風險投資中的委托代理問題探討

張宏霞 陳 泉

(1.遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院，遼寧 大連 116023;2.大連海融高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司，遼寧 大連 116023)

一、引言

風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資。風險投資體系通常涉及投資者、風險投資公司、風險企業(yè)，三者是彼此獨立的利益體，通過風險資本聯(lián)系在一起構(gòu)成雙重委托代理關系。這種委托代理關系涉及兩個層次:首先是投資者與被投資公司，投資者將風險資本組成風險投資基金，然后分階段、分批次投資于不同的企業(yè)中。其中，風險投資者是委托人，風險投資公司是代理人;第二層是風險投資公司和風險企業(yè)，此時，風險投資公司成為委托人，風險企業(yè)則是代理人。由于兩種代理關系，風險投資包含了更復雜的合同關系，從而容易導致因一系列的信息不對稱造成對實現(xiàn)雙贏問題的影響。本文主要討論第二層委托代理關系，即風險投資公司與風險企業(yè)之間的委托代理。

從經(jīng)濟學角度來看，信息不對稱一般會導致兩個結(jié)果:即逆向選擇和道德風險。前者因為不知道對方會做出什么選擇，所以為此制定合乎自己利益最大化的規(guī)則，最終是不想得到的結(jié)果偏偏全得到了;后者則是由于信息不對稱當別人的選擇涉及到自己的利益，而自己又不知道別人將如何選擇的時候，理性人就只顧自己了，信息劣勢交易各方不能選擇高品質(zhì)的交易。

在投資公司與被投資企業(yè)之間的委托代理關系中，兩大主體相互交易的過程中，交易締約方的信息分布并不均勻，有更多的風險投資和經(jīng)營運作上的信息沒有得到共享。一般看來，雙方是一種信息不對稱下的委托代理關系。詳細來看，投資過程中的信息不對稱表現(xiàn)在兩個方面:一是投資項目本身會有嚴重的信息不對稱。風險投資項目的申請人會有更多的私人信息，如項目的風險、成功的概率、增長潛力、市場的認可程度、資金的需求、項目經(jīng)理的個人品質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)等，而這些信息顯然不會讓投資方完全知曉。二是投資公司投資后企業(yè)經(jīng)營管理者的行為，比如投資后公司業(yè)務收入，規(guī)范操作的信息，都是投資公司不完全知曉的。信息不對稱，受機會主義和效用最大化的作用，被投資公司的應用可能會故意忽視質(zhì)量隱患的信息，因此，在項目投資時，面臨著一個很大的錯誤選擇風險，逆向選擇會導致最終驅(qū)逐掉質(zhì)量好的項目，或者沒有選擇質(zhì)量好的項目。在另外的一種情況下，風險投資者專注于公司價值的增加，企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人可能與公司利益并不一致，在理性人的作用下，他們會利用不利于投資公司的行動獲取個人利益最大化，同時損害了投資公司的利益，這也被稱為道德風險。

因此，“逆向選擇”是在投資之前雙方所面臨的，而“道德風險”則是雙方委托代理關系簽訂協(xié)議之后出現(xiàn)的問題。不論是“逆向選擇”還是“道德風險”，其造成的損失都是很嚴重的，也是雙方不可以接受的。不確定性是風險投資本身具有的屬性，與道德風險共同作用，使風險投資者的損失可能性呈倍數(shù)的增加。如果投資不順利，委托人很可能沒有收益并遭受重大損失。

二、風險投資中的逆向選擇

在企業(yè)進行投資項目申請時，風險投資公司與風險企業(yè)雙方之間存在著嚴重的信息不對稱，風險投資公司尋找投資對象時，并不能事前確定企業(yè)家的實際能力和道德水平，以及交易結(jié)果。因此，在投資雙方的合資協(xié)議簽署之前，被投資企業(yè)比投資方擁有更多的對自身業(yè)務、能力、風險信息和新產(chǎn)品性能的了解。其作為“理性人”具有追逐自身利益最大化的動機，完全可以利用個人的信息優(yōu)勢，隱藏已存在的信息，這將嚴重影響評估結(jié)果的公正性和可信性。風險投資公司可能是由于接觸企業(yè)時間相對較短，對風險的判斷能力有限，難以全面地了解企業(yè)的所有風險，只知道項目風險的平均水平，因此，只能以項目投資決策風險的平均水平進行投資。因此有可能導致市場上一些需要接受風險資本的高科技企業(yè)不能被理解而少人問津，從而造成高于平均水平能力的企業(yè)家和高風險的項目退出的局面;而另一些缺乏能力的公司極力隱藏自身缺陷，為獲得投資采用夸大宣傳手段，導致低質(zhì)量的委托代理項目反而容易獲得更高的交易優(yōu)先級，最終造成風險企業(yè)家和風險項目的平均水平下降。相反，由于風險投資者的投資回報率較低，很難接受高風險、高回報的項目，從而迫使這類項目在市場上消失，如此反復，惡性循環(huán)，最終造成整個風險資本市場的低迷與萎縮，這就出現(xiàn)了“逆向選擇”。

在有很多個項目選擇者和項目申請者的市場上，通過建立項目模型，可以近似地用來闡述逆向選擇的形成過程。多個投資項目是連續(xù)存在的，每個投資項目都只有成功或失敗兩種可能，如果項目成功，收益R＞0，反之收益為0(R=0)。假定項目的成功率是P(R)，只有項目申請者知道其成功率的高低，這一指標反映項目的質(zhì)量，而投資者不知道此信息，但投資者了解P(R)的分布函數(shù)F(P)和密度函數(shù)f(P)。再作如下假定，風險投資公司知道所有投資項目的風險資本回報有相同的均值T，以符合項目的選擇:選擇收益成功概率高(高品質(zhì))的項目(由于相同的偏好，都愿意在同等條件下選擇風險較小的，收益較高的項目)。于是得到P(R)R=T，它反應了收益與概率的方向變化關系，即收益R越高，成功概率P越低。假設每個項目所需要的資金都為A，在企業(yè)無資金的情況下只能依靠風險投資者的資金，其要求的投資收益率r表示(r=收益/投資額)。

項目投資得以進行的條件是風險資本對企業(yè)進行投資，當投資后成功時，企業(yè)收益表示為:πc=R－Ar，如果失敗，則R=0。于是，企業(yè)的期望收益為:

風險資本的期望收益為:

如果企業(yè)得不到風險投資，項目被廢，雙方期望收益都為0。

令(2.1)式等于0，則

因此存在一個臨界值R*=Ar，當且僅當項目的R≥R*時，企業(yè)才為其申請風險投資。因為Eπc=P(RAr)≥P(R*－Ar)=0;否則企業(yè)期望收益Eπc=P(RAr)＜P(R*－Ar)=0，企業(yè)將不再為自己的項目申請風險資本。

通過以上分析我們可以得到，當P＞P*的項目退出后，剩余項目的平均成功率下降即項目平均質(zhì)量下降，此時風險投資公司為補償其高風險要提高r，于是P*降低，退出申請的企業(yè)會更多，剩余項目的質(zhì)量將進一步下降，通過數(shù)學推導更能清楚地看到這一點。

假定P在[0，1]區(qū)間上均勻分布，密度為f(p)，分布函數(shù)為F(p)，則所有愿意申請風險資金的項目的平均成功率為:

三、風險投資中的道德風險

風險投資合同生效后，在風險資金的使用過程中，還有信息分布不對稱的現(xiàn)象存在。締約方在執(zhí)行合同的過程中，風險投資公司往往觀察到的是最終結(jié)果，不能直接觀察到代理人的行動。企業(yè)往往知道更多的信息，在項目實施過程中，企業(yè)的私人信息不僅包含了項目的投資回報率，實施情況和運營效率，當企業(yè)陷入財務危機的時候，該項目是否可以繼續(xù)進行的信息分布同樣是不均勻的，作為主要資金出資者的風險投資公司是很難獲得此信息。當委托人的利益與代理人的行動不一致時，在自身利益驅(qū)使下，代理人可能會最大限度地損害客戶利益，采取隱藏行動和隱藏信息方式，但是其并沒有承擔因此行動造成的全部后果，代理人的操作關系到委托業(yè)務的生死存亡。在風險投資公司和合資企業(yè)簽署協(xié)議時，委托人的利益取決于代理企業(yè)的行動。即使是參與企業(yè)管理的風險資本投資企業(yè)，也不能完全掌控被投資企業(yè)的日常經(jīng)營，具體操作中的諸多風險對于投資公司而言更是無法監(jiān)控的。此時，存在一種可能性，即通過隱瞞某些關鍵信息或行動，并且從一定時間和空間上來看，這種行為是不易被發(fā)覺的，與此同時，這種行為造成的后果往往是由作為委托代理關系中委托人一方來承擔，這種后果往往是有利于代理人而不利于委托人，即出現(xiàn)“道德風險”。它的存在將導致契約履行的低效率。

在投資過程中，風險企業(yè)的道德風險和風險企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的道德風險是通常意義上所說的兩種道德風險表現(xiàn)形式。項目的所有者，同時其作為核心成員可能擁有更多的個人信息，而這些信息投資者并不完全知曉，在這種情況下，其作為理性的經(jīng)濟人往往選擇對其自身利益有益的行為，而這些行為會在投資規(guī)模、資金使用等問題上不利于風險投資者，造成的結(jié)果可能是超出雙方已經(jīng)達成協(xié)議范圍而進行增加投資，投資方向偏離原定計劃、只專注技術的研發(fā)而忽視產(chǎn)品市場培育等。

另外，作為企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，由于其并不一定擁有公司的股份，其同樣存在強烈的機會主義傾向。聘請職業(yè)經(jīng)理人的合資項目，職業(yè)經(jīng)理人在項目利潤、風險的私人信息和業(yè)務運營方面享有更多的信息優(yōu)勢，同時作為私人信息之一的自身行動也是其重要的信息優(yōu)勢，職業(yè)經(jīng)理人可能會存在偷懶、過度的在職消費等損害投資人利益的道德風險行為。

總體來看，盡管兩類道德風險產(chǎn)生的直接原因不一樣，但是，求其根本道德風險產(chǎn)生的原理卻是一樣的，道德風險貫穿于風險投資融資的整個過程中。我們通過簡單模型來進一步分析兩者之間的利益關系并分析說明投資過程的道德風險問題。

1.模型中的基本要素

假定風險投資公司將風險投資R投向具有高成長潛力的風險企業(yè)，兩者之間的股權(quán)比例為(1－a):a;風險企業(yè)的收益為B，風險收益函數(shù)是風險企業(yè)的努力水平e和其能力t的函數(shù)，即

另設C(e)為風險企業(yè)努力的成本函數(shù)，并且C'(e)＞0，C″(e) ＞0。

以上各要素之間的關系如下:風險企業(yè)的收益B是風險企業(yè)的努力e的增函數(shù)，同時風險企業(yè)自身的成本C也是風險企業(yè)的努力e的增函數(shù)，并且這種努力是邊際遞減的;風險企業(yè)的收益B是風險企業(yè)的能力t的增函數(shù)，并且函數(shù)比例關系為成正比例。

2.風險投資公司與風險企業(yè)的收益

假定風險資本與被投資企業(yè)皆為風險中性。并假定兩者之間的代理關系是一次性的，并且t是共同信息，則風險投資公司的收益、被投資企業(yè)的收益以及他們的收益之和分別為:

(3.3)式中，風險企業(yè)選擇個人最優(yōu)努力水平e，是其效用最大化的一階條件為:

(3.4)式中帕累托最優(yōu)努力水平e*的一階條件為:

可見，被投資企業(yè)的個人最優(yōu)努力水平低于帕累托最優(yōu)努力水平。而風險投資公司的重要作用就是通過管理監(jiān)控等一系列措施，最大限度地使風險企業(yè)以企業(yè)價值最大化為目標。

通過以上分析，可以得出:

第一，由于兩者之間委托代理關系是一次性的，風險企業(yè)沒有動力也不可能做出符合帕累托最優(yōu)的努力程度，作為風險投資方，可以通過一定的激勵、鼓勵措施，使得被投資公司和企業(yè)家努力工作，以減少機會主義行為。

第二，如何達到最大限度地治理被投資公司的目的，取決于兩個重要方面，一是關注被投資公司及企業(yè)家的狀況;二是促使其注重自己的聲譽，同時做到對其積極性的促進。

第三，風險投資公司應當關注被投資企業(yè)是否有“沉沒資本”，如果“沉沒資本”較大，并且結(jié)合企業(yè)家在企業(yè)中所占股份、私人利益等因素共同作用，都會影響其努力水平。

由以上分析得出，由于風險投資是一種雙重委托代理關系，通過信息不對稱的放大作用，風險投資因此會產(chǎn)生更大的投資風險，也會因此而造成風險投資資本市場的萎縮和資本市場運行效率較低等嚴重問題。因此，無論是從實際需要出發(fā)還是從理論角度看，都需要建立一套行之有效的、可行并可控的治理機制來有效地降低委托代理的系統(tǒng)風險，從而盡快建立有效的風險投資體系，完善風險資本市場環(huán)境，健全風險投資的政策和法律，更好地解決因信息不對稱所致的風險投資問題。健康有序的風險資本市場會促進投資公司與風險企業(yè)有序并良好快速成長，并能起到促進人力資本價值的實現(xiàn)，推進地區(qū)及國家的科技進步，提高資源配置效率，將社會相關方的利益與企業(yè)的經(jīng)營效率有效地統(tǒng)一起來，因此發(fā)展并完善健康的風險資本市場是當務之急。

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