上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法選擇比較研究——基于2009年深證上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)分析

王競(jìng)達(dá) 劉 辰

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

近幾年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司并購(gòu)活動(dòng)快速發(fā)展，2009年滬深兩市參與并購(gòu)的上市公司總數(shù)及交易資產(chǎn)總量均創(chuàng)下了歷史記錄。在公司并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確與否很大程度上決定了交易是否能夠完成，而在目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估方法的選用更是重中之重，是目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵所在。根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)2004年發(fā)布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》第二十三條規(guī)定，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師受并購(gòu)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)之托執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型、資料收集情況等相關(guān)條件，恰當(dāng)選擇評(píng)估方法。從理論層面來(lái)看，或者說(shuō)從我國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則來(lái)看，在評(píng)估業(yè)務(wù)中需要遵循這樣兩個(gè)邏輯：其一，評(píng)估時(shí)應(yīng)首先明確評(píng)估目的，根據(jù)評(píng)估目的確定資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型，而價(jià)值類(lèi)型又決定著具體操作過(guò)程中評(píng)估方法的選擇，也即評(píng)估目的和價(jià)值類(lèi)型會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的選擇產(chǎn)生一定的影響，且在選擇評(píng)估方法時(shí)，還需要針對(duì)被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)情況和被估企業(yè)自身的具體情況進(jìn)行分析比較，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況可以搜集到的材料最終確定評(píng)估方法。其二，并購(gòu)時(shí)收購(gòu)方主要看中的是目標(biāo)公司或其資產(chǎn)能夠?yàn)楣編?lái)的未來(lái)價(jià)值，如果從這種角度講，在價(jià)值評(píng)估方法的選擇中應(yīng)該首選收益法。那么，我國(guó)上市公司并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估方法選用時(shí)是否受到評(píng)估目的、價(jià)值類(lèi)型、行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響？實(shí)務(wù)中價(jià)值評(píng)估方法的選擇是否與評(píng)估理論有效的契合？如果實(shí)務(wù)中價(jià)值評(píng)估方法的選擇沒(méi)有受到評(píng)估目的、價(jià)值類(lèi)型等的顯著影響，原因何在？我國(guó)現(xiàn)行并購(gòu)中是否較多的應(yīng)用收益法來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？鑒于此，本文針對(duì)上市公司2009年并購(gòu)重組中價(jià)值評(píng)估方法的選擇進(jìn)行研究，以期能夠描述上市公司并購(gòu)重組中價(jià)值評(píng)估方法選擇的現(xiàn)狀，進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行剖析。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了深入探討，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法亦做過(guò)較為系統(tǒng)的研究。梳理國(guó)外關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，1938年威廉姆斯博士在《投資價(jià)值理論》一文中提出的現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估模型是以后很多折現(xiàn)法估值模型的衍生基礎(chǔ)。1953年威斯頓較為詳細(xì)地論述了公司價(jià)值評(píng)估的表格方法。1958年Modigliani和Miller教授闡述的MM定理以及1965年WilliamSharpe提出的資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型等為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論和方法的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，以后幾十年，國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估評(píng)估方法不斷完善。20世紀(jì)80年代蒂姆·科勒、馬克·戈德哈特、戴維·維塞爾斯對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了較為深入和系統(tǒng)的研究，提出了著名的麥肯錫價(jià)值評(píng)估模型即現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。Gebhardt，Leeand Swanminathan（2001）和Chenetal（2003）認(rèn)為采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，可以對(duì)股價(jià)模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正，從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。布瑞德福特·康納爾（2002）系統(tǒng)介紹了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論，并用福特公司作為實(shí)例具體介紹了該方法的實(shí)際應(yīng)用。阿斯沃斯·達(dá)莫達(dá)讓?zhuān)?005）闡述了在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境中高科技公司等非傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，研究了如何用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法來(lái)估計(jì)技術(shù)性公司的價(jià)值，此外還討論了運(yùn)用相對(duì)價(jià)值評(píng)估法和實(shí)物期權(quán)法評(píng)估技術(shù)性公司的可行性和適用性。Phillip R.Daves、Michael C.Ehrhardt、Ronald E.Shrieves在《Corporate Valuation：A Guidefor Managersand Investors》中構(gòu)建了一個(gè)完整的評(píng)估框架，從實(shí)踐角度闡述了企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法和程序，具體介紹了如何預(yù)測(cè)未來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)表和公司未來(lái)自由現(xiàn)金流的方法。除去上述研究主流企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的文獻(xiàn)，還有一些文獻(xiàn)研究其他評(píng)估方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，如EVA價(jià)值評(píng)估法和期權(quán)法等。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 對(duì)比而言，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了較為深入研究，研究者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法體系及具體方法都進(jìn)行了一些研究。一部分學(xué)者對(duì)企業(yè)家之評(píng)估的方法體系進(jìn)行了研究，汪平（2000）從財(cái)務(wù)視角探討了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體方法，對(duì)公司自由現(xiàn)金流量法進(jìn)行了較為詳盡的論述；傅依、張平（2001）借鑒國(guó)外價(jià)值評(píng)估模式的思路，建立了企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析、財(cái)務(wù)分析、前景預(yù)測(cè)到具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法框架。李麟、李驥（2001），陸敏（2002），李光明（2005），武勇、劉曼琴（2005），劉捷、王世宏（2006），趙建華（2007），王志華、王躍（2010），趙坤、朱戎（2010）等從理論上系統(tǒng)總結(jié)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的成本法、市場(chǎng)法、收益法等各種方法，并對(duì)評(píng)估方法的適用性和局限性做出了較充分的理論分析。還有一些學(xué)者針對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的選擇以及具體的評(píng)估方法適用性進(jìn)行了研究，王瑩瑩（2004）研究了根據(jù)不同動(dòng)因?qū)r(jià)值評(píng)估方法選擇的影響。王建中等（2004）、鄧秀英、顏永平（2007）等進(jìn)行了股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型評(píng)估值與各企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的比較，驗(yàn)證了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型在我國(guó)資本市場(chǎng)上的適用性。顧銀寬等（2004）分析了EVA貼現(xiàn)估價(jià)法的理論模型，探討了其在我國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。呂學(xué)梁、王連華（2005）對(duì)基于實(shí)物期權(quán)理論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行論述并分析該方法在實(shí)例中的應(yīng)用，分析結(jié)果表明實(shí)物期權(quán)方法能夠正確評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值。譚文（2009）對(duì)基于價(jià)值鏈的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了研究，對(duì)各種評(píng)估方法進(jìn)行分析和比較，提出應(yīng)運(yùn)用價(jià)值鏈進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。史靜（2009）對(duì)基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了研究，并采用案例研究方法對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較分析，認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠較精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。曹中（2009）在研究收益法核心思路的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，指出了收益法的缺陷并對(duì)收益方法的度量方法進(jìn)行了更深入地討論并構(gòu)建以下模型：企業(yè)當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的價(jià)值=企業(yè)當(dāng)期資本的投入+資本當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的增值。黃靜，王菊（2009）對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)評(píng)估方法和實(shí)務(wù)期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行了比較，并在此基礎(chǔ)上研究了實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用領(lǐng)域及其局限性。張宏霞、陳泉（2010）認(rèn)為可以期權(quán)法對(duì)高科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。

從上述中西方文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段評(píng)估界對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究越來(lái)越豐富，但主要還是集中在理論研究，實(shí)證研究相對(duì)較少，尤其是較少有研究運(yùn)用數(shù)據(jù)來(lái)分析評(píng)估目的、價(jià)值類(lèi)型、行業(yè)等因素對(duì)價(jià)值評(píng)估方法選擇的影響。本文則結(jié)合2009年深證上市上市公司并購(gòu)案例，對(duì)評(píng)估方法的選擇及其運(yùn)用中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行分析，研究我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的價(jià)值評(píng)估方法選用時(shí)是否受到評(píng)估目的、價(jià)值類(lèi)型、行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響？實(shí)務(wù)中價(jià)值評(píng)估方法的選擇是否和評(píng)估理論有效能夠契合，實(shí)務(wù)中價(jià)值評(píng)估方法的選擇沒(méi)有受到評(píng)估目的、價(jià)值類(lèi)型等的顯著影響。

三、上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本研究是以從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮咨詢(xún)網(wǎng)站上搜集的2009年深圳證券交易所內(nèi)上市公司發(fā)生的140筆上市公司并購(gòu)相關(guān)交易所發(fā)生的評(píng)估事件作為樣本。選取樣本的標(biāo)準(zhǔn)為：評(píng)估報(bào)告披露日期為2009年1月1日至2009年12月31日期間；委托方為深圳證券交易所內(nèi)的上市公司；評(píng)估目的為收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或收購(gòu)資產(chǎn)；已披露評(píng)估報(bào)告和交易公告。本文以2009年我國(guó)上市公司并購(gòu)評(píng)估事件為樣本，選取可能對(duì)評(píng)估方法的選用有影響的幾個(gè)因素進(jìn)行重點(diǎn)描述統(tǒng)計(jì)。描述的因素主要包括評(píng)估目的、評(píng)估價(jià)值類(lèi)型、目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)以及評(píng)估方法的具體選用狀況。

（二）上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估統(tǒng)計(jì) 主要從以下方面進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)：（1）上市公司并購(gòu)總體概況。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2009年度深證上市公司中共69家上市公司發(fā)生并購(gòu)交易，涉及140宗資產(chǎn)評(píng)估以及交易，2009年發(fā)生并購(gòu)交易的上市公司行業(yè)分布情況如（表1）所示?？梢钥闯?，從發(fā)生并購(gòu)業(yè)務(wù)的上市公司所屬行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)是2009年并購(gòu)交易規(guī)模最大的行業(yè)。交易額占2009年上市公司并購(gòu)交易總額的31.33%，該行業(yè)也是并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)生宗數(shù)最多的行業(yè)，2009年共發(fā)生21宗交易，占并購(gòu)交易綜述的15%，由此可見(jiàn)資金需求量較大的房地產(chǎn)企業(yè)是資本市場(chǎng)中并購(gòu)的積極參與者。電力行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)交易宗數(shù)比例也較高，交易規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)整合和升級(jí)力度較強(qiáng)。（2）并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法統(tǒng)計(jì)。2009年深證上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選擇和最終結(jié)果選用的評(píng)估方法如（表2）所示。可以看出：第一，從評(píng)估時(shí)選擇的評(píng)估方法來(lái)看，2009年上市公司并購(gòu)交易評(píng)估方法仍是以成本法和收益法兩種方法結(jié)合為主。同時(shí)使用成本法和收益法進(jìn)行評(píng)估的案例共83宗，占評(píng)估案例總數(shù)的59.3%；單獨(dú)使用成本法的有46宗，占評(píng)估案例總數(shù)的32.9%，選擇成本法進(jìn)行評(píng)估的原因大都是認(rèn)為收益法受到各種因素的限制或評(píng)估對(duì)象為企業(yè)一部分資產(chǎn)；單獨(dú)使用收益法的有9宗，占評(píng)估案例總數(shù)的6.4%；沒(méi)有一例評(píng)估單獨(dú)使用了市場(chǎng)法，140宗交易中一共只有兩宗交易在評(píng)估時(shí)使用到市場(chǎng)法。其中一筆交易同時(shí)使用了收益法和市場(chǎng)法，但最終還是以收益法的評(píng)估結(jié)果作為目標(biāo)公司的評(píng)估值。另外一宗交易是使用了成本法與市場(chǎng)法，但最終還是選擇了成本法的結(jié)果作為最終的評(píng)估值。第二，從評(píng)估最終結(jié)果的選用來(lái)看，很少有并購(gòu)交易采取對(duì)評(píng)估時(shí)選用的不同評(píng)估方法產(chǎn)生的評(píng)估值進(jìn)行綜合來(lái)確認(rèn)最終的價(jià)值，絕大多數(shù)并購(gòu)交易都是選用了某一具體的評(píng)估方法。在評(píng)估結(jié)果選用方面，成本法占據(jù)了最主要的地位，共117宗，占評(píng)估案例總數(shù)的83.6%，其原因可能是源于我國(guó)目前市場(chǎng)化程度不高，收益法和市場(chǎng)法的運(yùn)用并不成熟，成本法較其他兩種方法資料收集容易，使成本法運(yùn)用比例較高。在2009年上市公司并購(gòu)的案例中，收益法的使用所占比例不高，多數(shù)情況下只作為輔助方法使用，最終結(jié)果選用收益法共22宗，占評(píng)估案例總數(shù)的15.7%。140宗交易中有一宗交易綜合了成本法和收益法的結(jié)果，并將最終結(jié)果定為成本法和收益法評(píng)估結(jié)果的算術(shù)平均值，其原因是由于該交易被估公司屬于發(fā)電供氣企業(yè)，有一定的壟斷性，評(píng)估人員考慮到成本法對(duì)其評(píng)估無(wú)法體現(xiàn)出壟斷的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)收益預(yù)測(cè)又有一定的不確定性，最終選擇了將兩種方法取算術(shù)平均來(lái)確定評(píng)估價(jià)值。從結(jié)果來(lái)看，沒(méi)有并購(gòu)交易選用市場(chǎng)法作為目標(biāo)公司的評(píng)估值。（3）分行業(yè)評(píng)估方法選用。將深證上市公司發(fā)生的140筆并購(gòu)中評(píng)估時(shí)選用的方法和結(jié)果選用的方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如（表3）所示。可以看出，2009年深證上市公司并購(gòu)交易中成本法占據(jù)了最主要的地位，很多行業(yè)所有評(píng)估項(xiàng)目最終都是選擇了成本法的評(píng)估結(jié)果，只有塑料制品行業(yè)較多的選用了收益法的評(píng)估結(jié)果?？偟膩?lái)說(shuō)，行業(yè)對(duì)于評(píng)估方法選擇上的影響在實(shí)踐中并不突出。從發(fā)生并購(gòu)交易較多的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，大都以無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)被并購(gòu)公司未來(lái)收益為理由選擇了成本法，且以成本法的評(píng)估結(jié)果作為最終的評(píng)估價(jià)值，只有2宗交易選用了收益法的結(jié)果，其選擇收益法評(píng)估結(jié)果的評(píng)估報(bào)告給出的理由是該公司已經(jīng)獲得了開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的土地使用權(quán)，有了項(xiàng)目初步的建設(shè)規(guī)劃開(kāi)發(fā)進(jìn)度時(shí)間表及成本收入預(yù)算等，而且收購(gòu)方及轉(zhuǎn)讓方主要關(guān)注的是其在參與被并購(gòu)公司的合作經(jīng)營(yíng)期間從被并購(gòu)公司可能獲取的收益。（4）評(píng)估目的與價(jià)值類(lèi)型和評(píng)估方法選用。理論上資產(chǎn)評(píng)估目的會(huì)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象及其面臨的市場(chǎng)條件具有約束和限定的作用，并且對(duì)價(jià)值類(lèi)型和價(jià)值評(píng)估方法產(chǎn)生影響。價(jià)值類(lèi)型會(huì)在整體上對(duì)資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象面臨的市場(chǎng)條件具有約束作用，從而對(duì)評(píng)估方法的選擇產(chǎn)生一定的影響。在價(jià)值類(lèi)型確定的情況下，評(píng)估方法的選擇具有多樣性，只要能夠獲得滿(mǎn)足價(jià)值類(lèi)型結(jié)果的方法都可視為可行，在實(shí)際選擇評(píng)估方法時(shí)要根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估條件和確定的價(jià)值類(lèi)型合理選擇有效的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。因本文主要研究上市公司并購(gòu)中采用的評(píng)估方法，故選取的2009年度深圳上市公司69家上市公司140宗并購(gòu)交易進(jìn)行研究，其評(píng)估目的及其選用的評(píng)估方法如（表4）所示，可以看出2009年深圳上市公司并購(gòu)主要是以股權(quán)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購(gòu)為主為主，股權(quán)變動(dòng)、股權(quán)受讓、股權(quán)投資、吸收合并所占比例較少。從其選用的評(píng)估方法來(lái)看，資產(chǎn)收購(gòu)選用成本法居多，而股權(quán)收購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓選用成本法和收益法結(jié)合的方式比較多，且股權(quán)收購(gòu)中選擇成本法和收益法結(jié)合方式的比例遠(yuǎn)大于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。而從評(píng)估結(jié)果選用的方法來(lái)看，資產(chǎn)收購(gòu)中選擇收益法的比例較高，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中選擇收益法的比例高于股權(quán)收購(gòu)中選用收益法的比例?？梢钥闯?，評(píng)估目的對(duì)評(píng)估方法的選擇產(chǎn)生一定的影響，但就總體而言，還只選擇成本法作為評(píng)估結(jié)果的交易案例較多，收益法應(yīng)用比例較低。從（表5）價(jià)值類(lèi)型表可以看出，雖然（表4）中列示2009年深圳上市公司資產(chǎn)評(píng)估目的不同，但其選擇的價(jià)值類(lèi)型無(wú)差異，評(píng)估所選用的價(jià)值類(lèi)型除一宗是清算價(jià)值以外，其余全部選用市場(chǎng)價(jià)值，評(píng)估目的對(duì)價(jià)值類(lèi)型的影響未能得到充分體現(xiàn)。因并購(gòu)交易價(jià)值類(lèi)型較為單一，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)不同價(jià)值類(lèi)型對(duì)價(jià)值評(píng)估方法產(chǎn)生影響。（5）企業(yè)性質(zhì)與評(píng)估方法選用。從（表6）可以看出，企業(yè)性質(zhì)對(duì)評(píng)估方法的選擇并無(wú)明顯影響。在有國(guó)有持股和無(wú)國(guó)有持股的企業(yè)中，成本法的使用比例都超過(guò)了80%，占主要地位。

表1 2009年并購(gòu)評(píng)估各行業(yè)交易宗數(shù)及交易數(shù)額表

表2 評(píng)估方法使用表

（三）企業(yè)并購(gòu)評(píng)估方法選擇與運(yùn)用存在的問(wèn)題分析 我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》第二十三條中規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。”，且在第三十八條中規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)同一評(píng)估對(duì)象采用多種評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)形成的各種初步價(jià)值結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評(píng)估方法和初步價(jià)值結(jié)論的合理性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，形成合理評(píng)估結(jié)論?！?，但從2009年并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，無(wú)論是在評(píng)估方法選用和評(píng)估結(jié)果選用的評(píng)估值來(lái)看，均存在成本法應(yīng)用比例較高，而收益法和市場(chǎng)法應(yīng)用比例較低，尤其是在評(píng)估結(jié)果選用的評(píng)估值來(lái)看，市場(chǎng)法的應(yīng)用比例極低，而這，是與我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》中對(duì)評(píng)估方法的有關(guān)規(guī)定存在一定的差異。而就2009年深證上市公司并購(gòu)中選用的評(píng)估方法來(lái)看，成本法仍然占據(jù)主要地位，市場(chǎng)法應(yīng)用比例極低。本文認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中尚有一些問(wèn)題需要進(jìn)行分析并引起注意：

（1）評(píng)估方法選擇存在的問(wèn)題分析。由上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司評(píng)估方法選擇存在如下問(wèn)題：第一，價(jià)值類(lèi)型單一，影響了評(píng)估方法的選擇，且價(jià)值類(lèi)型和評(píng)估方法之間的擬合程度有待提高。我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》中規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的等相關(guān)條件選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類(lèi)型”，在《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定：“資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型包括市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類(lèi)型，市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買(mǎi)方和自愿賣(mài)方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類(lèi)型包括投資價(jià)值、在用價(jià)值、清算價(jià)值、殘余價(jià)值等”。按照國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則和《專(zhuān)業(yè)評(píng)估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則》（美國(guó)）以及國(guó)外有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估論著，價(jià)值類(lèi)型又可分為典型市場(chǎng)價(jià)值和非典型市場(chǎng)價(jià)值，其中非典型市場(chǎng)價(jià)值又可以分為在用價(jià)值、投資價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值、清算價(jià)格、保險(xiǎn)價(jià)值等。理論上而言，從企業(yè)并購(gòu)情況來(lái)看，價(jià)值類(lèi)型應(yīng)更多體現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)值或投資價(jià)值，且當(dāng)并購(gòu)是以獲取目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)獲利能力為主要目的時(shí)，則價(jià)值類(lèi)型應(yīng)為投資價(jià)值；當(dāng)并購(gòu)是以獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或資源為主要目的時(shí)，且存在可比市場(chǎng)的公平市價(jià)，雙方比較容易尋找參照物，并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估價(jià)值類(lèi)型可以體現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)值。2009年深證上市公司并購(gòu)評(píng)估樣本中，只有一例使用了清算價(jià)值，其余全部使用的是市場(chǎng)價(jià)值類(lèi)型，無(wú)一例選擇投資價(jià)值。應(yīng)該說(shuō)，從國(guó)內(nèi)外并購(gòu)趨勢(shì)來(lái)看，戰(zhàn)略性并購(gòu)已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，潛在購(gòu)買(mǎi)者看中的是企業(yè)未來(lái)的獲利能力，是目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于戰(zhàn)略性并購(gòu)來(lái)說(shuō)投資價(jià)值更能體現(xiàn)出并購(gòu)公司的要求。此外，在控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況下，股權(quán)受讓人通常已有明確的投資目標(biāo)，選擇投資價(jià)值更加合理。但從并購(gòu)實(shí)際中選擇的價(jià)值類(lèi)型來(lái)看，與理論上的預(yù)期并不一致。究其原因，可能是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)價(jià)值是被普遍接受的價(jià)值形式，抑或是評(píng)估師出于對(duì)市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類(lèi)型無(wú)法準(zhǔn)確把握或較難評(píng)估的角度考慮，因此選擇市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)估價(jià)值類(lèi)型。并購(gòu)中單一選用市場(chǎng)價(jià)值作為價(jià)值類(lèi)型可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不能合理反映特定評(píng)估目的且影響了評(píng)估方法的選用。本文認(rèn)為，在并購(gòu)中應(yīng)該更多的使用投資價(jià)值類(lèi)型，以正確體現(xiàn)公司價(jià)值。而且在投資價(jià)值類(lèi)型的前提下，在評(píng)估過(guò)程中應(yīng)該考慮目標(biāo)公司被并購(gòu)后，對(duì)并購(gòu)公司獲利能力等因素的影響。從價(jià)值類(lèi)型和評(píng)估方法的配合來(lái)看，選擇市場(chǎng)價(jià)值類(lèi)型似乎應(yīng)較多的選用市場(chǎng)法來(lái)進(jìn)行評(píng)估，但用2009年并購(gòu)樣本來(lái)看，雖然在選擇價(jià)值類(lèi)型中絕大多數(shù)樣本均選擇了市場(chǎng)價(jià)值類(lèi)型，但在具體選用的評(píng)估方法來(lái)看，在評(píng)估時(shí)33%的樣本選用了成本法，59%的樣本同時(shí)選用了成本法和收益法，選擇市場(chǎng)法的樣本只有2家，且還均是和其他評(píng)估方法同時(shí)運(yùn)用，從評(píng)估結(jié)果選用的評(píng)估值來(lái)看，117宗樣本選擇以成本法的評(píng)估值作為最終結(jié)果，占總樣本的83.6%，更是體現(xiàn)了選擇市場(chǎng)價(jià)值類(lèi)型和評(píng)估方法之間的不完全匹配。第二，選擇性的使用評(píng)估方法，且評(píng)估方法選擇理由不充分。理論上而言，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。但從2009年深證上市公司并購(gòu)樣本來(lái)看，無(wú)論在評(píng)估方法的選用上，還是在評(píng)估結(jié)果選用的評(píng)估值來(lái)看，存在的現(xiàn)狀是成本法應(yīng)用比例較高，市場(chǎng)法應(yīng)用比例極低，雖然其原因可能是源于參照物等可比數(shù)據(jù)的缺乏，或者是被評(píng)估對(duì)象與參照物之間的可比性和個(gè)體差異很難確定，抑或是交易案例和交易時(shí)間、市場(chǎng)條件等很難比較等導(dǎo)致市場(chǎng)法較難運(yùn)用，且從某種角度上來(lái)看，也存在著評(píng)估師選擇性的使用評(píng)估方法的問(wèn)題。且從樣本總體來(lái)看，盡管采取不同的資產(chǎn)評(píng)估方法在評(píng)估結(jié)果上具有趨同性，但不同評(píng)估方法評(píng)估出的結(jié)果之間往往存在差異，在本文研究的2009年上市公司并購(gòu)樣本中同時(shí)使用成本法和收益法的評(píng)估案例共83宗，在這83宗評(píng)估中，成本法與收益法的評(píng)估結(jié)果差異平均值為25.86%。其中差異超過(guò)100%的共5宗，最高差異率達(dá)232.96%。評(píng)估方法及其評(píng)估值之間存在的差異導(dǎo)致評(píng)估師最終到底選擇以哪種方法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估值會(huì)對(duì)并購(gòu)交易價(jià)格產(chǎn)生較大的影響。應(yīng)該說(shuō)，現(xiàn)有評(píng)估中尚存在有時(shí)評(píng)估師在客戶(hù)的要求下選擇對(duì)客戶(hù)最有利的一種方法，利用不同評(píng)估方法可能產(chǎn)生的差異來(lái)從專(zhuān)業(yè)角度為客戶(hù)要求的評(píng)估結(jié)果找出“恰當(dāng)”理由，從而人為地造成了資產(chǎn)大幅增值等問(wèn)題。在2009年上市公司并購(gòu)的案例中，作為最適合企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法的使用所占比例不高，多數(shù)情況下只作為輔助方法使用。評(píng)估報(bào)告中多以公司近年收益狀況不佳、受金融危機(jī)影響等為理由，沒(méi)有使用收益法對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估或最終沒(méi)有選用收益法的評(píng)估結(jié)果，其理由有些牽強(qiáng)，國(guó)外有很多公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳的情況下選用收益法進(jìn)行評(píng)估的案例。且從2008年的全球金融危機(jī)來(lái)看，雖然其確實(shí)對(duì)一些行業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成了嚴(yán)重的影響，如旅游業(yè)、航空業(yè)等，導(dǎo)致這些行業(yè)中的企業(yè)近年收益低于正常時(shí)期，甚至出現(xiàn)虧損，從而不太適合收益法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。但也有很多行業(yè)受金融危機(jī)的影響并不是很大，且近幾年收益良好，這種籠統(tǒng)地將金融危機(jī)作為不使用收益法的理由，以免去對(duì)公司未來(lái)收益的預(yù)測(cè)等過(guò)程，表明出評(píng)估方法的選擇理由有時(shí)并不充分。且即便是近兩年收益不佳的情況下，依然可以采用對(duì)收益額、收益期限和折現(xiàn)率進(jìn)行合理預(yù)測(cè)而采用收益法，從此角度來(lái)看，2009年上市公司并購(gòu)中選擇評(píng)估方法的理由并不充分。第三，對(duì)目標(biāo)公司所處行業(yè)因素考慮不足。在評(píng)估的過(guò)程中評(píng)估師應(yīng)該重視行業(yè)研究和分析。公司價(jià)值要放到環(huán)境中去考察，而最主要的環(huán)境是其所處的行業(yè)。處在不同行業(yè)的兩個(gè)公司假設(shè)所有數(shù)據(jù)都是一樣的，但是因?yàn)樾袠I(yè)不同，其資產(chǎn)構(gòu)成與結(jié)構(gòu)特點(diǎn)也會(huì)不同，公司價(jià)值一定是不同的。公司所處行業(yè)是影響評(píng)估方法選擇的重要因素。但由上文按行業(yè)統(tǒng)計(jì)的評(píng)估方法選擇情況可以看出，幾乎各個(gè)行業(yè)中都是以成本法作為主要的評(píng)估方法，在評(píng)估方法選擇上并沒(méi)有明顯的行業(yè)特點(diǎn)，這在一定程度上體現(xiàn)出評(píng)估過(guò)程中對(duì)行業(yè)特征的忽視。以電力行業(yè)為例，2009年我國(guó)電力企業(yè)上市公司的估值主要采用了成本法。但成本法不能反映企業(yè)未來(lái)的營(yíng)利能力，對(duì)于獲利能力較強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值不能很好反映，且電力行業(yè)是壟斷行業(yè)，其具有的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”等價(jià)值并不會(huì)在成本法中體現(xiàn)，因而可以說(shuō)價(jià)值評(píng)估方法未充分體現(xiàn)公司價(jià)值。在評(píng)估實(shí)踐中，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)，合理選擇評(píng)估方法。對(duì)于具有壟斷性質(zhì)的行業(yè)和以無(wú)形資產(chǎn)為主的行業(yè)，如高新技術(shù)行業(yè)，收益法應(yīng)當(dāng)占據(jù)主要地位。

表3 按行業(yè)各評(píng)估方法使用比例表

表4 評(píng)估目的與評(píng)估方法選用表

表5 2009年上市公司并購(gòu)目的及價(jià)值類(lèi)型

表6 企業(yè)性質(zhì)與評(píng)估方法選用表

（2）評(píng)估方法運(yùn)用存在的問(wèn)題分析。同樣在評(píng)估方法運(yùn)用上也存在一些問(wèn)題：第一，成本法運(yùn)用時(shí)未考慮資產(chǎn)的配合效率。被并購(gòu)公司整體價(jià)值并不等于其各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加和，即1+1并不一定等于2，且在很多情形下可以說(shuō)整體資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該大于單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加和。就2009年公司并購(gòu)整體來(lái)看，評(píng)估公司在運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估時(shí)，對(duì)于其中許多重要資產(chǎn)的估值，也大量采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法，特別是在對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、礦權(quán)、房地產(chǎn)評(píng)估方面（中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)聯(lián)合課題組，2010），但可能還是存在著對(duì)資產(chǎn)整合價(jià)值考慮不足的問(wèn)題。若在收益法受到各種因素限制，如被并購(gòu)公司剛成立，未來(lái)收益無(wú)法確定只能使用成本法進(jìn)行評(píng)估的情況下，評(píng)估人員也應(yīng)考慮被并購(gòu)公司中各項(xiàng)資產(chǎn)之間配合的優(yōu)劣，考慮資產(chǎn)組合能夠帶來(lái)的價(jià)值。對(duì)配合效率低的資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)減值，對(duì)配合效率高的資產(chǎn)應(yīng)考慮相關(guān)因素進(jìn)行相應(yīng)增值。根據(jù)具體并購(gòu)的評(píng)估目的，評(píng)估人員還應(yīng)該考慮到資產(chǎn)負(fù)債表中未列出的對(duì)并購(gòu)企業(yè)有價(jià)值的資產(chǎn)，如企業(yè)的管理、客戶(hù)資源、所在行業(yè)前景等。第二，忽略了控股權(quán)與非控股權(quán)、流動(dòng)性大小對(duì)企業(yè)價(jià)值折價(jià)和溢價(jià)的影響。在并購(gòu)活動(dòng)中，很多情況下只是收購(gòu)公司部分股權(quán)。企業(yè)里擁有控股權(quán)的股東享受一些非控股股東享受不到的很有價(jià)值的權(quán)利。如果在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中涉及控股股權(quán)，評(píng)估師應(yīng)該判斷和評(píng)價(jià)在各種具體情況下控股的因素是否存在以及控股的程度，并考慮這些因素對(duì)于控股價(jià)值的影響，也即應(yīng)該考慮控股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題。股權(quán)流動(dòng)性的大小也會(huì)對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生影響，流動(dòng)性高的股權(quán)和缺乏流動(dòng)性的股權(quán)的價(jià)值之間可能存在較大差異。而在評(píng)估實(shí)踐中，因?yàn)榭毓蓹?quán)溢價(jià)和股權(quán)流動(dòng)性對(duì)價(jià)值的影響很難確定導(dǎo)致評(píng)估師很少考慮控股權(quán)、流動(dòng)性大小對(duì)折價(jià)溢價(jià)的影響。第三，以評(píng)估值作為最終交易價(jià)格所占比例過(guò)高。在本文所研究的2009年上市公司并購(gòu)評(píng)估樣本中，有70%的交易是以評(píng)估值定價(jià)。應(yīng)該說(shuō)，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值只是為資產(chǎn)評(píng)估委托者提供的參考意見(jiàn)，是買(mǎi)賣(mài)雙方交易的底價(jià)，并不是實(shí)際成交價(jià)。評(píng)估價(jià)值體現(xiàn)的是資產(chǎn)的客觀(guān)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值，是資產(chǎn)交易活動(dòng)定價(jià)的主要參考，最終的成交價(jià)應(yīng)由資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)談判確定。國(guó)際評(píng)估界通過(guò)對(duì)大量評(píng)估與資產(chǎn)交易實(shí)例的統(tǒng)計(jì)分析表明，評(píng)估值與實(shí)際交易價(jià)間的偏差一般在15%左右（郭苧鍶等，2003）。我國(guó)以評(píng)估值作為最終交易價(jià)格的比例過(guò)高，評(píng)估價(jià)值與交易價(jià)格的不一致問(wèn)題沒(méi)有充分顯露出來(lái)。這種直接將評(píng)估價(jià)作為交易價(jià)格的行為一方面違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀(guān)規(guī)律，不能真正體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，另一方面也為評(píng)估機(jī)構(gòu)和交易企業(yè)勾結(jié)埋下伏筆（蘇平，2010）。

四、并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估方法選擇與運(yùn)用的建議

（一）各種評(píng)估方法綜合運(yùn)用 任何一種評(píng)估方法都具有使用條件和局限性。在條件允許的情況下，應(yīng)盡量選擇兩種或兩種以上的評(píng)估方法。在綜合使用多種評(píng)估方法的情況下，對(duì)各種評(píng)估方法得到結(jié)果的差異進(jìn)行合理分析，選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值考慮最全面并具有足夠客觀(guān)依據(jù)的合理的評(píng)估結(jié)果作為最終的評(píng)估值。對(duì)于多種評(píng)估方法產(chǎn)生的過(guò)高與過(guò)低的評(píng)估結(jié)果應(yīng)在分析原因后采用合理方法合理確定最終評(píng)估值，或者是在應(yīng)用某一評(píng)估方法時(shí)，如運(yùn)用收益法時(shí)，對(duì)確定的未來(lái)收益、折現(xiàn)率以及收益年限等，可以采用敏感性分析來(lái)使得確定的評(píng)估值更為合理。通過(guò)綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法，實(shí)現(xiàn)評(píng)估值在最大程度上反映評(píng)估對(duì)象的真實(shí)價(jià)值。

（二）評(píng)估價(jià)值類(lèi)型多元化 在公司并購(gòu)中應(yīng)該根據(jù)并購(gòu)原因不同選擇不同的價(jià)值類(lèi)型。在實(shí)際評(píng)估過(guò)程中，評(píng)估師應(yīng)根據(jù)評(píng)估目的和具體并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等情況，選擇更適合的評(píng)估價(jià)值類(lèi)型，而不是籠統(tǒng)地使用市場(chǎng)價(jià)值這一種價(jià)值類(lèi)型?！顿Y產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定：“市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買(mǎi)方和自愿賣(mài)方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類(lèi)投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額?！辈①?gòu)的動(dòng)因中很大一部分原因是源于并購(gòu)對(duì)象將來(lái)產(chǎn)生的預(yù)期投資價(jià)值與現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值之間的差異，所以并購(gòu)中在選擇價(jià)值類(lèi)型時(shí)，應(yīng)考慮并購(gòu)對(duì)象在并購(gòu)后的戰(zhàn)略、規(guī)劃等因素以及對(duì)未來(lái)的判斷采用合適的價(jià)值類(lèi)型。當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)按原有企管戰(zhàn)略持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下評(píng)估時(shí)，較適合用市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)將按兼并方企管戰(zhàn)略發(fā)展并會(huì)產(chǎn)生特定的協(xié)同效應(yīng)時(shí)，應(yīng)使用投資價(jià)值，許多戰(zhàn)略并購(gòu)應(yīng)該適合使用投資價(jià)值類(lèi)型，評(píng)估價(jià)值類(lèi)型多元化將使評(píng)估結(jié)果更加與具體評(píng)估目的相匹配，并對(duì)評(píng)估方法的選用產(chǎn)生一定的影響，如選用投資價(jià)值作為價(jià)值類(lèi)型無(wú)疑可以增加收益法的應(yīng)用比例等，并為并購(gòu)交易提供更準(zhǔn)確的參考價(jià)值。

（三）提高評(píng)估人員的執(zhí)業(yè)水平 評(píng)估方法的選用是影響評(píng)估結(jié)論的關(guān)鍵性因素，這就需要評(píng)估人員在評(píng)估方法選擇與運(yùn)用中以及具體評(píng)估方法中評(píng)估參數(shù)的確定時(shí)進(jìn)行職業(yè)判斷。因此評(píng)估人員要具備較高的執(zhí)業(yè)水平，才能更準(zhǔn)確地進(jìn)行估值。在評(píng)估時(shí)，評(píng)估人員應(yīng)綜合分析評(píng)估對(duì)象所處的地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)環(huán)境、公司在行業(yè)中的地位、以及其自身經(jīng)營(yíng)狀況等，并結(jié)合其自身經(jīng)驗(yàn)對(duì)評(píng)估方法進(jìn)行選擇，選擇的理由要充分合理，不能隨意選擇評(píng)估方法或刻意選擇對(duì)客戶(hù)最有利的結(jié)果。作為最適于戰(zhàn)略性并購(gòu)的收益法，在我國(guó)的實(shí)際運(yùn)用中仍存在很多難點(diǎn)，如未來(lái)收益的確定、企業(yè)未來(lái)運(yùn)營(yíng)情況合理預(yù)測(cè)，貼現(xiàn)率的預(yù)測(cè)等，這都需要評(píng)估人員通過(guò)不斷學(xué)習(xí)新的相關(guān)理論，來(lái)不斷提高收益法的運(yùn)用水平。

（四）吸收國(guó)外先進(jìn)理論，并結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)情進(jìn)行研究 上市公司并購(gòu)起源于西方，我國(guó)并購(gòu)隨起步較晚但發(fā)展速度迅猛，隨著并購(gòu)實(shí)務(wù)得迅猛增加，并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的理念和方法也都應(yīng)更新以和世界同步。應(yīng)積極加強(qiáng)國(guó)際交流，認(rèn)真學(xué)習(xí)國(guó)外同行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，不斷更新企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)，在價(jià)值評(píng)估時(shí)充分反映每一企業(yè)的特殊性，兼顧企業(yè)的有形與無(wú)形資產(chǎn)，管理團(tuán)隊(duì)、人員資源，企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力和可持續(xù)發(fā)展的能力等會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素，并結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)和企業(yè)的實(shí)際情況合理運(yùn)用價(jià)值評(píng)估方法。近些年，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法做了很多研究。比如在收益法方面，有人提出預(yù)測(cè)現(xiàn)金流可以嘗試設(shè)立幾種情景，分別賦概率值（戴書(shū)松，2009），從而使預(yù)測(cè)結(jié)果更加合理。還有學(xué)者提出了采用收益法評(píng)估在建企業(yè)，可以將企業(yè)完成全部在建工程的缺口資金設(shè)定為虛擬借款（趙強(qiáng)，2008）。這些新思路都非常值得我國(guó)評(píng)估界借鑒參考。當(dāng)然，西方的價(jià)值評(píng)估理論研究是基于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的，而我國(guó)的市場(chǎng)狀況與西方有很多不同之處，所以對(duì)適合我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究還有待發(fā)展，特別是規(guī)范評(píng)估實(shí)踐應(yīng)用的研究，評(píng)估理論也還有很多問(wèn)題需要解決，例如如何結(jié)合我國(guó)實(shí)際狀況將新的評(píng)估理念、評(píng)估方法運(yùn)用于評(píng)估實(shí)踐中等等。

五、結(jié)論

本文以2009年深證上市并購(gòu)評(píng)估案例作為樣本研究并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法，會(huì)有時(shí)間上的局限性，且樣本只選擇深證上市公司進(jìn)行分析，可能會(huì)存在數(shù)據(jù)不全面而對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響等。擴(kuò)展時(shí)間以及加大樣本進(jìn)行研究是未來(lái)研究方向。

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