公司治理對投資不足的影響性研究

程哲

（四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 成都 611130）

一、引言

企業(yè)投資行為是否有效率對企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)能否順利實現(xiàn)具有重要影響。隨著公司治理理論與公司財務(wù)理論交叉研究的不斷深入，過度投資問題已成為財務(wù)理論研究領(lǐng)域中的一個熱點問題，縱觀近年來國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)過度投資行為的研究，可以發(fā)現(xiàn)，公司治理、現(xiàn)金流、財務(wù)狀況等因素對投資效率影響的研究已取得了不可忽視的學(xué)術(shù)成果。自20世紀(jì)70年代以來，隨著企業(yè)理論的發(fā)展及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論和契約理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在企業(yè)財務(wù)理論中的應(yīng)用，西方學(xué)者逐步放寬MM定理假設(shè)，修正“無關(guān)性”命題的適用范圍。Jensen and Meckling（1976），Myersand Majluf（1984）先后從委托代理和信息不對稱方面修正了企業(yè)融資選擇與投資決策無關(guān)的命題，對公司投資決策的理論研究進(jìn)行了拓展。Jensen and Meckling認(rèn)為股東和管理者之間的利益沖突會導(dǎo)致管理者通過過度投資獲取額外收益。但是目前我國上市公司非效率投資是過度投資還是投資不足，理論界并未得出一致結(jié)論，我國投資非效率化行為研究側(cè)重于股權(quán)融資偏好下的過度投資問題，而就如何緩解過度投資行為的研究卻不多見?；诖耍疚脑噲D以2003年至2006年上市公司數(shù)據(jù)對我國上市過度投資的存在性及股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等公司治理因素能否在一定程度上抑制過度投資等問題展開研究。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 隨著第一大股東持股比例的增加，大股東可以向企業(yè)委派管理人員以加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)控，此時，經(jīng)理的利益與大股東的利益趨于一致，從而可以緩解因經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險而出現(xiàn)的投資不足問題。但同時，企業(yè)主要的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮」蓶|間的利益沖突。John and Nachman（1985）研究認(rèn)為，對于大股東來說，當(dāng)留存收益用于為自己謀取福利時的收入高于留存收益用于項目投資后分享的企業(yè)剩余時，即使投資項目凈現(xiàn)值大于零，大股東也可能放棄，使企業(yè)出現(xiàn)投資不足。另外，根據(jù)大股東利益侵占假說，當(dāng)大股東通過占用資金、關(guān)聯(lián)交易的方式來侵占中小股東利益時，企業(yè)的內(nèi)部資金減少，會使企業(yè)出現(xiàn)因外部融資成本高而放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，即表現(xiàn)出投資不足。由此可見，隨著第一大股東持股比例的增加，一方面因大股東加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)控而緩解了企業(yè)的投資不足問題，另一方面因大小股東間的利益沖突又加劇了企業(yè)的投資不足問題。所以，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與投資不足正相關(guān)

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國家股股東時，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者利用政府機(jī)構(gòu)“產(chǎn)權(quán)上的弱勢控制”成為事實上的企業(yè)控制人；同時，又利用政府機(jī)構(gòu)“行政上的強(qiáng)勢控制”來轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營失敗風(fēng)險。所以，第一大股東為國家股股東的企業(yè)經(jīng)理在投資決策時會偏好于高風(fēng)險的投資項目，意味著這些企業(yè)就不存在因股東和經(jīng)理的風(fēng)險態(tài)度不一致而產(chǎn)生投資不足問題。此外，徐曉東、陳小悅（2003）發(fā)現(xiàn)研究，第一大股東為國家股股東的企業(yè)在股權(quán)融資和債權(quán)融資時均得到了政府照顧，從而緩解了這些企業(yè)因資金短缺而出現(xiàn)投資不足問題。故提出：

假設(shè)2：第一大股東為國家股股東的企業(yè)投資不足程度較輕

董事長與總經(jīng)理兩職分任增強(qiáng)了董事會的獨立性，使董事會對經(jīng)理行為能產(chǎn)生較大約束。而董事長與總經(jīng)理兩職合一削弱了董事會對經(jīng)理的監(jiān)督職能，此時，經(jīng)理為維護(hù)職位安全會放棄高風(fēng)險投資項目，從而使企業(yè)產(chǎn)生投資不足問題。所以，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：董事長與總經(jīng)理兩職合一與投資不足正相關(guān)

根據(jù)前文分析，一方面，獨立董事可制約大股東的利益侵占行為，從而緩解企業(yè)因大股東關(guān)聯(lián)交易和占用資金帶來的投資不足問題；另一方面，獨立董事豐富的專業(yè)知識和工作經(jīng)驗在企業(yè)投資決策中能發(fā)揮重要作用，從而減少企業(yè)的非效率投資。所以假設(shè)：

假設(shè)4：獨立董事比例與投資不足負(fù)相關(guān)

由于我國上市公司的管理者持股比例較低，管理者持股主要表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)。所以，隨著管理者持股比例的增加，管理者的利益與股東的利益趨于一致，管理者因厭惡風(fēng)險而放棄對股東有利的高風(fēng)險項目的行為就越少。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)5：管理者持股比例與投資不足負(fù)相關(guān)

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 由于我國在2001年才正式引入獨立董事制度，要求境內(nèi)外上市公司于2002年6月30日以前按照規(guī)定建立獨立董事制度。另外，我國上市公司于2007年1月1日正式實行的新企業(yè)會計準(zhǔn)則與原來的會計準(zhǔn)則相差比較大。所以，本文選擇2002年12月31日之前在滬深兩市上市的公司作為研究樣本，以2003年至2006年為研究期間，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：剔除金融和保險行業(yè)的上市公司；剔除連續(xù)虧損的上市公司，即ST、PT公司；剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。最終得到2714個有效的樣本，其中2003年至2006各年的樣本量為696個、683個、676個和659個。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并使用Excel、SPSS等軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

表1 過度投資測度模型變量定義

表2 公司治理與過度投資變量定義

（三）模型和變量定義 首先為了估算企業(yè)的過度投資和投資不足的程度，借鑒Richardson（2006）的思想構(gòu)建模型1。Fazzari，Hubbard and Petersen（1998）研究指出企業(yè)的投資行為與現(xiàn)金流之間有著密切的關(guān)系，面臨較大融資約束的企業(yè)投資現(xiàn)金流之間的敏感性越強(qiáng)。后來眾多學(xué)者也證實企業(yè)的投資行為受到現(xiàn)金流的影響。所以，本文在Richardson（2006）模型的基礎(chǔ)之上，加入了內(nèi)部現(xiàn)金流和外部籌資凈現(xiàn)金流變量。模型1殘差ε的絕對值表示過度投資和投資不足程度，ε＞0表示過度投資，ε＜0表示投資不足。模型中的變量定義如（表1）所示：INVt=α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+α3Levt-1+α4ROAt-1+α5CF_OIt-1+α6CF_Ft-1+α7Sizet-1+α8Aget-1+α9INVt-1+ΣIndustry+ΣYear+εt（1）

進(jìn)一步為了檢驗公司治理與投資不足之間的相關(guān)性，構(gòu)建模型2，相關(guān)變量定義如（表2）所示。：Under-INVt=γ0+γ1Firstt-1+γ2First_Cont-1+γ3COB_COEt-1+γ4Out_Dirt-1+γ5MHSPt-1+δiCONTROLi+ΣIndustry+ΣYear+ζt（2）

三、實證結(jié)果分析

表3 投資不足分組樣本公司治理相關(guān)變量的統(tǒng)計描述

表4 模型1回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計 （表3）是投資不足分組樣本公司治理相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在整個樣本期間，第一大股東的持股比例的均值高達(dá)0.4151，表明投資不足樣本公司也呈現(xiàn)出第一大股東一股獨大。2003年至2006年，獨立董事占董事會比例的均值也呈逐年遞增的趨勢，整體上獨立董事占董事會的比例約為三分之一。樣本公司管理者的持股比例也比較低，均值只有0.0019。與過度投資分組樣本的統(tǒng)計結(jié)果相比，這些變量的分布特征沒有明顯的差異。

（二）過度投資和投資不足程度的測算 可以看出（表4）無論是分組樣本還是混合樣本調(diào)整的R2都在0.7以上，其中混合樣本在控制行業(yè)和年度因素后調(diào)整的R2達(dá)到了0.85，說明模型1對數(shù)據(jù)有較好的擬合度，所以，本文用模型1來估算企業(yè)的期望投資水平是合適的。通過對2714家樣本公司分析，發(fā)現(xiàn)在殘值的平均值-0.011，說明對于總體情況而言，我國存在投資過度現(xiàn)象。其中，1470個觀測對象發(fā)生投資不足，其投資不足的程度為0.0645，1244個觀測對象存在過度問題，其過度投資的程度為0.0523，說明相對于過度投資的現(xiàn)象，投資不足程度更為嚴(yán)重。過度投資和投資不足分布狀況如（表5）所示。

（三）相關(guān)性分析 （表6）是模型2中變量的相關(guān)系數(shù)，可以看出，公司治理變量間相關(guān)性較弱，不存在嚴(yán)重多重共線性問題，因此可同時進(jìn)入回歸。其中投資不足與第一大股東持股比例（First）、獨立董事（Out_dir）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與其余變量相關(guān)系數(shù)都為正。

（四）回歸分析 （表7）列示了模型2公司治理與投資不足的混合數(shù)據(jù)OLS和WLS的回歸結(jié)果，同樣以WLS回歸結(jié)果為基礎(chǔ)來分析公司治理變量與過度投資的相關(guān)性?？梢钥闯?，第一大股東持股比例（First）與投資不足的回歸系數(shù)顯著為正，驗證了假設(shè)1，隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)因大小股東之間的利益沖突而出現(xiàn)的投資不足問題越嚴(yán)重。第一大股東性質(zhì)（First_Con）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，證實了假設(shè)2，說明第一大股東為國家股時，企業(yè)因經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險或資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問題越少。董事長與總經(jīng)理兩職設(shè)值（COB_CEO）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，沒有驗證假設(shè)3，可能是由于在董事長與總經(jīng)理兩職合一的情況下，經(jīng)理的投資決策行為受到董事會的約束比較小，經(jīng)理為獲取私人收益從事的過度投資行為就越嚴(yán)重，從而使得董事長與總經(jīng)理兩職合一與投資不足之間負(fù)相關(guān)。獨立董事（Out_dir）的回歸系數(shù)顯著為正，沒有驗證假設(shè)4，這說明我國上市公司的獨立董事并沒有發(fā)揮應(yīng)有的積極監(jiān)督作用。管理者持股與投資不足之間顯著地負(fù)相關(guān)，證實了假設(shè)5，表明我國上市公司管理者持股主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。

表5 過度投資和投資不足分布狀況

表6 公司治理與投資不足相關(guān)系數(shù)

四、研究結(jié)論

表7 公司治理與過度投資的回歸結(jié)果

本文立足于中國發(fā)展經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景，尋求我國上市公司非效率投資行為的財務(wù)影響因素，探究非效率投資行為的治理結(jié)構(gòu)成因。在信息不對稱和委托代理理論的基礎(chǔ)上，將宏觀層面的外部治理環(huán)境和微觀層面的財務(wù)狀況、公司治理結(jié)構(gòu)納入同一個分析框架，深入探討了過度投資和投資不足的影響因素，并以2003年至2006年滬深兩市的上市公司為樣本，實證檢驗了理論分析。結(jié)果顯示：第一，發(fā)展中國家不可避免的資金短缺問題和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下模糊的產(chǎn)權(quán)制度導(dǎo)致了我國上市公司的投資效率呈現(xiàn)出復(fù)雜的現(xiàn)象，由于中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，導(dǎo)致了投資不足情況下的低效率投資現(xiàn)象。從非效率投資的分布狀況可以看出，整體上我國上市公司實際投資支出小于預(yù)期投資支出，過度投資的程度小于投資不足的程度，說明相對過度投資，我國投資不足現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的投資支出產(chǎn)生重要的影響。第一大股東持股比例與過度投資正相關(guān)，支持利益侵占假說，隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)因大小股東之間的利益沖突而出現(xiàn)的投資不足問題越嚴(yán)重，大股東通過大規(guī)模派現(xiàn)等方式來侵占中小股東的利益，最終對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。第一大股東為國家股股東時，企業(yè)因經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險或資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問題越少。第三，董事會作為公司治理的核心，其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和獨立性對企業(yè)的投資行為具有重要的影響。董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)過度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資不足現(xiàn)象輕。獨立董事與投資不足正相關(guān)，沒有支持理論分析，與王兵（2007）的研究結(jié)論一致，很多上市公司的獨立董事是“花瓶董事”、“人情董事”，沒有實現(xiàn)獨立董事制度所寄予的作用。第四，管理層的股權(quán)激勵對企業(yè)的投資效率能產(chǎn)生積極的影響，研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與投資不足負(fù)相關(guān)，說明我國上市公司的管理者持股主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效益，隨著管理者持股比例的增加，管理者與股東的利益趨于一致，管理者的機(jī)會主義行為也減少。

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