟附加值與企業(yè)會計信息相聯(lián)系的一個實例。金融資產(chǎn)計價模型從基本的資本資產(chǎn)定價模型開始，發(fā)展到期權(quán)定價模型，進而發(fā)展到其他動態(tài)計價模型以及衍生動態(tài)計價模型，這些都是計量經(jīng)濟學(xué)發(fā)展中具有里程碑意義的成果。它們成為現(xiàn)代金融市場中各類金融機構(gòu)的套利工具并得到廣泛應(yīng)用。本文擬對以上兩類模型進行簡單介紹。

二、剩余收益估價模型

1938年，普瑞里齊（Preinreich）提出剩余收益定價模型，它是直接基于股利定價模型而建立的。由于當(dāng)時的證券市場還不能提供足夠數(shù)據(jù)對其正確性進行檢驗，而且該模型也沒有明確的優(yōu)于股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM）的理論基礎(chǔ)，所以它沒有被當(dāng)時的會計界所普遍接受。

奧爾森（Ohlson）1995年在《當(dāng)代會計研究》上發(fā)表文章《Earnings，Book Values，and Dividends in Equity Valuation》，他率先將股利折現(xiàn)模型用剩余收益表達并對之進行了系統(tǒng)論述，最終確立了具有經(jīng)典意義的剩余收益估價模型（Residual Income Valuation Model，剩余收益定價模型），也稱奧爾森模型（Ohlson Model）。剩余收益的含義是本期綜合收益減去資本的資金成本，它是企業(yè)創(chuàng)造的高于市場平均回報的收益，實際上它就是企業(yè)的經(jīng)濟附加值（Economic Value Added，EVA）。

剩余收益估價模型的前提由以下兩個基本假設(shè)構(gòu)成。

第一，企業(yè)價值（股票價格）等于企業(yè)未來期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值，即股利貼現(xiàn)模型：

其中，Vt為企業(yè)t期的股票價值，dt為t期支付的股利，r為經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的回報率（資本成本率），它是一種機會成本，并假定不變。

第二，企業(yè)的會計處理滿足凈盈余會計關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）：

其中，Bt為t期末凈權(quán)益的賬面價值，Bt-1為t-1期末凈權(quán)益的賬面價值，Xt為t期的盈利，dt為t期的股利。

經(jīng)過一系列推導(dǎo)，可以得出奧爾森模型的基本形式：

奧爾森模型的重要意義在于，它揭示了公司權(quán)益的市場價值即公司價值，可表達為權(quán)益的當(dāng)期賬面價值（凈資產(chǎn)賬面價值）和未來剩余收益的現(xiàn)值之和，明確了公司股票價值與描述會計收益的變量之間的聯(lián)系。近十多年來，關(guān)于剩余收益估價模型的文獻頻繁地出現(xiàn)在一些著名國外會計學(xué)術(shù)期刊中，不少美國投資公司也利用基于剩余收益估價模型的指令系統(tǒng)進行有效的投資決策。

金和托馬斯（Kin and Thomas，2000）指出，剩余收益估價的最大貢獻在于它將企業(yè)價值來源建立在價值創(chuàng)造而不是價值分配的理論上，這與米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani，1961）的股利無關(guān)論完全一致。佩因曼（Penman，1997）使用該模型研究了未來股利與盈利的可替代現(xiàn)象（股利無關(guān)論），并提供了可信的證據(jù)。原先的股利折現(xiàn)模型僅使用凈現(xiàn)金流量公式來估算企業(yè)價值大小，而不使用財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)，這使該方法失去了實用性（Ohlson奧爾森，1995；Lee李，1996）。伯納德（Bernard，1995）認為，剩余收益定價模型是近年來資本市場研究的最重要的發(fā)展，提供了研究財務(wù)報表數(shù)據(jù)與企業(yè)價值的基礎(chǔ)，同時提供了這一領(lǐng)域缺乏已久的模型結(jié)構(gòu)。這項研究價值可被評價為實證研究的一次革命，它代表了資本市場研究應(yīng)遵循但未遵循的基本方向。一些實證分析者提議，以剩余收益定價模型取代現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對企業(yè)權(quán)益價值進行評估。也有實證結(jié)果表明，剩余收益定價模型遠優(yōu)于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)模型。

從國外的研究趨勢看，西方資本市場的實證研究已有30多年歷史，現(xiàn)代財務(wù)分析重心已轉(zhuǎn)向研究資本市場的公司價值。剩余收益定價模型為對企業(yè)權(quán)益估價提供了很好的理論框架，它不但論證了應(yīng)計制會計（會計數(shù)據(jù)）的重要性，而且表明了企業(yè)價值與會計變量之間的聯(lián)系。在目前西方會計研究中，剩余收益估價模型被廣泛應(yīng)用于各種研究領(lǐng)域，如剩余收益定價模型與股利或現(xiàn)金流模型的比較研究、利用剩余收益定價模型檢驗股票收益與會計盈余之間關(guān)系的研究、應(yīng)用剩余收益定價模型預(yù)測未來資本成本的研究、將剩余收益定價模型應(yīng)用于投資決策的研究、在管理會計業(yè)績評價中的應(yīng)用研究等。在我國，企業(yè)權(quán)益估價的實證研究還比較少見。

三、動態(tài)金融資產(chǎn)計價模型

1969—1979年，可以說是動態(tài)資產(chǎn)定價理論的“黃金時期”，其中羅伯特·默頓（Robert Merton）首創(chuàng)了連續(xù)時間金融模型，并對最佳證券組合消費政策進行動態(tài)規(guī)劃和求解。他的另一貢獻是對布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）于1973年引入的期權(quán)定價公式的基于套利的證明，以及將該方法應(yīng)用于衍生證券定價的不斷努力和探索。布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes，1973）模型就是該黃金時期最著名的期權(quán)定價模型。有人認為，布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes，1973）模型可與莫迪格利尼—米勒（Modigliani and Miller，1958）定理和夏普（Sharpe，1964）及林特納（Lintner，1965）的CAPM模型并駕齊驅(qū)。期權(quán)、認股權(quán)證和其他衍生證券——那些收益依賴于其他證券價格的金融證券的定價是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的一個偉大成就。基于單一價格定理或無套利定價原理，布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型和默頓期權(quán)定價模型（Merton，1973）幾乎立即被學(xué)術(shù)界和投資界所認可。布萊克—斯科爾斯和默頓模型的基本內(nèi)涵是，在一定條件下期權(quán)收益可通過一個只包括標(biāo)的股票和無風(fēng)險債券的動態(tài)投資策略來完全復(fù)制。這個特定的策略是一個自融資（self—financing）型的投資策略，除初始日外不需要現(xiàn)金注入，在期權(quán)到期日前不允許現(xiàn)金撤出。因為這個策略是在到期時復(fù)制期權(quán)收益的，“自融資”投資策略的初始成本必然等于期權(quán)的價格，不然就會有套利機會。無套利定價原理不僅產(chǎn)生了期權(quán)的價格，而且告訴我們?nèi)绻粋€期權(quán)不存在的話，可通過股票和無風(fēng)險債券的動態(tài)投資策略來復(fù)制這個期權(quán)。布萊克—斯科爾斯和默頓模型告訴我們，他們的方法同樣可用于其他衍生工具的定價；找到動態(tài)的自融資組合策略以復(fù)制衍生證券的收益，自融資組合的價格就是衍生證券的價格。這種期權(quán)定價法還可完全應(yīng)用到成百上千種其他衍生證券上。

在實務(wù)上證券市場經(jīng)歷了爆炸式發(fā)展的新計價技術(shù)、對沖應(yīng)用和證券創(chuàng)新，其中大多數(shù)都是基于布萊克—斯科爾斯模型和相關(guān)套利模型的。從布萊克—斯科爾斯模型開始，一些計量其他更復(fù)雜的金融衍生工具的模型相繼發(fā)展起來。理羅伊（LeRoy，1973）、魯賓斯坦（Rubinstein，1976）、盧卡斯（Lucas，1978）把CAPM推廣到“多期”情形，盧卡斯模型給出了均衡資產(chǎn)計價模型的一般形式。CAPM的最簡單多期描述最終出現(xiàn)在道格·布黎登（Doug Breeden，1979）的基于消費連續(xù)時間的CAPM中。1985年，考克斯—英格索—羅斯（Cox-Ingersoll－Ross）發(fā)表了利率期限結(jié)構(gòu)模型，該模型是實務(wù)上經(jīng)常被應(yīng)用的連續(xù)時間一般均衡資產(chǎn)計價模型，并被成為教科書的首要例子。以后，一些文獻拓展了考克斯和羅斯（Cox and Ross，1976），羅斯（Ross，1978），以及哈瑞森和克萊普斯（Harrison and Kreps，1979）的研究思想，使得動態(tài)資產(chǎn)計價理論體系幾乎趨于完整。1979年后，出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的推廣和演示計價模型，并且各種問題逐漸在哈瑞森—克萊普斯（Harrison and Kreps，1979）的“等價鞅測度”（equivalent martingale measure）模型的影響下統(tǒng)一起來。目前連續(xù)時間狀態(tài)下最佳證券組合和消費選擇的標(biāo)準處理方法是考克斯和黃（Cox and Huang，1989）研究中的鞅法。無套利和存在等價鞅測度之間的實質(zhì)性關(guān)系，最終被德爾伯恩和施卡切梅爾（Delbaen and Schachermayer，1999）的研究所證實。近來，在動態(tài)資產(chǎn)定價上已開發(fā)出一批特殊模型來處理隨機波動性，包括違約在內(nèi)的跳躍行為，以及利率期限結(jié)構(gòu)模型。隨著宏觀、微觀經(jīng)濟學(xué)以及現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的長足進步，動態(tài)資產(chǎn)計價現(xiàn)值模型將不斷發(fā)展，可操作性也越來越高，從而使計量經(jīng)濟學(xué)和實證研究也相應(yīng)地得到不斷的發(fā)展。

四、結(jié)束語

當(dāng)前，資本市場在中國蓬勃發(fā)展，市場的廣度和深度不斷地以擴展。對企業(yè)財務(wù)報告的分析已經(jīng)成為廣大機構(gòu)投資者和個人投資者評判企業(yè)資質(zhì)的工具，通過引入剩余收益估價模型可以進一步明確財務(wù)報告信息與企業(yè)價值之間的聯(lián)系，使投資者更有效地利用上市公司披露的信息。隨著我國資本市場的國際化程度不斷提升，各種金融工具和衍生金融工具也會逐漸出現(xiàn)。這必然會產(chǎn)生對其進行資產(chǎn)定價的需要，通過借鑒國外的資產(chǎn)計價模型，對于我國新的金融資產(chǎn)定價和豐富我國的財務(wù)金融理論都將會有所幫助。

[1]Feltham，G.，J.Ohlson.“Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemprory Accounting Research，1995（11）.

[2] 約翰.Y.坎貝爾、安德魯.W.羅、艾.克雷格.麥金雷：金融市場計量經(jīng)濟學(xué)[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

[3]林華、林世怡：財務(wù)報告和分析——企業(yè)、政府與非營利組織財務(wù)報告分析[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2010.

[4]William R，Scott：財務(wù)會計理論[M].機械工業(yè)出版，2001.