上市公司董事會(huì)特征與公司績(jī)效研究綜述

林春蘭

董事會(huì)特征一般從董事會(huì)構(gòu)成、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)會(huì)議情況等四個(gè)方面進(jìn)行考察。本文主要從這四個(gè)角度出發(fā)，對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)董事會(huì)特征與公司績(jī)效關(guān)系的文章進(jìn)行系統(tǒng)回顧，以期為相關(guān)公司治理問(wèn)題提供有價(jià)值的依據(jù)，也為以后的研究提供相關(guān)參考。

一、董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效

在研究董事會(huì)構(gòu)成對(duì)公司績(jī)效的影響中，學(xué)者們更多的是探討是否存在一個(gè)最優(yōu)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)（內(nèi)外部董事會(huì)比率），以及從董事與公司利益關(guān)系的角度考慮獨(dú)立外部董事（即獨(dú)立董事）的問(wèn)題。

西方學(xué)者對(duì)獨(dú)立董事的作用和有效性貶褒不一，主要有三種研究結(jié)論：一是認(rèn)為獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效正相關(guān)。如Berle&Menas（1967）&Genee（1984）認(rèn)為提高外部董事的比例能使公司及時(shí)獲得環(huán)境變化的有關(guān)數(shù)據(jù)，提高對(duì)不同利益團(tuán)體的要求做出有效回應(yīng)的能力，同時(shí)也能使董事會(huì)承擔(dān)起至關(guān)重要的控制功能。M.Sweisbach（1988）的研究表明，經(jīng)理人員的升遷與公司績(jī)效的相關(guān)性在外部董事較多的公司要相對(duì)強(qiáng)得多，其原因是外部董事多的董事會(huì)獨(dú)立性比內(nèi)部董事控制的董事會(huì)要強(qiáng)。Hermalin&Weisbaeh（1988）結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以股票年收益率來(lái)衡量公司績(jī)效，糟糕的公司績(jī)效表現(xiàn)為內(nèi)部董事的辭職，反之，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谕獠慷碌霓o職中沒(méi)能起到作用。二是認(rèn)為獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。Daily，C.M&Dalton，D.R（1993）研究發(fā)現(xiàn)，那些好的公司恰恰是獨(dú)立性依賴較少的公司。Agrwaal，A&Knoeber，C.R（1996）研究發(fā)現(xiàn)，外部董事制度與反映公司績(jī)效的托賓Q負(fù)相關(guān)。三是認(rèn)為獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效不相關(guān)。LauralLin（1996），Yermack（1996），Bhagat&Black（1997），Daily&Daltong（1998）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例與公司整體業(yè)績(jī)之間沒(méi)有相關(guān)性，因而不能說(shuō)明獨(dú)立董事能提升公司績(jī)效。

同時(shí)也有學(xué)者提出獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效并非簡(jiǎn)單的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)。Baysinger&Butler（1985）研究表明，盡管看起來(lái)董事的獨(dú)立性與公司相對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間在樣本公司的董事會(huì)構(gòu)成范圍內(nèi)呈單調(diào)遞減關(guān)系，但它并非呈一種嚴(yán)格的線性關(guān)系。Barnhart&Rosenstein（1998）發(fā)現(xiàn)有微弱的證據(jù)表明獨(dú)立外部董事比例和公司績(jī)效之間存在一種曲線的關(guān)系。

對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究也是國(guó)內(nèi)學(xué)者近年關(guān)注的焦點(diǎn)。李有根等（2001）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部董事構(gòu)成、專家董事構(gòu)成、專務(wù)董事構(gòu)成和公司績(jī)效之間沒(méi)有發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的變量關(guān)系，其結(jié)果不完全支持董事會(huì)的結(jié)構(gòu)平衡假設(shè)。高明華、馬守莉（2002），胡勤勤、沈藝峰（2002）發(fā)現(xiàn)有獨(dú)立董事的公司與無(wú)獨(dú)立董事的公司不存在顯著差異，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。何問(wèn)陶、王金全（2002）的實(shí)證結(jié)果表明，實(shí)行獨(dú)立董事的公司在有效規(guī)范上市公司行為和業(yè)績(jī)改善方面并沒(méi)有突出之處，總體上看，前期的獨(dú)立董事制度效果不理想，沒(méi)有達(dá)到人們所期望的作用。靳云匯、李克成（2002）利用1999年滬深兩地新上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明第一大股東之外的股東代表董事和獨(dú)立董事在董事會(huì)中比例的提高有助于提高董事會(huì)效率，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事占比對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)效應(yīng)。劉國(guó)亮（2002）的研究結(jié)論是董事會(huì)在成員選擇、結(jié)構(gòu)確定以及功能發(fā)揮過(guò)程中，控股股東起著決定性作用，獨(dú)立董事沒(méi)有表現(xiàn)出與公司績(jī)效之間的顯著關(guān)系。何衛(wèi)東等（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事數(shù)量與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并不直接相關(guān)，獨(dú)立董事能否充分發(fā)揮作用與是否建立獨(dú)立董事激勵(lì)制度并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究中，只有吳淑琨等（2002）極少數(shù)學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事在上市公司的治理中發(fā)揮了一定的積極作用。吳淑琨等（2002）通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效

在董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題上，先前的研究觀點(diǎn)有很大的分歧：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，規(guī)模相對(duì)較大的董事會(huì)有利于公司績(jī)效的改善。Pfefer（1972）認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)等因素影響公司董事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模與公司獲取外部關(guān)鍵資源的能力關(guān)系密切。Bimbaum指出外部環(huán)境的不確定性會(huì)引起董事會(huì)規(guī)模的增加。Ocasio認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模較大，有利于治理效率的提高，較大規(guī)模的董事會(huì)可以限制CEO對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的不利影響。Denis和Sarin的研究發(fā)現(xiàn)，增加董事會(huì)規(guī)模的公司在后續(xù)的會(huì)計(jì)期間獲得了更高的市場(chǎng)調(diào)整收益率。

另一類觀點(diǎn)認(rèn)為規(guī)模小的董事會(huì)有利于公司績(jī)效的提高，Lipton&Lorsch（1992）從理論角度提出應(yīng)限制董事會(huì)規(guī)模，認(rèn)為在通常情況下，董事會(huì)的規(guī)模最好為8到9人，最大不應(yīng)超過(guò)10人。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過(guò)10人時(shí)，因協(xié)調(diào)和溝通所帶來(lái)的成本將超過(guò)因人數(shù)增加所帶來(lái)的收益，董事會(huì)因而變得缺乏效率，并且容易為公司經(jīng)理所控制。

Eisneberg etal（1998）利用芬蘭國(guó)家的中小公司的數(shù)據(jù)，也得出了董事會(huì)規(guī)模越大，公司績(jī)效越差的結(jié)論。

在國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究方面，有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。如：孫永祥（2000）分別對(duì)托賓Q、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模、多元化經(jīng)營(yíng)數(shù)量，以及董事會(huì)規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行的回歸分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模越小，則公司績(jī)效越佳。朱杏珍（2002）認(rèn)為，在考慮了董事會(huì)群體在合作過(guò)程中有不確定性存在的前提下，董事會(huì)群體的規(guī)模從數(shù)學(xué)模型看以5人為宜。宋增基、張宗益（2002）分析結(jié)果顯示公司董事會(huì)規(guī)模較小，公司績(jī)效可能較好，隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，也會(huì)改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)公司績(jī)效的提高。

與上述學(xué)者的研究結(jié)果不同，胡銘（2002）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間并非簡(jiǎn)單的正向或負(fù)向關(guān)系。他對(duì)所考察的250家上市公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模兩端的公司，ROE和EPS都較高。

三、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

而在公司績(jī)效的問(wèn)題上，西方學(xué)者關(guān)于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否應(yīng)合一到目前結(jié)論還不一致，主要存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。

Alxenader etal（1993）認(rèn)為企業(yè)有一個(gè)有效的領(lǐng)導(dǎo)者，增強(qiáng)了公司管理中行動(dòng)與期望的一致性，減少了董事會(huì)成員間的爭(zhēng)執(zhí)。

而Lorsch&Maclver（1989）認(rèn)為兩職合一削弱了董事會(huì)的獨(dú)立性，并弱化了董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)督與控制的力度。Fama&Jensen（1983）認(rèn)為兩職合任是決策管理與決策控制獨(dú)立性缺乏的標(biāo)志，組織將會(huì)因此在生存競(jìng)爭(zhēng)中受到損害；Carver（1990）發(fā)現(xiàn)在兩職合任狀況下，很難保證董事能誠(chéng)實(shí)評(píng)估企業(yè)的業(yè)績(jī)，而這將影響組織的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

Begr&Smiht（1978）以財(cái)富雜志200家公司為研究樣本進(jìn)行的研究表明：兩職合一與投資報(bào)酬率負(fù)相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率和股價(jià)的變化無(wú)關(guān)，進(jìn)一步的分析表明兩職合一在一些行業(yè)中與公司績(jī)效正相關(guān)。Boyd（1995）對(duì)美國(guó)的12個(gè)行業(yè)的192個(gè)企業(yè)做了實(shí)證研究，，對(duì)兩職設(shè)置與公司績(jī)效（以ROI度量）之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明：對(duì)于處在高度變化行業(yè)中的公司而言，兩職合一與經(jīng)營(yíng)正相關(guān)；對(duì)于處在動(dòng)態(tài)性較弱行業(yè)中的公司而言，兩職合一與經(jīng)營(yíng)負(fù)相關(guān)。Rechner&Dalton（1989）對(duì)《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)中的樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一公司的股票邊際收益率較高，但結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)顯著性；Donaldson&Davis（1991）發(fā)現(xiàn)，兩職合一與高水平的ROE相關(guān)，兩職合一公司的股東收益率比較高，但這在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性。

與此同時(shí)也存在第三種觀點(diǎn)，認(rèn)為兩職合一與否與公司績(jī)效沒(méi)有關(guān)系。Baliga（1996）等對(duì)總經(jīng)理兩職合任與公司績(jī)效的研究中，以董事長(zhǎng)與CEO兩職情況發(fā)生變化的企業(yè)為研究樣本，并分別以ROE、ROA、OCF/AT、OCF/Sale為度量業(yè)績(jī)的不同指標(biāo)，分別比較兩情況發(fā)生變化期，與其后兩年的業(yè)績(jī)指標(biāo)變化情況，發(fā)現(xiàn)兩職分離與公司績(jī)效并無(wú)顯著的相關(guān)性，兩職是否合一與公司績(jī)效之間不存在普遍的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系，幾乎沒(méi)有證據(jù)表明公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到公司兩職是否合一變化的影響。

在國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究方面，吳淑琨等（1998）選擇在上海證券交易所上市的188家樣本公司為對(duì)象的研究表明，對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段的上市公司來(lái)說(shuō)，兩職是否合一與其之間并沒(méi)有顯著的聯(lián)系。只有公司規(guī)模與兩職狀態(tài)之間反映出正相關(guān)性，即公司規(guī)模越大，越傾向于采取兩職合一。王小娥、趙守國(guó)（2002）通過(guò)從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職位的分離狀態(tài)與公司績(jī)效研究發(fā)現(xiàn)在反映公司績(jī)效的指標(biāo)當(dāng)中，只有權(quán)益利潤(rùn)率一項(xiàng)指標(biāo)看來(lái)似乎與董事會(huì)的獨(dú)立性正相關(guān)，而其余指標(biāo)則不受董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響，董事會(huì)是否獨(dú)立與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。于東智（2003）等分別以中國(guó)1997年12月31日前的上市公司、在1997到2002年四個(gè)年度內(nèi)兩職狀態(tài)保持不變的384家公司為樣本，進(jìn)行比較分析，結(jié)論認(rèn)為，在中國(guó)現(xiàn)階段兩職設(shè)置情況對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響。胡銘（2002）對(duì)250家樣本公司統(tǒng)計(jì)研究結(jié)果表明，從ROE和EPS所反映的公司績(jī)效來(lái)看，兩職分離的上市公司績(jī)效最好，有利于公司績(jī)效的提高。

四、董事會(huì)會(huì)議情況與公司績(jī)效

在董事會(huì)會(huì)議情況與公司績(jī)效研究上主要存在兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為更經(jīng)常會(huì)面的董事可能更好地履行他們的職責(zé)，與股東利益保持一致。持相反觀點(diǎn)學(xué)者認(rèn)為，因?yàn)橥獠慷略谝黄鸬臅r(shí)間是有限的，這些時(shí)間也沒(méi)有被花費(fèi)在他們之間或與管理當(dāng)局之間進(jìn)行有意義的思想交換，因此董事會(huì)會(huì)議不是非常有效的。

Lipton&Lorch認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，則表明董事會(huì)越積極有效。原因是：董事會(huì)會(huì)議加強(qiáng)了董事的溝通聯(lián)系，使其能有效的執(zhí)行其監(jiān)督功能。Jensen則認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議不是必需的，因?yàn)槎聲?huì)會(huì)議主要是討論公司的日常事物，董事沒(méi)有時(shí)間來(lái)討論公司管理層的表現(xiàn)。

Nikos Vafeas（1999）的研究檢驗(yàn)了用董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效之間的聯(lián)系，并指出董事會(huì)行為的強(qiáng)度是一個(gè)可以選擇的、與公司價(jià)值具有相關(guān)性的董事會(huì)特征。

國(guó)內(nèi)對(duì)董事會(huì)行為與公司績(jī)效關(guān)系的研究較少，谷棋、于東智（2002）發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)會(huì)議頻率與以前期間業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，與當(dāng)年度的凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)增加值和股票累計(jì)超額報(bào)酬率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)的會(huì)議是一種被動(dòng)的，而不是事前反映的措施。

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