公司信息披露機(jī)制理論分析*——基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

藍(lán)文永

（廣西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院 廣西 南寧 530000）

一、公司信息披露機(jī)制的概念及其財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)理論

（一）公司信息披露機(jī)制的概念 “機(jī)制”一詞源于希臘文，原指機(jī)器的構(gòu)造和運(yùn)作原理，借指事物的內(nèi)在工作方式，包括有關(guān)組成部分的相互關(guān)系以及各種變化的相互聯(lián)系?！掇o海》解釋是：用機(jī)器制造的；機(jī)器的總體構(gòu)造和工作原理；有機(jī)體的構(gòu)造、功能和各器官間的相互關(guān)系；某個(gè)復(fù)雜的工作系統(tǒng)或某些自然現(xiàn)象的演變規(guī)律。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“機(jī)制”范疇的使用一方面表明把社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)作一個(gè)生命機(jī)體；一方面表明經(jīng)濟(jì)研究由抽象的經(jīng)濟(jì)關(guān)系拓展到經(jīng)濟(jì)機(jī)體及其機(jī)構(gòu)、機(jī)能問題研究。公司信息披露機(jī)制就是在公司的信息披露系統(tǒng)中各子系統(tǒng)之間的相互作用及其作用原理。包括公司信息的生成系統(tǒng)，公司信息的對(duì)外報(bào)告系統(tǒng)、公司內(nèi)部治理系統(tǒng)、外部審核監(jiān)督系統(tǒng)及違法違規(guī)懲戒系統(tǒng)等主要子系統(tǒng)。公司信息披露機(jī)制的完善要通過完善各子系統(tǒng)的工作原理及方式來完成。公司信息披露機(jī)制的構(gòu)成要素主要有信息質(zhì)量、計(jì)量基礎(chǔ)、披露內(nèi)容、披露方式、披露時(shí)間、披露頻率等。由于信息質(zhì)量從證券市場(chǎng)角度看，其本身就屬于廣義的信息披露范疇，信息質(zhì)量在很大程度上決定了信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，是信息披露發(fā)揮投資者保護(hù)功能的基礎(chǔ)。如果高質(zhì)量的信息被提前泄露或被用來進(jìn)行內(nèi)幕交易，那么會(huì)出現(xiàn)信息質(zhì)量高低與投資者保護(hù)水平之間并不存在必然邏輯關(guān)系了，信息披露質(zhì)量的提高也要通過具體的信息披露環(huán)節(jié)來實(shí)現(xiàn)。同樣地，在不同披露內(nèi)容、披露方式、披露時(shí)間和披露頻率下，信息披露所引起的市場(chǎng)反應(yīng)、信息被提前泄露的程度和難度、信息在內(nèi)部人和外部人之間的分布等都很不相同。

（二）公司信息披露的財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)理論 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是一個(gè)人造的、以提供財(cái)務(wù)信息為主的經(jīng)濟(jì)信息系統(tǒng)。根據(jù)Maurice Moonitz在1961年在其所著《會(huì)計(jì)的基本假設(shè)》（ARSNo.1）的理論，會(huì)計(jì)的定義具有的五項(xiàng)功能：計(jì)量特定主體持有的資源；反映對(duì)主體要求權(quán)和在這些主體中的利益；計(jì)量這些資源要求權(quán)和利益的變動(dòng)；把這些變動(dòng)分配到特定時(shí)間的期間；用貨幣作為共同尺度表述上列項(xiàng)目。任何一個(gè)人造系統(tǒng)必然是為了達(dá)到人所預(yù)期的目標(biāo)而設(shè)計(jì)的。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)作為人造的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，顯然要求它達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。會(huì)計(jì)目標(biāo)是會(huì)計(jì)想要達(dá)到的某種境地,是會(huì)計(jì)實(shí)踐活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸屬，也是會(huì)計(jì)研究的邏輯起點(diǎn)。然而，人們對(duì)會(huì)計(jì)目標(biāo)的研究一直滯后于會(huì)計(jì)實(shí)踐的發(fā)展。直至20世紀(jì)60年代，人們才開始重視對(duì)它的研究。20世紀(jì)70年代至80年代，會(huì)計(jì)理論界對(duì)會(huì)計(jì)目標(biāo)主要形成了兩種不同觀點(diǎn)：即“受托責(zé)任觀”和“決策有用觀”。（1）受托責(zé)任觀?！笆芡胸?zé)任觀”學(xué)派的思想早在會(huì)計(jì)產(chǎn)生之初就已經(jīng)存在，但作為一種學(xué)派則形成于公司制盛行之時(shí)。在公司制企業(yè)里出現(xiàn)了資源的所有者（委托者）和（受托者）經(jīng)營(yíng)者的分離，資源所有者將其擁有的資源委托給受托者，同時(shí)賦予受托者以資源的保管權(quán)和運(yùn)用權(quán)，受托者接受委托者的委托有權(quán)對(duì)資源獨(dú)立自主地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，通過有關(guān)組織規(guī)則和法律制度等約束機(jī)制明確規(guī)定委托者和受托者的權(quán)力、責(zé)任和利益，這樣，在委托者和受托者之間形成了一種委托—受托責(zé)任關(guān)系。并且要使受托責(zé)任能夠較順利地履行，就必須要有明確的受托、委托關(guān)系的存在，任何一方的模糊與缺位，都將影響到受托責(zé)任的履行?！笆芡胸?zé)任”學(xué)派的主要觀點(diǎn)是：會(huì)計(jì)目標(biāo)就是向資源所有者如實(shí)反映資源的受托者對(duì)受托資源的管理和使用情況，財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)主要反映企業(yè)歷史的、客觀的信息；會(huì)計(jì)目標(biāo)強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)人員與資源委托者和受托者之間的雙重關(guān)系，將會(huì)計(jì)人員看成是處于委托者和受托者之間的中介角色，即會(huì)計(jì)人員從客觀的立場(chǎng)上參與到委托—受托責(zé)任關(guān)系之中，反映受托經(jīng)管責(zé)任及其履行情況，會(huì)計(jì)人員的行為不受資源委托者和受托者的影響，只受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束；強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是編制會(huì)計(jì)報(bào)表的依據(jù)，為了能提供可靠的會(huì)計(jì)信息，“決策有用”學(xué)派只單純強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)容本身是否有助于決策，但“受托責(zé)任”學(xué)派要求會(huì)計(jì)系統(tǒng)整體的有效性。（2）決策有用觀。在高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，社會(huì)資源的分配是通過資本市場(chǎng)來進(jìn)行的，也就是說，所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托與受托關(guān)系是通過資本市場(chǎng)建立起來的。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為科學(xué)、市場(chǎng)有效理論等在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究中的運(yùn)用，“決策有用觀”逐漸占了上風(fēng)。在信息不對(duì)稱的證券市場(chǎng)條件下，投資者進(jìn)行決策時(shí)需要會(huì)計(jì)系統(tǒng)提供大量可靠而相關(guān)的信息，這種觀點(diǎn)對(duì)以應(yīng)計(jì)制為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息披露模式提出了許多新的挑戰(zhàn)，其主張會(huì)計(jì)報(bào)告提供更多決策有用的信息，這在一定程度上鼓勵(lì)了上市公司管理當(dāng)局自主披露更多的信息?！皼Q策有用觀”的主要觀點(diǎn)：會(huì)計(jì)目標(biāo)就是向現(xiàn)在和可能的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供對(duì)他們合理的投資、信貸及類似決策有用的信息，而對(duì)決策有用的信息主要是關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)的信息和關(guān)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及資源變動(dòng)的信息；財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)主要反映現(xiàn)時(shí)的信息，有助于現(xiàn)在和可能的投資者、債權(quán)人以及其他使用者評(píng)估來自銷售、償付、到期證券或借款等的實(shí)得收入的金額、時(shí)間分布和不確定性的信息，即更強(qiáng)調(diào)信息的相關(guān)性。隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，信息使用者呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，“決策有用觀”受到越來越廣泛的認(rèn)同。公司披露的信息被視為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要信息來源。在當(dāng)前的證券市場(chǎng)中，投資者決策時(shí)要求企業(yè)必須提供大量具有可靠性、相關(guān)性的信息。對(duì)于決策者來說，企業(yè)提供的信息越多，決策的準(zhǔn)確性可能越高，在信息觀的背景下，信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)下的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)領(lǐng)域值得研究的一個(gè)問題?！皼Q策有用觀”將會(huì)計(jì)目標(biāo)定位于為會(huì)計(jì)信息使用者提供更多高質(zhì)量的決策有用的會(huì)計(jì)信息，這在一定程度上雖然鼓勵(lì)了上市公司主動(dòng)披露更多信息，但同時(shí)也為管理當(dāng)局信息披露策略選擇提供了理論支持。本文認(rèn)為以“決策有用觀”來指導(dǎo)會(huì)計(jì)信息披露的實(shí)踐，為會(huì)計(jì)信息披露提供一個(gè)更為寬泛的目標(biāo)，更有利于會(huì)計(jì)作為一個(gè)信息系統(tǒng)的作用的發(fā)揮。

二、有效市場(chǎng)理論與公司信息披露

（一）有效市場(chǎng)假說和公平博弈模型 20世紀(jì)70年代以來，在對(duì)市場(chǎng)有效性的系列文獻(xiàn)中，最有影響的應(yīng)該是以美國(guó)芝加哥大學(xué)教授法瑪（Eugene Fama）為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了著名的有效市場(chǎng)假說（EMH，efficientmark hypothesis），它是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石之一，也是資本市場(chǎng)信息披露理論的重要基礎(chǔ)。在1970年，法瑪正式地定義了有效市場(chǎng)，即如果證券市場(chǎng)價(jià)格任何時(shí)候都充分反映了所有可獲得的信息，則這樣的市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，并細(xì)化了“充分反映”的過程，提出了市場(chǎng)有效的“公平博弈”（fair game）模型。給定Xj，t+1=Pj，t+1-E（|φt），那么E（|φt）=0?；蛘叩葍r(jià)地：給定Zj，t+1=rj，t+1-E（|φt），那么E（Zj，t+1|φt）=0。

其中，Xj，t+1：證券j在t+1時(shí)的超常報(bào)酬（以絕對(duì)數(shù)表示）；Pj，t+1：證券j在t+1時(shí)的價(jià)格；E（|φt）：給定一組信息φt，預(yù)期證券j在t+1時(shí)的價(jià)格；E（Xj，t+1|φt）：給定一組信息φt，預(yù)期證券j在t+1時(shí)的超常報(bào)酬；Zj，t+1：證券j在t+1時(shí)的超常報(bào)酬（以相對(duì)數(shù)表示）；rj，t+1：證券j在t+1時(shí)的報(bào)酬率；E（|φt）：給定一組信息φt，預(yù)期證券j在t+1時(shí)的報(bào)酬率；E（|φt）：給定一組信息，預(yù)期證券j在t+1時(shí)的超常報(bào)酬率。上述公平博弈模型表明，超常報(bào)酬率等于證券j在t+1時(shí)的實(shí)際價(jià)格（報(bào)酬率）減去預(yù)期價(jià)格（報(bào)酬率），而信息φt是預(yù)期價(jià)格（報(bào)酬率）的基礎(chǔ)，并已充分地反映在t時(shí)的價(jià)格中，在有效的市場(chǎng)中，預(yù)期超常報(bào)酬（率）為零。在有效市場(chǎng)上，證券的買賣雙方之間交易行為形成資產(chǎn)均衡價(jià)格，由于市場(chǎng)在確定資產(chǎn)價(jià)格時(shí)能夠使用有關(guān)該資產(chǎn)的所有信息，而且相關(guān)的信息能以不帶任何偏見的方式及時(shí)地全部在證券價(jià)格中得到反映，當(dāng)出現(xiàn)任何新信息時(shí)，價(jià)格能夠迅速作出反映，使得沒有人可以因?yàn)閷?duì)信息的占有而持續(xù)獲得超額收益，證券的價(jià)格反映了其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。實(shí)際上，有效市場(chǎng)假說所描繪的“有效性”基于一系列嚴(yán)格的前提假設(shè)：一是市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)、無壟斷和操縱行為；二是信息成本為零或極小的，即所有投資者都可免費(fèi)獲得當(dāng)前有關(guān)未來的所有可能信息；三是資金可以無阻礙地流動(dòng)；四是所有投資者均為理性，即所有個(gè)體都以預(yù)期效用最大化作為目標(biāo)。因此，市場(chǎng)信息透明，投資者可以免費(fèi)地獲得同時(shí)、同質(zhì)的完全信息，是有效市場(chǎng)的必要條件。

（二）不同類別有效市場(chǎng)的公司信息披露 實(shí)際上，由于信息本身的差異，某類信息對(duì)證券價(jià)格的作用可能快于其他信息，根據(jù)證券價(jià)格對(duì)不同信息類型的反映程度，F(xiàn)ama（1970）吸收了Roberts（1967）的市場(chǎng)有效的信息類型三分法，將市場(chǎng)有效劃分為由弱到強(qiáng)的三個(gè)層次：弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效。在有效資本市場(chǎng)上，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的升降是企業(yè)各方面信息綜合作用的結(jié)果，公司信息披露作為一種信息傳導(dǎo)機(jī)制，其目標(biāo)就是將關(guān)于公司的有效信息傳遞給資本市場(chǎng)，幫助投資者做出理性的決策。由于證券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問題，在股份有限公司，廣大外部股東和債權(quán)人并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而是委托內(nèi)部股東和管理者進(jìn)行日常處理。在這種情況下，內(nèi)部股東和管理人員就處于信息的優(yōu)勢(shì)地位，掌握著更多、更準(zhǔn)確的關(guān)于公司現(xiàn)狀和未來發(fā)展前景的信息。擁有內(nèi)部信息的投資者將這些內(nèi)部信息披露給少數(shù)利益團(tuán)體，極易形成信息壟斷，利用內(nèi)幕信息獲得非常規(guī)收益，因此，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息的管制以能抑制內(nèi)幕交易，成為信息披露機(jī)制建設(shè)的主要目標(biāo)。然而市場(chǎng)有效也只是一個(gè)相對(duì)概念，表現(xiàn)為市場(chǎng)并不具備甄別信息真假的功能。虛假信息的存在和傳播，會(huì)導(dǎo)致投資者作出錯(cuò)誤的預(yù)期，并據(jù)此作出錯(cuò)誤的決策，從而使資本市場(chǎng)喪失其效率性而嬗變?yōu)椤霸肼暿袌?chǎng)”。公司信息披露對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的反映程度與市場(chǎng)信息環(huán)境密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司理財(cái)學(xué)對(duì)市場(chǎng)有效理論假說進(jìn)行了大量經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，對(duì)會(huì)計(jì)研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。有效市場(chǎng)理論以及對(duì)市場(chǎng)有效性的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，對(duì)信息披露提供了有益的啟示。而且國(guó)內(nèi)許多學(xué)者從不同的角度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性問題進(jìn)行了實(shí)證研究。其中，大量的研究成果表明我國(guó)證券市場(chǎng)目前僅表現(xiàn)出弱式有效的特征。因此，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露機(jī)制和政策的研究，對(duì)于完善我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度，提升證券市場(chǎng)的有效性程度具有重要意義。

三、信息不對(duì)稱理論與公司信息披露

（一）信息不對(duì)稱理論的基本思想 信息不對(duì)稱理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨、喬治·阿克爾洛夫、邁克爾·斯彭斯在1970年提出的。信息不對(duì)稱是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)的買賣主體不可能完全占有對(duì)方的信息，這種信息不對(duì)稱必定導(dǎo)致信息擁有方為謀取自身更大的利益而使另一方的利益受到損害。這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家因?qū)@一理論的杰出貢獻(xiàn)而榮獲2001年度經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)。從質(zhì)上看，信息不對(duì)稱中一方掌握的是真實(shí)的信息，另一方掌握的可能是非真實(shí)的信息（信息傳遞過程中也可能錯(cuò)）。從量上看，信息不對(duì)稱中一方占有較多的、詳細(xì)的信息，另一方占有的信息量少、比較粗略或混合的從而無法決策或決策出錯(cuò)。從有意無意角度：外生的不對(duì)稱信息，是指自然狀態(tài)所具有的一種特征、性質(zhì)和分布狀態(tài)，并不是由交易人所造成的，而是客觀事物本來所具有的；內(nèi)生的不對(duì)稱信息，它是指在契約簽訂以后，其他人無法覺察到的，事后也無法推測(cè)的行為，阿羅把這類信息不對(duì)稱劃分為兩類：隱藏行動(dòng)和隱藏信息。從發(fā)生的層次看，有的信息不對(duì)稱發(fā)生在企業(yè)整體，即對(duì)于某些信息，企業(yè)中所有的人都不了解，與相對(duì)應(yīng)企業(yè)相比，企業(yè)整體處于信息劣勢(shì)，這種信息不對(duì)稱為企業(yè)整體與其外部的信息不對(duì)稱；有的是企業(yè)中個(gè)人（如銷售人員、采購(gòu)人員、經(jīng)辦人員）掌握的信息，但是企業(yè)中其他人員不知情從而處于信息劣勢(shì)，這種不對(duì)稱為企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱。因此信息不對(duì)稱從發(fā)生的層次和范圍又可分為企業(yè)整體信息不對(duì)稱（外部信息不對(duì)稱）和企業(yè)中個(gè)體或局部信息不對(duì)稱（內(nèi)部信息不對(duì)稱）。從不對(duì)稱發(fā)生的程度和產(chǎn)生影響來看，信息不對(duì)稱又可分為輕度信息不對(duì)稱、一般信息不對(duì)稱和嚴(yán)重信息不對(duì)稱。從非對(duì)稱信息的內(nèi)容看，非對(duì)稱信息可能是指某些博弈參與人隱蔽了行為，也可能隱蔽了某些（對(duì)自己不利）的信息，據(jù)此分為“隱蔽行動(dòng)模型”和“隱蔽信息模型”，見（表1）。其中：（1）事前的信息不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇；（2）事后的信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，一般地，當(dāng)交易雙方簽約后，如果代理人的行動(dòng)選擇會(huì)影響委托人的利益，而代理人選擇了什么行動(dòng)委托人又不知道，委托人利益的實(shí)現(xiàn)就有可能面臨“道德風(fēng)險(xiǎn)”。道德風(fēng)險(xiǎn)是指代理人在使其自身效用最大化的同時(shí)損害委托人利益的行為，而代理人并不承擔(dān)他們行為的全部后果。信息不對(duì)稱的經(jīng)典理論：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并使投資者承擔(dān)額外的信息風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的不公平交易的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)作以及經(jīng)濟(jì)體制的公平有效性具有重大影響。

（二）逆向選擇與公司信息披露 一般地，在建立委托代理關(guān)系之前，代理人事先已經(jīng)掌握某些委托人不了解的信息；代理人利用這些信息選擇對(duì)自己有利的合同，而委托人由于信息劣勢(shì)在簽定合同時(shí)處于不利的選擇位置；“高質(zhì)量”的代理人被“低質(zhì)量”的代理人排擠出局，與委托人簽定合同的往往是“低質(zhì)量”的代理人。這就是逆向選擇。證券市場(chǎng)典型的逆向選擇主要產(chǎn)生于兩方面的信息不對(duì)稱和相應(yīng)的動(dòng)機(jī)沖突：一是上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，按照委托代理理論，上市公司管理層作為代理人，上市公司管理層對(duì)公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)大小、盈利能力等方面情況，比一般投資者了解得更為詳細(xì)、全面和準(zhǔn)確，即公司管理層較投資者擁有更多的關(guān)于公司投資機(jī)會(huì)價(jià)值的信息。而投資者擁有的信息主要來源于公司對(duì)外公開的各種報(bào)表、資料、研究報(bào)告等資料，而這些信息往往難以保證其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性；二是知情投資者（如大股東或內(nèi)部人等）和不知情投資者之間所擁有的信息差異，由于不知情投資者處于信息弱勢(shì)，Barryand Brown（1985）和Hundaand Linn（1993）研究發(fā)現(xiàn)，信息風(fēng)險(xiǎn)又不能經(jīng)多元化組合化解。知情投資者有動(dòng)機(jī)利用優(yōu)先信息與不知情投資者進(jìn)行交易以賺取超額報(bào)酬而致使后者在交易中蒙受損失，不知情投資者因而承擔(dān)著與知情投資者之間的不公平交易風(fēng)險(xiǎn)。其中，內(nèi)部信息和內(nèi)部交易扮演著重要的角色（王華、張程睿，2005）。逆向選擇至少可能帶來以下問題：第一，對(duì)外部投資者角度來說，作為代理人（上市公司的管理者）和投資者對(duì)公司質(zhì)量信息的了解是不對(duì)稱的，代理人往往為了自身利益將公司的某些質(zhì)量特征信息隱藏起來，甚至與證券承銷商和其他中介機(jī)構(gòu)相互勾結(jié)，對(duì)一系列的財(cái)務(wù)報(bào)告書進(jìn)行過度包裝。公司對(duì)信號(hào)（一系列的財(cái)務(wù)報(bào)告書）的粉飾行為影響了投資者對(duì)真實(shí)信號(hào)的判斷，使投資者難以鑒別市場(chǎng)信號(hào)的真?zhèn)?，但是，投資者可以通過其他信號(hào)知道股票的平均價(jià)格，只愿意支付平均質(zhì)量以下的價(jià)格。從而在整體上而言，以致有可能將成本高的好公司淘汰出股票市場(chǎng)，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。由于各種虛假信息的存在，造成了中小投資者對(duì)市場(chǎng)的“不信任”，部分投資者則會(huì)作出逆向選擇（拋售股票，可能撤出資本市場(chǎng)），這將使市場(chǎng)變窄而可能最終導(dǎo)致市場(chǎng)失靈；第二，由于公司管理者隱瞞壞消息就可以避免損害管理者的形象，同時(shí)造成公司外部股東不了解公司經(jīng)營(yíng)管理的真實(shí)情況，難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者作出評(píng)價(jià)，從而使低水平管理者被逐出公司的可能的可能性減少，從而由并購(gòu)市場(chǎng)逐出低水平管理者的可能性減少，導(dǎo)致經(jīng)理人才市場(chǎng)無法正常運(yùn)作，致使公司管理質(zhì)量降低，市場(chǎng)運(yùn)作效率下降。可見，如果信息問題不解決，逆向選擇得不到控制，資本市場(chǎng)并不能如其應(yīng)有那樣正常運(yùn)轉(zhuǎn)，影響資源配置的有效性，嚴(yán)重的后果甚至可能致使市場(chǎng)失靈和崩潰。

（三）道德風(fēng)險(xiǎn)與公司信息披露 道德風(fēng)險(xiǎn)指的是，當(dāng)投資者向公司投入資本后并沒有參與公司經(jīng)營(yíng)或沒有在公司經(jīng)營(yíng)管理中發(fā)生重要作用，公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和控制權(quán)實(shí)際被企業(yè)家管理者或控股股東占有，投資者不能觀察到公司控制者的全部行為，利益驅(qū)動(dòng)促使控制公司的企業(yè)家或控股股東有可能通過各種方式剝奪投資者投入的資金，從而使投資者面臨的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。在保險(xiǎn)市場(chǎng)中存在大量的道德風(fēng)險(xiǎn)例子，如保險(xiǎn)公司不能觀察到投保人在投保后的防范措施（如是否把車子存放在安全的地方），從而投保人的防范措施偏離沒有保險(xiǎn)或沒有事后信息不對(duì)稱時(shí)的防范措施（張維迎，1996）。在證券市場(chǎng)中同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，委托代理雙方或交易雙方信息不對(duì)稱，有關(guān)代理人的工作努力程度和工作效率等的不可觀察性和難以監(jiān)督性，即委托人一般無法觀察到代理人的私人信息。代理人存在著“偷懶”、“閑暇”。利用手中的職權(quán)進(jìn)行大量的“在職消費(fèi)”，如奢華的辦公室、高級(jí)轎車等。在其任期內(nèi)代理人可能由于運(yùn)氣好而使公司盈利較多，但外部人卻無法觀察到，代理人便認(rèn)為是自身努力工作的結(jié)果；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不好時(shí)，經(jīng)理層會(huì)將其歸咎于行業(yè)不景氣或他們不可控制的因素，而從不認(rèn)為是因?yàn)樽约汗ぷ鞑慌π袨閷?dǎo)致的。信息披露上亦存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問題，道德風(fēng)險(xiǎn)是一種“機(jī)會(huì)主義行為”。由于經(jīng)理人掌握著許多私人信息，在信息披露上經(jīng)理人總是會(huì)選擇對(duì)自己有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行信息的披露，是否披露、披露多少、何時(shí)披露，以及何種方式披露等披露行為無不體現(xiàn)著經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。由于上市公司是證券市場(chǎng)的基石，上市公司的相關(guān)信息是投資者決策的最主要因素。上市公司較投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，這種信息不對(duì)稱是證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的最主要方面，并且對(duì)證券市場(chǎng)其他方面信息不對(duì)稱產(chǎn)生很大影響。通過財(cái)務(wù)報(bào)告，可作為降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，使投資者可以了解公司相關(guān)信息，進(jìn)行正確決策，優(yōu)化資本資源配置，促進(jìn)證券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)并減少其不完全性。信息不對(duì)稱理論客觀上要求上市公司充分全面地披露所有信息，信息的充分披露可以增加公眾獲取信息從而增進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)決策者的決策有用性，提高市場(chǎng)透明度。因此實(shí)施強(qiáng)制性信息披露是解決證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的最直接方法之一，這對(duì)于防止證券欺詐、增強(qiáng)投資者信心和維護(hù)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要意義。

四、契約理論、信號(hào)傳遞理論與公司信息披露

（一）契約理論與公司信息披露 契約理論與信號(hào)傳遞理論是信息披露行為的機(jī)制性解釋基礎(chǔ)，在契約理論中，企業(yè)被看作是一系列契約的聯(lián)結(jié)。信息披露行為是管理當(dāng)局降低代理成本、減少代理沖突的一種手段。委托代理關(guān)系定義為：“一種契約，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人（委托人）聘用另一個(gè)人（代理人）代表他們來履行某些義務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人”（Jensen and Meckling，1976）。按照代理理論，委托人和代理人都是經(jīng)濟(jì)理性人，追求效用最大化為目標(biāo)，但是經(jīng)理與外部股東的利益效用函數(shù)并不一致。委托人的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，債權(quán)人的目標(biāo)是企業(yè)能正常經(jīng)營(yíng)從而能到時(shí)還本付息，代理人則追求更多的閑暇和較高的報(bào)酬。因而代理人不會(huì)總以委托人的最大利益而行動(dòng)，出現(xiàn)代理人以犧牲委托人的利益為代價(jià)使自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，這就產(chǎn)生了代理問題。為了有效地緩解代理問題，委托人往往會(huì)通過訂立各種契約的方式來監(jiān)督和約束代理人的行為：一方面，許多契約的形成和考核都是建立在會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)基礎(chǔ)上的，例如在形成委托代理關(guān)系時(shí)，對(duì)委托人投入的受托財(cái)產(chǎn)價(jià)值需要用到會(huì)計(jì)計(jì)量，這樣才能界定委托方的權(quán)益和代理人的初步受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任。只有委托人和代理人了解了有關(guān)的信息后，才能相互協(xié)商，達(dá)成一致并訂立契約。在契約中，需要規(guī)定一些指標(biāo)來約束代理人的行為，考核和評(píng)價(jià)代理人的業(yè)績(jī)。而這些指標(biāo)大多是由會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)提供的會(huì)計(jì)信息，如利潤(rùn)指標(biāo)、成本指標(biāo)等，它們既是會(huì)計(jì)信息，又是契約的一部分。委托人判斷代理人是否為企業(yè)努力工作，是否按委托人的利益進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，主要靠會(huì)計(jì)信息的披露。通過會(huì)計(jì)記錄、計(jì)量的有關(guān)數(shù)據(jù)，委托人可以了解代理人的行為決策，明確代理成本和代理效益，增加委托人和代理人之間的信息透明度，更好地約束各自的行為。由于外部股東不能直接觀察經(jīng)理的行動(dòng)，他們就愿與經(jīng)理簽訂契約來對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，為了報(bào)告受托經(jīng)管責(zé)任并爭(zhēng)奪市場(chǎng)資本，上市公司及其管理者有動(dòng)力披露大部分信息，至于不足的部分可以通過個(gè)人契約進(jìn)行彌補(bǔ)。由于監(jiān)督代理契約的執(zhí)行要耗費(fèi)成本，這些成本不但會(huì)降低投資報(bào)酬，還有可能降低經(jīng)理的獎(jiǎng)金、分紅和其他報(bào)酬，因此經(jīng)理就有使監(jiān)督成本保持最低的動(dòng)機(jī)。代理人為了使代理成本最低化，便會(huì)自愿性通過財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告向委托人報(bào)告。代理成本越高，代理人披露信息的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，由此產(chǎn)生了一種代理人向委托人自愿性披露的激勵(lì)機(jī)制。不僅如此，如果企業(yè)業(yè)績(jī)高于行業(yè)平均水平，這時(shí)自愿性的擴(kuò)大披露將有利于改善企業(yè)的形象，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心。因?yàn)橥獠亢蛢?nèi)部的兩種監(jiān)督成本均強(qiáng)加于所有者與管理者承擔(dān)，如果管理者本人能以較低的成本提供這些信息，預(yù)先答應(yīng)承擔(dān)提供這種報(bào)告的成本并請(qǐng)獨(dú)立的外部審計(jì)人員來檢驗(yàn)其準(zhǔn)確性對(duì)他是有利的。因此，自愿性披露行為是管理當(dāng)局降低代理成本的一種手段，代理成本越高，管理當(dāng)局自愿披露信息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。會(huì)計(jì)信息是契約當(dāng)事人訂約的基礎(chǔ)之一。總之，會(huì)計(jì)信息是與契約緊緊聯(lián)系在一起的，在契約訂立、執(zhí)行和評(píng)估的全過程都起著重要作用。可以說，會(huì)計(jì)信息披露是現(xiàn)代企業(yè)這一契約集合體有效運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

表1 非對(duì)稱信息博弈的基本分類

（二）信號(hào)傳遞理論與公司信息披露 根據(jù)信號(hào)理論，上市公司管理層選擇性信息披露來向投資者傳遞公司真實(shí)業(yè)績(jī)、內(nèi)在價(jià)值、核心能力與預(yù)期收益的信號(hào)，使投資者根據(jù)信號(hào)來修正自己對(duì)上市公司投資價(jià)值的評(píng)價(jià)與最終決策。1973年，Spnce在有關(guān)勞動(dòng)力市場(chǎng)的研究中首次提出了信號(hào)傳遞理論，由于在教育水平上，高素質(zhì)的雇員要比低素質(zhì)雇員高，因此就存在一個(gè)信號(hào)均衡問題，雇傭者可將應(yīng)聘者的教育水平作為其潛在能力的可靠信號(hào)來區(qū)分不同水平的應(yīng)聘者。1982年，Crossmanand Milgrom將其引入到一般商品市場(chǎng)的討論中，在一般商品市場(chǎng)中，賣方掌握著關(guān)于商品品質(zhì)方面的充分信息，而買方卻沒有，這樣會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問題。當(dāng)買方由于缺乏該方面的信息而無法區(qū)分該商品品質(zhì)的優(yōu)劣，而以相同商品的平均品質(zhì)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致高品質(zhì)商品無法獲得較高的價(jià)格，將產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。因此，高質(zhì)量高成本商品的賣方就會(huì)主動(dòng)向市場(chǎng)傳遞關(guān)于商品價(jià)格和成本方面的信息。同樣的，在證券市場(chǎng)上也廣泛存在著信息不對(duì)稱的情況，從而導(dǎo)致兩種結(jié)果：一方面，企業(yè)的內(nèi)部人比外部投資者更為直接地了解企業(yè)未來的現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利能力等信息，但他們只有通過適當(dāng)?shù)臋C(jī)制向市場(chǎng)傳遞這些信號(hào)，向外部投資者表明企業(yè)真實(shí)價(jià)值，才能獲得良好的發(fā)展機(jī)會(huì)。使資本市場(chǎng)資源配置的高效率；另一方面，投資者為彌補(bǔ)與信息優(yōu)勢(shì)方交易所可能帶來的損失，往往會(huì)要求更高的資本報(bào)酬以實(shí)現(xiàn)“價(jià)格保護(hù)”，從而導(dǎo)致公司資本成本的上升。高質(zhì)量的或有好消息的公司可以通過信息披露向市場(chǎng)傳遞其業(yè)績(jī)優(yōu)良的“信號(hào)”，使其與那些較次的公司區(qū)別開來，吸引投資者進(jìn)行買賣交易，促進(jìn)資本市場(chǎng)的流動(dòng)。而那些不披露的公司則會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)狀況極差，隱瞞的消息都是壞消息，因此為避免價(jià)值被低估，也有動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露。此外，公司還可以通過增加信息透明度使其傳遞出去的信號(hào)更為準(zhǔn)確、有效，減少外部投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低資本成本，提升公司價(jià)值。信號(hào)傳遞理論可普遍用于指導(dǎo)信息透明度的經(jīng)濟(jì)后果性研究，尤其是有關(guān)信息透明度與公司資本成本間關(guān)系的研究。這時(shí)，信息披露恰好能起到信號(hào)傳遞的作用，緩解信息不對(duì)稱情況所帶來的不良影響。

［1］羅愛群：《中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露的機(jī)制研究》，《廣西大學(xué)碩士學(xué)位論文》2006年。

［2］華、張程睿：《信息不對(duì)稱與IPO籌資成本——來自中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2005年第6期。

［3］張程睿：《中國(guó)上市公司信息透明度研究》，《暨南大學(xué)博士學(xué)位論文》2006年。

［4］張維迎：《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)出版社1996年版。

［5］李勝楠：《有效市場(chǎng)理論和會(huì)計(jì)信息披露》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2001年第3期。

［6］葛家澍：《關(guān)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的研究》，《上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2007年第5期。

［7］趙德武：《論西方會(huì)計(jì)目標(biāo)理論不同學(xué)派的會(huì)計(jì)思想》，《會(huì)計(jì)研究》1995年第4期。

［8］Eugen.F.Fama..Efficient Capital Market1970.AReviewof Theoryand Empirical Work.Journal of Finance，1970

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